【华创交运|中报综述】出行链：航司Q2主业业绩整体超预期，Q3或为行业盈利大周期起点|南航_新浪财经

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摘要：

1、航空：Q2主业业绩整体超预期，旺季或为盈利大周期起点

1）业绩亮点：Q2春秋单季度历史新高，吉祥、国航、南航扣汇盈利。

a）财务数据：六航司中4家收入超19年并实现扣汇盈利。

收入：Q2 四家航司收入超19年：吉祥较19年+24.4%，春秋较19年+18.7%，南航+7.0%，国航+5.5%，华夏-4.7%，东航-5.5%。

利润：春秋单季度历史新高，吉祥、国航、南航扣汇盈利。

归母净利：春秋（4.8亿）>吉祥（-1.0亿）>华夏（-4.8亿）>国航（-5.2亿）>南航（-9.8亿）>东航（-24.5亿）。

扣汇利润总额：南航（14.4亿）>国航（10.0亿）>春秋（6.2亿）>吉祥（3.1亿）>华夏（-3.5亿）>东航（-12.4亿）。

b）经营数据：民营航司Q2业务量超19年同期，春秋客座率88.9%，维持领跑。

c）收益水平：5家航司客收显著超19年。

d）单位成本：吉祥扣油单位成本低于19年，春秋基本持平。

2）暑运“量价齐升”，三季度或为盈利周期起点。

a）7-8月暑运“量价齐升”。根据Flight AI高频数据：7-8月全行业国内旅客量超出19年同期13%，含油票价超出19年同期15%，我们预计三季度旺季，行业基本面及航司盈利环比二季度将有明显提升。

b）Q3或为行业盈利大周期起点。我们在此前的报告中测算，预计两家民营航司春秋、吉祥Q3或可实现超越过往的同期最高利润。而大航在当前的量价水平下，同样有望呈现强弹性。以春秋为例，单季度或可实现15亿利润。

3）投资建议：顺周期首选板块，推荐行业投资机会。

a）供给端逻辑持续兑现：2023年1-7月，5家航司（三大航+春秋+吉祥）合计引进机队增速仅1.0%，我们测算19-25年行业增速维持3%左右，且我们认为供给端的保护或延续至2025-27年。

b）我们认为Q3起，我国航空业真正步入盈利大周期起点。其一我们认为23Q3或将迎来全球航司业绩同频共振。结合7-8月行业量价水平，我们预计当前国际线恢复仍有限的情况下，三季度我国航司亦将迎来可观盈利。未来国际线恢复提速将使得宽体机执飞洲际长航线，推动效率提升成本下降，并预计将使得国内结构进一步优化，带来价格上行基础。

c）核心推荐：看好行业投资机会，重点推荐中国国航大航弹性，看好高峰利润有望冲击238-300亿；春秋航空：低成本龙头穿越周期；华夏航空：当前处于估值底部，三季度有望迎来长期业绩拐点；建议重点关注南方航空、吉祥航空。

2、机场业绩综述：3机场均实现盈利，关注国际客流及客单价恢复节奏。

1）2023Q2：3机场均实现盈利。

2）经营数据：Q2各机场业务量同比大幅提升，深圳恢复最快。

3）营业成本：白云、深圳均同比下降。

4）非航业务：随客流恢复持续回升。

5）投资建议：国际客流恢复背景下，机场依然是稀缺的高价值流量聚集地，看好枢纽机场长期价值，继续推荐白云机场。

3、高铁：铁路客流高景气，京沪广深持续盈利。

观察国内客流量，铁路运量恢复领先。继续推荐京沪高铁，关注广深铁路。

风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上升及人民币大幅贬值。

一、航空：Q2主业业绩整体超预期，旺季或为盈利大周期起点

（一）业绩亮点：Q2春秋单季度历史新高，吉祥、国航、南航扣汇盈利

1、财务数据：六航司中4家收入超19年并实现扣汇盈利

收入：Q2 四家航司收入超19年。吉祥较19年+24.4%，春秋较19年+18.7%，南航+7.0%，国航+5.5%，华夏-4.7%，东航-5.5%。

利润：春秋单季度历史新高，吉祥、国航、南航扣汇盈利：

归母净利：春秋（4.8亿）>吉祥（-1.0亿）>华夏（-4.8亿）>国航（-5.2亿）>南航（-9.8亿）>东航（-24.5亿）。

扣汇利润总额：南航（14.4亿）>国航（10.0亿）>春秋（6.2亿）>吉祥（3.1亿）>华夏（-3.5亿）>东航（-12.4亿）。

注：因Q2汇率贬值，人民币对美元贬值5.2个百分点，航司确认较大的汇兑损失，春秋航空因汇兑敏感性较小，受此影响较少。

1、2023H1财务数据：

1）收入端：2023上半年6家重点上市航司（三大航+春秋+吉祥+华夏）实现营业收入2004亿元，同比增长117%，较19年仅下降6.7%。

2）利润端：6航司合计亏损124亿，22年同期为亏损537亿，同比减亏413亿。其中上半年汇率贬值3.8%，6航司合计汇兑损失47亿。

分航司看：上半年三大航合计亏损126亿，22年同期亏损497亿。春秋、吉祥上半年均扭亏。

2、2023Q2财务数据：

1）收入端：2023Q2 6家航司实现营业收入1097亿元，同比增长175%，较19年增长4.0%。

2）利润端：6航司合计亏损40亿，22年同期为亏损312亿，同比减亏271亿。其中Q2汇率贬值5.2%，6航司合计汇兑损失62亿。

具体来看：2023H1：

收入：春秋、吉祥收入超19年。吉祥较19年+15.7%，春秋较19年+12.3%，南航-1.5%，国航-8.7%，华夏-10.6%，东航-15.9%。

归母净利：春秋（8.4亿）>吉祥（0.6亿）>华夏（-7.5亿）>南航（-28.8亿）>国航（-34.5亿）>东航（-62.5亿）。

扣汇利润总额：春秋（11.0亿）>吉祥（4.1亿）>南航（-4.1亿）>华夏（-7.2亿）>国航（-28.0亿）>东航（-56.4亿）。

2023Q2：

收入：Q2 四家航司收入超19年。吉祥较19年+24.4%，春秋较19年+18.7%，南航+7.0%，国航+5.5%，华夏-4.7%，东航-5.5%。

利润：春秋单季度历史新高，吉祥、国航、南航扣汇盈利：

归母净利：春秋（4.8亿）>吉祥（-1.0亿）>华夏（-4.8亿）>国航（-5.2亿）>南航（-9.8亿）>东航（-24.5亿）。

扣汇利润总额：南航（14.4亿）>国航（10.0亿）>春秋（6.2亿）>吉祥（3.1亿）>华夏（-3.5亿）>东航（-12.4亿）。

2、经营数据：民营航司Q2业务量超19年同期

以23Q2经营数据测算：

国航：ASK同比+283.8%，较19年-8.1%，RPK同比+351.9%，较19年-20.0%。

南航：ASK同比+154.3%，较19年-6.6%，RPK同比+210.2%，较19年-12.8%。

东航：ASK同比+365.0%，较19年-7.8%，RPK同比+442.8%，较19年-19.1%。

春秋：ASK同比+142.1%，较19年+9.8%，RPK同比+193.5%，较19年+7.0%。

吉祥：ASK同比+467.4%，较19年+21.4%，RPK同比+598.5%，较19年+15.5%。

华夏：ASK同比+66.6%，较19年+1.6%，RPK同比+95.9%，较19年-2.3%。

客座率：春秋客座率88.9%，维持领跑

国航：70.5%，同比+10.6pct，较19年-10.5pct。

南航：76.9%，同比+13.8pct，较19年-5.5pct。

东航：72.7%，同比+10.4pct，较19年-10.1pct。

春秋：88.9%，同比+15.6pct，较19年-2.4pct。

吉祥：81.4%，同比+15.3pct，较19年-4.2pct。

华夏：74.8%，同比+11.2pct，较19年-3.0pct。

3、收益水平：5家航司客收显著超19年

客公里收益：国航（0.61元，较19年+16.9%）>东航（0.58元，较19年+18.3%）>南航（0.55元，较19年+19.7%）>华夏（0.54元，较19年-6.2%）>吉祥（0.49元，较19年+6.8%）>春秋（0.39元，较19年+11.4%）。

座公里收益：国航（0.43元，较19年+2.3%）>南航（0.42元，较19年+11.7%）>东航（0.42元，较19年+3.9%）>华夏（0.40元，较19年-9.8%）>吉祥（0.40元，较19年+1.6%）>春秋（0.35元，较19年+8.5%）。

4、单位成本：吉祥扣油单位成本低于19年，春秋基本持平

座公里成本：华夏（0.469元，较19年+15.7%）>东航（0.439元，较19年+9.1%）>南航（0.436元，较19年+11.1%）>国航（0.435元，较19年+11.5%）>吉祥（0.343元，较19年-2.3%）>春秋（0.306元，较19年+2.8%）。

座公里扣油成本：东航（0.290元，较19年+7.2%）>南航（0.289元，较19年+8.7%）>国航（0.288元，较19年+10.6%）>吉祥（0.219元，较19年-8.4%）>春秋（0.199元，较19年+0.1%）。

（二）暑运“量价齐升”，三季度或为盈利周期起点

1、7-8月暑运“量价齐升”

1）根据Flight AI高频数据：

7-8月全行业国内旅客量超出19年同期13%，含油票价超出19年同期15%，我们预计三季度旺季，行业基本面及航司盈利环比二季度将有明显提升。

2、Q3或为行业盈利大周期起点

1）我们测算春秋、吉祥Q3盈利水平或将大幅超过2019年同期

我们在此前的报告中测算，预计两家民营航司春秋、吉祥Q3或可实现超越过往的同期最高利润。而大航在当前的量价水平下，同样有望呈现强弹性。以春秋为例：

23Q3 测算：假设 RPK 整体恢复至 19 年 120%，客座率92.0%。客公里收益较 19 年+16%。

成本端：假设座公里扣油成本持平 19Q3 为 0.197 元，航油成本假设为 6300 元/吨。

汇率：假设 Q3 汇兑中性。测算公司 Q3 或者实现 15.0 亿利润。

（三）投资建议：顺周期首选板块，推荐行业投资机会

1、行业大逻辑清晰：供需驱动价格弹性

供给端逻辑持续兑现：2023年1-7月，5家航司（三大航+春秋+吉祥）合计引进机队增速仅1.0%，我们测算19-25年行业增速维持3%左右，且我们认为供给端的保护或延续至2025-27年。

统计5家航司1-7月，合计净增29架飞机，增速仅1.0%。

5家上市航企19-25年年均机队增速约3.3%，三大航客机年均增速仅2.9%

根据23年中报披露的引进计划，5航司合计19-25年机队累计增速21.6%，年均3.3%，三大航19-25年累计增速为19.0%，年均仅2.9%。

此外，我们在此前报告中分析，因生产商产能恢复仍低于19年水平，供给收紧或进一步延续至2025年后。

注：国航半年报披露23-25年预计分别净增14、54、33架，22年年报计划为8、33、28架，计划增加量主要系22年报未披露737MAX机型引进计划，此次半年报新增23-24年Max分别引进12、24架。

2、我们认为Q3起，我国航空业真正步入盈利大周期起点。其一我们认为23Q3或将迎来全球航司业绩同频共振。结合7-8月行业量价水平，我们预计当前国际线恢复仍有限的情况下，三季度我国航司亦将迎来可观盈利。未来国际线恢复提速将使得宽体机执飞洲际长航线，推动效率提升成本下降，并预计将使得国内结构进一步优化，带来价格上行基础。

3、核心推荐：

重点推荐中国国航大航弹性，看好高峰利润有望冲击238-300亿；

春秋航空：低成本龙头穿越周期；

华夏航空：当前处于估值底部，三季度有望迎来长期业绩拐点；

建议重点关注南方航空、吉祥航空。

二、机场业绩综述：3机场Q2均实现盈利，关注国际客流及客单价恢复节奏

1、财务数据: 23Q2，三家机场均实现盈利

1）收入表现：同比均大幅增加。

H1：上机（48.7亿，同比+92.7%）>白云（28.9亿，同比+42.2%，较19年-25.1%）>深圳（19.5亿，同比+47.5%，较19年+4.8%）；

Q2：上机（27.1亿，同比+280.7%）>白云（15.3亿，同比+93.0%，，较19年-21.1%）>深圳（10.4亿，同比+54.6%，，较19年+10.3%）；

2）利润表现：

H1：白云（1.6亿）>上机（1.3亿）>深圳（-0.55亿）。

Q2：上机（2.3亿）>白云（1.1亿）>深圳（0.53亿）。

上海机场：H1盈利1.32亿，扣非盈利1.08亿，Q2盈利2.32亿（23Q亏损1.0亿），扣非盈利2.08亿（23Q1亏损1.0亿）。

白云机场：H1盈利1.58亿，扣非盈利1.40亿，Q2盈利1.13亿（23Q1盈利0.45亿），扣非盈利1.01亿（23Q1亏损0.38亿）。

深圳机场：H1亏损0.55亿，扣非亏损1.18亿，Q2盈利0.53亿（23Q1亏损1.1亿），扣非盈利0.18亿（23Q1亏损1.4亿）。

2、经营数据：Q2各机场业务量同比大幅提升，深圳恢复最快

白云：起降、旅客吞吐量同比分别上升137.6%、293.4%；较19年分别下降7.4%、12.9%。

深圳：起降、旅客吞吐量同比分别上升67.5%、153.7%；较19年分别增加9.6%、2.2%。

浦东：起降、旅客吞吐量同比分别上升459.0%、4580.1%；较19年分别下降23.5%、37.0%。

3、营业成本：白云、深圳均同比下降

上海机场：H1成本43.8亿，同比+3.8%，Q2成本22.1亿，同比+7.9%。

白云机场：H1成本23.3亿，同比-5.2%，Q2成本12.0亿，同比-3.4%。

深圳机场：H1成本17.5亿，同比-4.5%，Q2成本8.5亿，同比-7.4%。

4、非航业务：随客流恢复持续回升

上海机场：23H1非航业务29.6亿，同比+69.0%，其中商业餐饮收入11.0亿，同比+261.5%，物流服务收入6.5亿，同比-5.1%，其他非航收入12.2亿，同比+58.6%。

免税业务：上半年浦东机场免税销售收入7.8亿，根据《补充协议》约定，免税月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数，其中人均贡献为135.28元，测算23H1年客流调节系数*面积调节系数为1.08，测算Q2免税租金4.5亿，对应Q2调节系数为0.93。

白云机场：据广州海关统计，今年1-5月，该关累计监管广州白云机场口岸进出境免税店销售额近2亿元，同比增长8.4倍。

深圳机场：航空增值服务业务（含候机楼租赁业务）：实现营业收入2.01亿元，同比+32.53%；实现营业利润1.18亿元，同比+78.55%。航空物流业务：实现营业收入1.47亿元，同比+27.16%，实现营业利润0.08亿元，同比+145.82%。航空广告业务：实现营业收入1.80亿元，同比-0.33%；实现营业利润1.74亿元，同比-2.98%。

5、投资建议：

国际客流恢复背景下，机场依然是稀缺的高价值流量聚集地，看好枢纽机场长期价值，继续推荐白云机场。

三、铁路：铁路客流高景气，京沪广深持续盈利

1、财务数据：

1）收入端：

京沪高铁：H1收入193亿，同比+143%，Q2收入103亿，同比+360%。

广深铁路：H1收入124亿，同比+30%，Q2收入62亿，同比+39%。

2）利润端：

京沪高铁：H1实现51.4亿（2019年为53.4亿），Q2实现29.1亿。（19Q2盈利29.7亿，23Q1盈利22.3亿）。

广深铁路：H1实现6.8亿（2019年为7.6亿），Q2实现2.7亿。（19Q2为3.7亿，23Q1盈利4.1亿）。

2、经营数据：Q2运量继续恢复

铁路方面：Q1全国铁路旅客发送量恢复至19年的92.5%，Q2恢复为106.6%，7月进一步提升至115.0%。

3、投资建议：继续推荐京沪、关注广深

高铁不受海外、油价、汇率等因素影响，其与国内恢复节奏更为相关，观察国内客流量，铁路运量恢复领先。

继续推荐京沪高铁：国内最盈利高铁，黄金线路、核心资产；看好公司运能释放+浮动票价，“量价齐升”或带来持续增长动力。建议关注广深铁路。

四、投资建议及风险提示

强调出行链投资机会。一方面二季度业绩带来基本面支撑：航司主业业绩超预期，机场利润均转正，高铁持续盈利。另一方面旺季量价表现亮眼，预计三季度环比进一步改善。

航空：重点推荐中国国航大航弹性，看好高峰利润有望冲击238-300亿；春秋航空：低成本龙头穿越周期；华夏航空：当前处于估值底部，三季度有望迎来长期业绩拐点；建议重点关注南方航空、吉祥航空。

机场：国际客流恢复背景下，机场依然是稀缺的高价值流量聚集地，看好枢纽机场长期价值，继续推荐白云机场。

铁路：继续推荐京沪高铁，关注广深铁路。

风险提示：经济出现下滑、油价大幅上升及人民币大幅贬值。

具体内容详见华创证券研究所2023年9月5日发布的报告《出行链2023年半年报综述：航司Q2主业业绩整体超预期，Q3或为行业盈利大周期起点》

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