【2023年10月银行间市场托管数据点评】地方化债叙事逻辑下银行大量增持利率债|债券_新浪财经

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根据中债登和上清所披露的数据，2023年10月，银行间市场债券托管总规模为133.62万亿元，环比上涨1.06%。特殊再融资债的密集发行推动利率债市场供给大增，以国股行为主的银行体系继续作为主要承接力量；而在理财10月规模环比大幅修复的前提下，广义基金却对各类债券小幅减持，我们认为或与跨季后银行由于对资本新规落地预期不明，其对货基及各类资管产品的配置情绪阶段性回落有关，但伴随正式稿相关细则的最终敲定，后续银行的减持和赎回情况或将逐步好转。

市场总览：政府债和金融债供给放量。根据中债登和上清所数据（下同），2023年10月，银行间市场债券托管总规模133.62万亿元，环比上涨1.06%；利率债供给加速，金融类信用债净增规模增加，企业类信用债延续流出，同业存单规模则继续收缩；商业银行继续大规模承接利率债，广义基金延续缩表但跌幅下降，证券公司转为减持，保险机构则延续8月以来的积极配置；利率债中细分券种均实现规模上涨，其中地方政府债净融规模大幅上涨；信用债中，金融类信用债仍是主要增量，公司类信用债托管量边际回升，企业债增发情绪仍弱，ABS大幅净流出。

商业银行：支持地方化债是主要逻辑。10月商业银行银行间市场债券托管规模为76.43万亿元，占全市场比重57.20%，规模环比上涨1.73%；增量结构上，商业银行继续大幅增持利率债，对信用债的配置意愿边际回落，同时对同业存单的净融规模由正转负；利率债中，商业银行主要增配地方政府债，或受特殊再融资债前置发行的影响；信用债中，商业银行增配普通金融债和公司信用债，大幅减持ABS，对企业债托管则延续流出。

广义基金：关注资本新规对银行投资基金的影响。10月广义基金银行间市场债券托管规模为34.41万亿元，占全市场比重25.75%，环比下跌0.64%；增量结构上，除了对金融类信用债小幅增配之外，广义基金对利率债、企业类信用债和同业存单均有减持；利率债中，广义基金增持地方政府债，减持国债和政金债；信用债中，广义基金主要增持普通金融债，对企业债、公司信用债和ABS则延续减持。

证券公司：债市调整中交易止盈。10月证券公司银行间市场债券托管规模为3.04万亿元，占全市场比重2.27%，规模环比下跌1.23%；增量结构上，证券公司作为交易盘大量卖出利率债，信用债配置变化相对有限，小幅减持同业存单；利率债中，证券公司主要增持地方政府债，减持国债和政金债；信用债中，证券公司大幅增持公司信用债。

保险机构：对超长债和金融二永配置再度升温。10月保险机构银行间市场债券托管规模为4.11万亿元，占全市场比重3.08%，规模环比上涨2.99%；增量结构上，以利率债和二永为代表的金融债是保险机构10月主要增配的券种；利率债中，保险机构主要增持国债和地方政府债，减持政金债；信用债中，保险机构信用债交易仍集中于普通金融债。

债市展望：（1）托管规模：年末政府债供给高峰尚未结束，而在地方化债的叙事逻辑下，企业类信用债的净融动能或保持偏弱的状态，同时国有大行的TLAC达标压力或推动金融债供给放量持续，整体来看短期内债市和资金面的扰动预计仍将持续。（2）机构行为：预计国有大行将继续保持对利率债供给的大规模承接，同时在资本新规正式稿落地后，银行对于资管产品投资的“犹豫期”或将结束，部分银行资金回流或推动广义基金在11月结束对各类债券的减持，而临近年末叠加近期利率小幅回落，保险机构后续增配力度或有所收缩。

风险因素：机构数据披露有误；债券市场超预期调整；货币政策大幅收紧。

市场总览：政府债和金融债供给放量

2023年10月，银行间市场债券托管总规模133.62万亿元，环比上涨1.06%。其中，中央国债登记结算有限责任公司托管总规模99.79万亿元，环比上涨1.22%；上海清算所托管总规模33.83万亿元，环比上涨0.61%。

增量结构上，10月利率债供给加速，金融类信用债净增规模增加，企业类信用债延续流出，同业存单规模则大幅收缩。

利率债：10月银行间市场利率债托管规模净增16806亿元，环比上涨1.93%，增速较9月增加72bps。10月特殊再融资债券密集发行推动利率债供给继续维持8月以来的高增长趋势，考虑到10月人大常委会已通过万亿国债的增发决议，叠加10月人大常委会已表决通过提现下达部分下一年新增地方债限额，年末至明年初利率债供给高峰或将持续；

企业类信用债：企业类信用债托管规模净减2385亿元，环比下降1.31%，增速较9月减少51bps。自今年二季度以来企业债净融规模始终表现乏力，除受强势的信贷挤出影响外，在化债背景下监管审核趋严，叠加年末储备项目减少导致企业债净融规模持续收缩；

金融类信用债：金融类信用债托管规模净增1349亿元，环比上涨1.40%，增速较9月增加53bps。10月金融债的主要供给来源于金融二永等次级债，国有大行新一批银行二永债批文额度陆续下达，TLAC达标压力下各大银行开始主动放量增发资本工具，年末次级债供给可能不弱；

同业存单：同业存单托管规模净减1827亿元，环比下降1.25%，增速较9月减少117bps。同业存单新发和净融规模环比均有所下降，主要受到年初各银行发行的存单工具于最近集中到期的影响，同时资金价格偏高也导致中小银行放量置换需求有限，但受到新增万亿国债、年初信贷投放的影响，国有行对负债储备存在偏紧预期，11月存单净融已见回升，次年一季度或迎新一轮供给高峰。

（注：企业类信用债指由非金融企业发行的信用债券，主要包括企业债、公司信用债和ABS类；金融类信用债指由金融机构发行的信用债券，主要包括商业银行债券以及其他非银行类金融机构债；其他债券包括熊猫债、互联互通债等其他类债券品种，整体规模较小。后文相关表述一律参照此规则）

存量结构上，10月银行间市场债券托管中利率债、信用债（合计）、同业存单及其他债券占比分别为67.53%、21.06%、10.97%和0.44%。

主要投资者结构上，商业银行继续大规模承接利率债，广义基金延续缩表但跌幅下降，证券公司转为减持，保险机构则延续8月以来的积极配置。2023年10月，商业银行、广义基金、证券公司、保险机构银行间市场债券托管规模净变动分别为12974亿元、-2216亿元、-378亿元、1194亿元，对10月市场托管增量的贡献分别为92.21%、-15.75%、-2.69%、8.48%。

利率债中细分券种均实现规模上涨，地方政府债净融规模大幅上涨，国债净融规模边际回落，政金债则基本持平。国债和地方政府债托管规模分别净增3651亿元和11811亿元，对比9月分别为7926亿元和1245亿元，特殊再融资债的发行导致利率债供给核心从国债转为地方政府债；政金债规模净增1343亿元，与9月则基本持平。利率债市场存量结构上，10月国债、地方政府债、政金债占比分别为29.56%、43.36%、27.08%。

信用债方面，二永驱动下金融类信用债仍是主要增量，公司类信用债托管量边际回升，企业债增发情绪仍弱，ABS大幅净流出。企业债规模净减322亿元；公司信用债规模净增436亿元；ABS规模净减2499亿元；普通金融债规模净增1349亿元。10月金融债净融上升驱动托管量同比多增，以银行二永为代表的次级债是主要贡献；公司类信用债净融规模由负转正，企业债和ABS则延续流出，其中ABS流出额较大，规模净减2499亿元，主要受到发行缩量而到期增多的影响。信用债市场存量结构上，10月普通金融债、企业债、公司信用债、ABS占比分别为35.27%、5.12%、52.50%、7.10%。

商业银行：支持地方化债是主要逻辑

10月商业银行银行间市场债券托管规模为76.43万亿元，占全市场比重57.20%，规模环比上涨1.73%。三季度以来，政府债券发行节奏持续加快，对商业银行表内资金运用造成了不小的压力，10月商业银行大量承接特殊再融资债，推动其托管规模大幅上涨，充分展现了金融体系对地方化债工作的支持力度。

增量结构上，商业银行继续大幅增持利率债，对信用债的配置意愿边际回落，同时同业存单的净融规模由正转负。2023年10月，商业银行利率债托管规模净增15537亿元，企业类信用债托管规模净减1396亿元，金融类信用债托管规模净增151亿元，同业存单托管规模净减1317亿元。10月金融数据总体呈现总量稳、结构弱的特点，但商业银行在债券市场大量承接特殊再融资债，充分发挥了支持实体经济的中坚作用。同时，银行在供给放量的背景下，对金融类信用债配置放缓，或受到资本新规正式稿实施后次级债风险权重调整的影响，部分中小银行互持难度增加，增配意愿阶段性边际回落。对企业类信用债延续大幅减持，一方面源于市场整体供给减少，同时随着化债工作持续推进，大行资金向中小行转移也会清偿了其表内的部分标准债权，叠加理财规模修复也导致市场机构对信用债配置力量边际上升，银行顺势抛售部分债券。银行对同业存单配置规模边际下降，主要受到同业存单市场整体新发和净融规模有所减少的影响，同时跨季后保险、理财等机构交易需求也有所上升。

存量结构上，10月商业银行债券托管中利率债、信用债（合计）、同业存单及其他债券占比分别为84.15%、10.35%、5.50%、0.07%。

具体观察各利率债品种，10月商业银行主要增配地方政府债。2023年10月，商业银行利率债配置中国债、地方政府债、政金债托管规模净变动分别为3506亿元、10502亿元、1528亿元，存续规模分别占利率债托管总量的28.55%、51.14%和20.31%。10月银行对地方政府债托管增量大幅上升，10月特殊再融资债发行规模较大，以国股大行为主的银行体系是其最主要的承接方。

具体观察各信用债品种，10月商业银行增配普通金融债和公司信用债，大幅减持ABS，对企业债托管则延续流出。2023年10月，商业银行信用债配置中普通金融债、企业债、公司信用债、ABS托管规模净变动分别为151亿元、-71亿元、557亿元、-1882亿元，存续规模分别占信用债托管总量的36.49%、6.24%、38.60%、18.66%。

广义基金：关注资本新规对银行投资基金的影响

增量结构上，除了对金融类信用债小幅增配之外，广义基金对利率债、企业类信用债和同业存单均有减持。2023年10月，广义基金利率债托管规模净减873亿元，企业类信用债托管规模净减940亿元，金融类信用债托管规模净增415亿元，同业存单托管规模净减818亿元。跨季后虽然理财规模大幅修复，尤其现金理财规模快速增长，但广义基金对利率债、同业存单及企业类信用债却并未恢复增持，或与银行在资本新规正式稿“悬而未决”的背景下，对货基的配置趋于审慎，伴随资本新规正式稿相关细则现已最终敲定，后续银行的配置行为或将恢复常态，但也要考虑到临近年末理财、债基规模预计将出现的季节性收缩。

存量结构上，10月广义基金债券托管中利率债、信用债（合计）、同业存单及其他债券占比分别为31.13%、47.06%、21.81%和0.28%。

具体观察各利率债品种，10月广义基金增持地方政府债，减持国债和政金债。2023年10月，广义基金利率债配置中，国债、地方政府债、政金债托管规模净变动分别为-81亿元、294亿元、-1086亿元，存续规模分别占利率债托管总量的15.73%、19.55%、64.72%。

具体观察各信用债品种，10月广义基金主要增持普通金融债，对企业债、公司信用债和ABS则延续减持。2023年10月，商业银行信用债配置中，普通金融债、企业债、公司信用债、ABS托管规模净变动分别为405亿元、-198亿元、-305亿元、-485亿元，存续规模分别占信用债托管总量的37.11%、4.34%、56.52%、2.03%。

证券公司：债市调整中交易止盈

10月证券公司银行间市场债券托管规模为3.04万亿元，占全市场比重2.27%，规模环比下跌1.23%。证券公司自营债券投资负债端约束较小，配置思路以交易盘为主。9月最后一个交易日，证券公司自营资金在二级市场上大量买入现券，或为博弈跨季后资金宽松机会而选择主动持券过节。但伴随跨季后资金快速转宽被逐步证伪，债市利率短期内难见趋势下行，证券公司自营重新转向减持，托管量较上月末环比回落。

增量结构上，证券公司作为交易盘大量卖出利率债，信用债配置变化相对有限，小幅减持同业存单。2023年10月，证券公司利率债托管规模净减404亿元，企业类信用债托管规模净增95亿元，金融类信用债托管规模净增35元，同业存单托管规模净减105亿元。利率债作为交易流动性最强的品种，是证券公司二级市场主要买卖的债券品种，10月中长端债市利率走势较弱，10年期国债收益率一度突破2.71%，证券公司止盈情绪再度发酵，减持卖出利率债。

存量结构上，10月证券公司债券托管中利率债、信用债（合计）、同业存单及其他债券占比分别为54.42%、37.19%、8.39%和0.32%。

具体观察各利率债品种，10月证券公司主要增持地方政府债，减持国债和政金债。2023年10证券公司利率债配置中，国债、地方政府债、政金债托管规模净变动为-230亿元、217亿元、-391亿元，存续规模分别占利率债托管总量的50.61%、30.79%、18.60%。

具体观察各信用债品种，10月证券公司大幅增持公司信用债，对ABS、企业债延续小幅减持。2023年10月，商业银行信用债配置中，普通金融债、企业债、公司信用债、ABS托管规模净变动分别为35亿元、-34亿元、216亿元、-86亿元，存续规模分别占信用债托管总量的20.42%、13.66%、59.98%和5.94%。

保险机构：对超长债和金融二永配置再度升温

10月保险机构银行间市场债券托管规模为4.11万亿元，占全市场比重3.08%，规模环比上涨2.99%。10月保险机构银行间市场债券托管规模净增1194亿元，延续9月的积极增配。保险资金负债久期较长，偏好配置优质的高票息债券覆盖利息支出，而长期投资的特点也使其成为债市波动的稳定器，通常在利率上行时低位买入进而提升持仓收益。10月跨季结束后长债利率持续高位震荡，截至10月末，10年国债到期收益率收于2.69%，较9月末上行2bps，30年国债到期收益率收于3.00%，5年AAA -银行二级资本债与国开债的期限利差位于2019年以来的65%历史分位数，多重因素为保险资金入场提供较好的配置时机，对应保险机构在月末积极增持债券资产。

增量结构上，以利率债和二永为代表的金融债是保险机构10月主要增配的券种，后续建议关注年末至明年年初保单开门红收入为债市带来的潜在资金。2023年10月，保险机构利率债托管规模净增721亿元，企业类信用债托管规模净减28亿元，金融类信用债托管规模净增516亿元，同业存单托管规模净减16亿元。10月保险机构的债券增配依然延续过往以超长利率债为主、以银行二永等高资质品种为辅的结构。向前看，保险资金债券投资同比增速与保险资金运用同比增速高度相关，而负债端增量资金来源为保险母公司的保单收入，每年12月至次年1月是保险机构收缴开门红保费的高峰期，但对应险资开始增加债券配置的时点却略微滞后，预计明年一季度险资或能再度为债市带来可观的配置资金。

结构分布上，10月保险机构债券托管中，利率债、信用债（合计）、同业存单及其他债券占比分别为70.60%、28.55%、0.85%、0.03%，其中金融类信用债托管占比为21.07%。

具体观察各利率债品种，10月保险机构主要增持国债和地方政府债，减持政金债。2023年10月，保险机构利率债配置中，国债、地方政府债、政金债托管规模净变动分别为44亿元、745亿元、-68亿元，存续规模分别占利率债托管总量的23.07%、57.97%和18.96%。

具体观察各信用债品种，保险机构信用债交易仍集中于普通金融债。2023年10月，商业银行信用债配置中，普通金融债、企业债、公司信用债、ABS托管规模净变动分别为516亿元、-21亿元、15亿元、-22亿元，存续规模分别占信用债托管总量的73.81%、4.35%、21.27%、0.57%。

银行间市场杠杆水平：10月市场杠杆水平继续下降

2023年10月全市场债市杠杆率均值继续下降。根据我们测算，2023年10月银行间市场债市杠杆率均值为108.53%，较9月环比下降31bps；商业银行债市杠杆率均值104.32%，环比下降32bps；广义基金债市杠杆率均值116.14%，环比下降17bps；保险机构债市杠杆率均值121.73%，环比下降120bps；证券公司债市杠杆率211.65%，环比下降12bps。

债市展望

年末政府债供给高峰尚未结束，而在地方化债的叙事逻辑下，企业类信用债的净融动能或保持偏弱的状态，同时国有大行的TLAC达标压力或推动金融债供给放量持续，整体来看短期内债市和资金面的扰动预计仍将持续。观察10月以来财政部和各地政府目前已完成和已披露的政府发行情况，截至11月19日，各地特殊再融资债公告发行规模已达13565亿元，近两周新增发行仅集中在部分重点省份，预计年内剩余额度相对有限，后续债市的主要供给压力将来自于10月人大常委会审议通过的新增万亿国债。此外在地方化债的叙事逻辑下，企业类债券发行审核边际趋严，叠加特殊再融资债资金将快速投入清偿，后续企业类信用债的净融动能或保持偏弱的状态。而在金融债方面，TLAC达标压力下国有行近期次级债再度放量发行，或推动11-12月金融债供给维持快速增长。整体来看，短期内债市和资金面的扰动预计仍将持续，但也要考虑到年末财政资金大量投入应用以及特殊再融资债清偿中小银行表内债权所释放的资金空间。

机构行为方面，预计国有大行将继续保持对利率债供给的大规模承接，同时在资本新规正式稿落地后，银行对于资管产品投资的“犹豫期”或将结束，部分银行资金回流或推动广义基金在11月结束对各类债券的减持，而临近年末叠加近期利率小幅回落，保险机构后续增配力度或有所收缩。在利率债供给节奏加快的背景下，商业银行进入四季度或继续作为主要承接力量，密切关注银行体系融出能力对微观流动性和资金价格的影响，同时考虑到地方化债利好中小银行表内资金压力缓释，在9月银行体系已边际增配信用品的背景下，四季度银行对信用债的投资力度或有进一步增强；以理财为代表的广义基金10月整体延续对各类债券的减持，在理财资金快速回补的前提下，我们推测主要与银行担忧此时尚未公布的资本新规正式稿可能对货基等资管产品的风险权重进行追加调整有关，而随着资本新规正式稿落地，银行投资资管产品的风险权重计量规则已然清晰，后续部分银行资金回流或推动广义基金在11月结束减持，尤其对存单的配置需求或见明显提升；证券公司的交易盘资金以利率债为主，在9月博弈短端下行踏空后，10月以来持续减持，但随着11月利率中枢小幅回落，后续的卖盘力量或将降低；临近年末增量资金流入放缓，叠加利率中枢小幅下移，保险机构积极配债力度或有边际回落，关注明年一季度保单收入开门红为债市带来的投资机会。

机构数据披露有误；债券市场超预期调整；货币政策大幅收紧。

附录：主要机构银行间市场债券托管量净变动

本文节选自中信证券研究部已于2023年11月20日发布的《2023年10月银行间市场托管数据点评——地方化债叙事逻辑下银行大量增持利率债》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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