豫光转债：绿色冶炼领域领导者（东吴固收李勇 陈伯铭）20240814

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报告摘要

 事件：

1.  转债基本信息

当前债底估值为100.96元，YTM为2.46%。豫光转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.29%（2024-08-09）计算,纯债价值为100.96元，纯债对应的YTM为2.46%，债底保护较好。

当前转换平价为91.25元，平价溢价率为9.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月17日至2030年08月11日。初始转股价6.17元/股，正股豫光金铅8月11日的收盘价为5.63元，对应的转换平价为91.25元，平价溢价率为9.59%。

债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为9.55%。按初始转股价6.17元计算，转债发行7.10亿元对总股本稀释率为9.55%，对流通盘的稀释率为9.55%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计豫光转债上市首日价格在107.98~120.30元之间。按豫光金铅2024年8月9日收盘价测算，当前转换平价为91.25元。

1）参照平价、评级和规模可比标的松霖转债（转换平价102.26元，评级AA，发行规模6.10亿元）、双箭转债（转换平价87.19元，评级AA，发行规模5.14亿元）、贵燃转债（转换平价88.67元，评级AA，发行规模10.00亿元），8月9日转股溢价率分别为15.24%、28.46%、25.97%。   

2）参考近期上市的欧通转债（上市日转换平价85.18元）、赛龙转债（上市日转换平价92.23元）、振华转债（上市日转换平价103.09元），上市当日转股溢价率分别为31.26%、70.55%、17.66%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，有色金属行业的转股溢价率为13.51%，中债企业债到期收益为2.29%，2024年一季报显示豫光金铅前十大股东持股比例为44.35%，2024年8月9日中证转债成交额为39,541,228,766元，取对数得24.40。综合可比标的以及实证结果，考虑到豫光转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在116.83~129.70元之间。

我们预计原股东优先配售比例为63.30%。豫光金铅的前十大股东合计持股比例为44.35%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.30%。

我们预计中签率为0.0037%。豫光转债发行总额为7.10亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.30%，剩余网上投资者可申购金额为2.61亿元。豫光转债仅设置网上发行，近期发行的松原转债（评级A+，规模4.10亿元）网上申购数约698.05万户，奥锐转债（评级AA-，规模8.12亿元）704.59万户，合顺转债（评级AA-，规模3.38亿元）726.85万户。我们预计豫光转债网上有效申购户数为709.83万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0037%。

3.  正股基本面分析    

    河南豫光金铅股份有限公司主要从事电解铅、白银、黄金等有色金属及贵金属产品的冶炼及进出口贸易。公司主要产品为电解铅及铅合金、白银、黄金、阴极铜、硫酸等。公司已通过ISO9001(2000版)质量管理体系、ISO14001环境管理体系和OHSAS18001职业健康安全管理体系、计量检测体系认证。公司先后建设了博士后科研工作站，有色金属产学研基地、铅锌行业技术开发中心等科研基地。重点突破了制约公司发展的资源、环境、循环经济等领域关键的前沿技术和关键技术，形成了高铅渣直接还原炼铅、废旧铅酸蓄电池自动分离-底吹熔炼再生铅工艺研究、底吹炉炼金银、铜锍底吹连续吹炼等一批国际领先拥有自主知识产权的核心技术，引领了行业发展。公司技术装备及环保治理水平在国际国内都处于领先地位。

3.1 财务数据分析

2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为14.96%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为14.96%。2023年，公司实现营业收入321.45亿元，同比增加18.56%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为28.02%。2023年实现归母净利润5.81亿元，同比增加36.77%。

河南豫光金铅股份有限公司主营业务收入主要系生产和销售铅产品、铜产品、金银贵金属及其他副产品等所形成的收入，其他业务收入主要系材料转让、废料销售、液氩液氧等产品销售。报告期各期，公司主营业务收入占公司营业收入的比例分别为 99.59%、99.61%和 99.45%。公司 2021 年至 2023 年各年度分别实现营业收入为 2,689,067.29 万元、2,711,239.98 万元和 3,214,529.02 万元。公司 2021 年-2023 年各年度营业收入呈现逐年增长的趋势，年复合增长率为 9.33%。2023 年，公司实现营业收入3,214,529.02 万元，较上年同期增长 18.56%，其主要原因为黄金、白银价格上涨，公司金银等产品产量销量同步有所提升，使得公司黄金、白银收入较大幅度增加。2021 年公司营业收入较 2020 年增加 665,281.80 万元，增长 32.87%，主要原因系：国内经济持续复苏，铜产品等大宗商品迎来景气周期，价格大幅上涨，使得公司铜产品销售收入规模大幅度增长。2022 年，铜、金、银等产品价格虽然在上涨后有所回落，但仍保持在高位运行，因而公司 2022 年营业收入较 2021 年略有增长。2023 年，黄金、白银价格整体上涨使得公司 2023 年营业收入较 2022年较大幅度增长。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降。2019-2023年，公司销售净利率分别为1.17%、1.54%、1.48%、1.57%和1.80%，销售毛利率分别为3.99%、5.00%、4.08%、2.44%和4.70%。公司主营业务和综合毛利率有所下降，其主要原因为铅产品、铜产品的毛利率下降引起。2023 年，公司主营业务毛利率和综合毛利率有所回升，其主要原因为：（1）随着铜产品价格在经历 2022 年三季度大幅快速下跌后逐渐稳定使得铜产品盈利能力有所提升；（2）由于黄金、白银价格上涨，该两类产品盈利能力提升，公司黄金、白银产品销售规模及占比有所提升。2023 年，公司销售费用较上年同期增长 2,608.12 万元，增幅为 84.11%，其主要原因为：（1）随着公司产销量的增长，公司冶炼过程中产生的三氧化二砷等废弃物增多，引起的处置费用增加；（2）由于硫酸需求下降，价格大幅下跌，公司对部分硫酸进行处理产生的处置费用增加。 

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

河南豫光金铅股份有限公司的技术、工艺、环保治理、装备始终处于行业领先地位。公司是国内首家采用非稳态制酸工艺回收烧结机烟气的铅冶炼企业，是全国第一家将富氧底吹氧化——鼓风炉还原炼铅工艺成功应用到工业生产中的企业，同时也是全国首家 成功工业化应用液态高铅渣直接还原技术的企业。

作为铅冶炼行业的龙头企业吨，长期稳居国内原生铅冶炼规模的第一位。公司报告期内建成的“再生铅资源循环利用及高效清洁生产技改项目（一期）”具备 16 万吨的冶炼能力，该系统是目前国内铅冶炼单系列规模最大的生产线。

公司白银产量达 1,000 多吨，白银产量处于国内龙头地位。2020 年工业和信息化部发布了《铜冶炼行业规范条件》，公司是首批符合规范条件的 18家铜冶炼企业之一

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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