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涂力磊（金麒麟分析师）
海通房地产研究首席分析师
S0850510120001
投资要点
“去库存”重归政策视野。时隔九年中央再度提出房地产去库存相关提法。我们认为，政府再度提出化解库存，为解决当前房地产市场库存高企、价格承压问题正式定调。
“三大方向”去库存框架结构。去库存主要是“三大方向”发力，递进层次而言属于先居民端、后政府端，少数情况下也会考虑企业端（非地产领域企业进入地产领域）。
1）居民端。政策偏需求侧，属于政府放开居民需求限制，推动居民在居住领域有序释放购买力。但居民端政策会受到居民人均居住面积、购买力、杠杆水平、购买意愿等因素影响。
2）政府端。偏供需两侧发力，即通过央行提供结构性货币政策工具、地方政府发行专项债、申请银行贷款、使用自有资金等方式，政府以拆旧、回购、重组等手段向房地产市场注入流动性，化解库存问题。本文重点研究了政府对开发商存量商品房、居民二手房的收储模式。同时认为除三大工程外，加大收储力度是后阶段政策发力点。
3）企业端。非房地产企业回购存量住房用作租赁住房。我们认为，非房地产企业下场去库存，丰富参与主体类型，进一步加速盘活市场存量资产。
居民端限制已陆续取消，政府端发力已经打开。
1）首付比例已降至历史最低，大部分城市已取消限购。2024年5月17日，央行明确规定首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。此次政策调整后，居民按揭购房贷款政策进入近十年最为宽松时期。与此同时，主要城市限购等资格要求也不同程度全面打开。
2）政府端发力有望成后续趋势。我们认为在居民端杠杆和预期调整存在偏慢，政策效果不突出，行业存在超调风险时，政府端加大主动性去库存力度是后阶段主要可关注方向，其中政府收储已经成为目前主要行动方向。
房地产收储，长期意义明显。1）稳定价格预期。我们认为政府下场收储等于告知市场最终无限信用人认可当前价格，且具备足够信用和流动性与市场卖方进行博弈。我们认为如果市场认为最终信用人不会长期亏损，合理思维应该是将挂牌价放置政府收购价之上。基于以上判断，我们认为政府收房长期看对扭转市场下行和稳定价格预期有重要作用。2）稳定二线城市需求。考虑从商业银行资产安全与租金收益率要求，我们认为资金最终投向大部分应该会更倾向于二线及周边城市。23年以上市场规模大致4万亿，按当前5000亿再贷款规模测算可稳定10%以上市场需求，对于修复市场、稳定企业主体具有重大意义。
维持“优于大市”评级。我们认为市场稳增长的大环境没有改变，优质公司相对其它房企的优势和价值将会越加突出。
风险提示：政策不及预期风险、基本面下行风险。
正文
1. “去库存”重归政策视野
2024年4月政治局会议提出“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。本次“消化存量房产”提法是自2015年以来，中央再度对房地产去化问题明确表态。
回顾上轮，2015年中央经济工作会议提出五大任务，其中一项为“化解房地产库存”。此后，全国各地100多城市相继出台去库存政策，包括购房补贴、税收优惠、户籍制度改革、“房票”等。2016年，我国房地产库存水平出现明显下降趋势，同期全国房地产销售面积累计同比数据上涨显著，大中城市房地产销售价格当月同比数据回正。
上图商品房待售面积数据显示，当前房地产高库存情况与上一轮类似。基于以上基本面背景，时隔九年中央再度提出房地产去库存相关提法。我们认为，政府再度提出化解库存，为解决当前房地产市场库存高企、价格承压问题正式定调。
2. 三大方向发力，推动“去库存”目标
从历史角度来看，我们认为我国房地产市场去库存主要存在居民端、政府端、企业端（非地产领域企业进入地产领域，弥补需求不足）三大方向发力解决市场供需问题。
2.1 “三大方向”去库存框架结构
从去库存 “三大方向”发力的递进层次而言，我们认为一般属于先居民端、后政府端，少数情况下也会考虑企业端（非地产领域企业进入地产领域）。
居民端
整体而言，居民端政策偏需求侧。本质而言属于政府放开居民需求限制，推动居民在居住领域有序释放购买力。但居民端政策会受到居民人均居住面积、购买力、杠杆水平、购买意愿等因素影响。
政府端
政府端政策偏供需两侧发力。其中拆旧政策包括棚改、城市更新等。该类政策一方面有利短期刺激需求，补贴居民，另一方面也不排除会在中长期新增供给。因此，类似手段更适合行业长期需求未被充分满足背景下推动。
回购包括政府购买存量房产或者购买土地。该方案一定程度上等于净减少市场库存，对于去库存具备积极意义。与此同时，回购模式有利于价格预期逐步平稳，属需求侧较好发力方式。回购进展快慢以及效果会受制于企业出售资产意愿，财政发力规模，以及回购行为性质（救助性质还是市场化行为）。
重组代表政府下场推动市场债务问题全面解决。在2008年美国次贷危机期间，美联储购买银行端不良资产，推动“两房”公司重组都属于相关案例。重组属于比较明确供给侧政策，代表政府将进一步推动市场主体稳定，债务预期稳定。重组行为通常伴生大量货币投放。
企业端
企业端去库存，即非房地产企业回购存量住房用作租赁住房。目前企业批量购买存量闲置房屋用作宿舍型保租房，住房租赁企业批量购买存量闲置房屋用作保障性或商业性租赁住房，均可申请住房租赁团体购房贷款作为购买存量房的资金来源。我们认为，非房地产企业下场去库存，有利丰富参与主体类型，进一步加速盘活市场存量资产。
企业端政策历史上看相对少，但也并非不存在。上海在2024年5月27日正式出台“支持企业自购自租”政策，即企业在购买小户型二手房供员工租房时，将不受限购政策的约束。2024年6月2日，苏州发布16条措施，加快构建房地产发展新模式。其中提到，鼓励和支持有条件的企事业单位、社会主体购买商品住房用于职工租住。
2.2 居民端限制已陆续取消，但购买力释放需要时间
本轮自2022年7月政治局会议谈“保交楼”以来，对房地产居民端各类需求限制政策已明显放开。市场基调已从此前要求限制投资炒作，逐步转为积极去库存，保障居民合理需求有效释放。
但是从实际效果看，虽然政策放松口径不断扩大，但成交规模并没有明显止跌。我们认为产生以上现象的原因：
1）一方面是居民房价预期扭转需要时间；
2）居民端杠杆较上轮有提升，短期更大程度释放需求需要更长修复时间。
2.2.1 首付比例已降至近十年最低，大部分城市取消限购
如前文所述，居民端发力推动去库存行为主要依靠居民端杠杆调节，购买准入程度以及税收和其他方式补贴购买力来进行。
2024年5月17日，央行明确规定降低全国层面个人住房贷款最低首付比例。首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。结合下调个人住房公积金贷款利率和取消全国层面首套住房和二套住房商贷利率下限政策来看，此次政策调整后，居民按揭购房贷款政策进入近十年最为宽松时期。
目前，除北上广深等8个城市外，其他城市均已选择执行20%、30%的首付底线政策，截至24年1季度75个城市下调首套房贷利率下限，64个取消下限。我们预计此次调整后将有更多城市跟进落实。各地银行在商贷利率下限调控上已被赋予充分权限，有望给予不同程度折扣优惠。
限购方面，目前国内城市中除北京、上海、深圳、海南省和部分城市少数区外，基本已经全面放开限购。我们认为，从居民端限制政策放开力度而言，与上轮水平基本同步。
2.2.2 受制于杠杆水平，购买力释放需要时间
过去居民杠杆处于低位，释放潜力大。2015年与2017年两轮三年棚改计划，居民杠杆被有效撬动。个人住房贷款余额从2008年底的2.98万亿增长至2023年底的38.2万亿。我们认为，目前个人住房贷款总量处于相对高点。居民端需求侧政策刺激空间、释放高度和持续时间均有考验。
相对而言，目前居民存款总量仍保持相对高位。近几年，我国境内住户存款增长带动整体境内存款的增长，境内住户存款占境内总存款比重持续提高，从2015年1月的42.0%增长至2024年4月的49.6%，提升7.6个百分点。我们认为，随着后阶段政策持续发力，一旦居民房价预期平稳或者扭转，居民存款依旧具备向地产市场转移的潜力和空间。以上特征有利于推动市场供需恢复平衡。
2.3 政府端发力有望成趋势，推动市场稳步进入新均衡
我们在2022年行业深度报告《大并购、稳需求、优格局——后阶段行业趋势推演》中提出过后阶段政策走向逻辑。强调基于以上监管层发言和目前市场基本面（按照行业四象限分析方法市场已经进入双降区间，即投资增速下行\房价下行），我们判断后阶段在政策组合中将采取：
“强供给侧\强需求侧”模式。在第一阶段已经有所成效，至少可以保障市场主体稳定（体现为融资白名单机制确保主体融资能力），不至于出现较大供给断档之后，政策将开始尝试适度加大刺激需求侧，推动经济活力。其目的在于稳定经济、保障合理住房需求，同时也有利于化解和防止房地产市场债务问题扩大。按照下图所示，即在实现1号箭头所指示路径后，我们预期市场会按照2号箭头路径推动经济走向稳定。
考虑前文所述，需求侧发力的主要方向包括：居民、政府、企业（非地产领域）。我们认为在居民端杠杆和预期调整存在偏慢，政策效果不突出，行业存在超调风险时，政府端加大主动性去库存力度，是后阶段主要可关注方向。
3. 政府端推动去库存，大门已经打开
政府端去库存，即通过央行提供结构性货币政策工具、地方政府发行专项债、申请银行贷款、使用自有资金等方式，政府以拆旧、回购、重组等手段向房地产市场注入流动性，化解库存问题。
3.1 PSL重启投放，低成本资金支持“三大工程”
2023年中央经济工作会议提出“加快推进保障性住房建设、‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造等‘三大工程’”。我们认为，“三大工程”是房地产新模式的起始点，在解决民生问题的同时释放住房存量空间，稳定投资水平，引导发展更为匹配的供需结构。我们认为需要关注后阶段“三大工程”的资金到位情况与改造模式方案，以上因素为推动三大工程建设的关键。
2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增PSL达3500亿元；2024年1月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增PSL达1500亿元，两月累计净新增PSL达5000亿元。
2024年1月，央行公告发布的《盘点央行的2023 |稳健的货币政策精准有力》披露，新增抵押补充贷款额度5000亿元，为政策性开发性银行发放“三大工程”建设项目贷款提供中长期低成本资金支持。我们认为，PSL本质是央行投放基础货币，相当于通过政策银行专项贷款流入地方政府，后通过货币化安置手段流入居民端，以上链条最终激活购房需求。
截至5月27日，国开行已发放“三大工程”贷款1047.76亿元。其中，国家开发银行发放保障性住房开发贷款8.19亿元，支持福州、青岛、宁波等地3个项目，新建保障性住房超过3100套；发放城中村改造专项借款1002.47亿元，涉及北京、上海、广州、武汉等34个城市的376个项目，支持建设安置房100万套，惠及村（居）民53万户；发放“平急两用”公共基础设施建设贷款37.1亿元，在深圳、石家庄、重庆等25个城市落地“平急两用”项目36个。
截至5月20日，农发行累计投放城中村改造专项借款780.53亿元，涉及建设安置房70万套，惠及村（居）民36.6万户。截至4月末，农发行对接保障性住房项目15个，审批保障性住房开发贷款2.04亿元；支持“平急两用”公共基础设施建设项目33个，发放贷款72.04亿元。
3.2 回购存量资产，多项配套政策支持
我们认为，政府以回购方式去库存，主要发力点体现在回购开发商库存土地、回购开发商新建商品房、回购居民二手商品房等方面。
回购开发商库存土地
2024年5月17日，自然资源部表示准备出台妥善处置闲置土地、盘活存量土地的政策措施，具体体现在支持企业优化开发、促进市场流通转让、支持地方以合理价格收回土地三个方面。政府收回闲置土地、流拍土地，后续可用于保障性住房建设，也可用于建设公共配套服务设施，改善周边住宅配套条件等。
2024年5月22日，自然资源部发布《土地储备管理办法》（征求意见稿），为后续政府收购土储的定价标准与资金来源做好制度铺垫。《土地储备管理办法》（征求意见稿）规定，收购土地的补偿标准，由土地储备机构与土地使用权人根据土地评估结果协商，经同级自然资源主管部门和财政部门确认；重启“土储专项债”，土地储备专项债券资金管理执行财政部、自然资源部有关地方政府土地储备专项债券管理的规定。
我们认为，三四线城市房产去化周期长、资产质量偏低，政府下场收购开发商手里的下沉土地资产，将有效解决开发商资产难去化问题并提供给予一定流动性支持。同时，4月29日自然资源部发布《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，规定商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让；去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，按照“盘活多少、供应多少”的原则。我们认为，我国房地产市场呈现结构性供过于求的特点，政策针对三四线城市土地供应存在限制新增、消化存量的导向，对症下药解决当前库存问题的难点痛点。
回购开发商新建商品房
2023年2月，人民银行设立租赁住房贷款支持计划，额度为1000亿元。租赁住房贷款支持计划采取“先贷后借”的直达机制，实施期为2023年2月至2024年末，按季操作，向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津等8个试点城市发放租赁住房购房贷款。金融机构按照自主决策、自担风险原则，发放租赁住房购房贷款，贷款利率原则上不超过3%，对于符合要求的贷款，人民银行按贷款本金的100%予以资金支持，利率为1.75%。
2024年5月17日人民银行推出四项政策措施，其中一项为设立保障性住房再贷款，激励21家全国性银行机构按照市场化原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，支持以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房。保障性住房再贷款规模3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。银行按照自主决策、风险自担原则发放贷款。人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。
人民银行已于6月3日向21家全国性银行印发了《关于设立保障性住房再贷款有关事宜的通知》。《通知》指出，原租赁住房贷款支持计划不再实施，已发放的租赁住房贷款支持计划资金利率和期限保持不变，租赁住房贷款支持计划并入保障性住房再贷款政策中管理，并在全国范围全面推广。人民银行披露，截至2024年3月末租赁住房贷款支持计划投放20亿元。租赁住房贷款支持计划作为试点计划，相关设置基本与保障性住房再贷款类似，且人民银行对贷款本金100%予以支持，但投放进度并不理想。我们认为，在试点计划的经验基础上，保障性住房再贷款政策落地会更行之有效，但后期也应密切关注资金实际到位情况。
此外，实际操作中将按照央行所规定的“四个精准”原则完成，做到收购主体精准、收购对象精准、收购用途精准、资金用途精准。
我们认为，由于银行发放贷款风险自担、自主决策，出于对底层资产质量的考量，银行或将更多向一、二线城市投放信贷资源。收房平台收购已建成未出售的商品房后开发商对应获得资金，开发商一方面可接续开发贷还贷，一方面可进行土地再投资或保交楼工作。我们认为，保障性住房再贷款政策，或将使在一、二线城市布局资产且仍具备拿地能力的房地产企业受益。
收购定价方面，考虑央行要求“精准支持、自愿参与、以需定购、合理定价”。我们预计政府补贴之后合理覆盖资金成本或是定价主要依据。
以郑州为例，从2022年下半年开始到2023年，回购规模粗略估计在3万套以上，回购项目涵盖所有央企、民营等多种类型开发商，回购物业类型主要为公寓，住宅回购较少，回购价格与项目工程进度有关，以7折-8折居多，个别项目低至6折。
考虑2024年1Q房地产市场价格较2023年仍有明显回落，预计2024年折扣率会有所下降。此外，广州采取“土地成本+建安成本”。合肥发布房票安置实施方案，合肥市不再提供安置房用地，征收人将向被征收人提供房票，以补偿其征收的房产。这些房票可以在全市统一的房源超市内使用，用于购买房屋。各地均有根据各地操作便利度来推进的定价和收储模式。
回购居民二手商品房
2024年1月，人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》，提出住房租赁团体购房贷款这一金融工具。对于企业和符合条件的事业单位依法依规批量购买存量闲置房屋用作宿舍型保障性租赁住房，专业化规模化住房租赁企业依法依规批量购买存量闲置房屋用作保障性或商业性租赁住房长期持有运营的，鼓励商业银行在风险可控、商业可持续、严格不新增地方政府隐性债务的前提下，发放住房租赁团体购房贷款。
利用贷款购买的商品住房、商业用房等应为法律关系清晰、已竣工验收的房屋，贷款存续期内，房屋租赁用途不得改变。住房租赁团体购房贷款的期限最长不超过30年，贷款额度原则上不超过物业评估价值的80%，贷款利率由商业银行综合考虑借款人风险状况、风险缓释措施等因素合理确定。
目前全国各地积极响应房地产“以旧换新”政策，并出现主流的三种模式，包括直接收购用作保障房、通过与中介合作加快旧房出售并购买新房、对相关购房者发放契税补贴。我们认为，收购模式下的“以旧换新”，或将成为政府从居民端回购商品房的主要操作模式。按规定，收房平台收购居民存量二手房用作保租房或商业租赁住房可申请住房租赁团体购房贷款。我们认为收房平台可最低以20%的资本金在市场低点购入资产，通过30年期限贷款以时间换空间，在不使过多资金沉淀的同时保障长期收益。
我们认为，由于住房租赁团体购房贷款是商业银行按照市场化原则发放的，贷款利率自主评定，因此收购项目需考虑租金收益是否能够覆盖成本。根据wind统计数据，2024年5月，一线城市住宅租金收益率均位于2.5%以下，而部分二三线城市由于在本轮下行市场中房地产逐渐去除金融属性，住宅租金收益率已达到3%以上的水平。综合考虑商业银行资产安全问题与租金收益率标准，我们认为在该项政策下二线城市或将更多受益。
以郑州与南京实施的“以旧换新”方案为例。
4月1日，郑州市房管局等六部门联合印发《郑州市促进房产市场“卖旧买新、以旧换新”工作方案（试行）》，提出2024年全市计划完成二手住房“卖旧买新、以旧换新”1万套的目标，其中通过郑州城市发展集团有限公司收购二手住房，试点期间完成500套，计划全年完成5000套；通过市场化自由交易，计划全年完成5000套。对通过以上两种方式换购新建商品住房的，郑州市现行的契税补贴30%政策延续到2024年12月31日。郑州试点阶段初步设置为2024年4月20日至6月30日，5月10日郑州宣布提前结束试点工作，开始全面展开二手房“以旧换新”。
4月27日，南京安居建设集团发布开展存量住房“以旧换新”试点活动的公告，宣布即日起至2024年12月31日，首批试点限额2000套。
总结郑州模式与南京模式的相同之处。首先，郑州与南京都要求购置新房总价款大于出售旧房总价款，以保证增量资金进入房地产市场。其次，郑州与南京关于收购存量住房的后续安排都是转为租赁住房，则收房平台可申请住房租赁团体购房贷款用以收购资产，降低资金成本并平抑市场风险。其三，郑州与南京都给予居民较高福利，免去居民端交易中介费与旧房评估费。
郑州与南京不同在于，郑州对收旧要求较高，对购新范围限制更少。郑州收购旧房，试点时期要求房龄15年以内，区域在三环内，建筑面积不超过120平，全面展开时期要求房龄20年以内，优先收购三环内，建筑面积不超过120平；对应购新范围，试点时期要求主城区范围内的“现房”，全面展开时期要求建成区范围内的期房或现房。南京收购旧房，要求位于南京市主城六区，不含自建住房、商业、办公、公寓等，对应购新范围限制在安居集团等部分指定公司旗（金麒麟分析师）下的房产。
我们认为，郑州对收购旧房要求更高，便于后期用作租赁住房的收益率管理，更可持续发展；对于购新范围基本无限制，更符合广泛居民的需求。我们认为，郑州的“以旧换新”模式或将更可能成为全国推广的范例。
4. 房地产收储，⻓期意义明显
4.1 ⽆限信⽤⼈增信市场，传达⾏业底部信号
从博弈论⻆度看，政府下场收储等于告知市场最终⽆限信⽤⼈认可当前价格，且具备⾜够信⽤和流动性与市场卖⽅进⾏博弈。
如果市场认为最终信⽤⼈不会⻓期亏损，那合理思维应该是将挂牌价放置政府收购价之上。基于以上判断，政府收房⻓期看对扭转市场下⾏和稳定价格预期有重要作⽤。
4.2 对稳定二线城市交易规模或有更直接意义
我们认为当前政府收购开发商已建成商品房或对二线城市意义更大。2024年1-5月商品房销售面积3.66亿平方米，累计同比2023年下降20.3%，跌幅较2024年1-4月扩大0.1个百分点。
从住宅口径的分线数据来看，2024年1-5月，一线城市商品住宅销售面积995万平方米，累计同比下降33.9%；同期二线城市商品住宅销售面积5751万平方米，累计同比下降45.3%；同期三四线城市商品住宅销售面积23997万平米，累计同比下降16.2%。
我们认为，一线城市优质板块具备强劲需求，且近期政策加码力度较大，在政策托底作用下新房销售规模有修复空间。从收储的现实操作空间看，当前不一定具备较强可操作性资产（收益率较难达标）。
二线代表城市去年同期高基数效应仍较为明显，今年二季度同比降幅预计仍较大。这类市场规模大且同比调整压力较大，一定程度拖累城市整体修复节奏。除此之外，二线城市中，多个城市政策优化空间有限，且短期库存承压，市场恢复仍需要较长时间。从收储角度看，目前部分二线城市租金收益率接近2.5%上下水平（图14显示），具备收储的实际操作空间。如果能够有效推动政策落地，对于稳定市场供需结构，有效推动行业新均衡具备实际意义。
而三四线城市，我们认为新房销售面积继续大幅下滑的空间或有限， 短期销售规模有望稳定在低位。高基数影响逐渐减弱下，二季度销售面积同比降幅或将收窄。从收储角度看，三线及以下城市更大发力方向或应该着眼于收购开发商库存土地。
考虑不论保障性住房再贷款还是住房租赁团体购房贷款，资金来源中商业银行均要参与。从商业银行资产安全与租金收益率要求看，资金最终投向大部分应该会更倾向于二线及周边城市（逻辑是一线城市如果能达到3%以上收益水平大概率市场自身可以消化，三线及以下城市不是商业银行首选目标）。考虑2023年，二线城市大致对应住宅销售规模在4万亿元上下（2024年市场仍在下滑，预计总量数据比以上规模更低），且是上市公司重要土储区域。因此，如果当前5000亿再贷款能够在以上4万亿销售规模区域内有效推广收储，相当于稳定10%以上市场需求，对于修复市场、稳定企业主体具有重大意义。
5. 投资建议
维持“优于大市”评级。我们认为市场稳增长的大环境没有改变，优质公司相对其它房企的优势和价值将会越加突出。
6. 风险提示
行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险。
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