【华创·每日最强音】化债：打破缩表第一步| 策略+传媒

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华创策略

2024/11/25

化债对资产负债表修复的影响机制。

为何受损：税收和土地出让收入下滑。政府部门非金融资产主要集中在国有建设用地（15.7%），金融资产主要集中在持有企业股权（42.3%）和存款（16.9%）。（详见《病理与诊疗方案——资产负债表修复系列1》）。政府部门资产负债表受损主要来自私人部门缩表导致的税收收入减少，以及资产跌价导致的土地出让收入下滑和企业股权等权益资产缩水，由于收入下滑导致收支缺口扩大，政府部门通过增发国债等方式弥补赤字，由此导致政府部门负债端扩张。

化债的效果有多大：支持地方政府卸下包袱、轻装上阵，扭转存量债务过度占用财政资源的困境。从对需求侧的拉动来看，化债侧重于“腾出来”，对需求的拉动偏长期和间接，除节约地方利息支出（6000亿左右）、腾出资金用于投资/消费外，或主要来自地方合理发展权下的经济良性循环，而非化债额度本身（或仍在金融系统内循环）。

化债如何影响资产负债表修复：缓解基层“三保”压力，企业端应收账款回笼或提速。其一，地方政府债务压力缓解后，此前由地方政府财力约束导致的基层“三保”压力有望缓解，随着公务员工资的发放带来收入回暖，居民部门资产端修复，尤其是在部分低能级城市，公务员作为消费主力之一，地方财政压力的缓解有望带动当地消费支出改善。其二，地方政府偿还企业欠款，企业部门应收账款回笼，企业部门资产端改善。二者正向循环，居民资产端改善后增加消费支出，对应企业部门收入进一步改善，企业以就业、工资等形式改善居民收入，私人部门内部资产负债表修复。

未来还有那些期待：增量特别国债（或有1万亿）、25年赤字率（有望提升至3.5%或更高）、专项债规模提升&扩容。

海外经验：化债类似达利欧债务周期第五阶段“和谐去杠杆”中的债务重组，需结合积极的货币和财政政策。反观1990年代日本，化债防止地方政府大范围暴雷，但政策缺乏连续性和协同配合，萧条持续了更长时间，政策陷入“推绳子”窘境。

化债受益方向：ToG高占比、AMC&城投&高分红地方国企、科技民企、居民消费。

化债受益方向可分为四条主线：

①化债政策落地，地方政府债务压力减轻，部分to G或市政项目占比较高的行业有望解决此前应收账款拖欠问题，相关行业主要集中于环保中的水务及水治理、垃圾焚烧，建筑中的园林工程等。此外，计算机中由财政资金提供主要支撑的IT建设涵盖内容与方向较多，包括政务IT、智慧城市、党政信创等领域，预计化债将对过往信息化项目应收款的回收与结算产生积极影响。地方财政问题解决后，有望形成更多市政非房项目投资，建材中市政非房占比较高的水泥、减隔震、涂料有望受益。

②AMC以不良资产收购与处置为核心，在化债背景下，收入端有望受益于不良资产处置量的增长；地方城投来看，化债一方面有利于缓解弱资质区域城投平台的流动性风险，另一方面，城投信用等级提升，有利于提高城投平台再融资能力，同时也有利于推动城投平台转型；严控新债，股权财政重要性提升，盘活国有资产或为地方重要财力补充，关注地方高分红国企。

③化债改变金融机构风险资产结构，银行倾向于为民企提供更低成本贷款，地方政府化债后腾挪出更多资源，政策引导下支持科技创新，具有国资背景的科技民企有望双重受益。

④居民部门资产负债表修复，这一过程受化债影响偏间接且需要时间更长，关注可选非耐用品消费的结构性机会，包括低估值的白酒，以及餐饮、旅游等服务业。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；政策推进力度不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及行业和公司不代表投资建议。

华创传媒

2024/11/25

奥飞娱乐：IP连接一切，浇灌快乐与梦想。奥飞娱乐是一家以IP为核心的动漫及娱乐文化产业集团。公司筑造了以动漫IP为核心，涵盖动画、漫画、电影、授权、媒体、玩具、婴童、游戏、空间娱乐等业务的多元产业格局。公司主营业务包括内容创作及运营、玩具业务、婴童业务和潮玩业务。创始人蔡东青及其一致行动人合计持股超40%。

公司治理：玩具业老将蔡晓东接棒，经营治理初见成效。公司作为一家以玩具起家的民营企业，最初由创始人蔡东青负责整体战略规划及经营管理，其弟蔡晓东协助；19-21年期间，伴随业务条线的不断拓展，公司聘请职业经理人何德华先生为总裁，全面负责公司的日常经营；22年起，蔡晓东担任公司总经理，全面接棒公司管理。战略规划方面看，公司贯彻落实“1+3”战略方向，坚持发展IP为主，落实“爆品为先+乘风出海+数智赋能”战略。

IP业务：公司手握国民级IP，深耕运营全产业链。公司通过自行创作和收购优质IP的方式打造了国内数量众多、覆盖全年龄段、拥有广泛知名度的IP矩阵，包括超级飞侠（主流社媒口径540w+粉丝，下同）、喜羊羊与灰太狼（2,800w+粉丝）、萌鸡小队（990w+粉丝）、量子战队、巴啦啦小魔仙（300w+粉丝）、贝肯熊（接近400w粉丝）、铠甲勇士（1,600w+粉丝）等。1)从运营IP的方法论看，公司进行全生命周期管理，从企划到商业化，工作室对结果负责，以提高IP成功率；同时进行全产业链运营，以动画剧集与电影内容作为IP发展起点，以长短视频平台、院线、电视媒体等多元化媒体作为传播渠道，以玩具、婴童、授权等多元的商业化方式作为价值实现途径，最终增厚IP内容势能与商业化变现能力。2）从公司运营IP的护城河看，公司已打造了诸如“喜羊羊与灰太狼”、“超级飞侠”、“铠甲勇士”、“巴啦啦小魔仙”、“量子战队”等多款顶流IP，从过往案例来看，我们认为公司拥有打造IP的内容力、商业力、创新力。

潮玩业务：布局高景气潮玩业务，撬动年轻市场。公司积极适应玩具市场新变化，推出主打潮玩的“玩点无限”品牌和主打积木的“维思积木”品牌。其中“玩点无限”品牌已与米哈游、网易、腾讯等知名企业品牌达成合作，围绕相关知名IP及多品类体系深度开发潮玩产品，已陆续开发推出盲盒、叠叠乐、萌粒等品类产品，持续为用户带来更丰富更有情绪价值的产品体验。

母婴业务：国内外双品牌布局婴童业务，贡献收入&利润。国际品牌“Babytrend”深耕国外市场，聚焦母婴出行用品场景，迈向行业龙头；国内品牌“澳贝”从玩具衍射到多品类母婴用品，齐头发展成为母婴全能品牌。

投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年营业总收入分别为27.41/30.83/33.87亿元，同比增速分别为0.1%/12.5%/9.9%，归母净利润分别为1.03/1.96/2.93亿元，同比增速分别为9.9%/90.7%/49.5%。对应当前股价25/26年PS为3.7/3.3倍，PE为57/38倍。

风险提示：IP孵化周期长投入高但回报率不稳定的风险；市场竞争加剧的风险；海运成本上升的风险；原材料成本上升风险等。

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