浙商深度白马||稳健成长股第2弹：金山办公|浙商_新浪财经

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稳健资产

浙商研究所认为稳健资产为王！稳健资产不是下半场的开始，而是长周期的开始！浙商研究全行业、多方位为投资者挖掘两类稳健资产，即稳健价值股和稳健成长股，特推出全新系列，助力机构投资者掘金。

深度白马

计算机——金山办公（688111.SH）

推荐起始日期：2024年5月20日

推荐首席

2023年金麒麟第三名。2年产业+6年卖方+2年买方投研经验，专注于信创、人工智能、云计算大趋势，注重深入的基本面研究。

浙商证券计算机团队

团队特色：推陈出新，深耕产业

标签推荐：金山办公，神州数码，广电运通

团队成员：刘雯蜀（金麒麟分析师），刘静一（金麒麟分析师），李佩京（金麒麟分析师），郑毅，陶韫琦，叶光亮，张致远

推荐理由

公司是国产办公软件龙头和AI应用核心标的，短期来看，信创业务恢复有望带动B端业务高增长；中长期来看，WPS AI 打开业务增长空间，公司有望迎来业绩估值双提升。

与众不同

市场普遍认为：公司业务增长动力不足。

1）当前处于经济弱复苏阶段，下游IT支出会受到影响。

2）C端月活设备数和付费用户数增长动力不足。

我们认为：从短期的角度看，今年信创呈现改善趋势，党政和行业信创替代需求有望加速释放，带动机构授权和机构订阅业务高速增长；从中长期角度看，AI是业务增长的关键动力。C端业务有望凭借WPS AI 会员迎来量价齐升，B端WPS AI企业版再次打开业务空间。

核心壁垒

1、国内办公软件龙头：公司拥有庞大用户基数，用户的网络效应显著。当前公司主要产品月活设备数超过6亿，截至2022年6月，WPS Office在国内市场Windows平台的平均市场覆盖率为68.7%。

2、本土化优势：1）产品适配信创体系，可满足政企客户国产替代需求；2）在AI办公领域，具有中文语料和本土素材优势。

3、产品优势：办公软件模块众多且复杂，公司聚焦于办公场景，经过30多年的产品打磨，短时间内出现替代品的可能性不大。

历史复盘

公司自上市以来，主要经历了两轮大的上涨行情。

2019年11月-2021年6月，区间涨幅为213%：该阶段业绩持续高增，其中有五个季度利润增速超90%。除业绩因素外，2020年后，远程办公需求爆发、信创招标工作全面铺开，也带动公司业绩和估值的提升。

2022年9月-2023年6月底，区间涨幅为162%：股价上涨的驱动力主要是信创和AI。2022年9月，国资委下发79号文，全面指导国资信创产业发展和进度，市场对公司信创业务预期强化。2023年上半年，ChatGPT的火爆带动AI板块行情上行，作为国内AI应用龙头和微软映射标的，受益于板块估值上行。

海外龙头对比

与微软相比，金山办公的优势在于：

1、民族品牌+国产化适配，更契合国内政企客户的安全与合规需求。

2、专注深耕国内市场，对于国内用户的需求理解更深刻。

3、在AI方面，金山办公可灵活接入多家大模型，产品打磨做的更精细，契合具体场景需求。

业绩驱动

个人订阅/机构订阅/机构授权/国际业务及其他在2023年的收入占比，分别为58.24%、21.01%、14.38%、6.32%。预计今年各业务增速为33%、30%、12%、-8%，个人订阅和机构订阅业务是主要的业务增长极。

短期来看，今年信创有望驱动机构授权边际改善和机构订阅业务高增。中长期来看，AI产品的商业化是驱动业务增长的关键动力。经过我们测算，中性假设下，2024-2026年，AI产品给公司总收入为1.97、6.53、12.12亿元，收入提升比例为3.5%、9.6%、14.7%，AI产品带来的收入增量比较明显。

盈利预测

预计公司2024-2026年营业收入为57.65、74.51、94.45亿元，同比增长26.53%、29.24%、26.77%；归母净利润为16.79、21.79、27.83亿元，同比增长27.41%、29.78%、27.74%，当前股价对应PE为77、60、47倍，PS为23、17、14倍。

市值空间

选取同为AI板块应用龙头的科大讯飞、万兴科技作为可比公司，2024年可比公司一致预期PE均值为103，相比可比公司，公司当前估值还有较大提升空间。

作为国内办公软件龙头厂商，有望引领AI+办公智能化。参考市场对可比公司估值倍数103倍，给予目标市值1724亿，对应股价373.1元，有29%左右的上涨空间。

风险提示

假设与实际情况的差异、AI产品研发和落地不及预期、下游客户IT支出不及预期；市场竞争加剧风险。

关于浙商深度白马

产品级别：AAA（最高）

产品亮点：与众不同的视角，深度剖析大白马。

认准【浙商深度白马】标识。

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