深度 | 金徽酒：多维改革抢位甘肃消费升级，因地制宜布局内生外延市场|甘肃省_新浪财经

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西北白酒老字号企业，开启“二次创业”多维度改革。金徽前身系康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业，依托“金徽六宝”优势，多年稳居省酒龙头地位，在甘肃省内市占率接近30%。23Q1-3公司总营收20.19亿元，同比+29.3%，实现归母净利润2.73亿元，同比+27.6%。2022年9月复星正式退居二线，亚特投资重新控股，公司进入快速成长期，在2018年开启的“二次创业”的目标下，公司在股权结构、内部管理、组织架构、营销策略、业绩激励等领域推动改革，成为未来高质量发展助推器。

产品系列全面覆盖差异布局，产品结构享受品牌建设成果。公司产品覆盖各价位带，并在地区上坚持差异化经营。甘肃省内全价位全渠道布局，重点推出高端年份系列树立品牌标杆，柔和系列、星级系列站稳中高端；环甘肃市场以能量系列为基础，陕西市场逐步导入年份系列和金奖系列；华东地区量身定制老窖系列，树立品牌形象。随着甘肃市场消费升级、公司品宣力度提升、品牌建设推进，公司产品升级持续进行，2022年高档酒营收占比提高至63%。

省内卡位消费升级趋势，因地布局深耕基本盘。公司省内营收占比约为四分之三，甘肃经济环境向好和消费升级为公司业绩提供更好的土壤，公司在省内市场通过产品结构升级和市场基础深化提升市占率。公司在甘肃东南地区及兰州周边营销率先发力产品升级，引领公司向上结构优化；中部地区销售存在季节周期，公司控量稳价营收效果良好；河西地区地产酒云集，公司市占率低，重点深耕营收获高速增长。

省外梯次推进打造环甘肃样板市场，华东地区重点突破树立高端形象。公司提出“布局全国、深耕西北、重点突破”的不对称市场战略，除省内精耕外，对环甘肃市场梯次推进，重点打造陕西样板市场，并成立青海、北方（内蒙古）等营销公司逐步渗透；对于华东市场重点突破，成立江苏、上海销售公司，以打开市场、提升品牌影响力为第一要务；并在北京成立互联网公司负责线上直销与带货直播，利用扁平化渠道加强用户认知度。公司省外市场拓展顺利，第二增长极未来可期。

渠道营销扬长避短错位竞争，小商制与C端实现突破。1）在省内针对红川政商资源强势、厂商联盟较为牢固的1+1模式，金徽避其锋芒从C端实现BC联动；2）河西地区从九粮液分销尚未下沉的薄弱区域凭借小商制实现突破；3）陕西市场采用小商制避开西凤大商强势区间，导入能量系列与西凤华山论剑系列错位竞争；4）内蒙市场以团购为主C端突破，避开河套酒业控制力较强的B端区间；5）华东市场借助复星资源进入团购渠道，因地打造特色金徽老窖系列，避开苏徽酒强势价格带，建立品牌形象后向下突破、导入流通渠道。

投资建议：公司基本面强劲，渠道、营销、产品等维度长期投入优化后逐步进入势能释放阶段，分区精耕进一步增强内生驱动力，全国化战略调整有望加快外拓进程。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为25.12/30.58/36.93亿元，分别同比增长24.87%/21.73%/20.78；预计2023-2025归母净利润分别为3.62/4.95/6.40亿元，分别同比增长29.3%/36.6%/29.4%；对应2023-2025年PE分别为35/26/20X，维持“推荐”评级。

风险提示：省内竞争加剧风险，高端酒推广不及预期风险，宏观经济下行风险，消费恢复不及预期风险等。

1 西北白酒老字号企业，量质并举高效发展

1.1 陇南环境得天独厚，市场开拓不断发展

陇南名酒历史悠久，营收稳定静待复苏。金徽酒股份有限公司于1951年由当地政府在众多作坊基础上组建，前身系康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一。公司曾用名甘肃陇南春酒厂，是西北乃至华北地区家喻户晓的知名白酒品牌，陇南春酒更被誉为甘肃第一名酒。2016年3月10日，金徽酒在上海证券交易所挂牌上市。经过多年沉淀，公司孕育年份系列、世纪金徽星级系列、柔和系列、正能量系列、金徽老窖系列等多个产品系列，逐渐形成以金徽28、金徽18为核心的高端产品系列矩阵。截止2022年公司总营收达20.1亿元，17-22年同比增速9.7%/11.8%/5.9%/3.3%/12.5%，实现归母净利润2.8亿元，同比增速2.2%/4.6%/22.4%/-2.0%/-13.7%，疫情下利润短暂承压待修复，收入保持稳定增长。

独特工艺严格保质，金徽六宝铸就龙头。多年来，金徽酒依托独特的地缘优势和厚重的历史文化优势，凭借生态酿酒园、海眼神泉、纯粮酿造、泥池老窖、低温发酵、国槐柜藏这“金徽六宝”的优势，不断发展壮大，多年稳居省酒龙头地位，在甘肃省内约70－80亿元的市场容量中稳固根基，市占率增长至约30%左右；并且公司以“夯实省内市场，加快开拓西北市场，华东、北方市场实现重点突破，持续升级产品结构”为目标，发挥区域效应，朝消费者与市场方向拓展。

1.2 金徽酒酿造历史源远流长，公司股权多次变更

金徽承载名酒基因，发展几经波折，历经多次换主。公司现已步入股权结构稳定、深耕西北、逐步拓展全国的阶段。根据公司控股股东更替与历史两次创业期（2006-2015、2016至今），我们将公司主要发展历程分为四段，具体而言：

1）1990年代-2006年：公司运营陷入困境，破产清算亚特入主

1990年代前，金徽曾是全国首批获准注册的8大白酒品牌之一，陇南春酒也被誉为甘肃第一名酒，具有名酒基因。1988年，为响应改革开放的大潮，徽县酒厂更名为甘肃陇南春酒厂，在上世纪80-90年代，陇南春品牌享誉大江南北。20世纪90年代，由于制度以及管理原因，陇南春酒厂生产经营陷入了困境，并于2004年宣告破产。随后，亚特集团旗下的甘肃金徽酒业集团有限责任公司通过法定破产程序，收购了陇南春集团破产资产，并于2006年公司再度陷入困境时派出管理团队接管企业经营。

2）2006年-2016年：“一次创业”管理变革全面创新，增速腾飞逆袭上市

2006年，现任董事长周志刚受亚特委派担任金徽酒董事长，从转变管理理念、管理体制和经营机制入手，推行大刀阔斧的改革，彻底革除企业原有的各种弊端。组织方面，健全完善了以质量安全、成本费用控制和绩效考核为主的激励机制，建立起员工收入与企业效益同步增长的长效机制；其次在研发生产上，邀请国内顶级酿酒大师、品酒大师张志刚出任总工程师，把控、提升金徽酒品质。

2009年亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司，收购了甘肃金徽与白酒经营相关资产与业务。产品方面，公司先后推出特曲系列、三年五年陈酿、红瓷特曲等深受消费者喜爱的单品，并分别于2012年与2014年推出了金徽28年与柔和金徽系列，产品结构不断优化。市场方面，公司于2010年开拓省外市场，在宁夏市场进行试点后，又于2014年进军陕西、新疆市场。自此，公司步入高速发展的阶段，各项指标连续四年维持40%以上增速。2012年，公司全年销售突破十亿元，稳居甘肃白酒企业之首。2016年，金徽酒在上海证券交易所上市业。从经历破产收购到逆袭上市，在这10年间金徽酒营收实现从8000多万到12.77亿的飞跃，建立了长远发展的新起点。

3）2016年-2022年：“二次创业”征程开启，复星入主强势赋能

上市之后，金徽酒进一步在产能端发力，2017-2018年公司改扩建窖泥车间和酿酒四车间项目相继投产，新制曲中心投产运行。2018年，董事长周志刚提出开启“二次创业”新征程。2019年，金徽酒制定《五年发展规划（2019-2023）》并与核心管理团队成员签订《业绩目标及奖惩方案协议》，进一步提升团队凝聚力。

2020年5月，“复星系”旗下的豫园股份以18.37亿元获得金徽酒29.99%股份，成为金徽酒的实际控制人。复星利入主后，通过“深度产业运营+产业投资”模式，为金徽酒提供支持，将其纳入复星生态体系，完善快乐消费板块构成。利用自身多领域产业集群优势，从品牌、营销、市场、数字化等各个方面全力赋能金徽酒，促进金徽酒的稳步提升，在竞争力和品牌力上同步突破，开拓市场；同时，金徽提出了“布局全国，深耕西北，重点突破”这一更具实施性的战略规划，加速全国化扩张的进程。

4）2022年-至今：复星出让股权，亚特重新入主

2022年9月，为了解决复星酒业板块的潜在同业竞争问题，亚特投资及其一致行动人陇南科立特协议购入豫园股份及其全资子公司海南豫珠持有的13%金徽酒股份。两笔股权转让后，亚特投资合计持股比例将达到26.57%，再次成为控股股东。

亚特重新入主后，公司业绩表现亮眼。2022年至今，公司处于快速成长期，业绩持续维持高增速。2023年前三季度数据表现亮眼，23年前三季度实现营业收入20.19亿元，同比+29.3%，业绩超预期。从结构表现看，公司产品高端化趋势明显。2018-2023年三季度公司高端酒营收增速明显，2023年前三季度高档酒实现营收13.72亿元，同比增长38.2%，高端化趋势明显。同时，2020-2023年三季度公司毛利率同比改善，2023年前三季度毛利率为63.49%，同比+0.91pcts。

1.3 开启“二次创业”多维度改革，提前发力新一轮行业竞争

2018年，董事长周志刚提出开启“二次创业”新征程，随后几年公司在各方面推动改革，主要集中在股权结构、内部管理、组织架构、营销策略、管理层团队激励等核心领域。具体措施如下所示：

1）股权方面，复星退居二线，亚特投资重新控股，新获山东国资入局，麾下销售网络布局完成。2023年7月，豫园股份以6亿元价格向山东国资委旗下的铁晟叁号投资合伙企业转让5%的金徽酒股份，并表示未来18个月内不存在通过集合竞价或大宗交易方式减持金徽酒股票的计划。至此，金徽酒股权结构归于清晰：亚特投资重回第一大控股股东，代表“复星系”的豫园股份退居二股东，山东国资委旗下基金铁晟叁号投资入股成为第四大股东。同时，金徽酒在全国各地的销售网络布局成型，公司控股的销售公司按地区与职能分为甘肃省内、环甘肃地区、华东地区和互联网，不同地区与市场执行相应营销策略。公司股权结构的清晰完整为“二次创业”的未来发展奠定良好基础。

2）营销策略方面，从“经销商主导”转向“C端置顶”转型再升级。“二次创业”之前，公司营销策略以经销商为核心，强调省内优质渠道的覆盖广度与深度，力求在地产酒中构建坚固的渠道壁垒，因此公司分别于2009年和2013年推出“千店网络工程”和“金网工程”，成功在省内建立遍及城乡、横跨各类消费场所的三级营销网络。提出“二次创业”之后，2020年公司宣布营销策略向“C端置顶”转型，强调资源聚焦与精准营销，打造“深度分销+大客户运营”的双轮驱动策略。一方面，公司在先前打造的渠道基础上与经销商合作，深度运营培育核心消费者。另一方面，公司调配资源直接对接大客户进行精准营销，提升营销质量与效率。整体而言，公司将加强品牌与IP建设，通过品牌引导开展各类消费者活动，做好圈层营销的运营。

3）产品运营及组织架构方面，坚定实施“深度分销+大客户运营”方针，依产品建立事业部，细分产品营销策略，运作更完善清晰。2021年，配合“深度分销+大客户运营”的总体方针，公司进行一系列内部管理架构变革，包括：（1）省内主流产品年份系列、星级系列和柔和系列分别建立事业部，避免产生各类产品运作模式的混乱和团队考核划分的不清晰，突出“武器匹配，渠道策略落地”；（2）为推动省外样板市场的打造，将业绩显著的西安销售公司进行改革，对照省内销售模式依次划分年份、能量和金奖3个产品事业部，强调“模块经营，深度分销”。其余省外市场由于初步开拓或产品结构单一暂无如此调整；（3）成立大客户部，在省内外市场积极寻找切入口，开拓大客户资源，做好大客户运营。

4）管理层方面，高管行业经验丰富，普遍在公司任职时间长，团队结构团结一致。董事长周志刚，副总经理廖结兵、唐云、张斌都是见证公司从破产收购到成功上市完成逆袭的“一次创业”元老，其余人员相关行业经验及公司任期多为5-10年。此外，目前公司高层有2位“复星系”董事，拥有丰富的企业战略和运营经验，有效赋能金徽酒华东市场的开拓。相较其他白酒企业，高管团队互相熟悉默契，内部团结一心，有利于长期战略的规划与执行。

5）核心团队激励方面，业绩激励协议绑定高管与公司利益，成为未来高质量发展助推器。2019年，公司与核心管理团队成员签订《业绩目标及奖惩方案协议》，明确了每年的业绩目标及相应激励，2022年根据宏观经济环境调整业绩目标。协议明确2023年目标营收25亿元，目标扣非归母净利润4亿元。为保证履约，一方面核心管理层承诺2023年12月31日前不主动辞去职务，业绩目标期间加入的新核心管理人员自动加入该协议，另一方面公司设置当期扣非归母净利润率≥12%的提现门槛，要求核心管理人员当期仅能提现50%的奖励，剩余50%待业绩目标期结束后统一结算。该协议不仅使公司与管理层利益协同一致，而且有力确保激励的可持续与可行性，助推管理层领导公司走向高质量发展。

2 产品完善全面升级，分地区全价位布局明晰，品牌建设持续推进

2.1 产品系列覆盖全价位，差异化布局地区市场

公司产品系列丰富，全方位覆盖高中低价位带。金徽酒白酒主营浓香型，产品主要分为五个系列：金徽年份系列、世纪金徽星级系列、柔和金徽系列、能量金徽系列和金徽老窖系列。公司代表产品有金徽28、金徽18、世纪金徽星级、柔和金徽、能量金徽、金徽老窖等。公司根据销售区域白酒市场结构、消费者购买能力情况等，将产品分为高中低档，实现全价位带覆盖。低档产品（出厂价30元/500ml以下的产品）主要代表有世纪金徽二星、金徽陈酿等；中档产品（出厂价30元至100元/500ml的产品）主要代表有世纪金徽三星、世纪金徽四星等；高档产品（指出厂价在100元/500ml以上的产品）主要代表有金徽28、金徽18、世纪金徽五星、柔和金徽系列、能量金徽系列等。

产品布局明晰，分地区差异化经营。分地区上，公司坚持差异化经营，根据不同市场特点灵活制定营销策略，不同产品面向特定市场。甘肃省内实现全价位全渠道布局，公司重点推出金徽28年、金徽18年等高端系列树立省内品牌标杆，而柔和系列、星级系列站稳中高端市场；环甘肃的西北市场以能量金徽系列为基础，形成一定规模后，陕西市场逐步导入金徽年份系列和金奖金徽系列；针对华东地区，公司量身定制金徽老窖系列，定位高端和次高端消费人群，切入快速扩容的华东市场。

产品策略上，世纪金徽星级系列目前以三星作为支撑，五星引领150-200元价格带，未来提价速度放缓，主要理顺渠道利润；柔和系列资源聚焦H6，逐步加大H6在甘肃、青海的投放露出；年份系列主抓用户工程，28年引领高端品牌形象，18年发力宴席场景；与此同时，金徽酒将根据市场、消费者、品牌情况，重新推出历史品牌“陇南春”，定位高端领域，与既有的“金徽”品牌进行双品牌发展。

2.2 产品升级引领吨价增长，市场营销提升品牌影响力

产品升级持续进行，高档酒占比销量同步提升。近五年来，公司高档酒占比稳定呈上升趋势，从2017年的30%增加到2022年的63%，而中档酒与低档酒的占比均呈下降趋势。分档次销量来看，高档酒销量韧性较强，在疫情期间仍然维持高增速，2022年销售量已达6092千升，中低档酒在今年以来恢复正常增长。整体来看，金徽酒产品结构优化升级迅速。在消费升级的大背景下，公司持续优化产品结构，不断提升以柔和金徽、能量金徽为代表的大众消费白酒，以金徽年份系列为代表的商务消费白酒销量，产品高端化趋势明显。

吨酒价上升高端化趋势明显，顺应省内消费升级趋势布局全价格带。公司各档次产品的吨酒价均呈现出上升趋势，2022年整体吨酒价达到14.1万元/千升，同比增长10.15%，高端化趋势明显。产品布局方面，在甘肃省消费不断升级、主流价格带由百元以下上升至100-300元的背景下，星级产品重点布局百元价格带，三星主要布局百元以下，面对个人消费场景，五星则重点抓乡村的工程项目场景；柔和系列聚焦H6，布局200-220元价位，卡位甘肃初级商务入门价格带；年份系列重点为18年和28年，18年定位400元价格带，面对宴席场景，28年布局高端千元价位。

市场营销持续推进，销售费率呈上升趋势。2022年公司销售费用率达20.9%，同增5.3pcts，增幅较大，主要因为近年来公司省外开拓+省内品牌知名度的持续建立，营销端的投放持续加大，整体投放侧重面向三个方向转变：1）公司按照整体的战略布局，在22年加大了品牌的宣传，在西北六省拉通11个机场与14个高铁站，通过户外广告投放大力度推广拉升公司的品牌形象，增加高端产品金徽28年的形象外露，通过28年进行整体拉动，引领高端形象；2）营销方式调整转型，从渠道端向用户端进行逐步转型，持续推进品牌引领+渠道动销的双轮驱动，举行大量品鉴会、赠饮、民酒进民企等活动；3）增加对C端的重视，在柔和、五星、能量等中高档产品里投入了话费、红包，增加与消费者的互动。

3 内生动力：省内持续渗透，卡位消费升级提价放量支撑业绩增长

提出“二次创业”之后，为应对行业深度调整及宏观经济变化后的新一轮企业竞争，公司提出“布局全国、深耕西北、重点突破”的不对称市场战略，具体包括：

1）省内市场：精耕细作，通过产品结构升级和市场基础深化提升市占率；2）环甘肃市场：梯次推进，重点打造陕西样板市场，成立青海、北方等营销公司逐步渗透，提高省外营收占比，成为营收增长第二级；3）华东市场：重点突破，成立江苏、上海销售公司，维持百人销售团队规模，以打开市场、提升品牌影响力为第一要务；4）互联网市场：C端置顶，在北京成立互联网公司负责线上直销与带货直播，利用扁平化渠道与消费者面对面，加强用户认知度。

2023年第三季度，公司省内营收占比约为四分之三，是公司营收基本盘。本章将重点梳理甘肃省的竞争格局及金徽酒在省内的市场策略。

3.1 省内地产酒三足鼎立，金徽市占率仍有提升空间

金徽酒为省内白酒龙头，地产酒品牌众多，竞争激烈。甘肃白酒市场规模约为80亿元，金徽酒市场规模约占30%，稳居省内白酒龙头地位。甘肃省东西横跨16个经度，常住人口2492.2万人，人口密度58.5人/平方公里，在全国各省份中排名倒数第5。地形狭长叠加人口稀疏，使得全省白酒流通受地域限制难以形成一家独大全面覆盖的场景，因此省内各区域都有偏好的地产酒品牌。其中金徽以兰州周边及甘肃东南部地区为优势市场，陇南地区市占率超过60%，天水、定西地区超过45%。其余核心地产酒如滨河粮液、古河州、汉武御酒等主要分布甘肃中西部地区，较以往规模不断收缩。我们认为与其他地产酒相比，金徽酒通过“千店网络工程”和“金网工程”在省内建立完备的营销网络，牢牢掌握优质渠道，不断挤压地产酒企发展空间，我们认为，长期来看金徽省内市占率有望提升至40-45%。

省内地产酒三足鼎立，对比西北区域名酒省内市占仍有提升空间。甘肃地处西北腹地，饮酒文化较为保守，消费者对本土品牌更加青睐，省外名酒进入成本高，因此地产酒省内占比高。2019年甘肃白酒市场外地酒以高端市场的茅五泸及次高端市场的洋河、剑南春为主，主要地产酒品牌金徽、红川、滨河分别占比23%、14%、9%，后两者市占率之和基本等于金徽酒，说明金徽酒省内白酒龙头地位稳固。2022年金徽酒市占率进一步提高，达到约30%水平。但相较同处西北区域的省内白酒龙头，青海省的天佑德酒和新疆省的伊力特酒省内市占率约为50%左右,我们认为随着金徽酒持续深耕省内渠道，未来仍有较大的市占提升空间。

3.2 产品精准投放全面覆盖，卡位消费升级趋势

高中低三档产品全覆盖，重点竞争中低端市场。甘肃白酒市场外地品牌以省外名酒为主，主要集中在次高端及高端市场。针对省外品牌，高端市场推出浓香型的金徽二十八年与茅五泸形成差异化竞争，低端市场推出世纪金徽三星与五粮醇、玻汾、牛栏山等全国化光瓶酒竞争，但这些品牌在甘肃地区投入有限且渠道掌控力较地产酒有所差距，金徽酒仍有优势。

卡位省内消费升级趋势，错位发展打开空间。近年来甘肃省经济增速始终保持良好势头，2022年GDP增速跃居全国第4位，人均GDP增速高于全国平均水平。经济发展叠加政府招商引资政策的有效执行，甘肃省内营商环境得以改善，固定资产投资额自2019起扭转下降趋势并一路高涨，2022年固定资产投资额yoy达10.1%，远高于全国4.9%平均水平。一系列数据背后显示的是甘肃经济环境的向好态势和居民生活消费水平的提升。原本甘肃省白酒消费主流价格带为100元以下，如今随着经济增长上升到100-300元，恰好卡位省内宴席消费升级的终点和政商务消费的起点，处于省外品牌布局较薄弱的中档消费，金徽酒推出多个产品系列错位竞争，牢牢掌握省内主流市场，打开未来发展空间，为渗透省内地产酒的核心市场保驾护航。

3.3 省内各区特征明显，因地布局深耕基本盘

东南地区及兰州周边：营销率先发力产品升级，引领公司向上结构优化。甘肃东南部与兰州周边为金徽酒大本营，营收占公司省内营收约72%，在此基础上公司进行产品结构调整，从星级系列逐步向年份+柔和系列升级，迎合当地大量的政商务活动需求，拉动高档产品收入。2023第三季度甘肃东南部营收同增26%，每季度增速维持25%+，整体表现较好，原因在于公司及时抓住核心成熟市场产品结构优化的窗口期，提升当地公司产品的价格带，有力推动营收增长。

中部地区：产品销售存在季节周期，控量稳价营收效果良好。中部地区存在销售季节性：1、4季度以中低档产品为主，2、3季度中高档产品销售较好。金徽酒采取1、4季度以中低端产品销售夯实市场，2、3季度提升年份与柔和系列销售占比，通过控量稳价等方法拉高营收，2018-2023H1期间营收占比基本保持不变。

河西地区：地产酒云集公司市占率低，重点深耕营收获高速增长。金徽酒在河西地区销售份额较低，同时是甘肃其余核心地产酒的大本营，是公司提升省内市占率的重要区域。几年来公司加大资源投入，通过用户工程与品牌整合已在当地深耕形成品牌增量，增长表现超预期。2023第三季度河西地区销售接近1.9亿元，同比增速40.15%，三季度同比增加50%+。由于河西地区地广人稀，城市之间难有辐射效应，未来预计销售增速有所回落，但依然保持强劲增长势能。

4 外延空间：环甘肃打造样板，华东地区重点突破

2023年三季度公司省外营收占比仅为四分之一，但营收以每年两位数的速度增长，远超公司总营收规模增速。我们认为，金徽酒目前业绩发展的主要驱动力来自省内，未来省外有望打开第二增长极。待省外市场成功树立样板站稳脚跟，营收规模高速扩张未来可期。因此，本章将重点梳理环甘肃&华东市场的竞争格局及金徽酒相应的市场策略。

4.1 环甘肃市场不对称梯次推进，重点打造陕西样板市场初见成效

环甘肃地区经济潜力大市场规模不对称，金徽酒凭借价位匹配+资源优势梯次推进。环甘肃市场包括陕、蒙、新、宁、青五省，GDP、常住人口与人均GDP三项经济数据均属全国中后列，对应白酒主流消费带一般在100元及以下，与金徽酒星级+柔和系列产品价位匹配。环甘肃白酒市场共计350亿元左右，陕西市场与内蒙古市场分别以130-150亿元和110亿元规模各占约三分之一，具有显著的不对称性。金徽酒长期深耕甘肃东南部及兰州周边，相关资源铺设对周围的陕西、青海与内蒙古地区有积极的外部溢出效应，对应成立西安、青海与北方三大销售公司梯次推进。内蒙古地区白酒竞争格局激烈，近年来地产酒龙头陷入衰退，公司持续渗透做大市场。青海地区以青稞酒消费为主，品牌众多难成规模，公司通过冠名环青海湖赛事提升知名度，为铺开市场铺垫。五省之中，陕西经济发展水平更好，白酒市场规模更大，未来营收空间更高，是公司重点打造的样本市场。

陕西市场仅西凤酒一家独大，金徽酒围绕主流价格带切入站稳脚步。陕西白酒市场规模130-150亿元，西凤酒以省内约60亿元规模占据全省市场42%，其余地产酒如杜康酒、泸康酒等规模较小难以构成威胁。外地酒占据45%的市场，主要是茅五泸及省外名酒，几乎垄断次高端及以上市场。陕西市场主流价格带在100元左右，集中在中低端市场。金徽酒避开次高端竞争，先后推出能量系列（100-400元）及金奖系列（68/98/158元）卡位主流消费风口，前者主打陕西城市入门商务、中产/白领消费，后者主打陕西城乡宴席市场，精准分级覆盖全省587个乡镇。同时投入大量资金构筑以机场、高铁站广告位为主的品宣闭环，与消费者深度接触。公司预计2023年陕西市场收入3亿元，市占率3-5%，成功打造样板市场站稳脚步。

4.2 华东区域重点突破，高端产品宣发力度空前，有望打开市场

华东市场竞争激烈门槛高，复星渠道赋能+高端化需求驱动金徽酒重点突破。华东地区经济发达，白酒次高端及以上消费需求旺盛，各地市场规模普遍200亿元以上。华东市场为全国白酒消费高地，地产酒如苏酒、徽酒等较为强势，与省外名酒竞争激烈，品牌包容性更强，兼具浓香型与酱香型。一方面金徽酒有全国布局与产品结构高端化需求，期望提升高档产品营收，另一方面大股东“复星系”在华东掌握优质渠道资源，可以利用复星的赋能支持启动华东市场建设，提前了金徽酒的华东市场拓展计划。2021年，公司分别成立上海、江苏两大销售公司，推出300-900元金徽老窖系列高端产品，强势进军华东地区，以江苏、河南市场为核心，附带山东、安徽、浙江等地区，寻找打造样板市场。公司还引入当地优秀团队，充分授权激励，激发团队干事创业积极性。

高端产品宣传力度空前，江苏市场有望首先突破。江苏省经济发达，消费水平位居全国前列，白酒市场规模560亿元，主流价格带为400-600元。地产酒与省外名酒高度竞争，消费者需求多元。金徽老窖系列为浓香型白酒，售价300/600/900元，切入江苏主流价格带。目前江苏市场渠道以消费者团购为主，公司组建近120人的销售团队负责运营，在机场、高铁站等客流密集场所投放广告曝光，开设多场老窖系列品鉴会加强传播力度，争取提升品牌认识度，引导潜在核心消费者回厂游，激发市场动能。此外，公司以团购为切入点，举办“首席敬首席”“穿越秦岭，探秘金徽”等活动，增加华东消费者对金徽酒产品、营销、管理的认知，提前进行消费培育。公司预计今年金徽老窖增速70%左右，有望在江苏市场实现突破。

5 渠道竞争之辩：金徽扬长避短错位竞争，小商制与C端实现突破

我们认为，聚焦西北市场，与竞对相比，金徽渠道推力和精细度更足，并采用扬长避短的打法切入市场。地产龙头在强势基地市场通常已经采用深度分销模式，或已进入渠道扁平化改革或渠道下沉阶段，总体呈现加强对基地市场的渠道掌控力的趋势。而金徽省内打法优势在于加强团购渠道打造，营销分离节省费用，KOL助推品牌形象塑造，更利于结构升级与品牌力提升；省外打法优势在于金徽华东借复星资源由团购入流通，环西北小商导入大商突破，避开地产酒强势区间，同时规避大商制弊端，从小到大渠道结构较为均衡。但也存在西北小商导入需要培育时间长、华东由高向低打会降低品牌形象等潜在问题，等待市场验证。

5.1 省内：品牌引领+渠道动销双轮驱动，持续强化省内地位

省内龙头地位稳固，团购及C端再突破。公司经过09年千网工程与13年金网工程后在省内实现深度分销，近年来全面向“品牌引领+渠道动销”双轮驱动转型。目前金徽在省内100-300元价格带已实现领先，陇东南及兰州基地市场根基扎实，而红川优势的400-500元政商务价格带及九粮液基地市场的河西地区实力仍然较弱。1）针对红川政商资源强势、厂商联盟较为牢固的1+1模式，金徽避其锋芒从C端实现BC联动抢占红川份额。2）河西地区凭借品牌力优势，从九粮液分销尚未下沉的薄弱区域凭借小商制实现突破。凭借合理有效的渠道模式，金徽18年逐渐打入团购渠道抢占红川份额，河西地区则在深耕培育下势头渐起，与九粮液错位竞争下份额提升明显。

5.2 省外：因地制宜逐步切换，灵活突破薄弱市场

扬长避短打法灵活，小商制与C端实现突破。具体来看，金徽在省外市场采用扬长避短的打法。1）陕西市场采用小商制避开西凤大商强势区间，导入能量系列与西凤华山论剑系列错位竞争，目前品牌导入已基本完成，放量在即。2）内蒙市场以团购为主C端突破，避开河套酒业控制力较强的B端区间。3）华东市场初期借助复星资源进入团购渠道，根据地区口感需求打造特色金徽老窖系列，避开苏徽酒次高端及中端强势价格带，从高端团购渠道建立品牌形象，并向下突破、导入流通渠道。总结来说，省外金徽因地制宜，主要从C端推广高端系列打造品牌形象，渠道则复制省内深度分销经验，从小商及竞对薄弱地区起步。目前金徽正在青海、新疆对类似渠道模式进行导入，未来空间可期。

6 盈利预测与投资建议

2019年公司二次创业以来坚定贯彻“布局全国、深耕西北、重点突破”核心战略，甘肃省内全价位带布局，金徽二十八年、金徽十八年等产品系列卡位中高端市场，有望受益于甘肃省消费升级趋势。环甘肃市场持续打造样板市场，借助省内资源向省周边辐射，销售额稳步提升。同时公司借助复星系地域与产业等优势，通过品牌引领、差异化产品体验、消费者圈层培育、团购模式开拓新市场，高端产品宣发力度空前，省外重点开拓华东及北方新市场。我们认为，金徽省内升级换挡迎来增长契机，全国化布局稳定推进韧性尽显。

对核心业务未来发展作出如下假设：

1）公司产品结构持续升级，省内受益于产品结构升级，省外高端酒增速可观，我们预计23-25年公司高档白酒营收增速分别为34.40%/29.32%/26.26%；中档白酒营收增速分别为8.12%/6.09%/7.10%；低档白酒营收增速分别为18.80%/-3.70%/-4.60%。

2）公司产销重心向中高端靠拢，产品结构高端化带动毛利率持续提升，我们预计23-25年公司高档白酒毛利率分别为70.10%/71.51%/73.10%；中档白酒毛利率分别为53.46%/54.36%/56.10%；低档白酒毛利率分别为27.46%/31.53%/34.76%。

3）公司费用率方面，公司正处于加大市场投入阶段，品鉴、赠酒、酒店推广等活动与广宣投入仍将增加，销售团队也将持续扩张，销售与管理费用预计小幅增加，我们预计23-25年公司的销售费用率分别为21.30%/21.60%/22.20%，管理费用率分别为10.40%/10.40%/10.40%。

基于以上假设，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为25.12/30.58/36.93亿元，分别同比增长24.87%/21.73%/20.78；预计2023-2025归母净利润分别为3.62/4.95/6.40亿元，分别同比增长29.3%/36.6%/29.4%；对应2023-2025年PE分别为35/26/20X，维持“推荐”评级。同时，我们选择同样作为地方区域的龙头酒企作为可比公司列出相对估值情况，考虑到未来金徽酒有望进入利润加速释放期，目前公司估值处于合理水平。