转债行业图谱系列（十二）—食品饮料行业可转债梳理（下）（东吴固收李勇徐沐阳）20230725|华统_新浪财经

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◼ 伊力转债—“股性”特征明显的“暮年”标的：伊力转债的转债价格在上市一年内相对平稳，后受益于股价上涨而波动上升。截至2023年7月20日，伊力转债的转股溢价率为26.70%，纯债溢价率为85.68%，为“偏股性”标的，转债价格与正股关联性强。展望2023年，白酒行业韧性十足，公司基本面持续向好，同时排除疫情的短期扰动因素，公司有望实现2023年低基数反弹，实现稳健增长。

◼ 华统转债—业绩承压的“股性”标的：华统转债的价格前期相对平稳，2022年开始出现大幅上涨，在2022H1回落，随后迅速攀升至最高点，转债价格近300元，在年末回落至200元左右后进入小幅波动状态。截至2023年7月20日，华统转债的转股溢价率为6.67%，纯债溢价率为111.25%，为“偏股性”标的。展望2023年，华统股份生殖板块在量和价上都维持在行业前列，但是今年以来生猪价格低迷，高出栏量导致公司业绩承压，等待后续修复。

◼ 龙大转债—由养殖屠宰逐步向预制菜发力标的：龙大转债的价格上市初期波动较大，两年后开始平稳下滑。截至2023年7月20日，龙大转债的转股溢价率为35.20%，纯债溢价率为11.10%，为“偏债性”标的。展望2023年，预制菜高增可期，但是猪肉价格低迷，而且公司屠宰和养殖业务占比达到80%左右，短期内基本面修复的难度较大。龙大转债转股溢价率不高，转债价格和股价关联度较大，因此上行空间有限。

◼ 百润转债—预调酒赛道的龙头标的：百润转债的价格上市前期呈下降趋势，在2022年5月后进入平稳阶段，在108-120元之间波动。截至2023年7月20日，百润转债的转股溢价率为66.18%，纯债溢价率为22.90%，为“偏债性”标的。展望2023年，大单品强爽热度延续，并带动微醺清爽发力，公司业绩有望得到进一步提升。转股溢价率虽处于历史低点，但仍保持在60%以上的水平，正股上行或难以带动转债价格相应提升，若关注预调酒赛道，推荐购买正股。

◼ 后市展望：伊力转债和百润转债表现或占优。从属性来看，伊力转债和华统转债为“偏股型”，龙大转债和百润转债为“偏债型”。伊力转债和龙大转债有望受益于正股价格上涨，华统转债弹性最大。条款博弈方面，伊力转债和华统转债持续达到强赎要求，但均连续发布不提前强赎公告，目前处于递延强赎期间。我们认为锁定期后，两家公司仍会维持递延强赎。伊力转债已进入回售期，72.21%已转股，公司倾向于等待投资者自然转股。华统转债2023Q2业绩承压，贸然强赎会增加资金压力。因此两家公司强赎风险可控。龙大转债于2023年7月6日公布不下修公告，且暂无回售压力，可等待正股回升。百润转债虽在下修线以下运行，我们认为公司更倾向于正股带动转债价格上涨。同时公司财务压力小，公司财务费用率以及转债目前计息周期内的票面利率均不高。对于景气度排序，华统股份和龙大美食均可能因猪肉价格下降而周期性承压，伊力转债>百润转债，从业绩方面我们可以看出，百润股份在2023Q1扭亏为盈，实现了大幅增长，伊力特同样扭亏为盈，但增幅小于百润。公司主营业务的前景方面，百润产品策略延续，强爽大单品销量爆发，拉动清爽、微醺增长。同时烈酒有望成为第二增长曲线；伊力特作为新疆龙头白酒品牌，有望享受新疆经济发展和文旅消费的红利，内部多方面改革发展，疆内疆外布局新市场。从机构持仓占比来看，龙大转债≈华统转债≈伊力转债>百润转债。从持仓变化来看，伊力转债和华统转债关注度增加，尤其是伊力转债，较去年四季度环比上升 100.83%。龙大转债和百润转债略有下降。

◼风险提示：强赎风险，正股波动风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 食品饮料行业可转债盘点（下）

本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。

本篇作为转债行业图谱系列（十二），盘点食饮行业的相关标的，包括伊力、华统、龙大、百润转债。

1.1. 伊力转债（110055.SH）——“股性”特征明显的“暮年”标的

伊力转债（110055.SH）发行人伊力特（600197.SH），起息时间为2019年3月15日，上市时间为2019年4月4日，至今约4年，进入转股期约3年半，评级AA。

伊力转债的转债价格在上市一年内相对平稳，后受益于股价上涨而波动上升。拆分来看，转换价值前期缓慢下跌，2020年4月开始大幅波动，经历多次起落，波动区间为72-216元。转股溢价率在上市初期随着转换价值的下行而抬升，为转债价格提供了良好的保护作用，在前三次快速大幅波动中不断压缩，一度达到负溢价率，同时由于负溢价率带来的套利机会，转股达到高峰期。2020年12月10日至12月24日间，共转股4,398,939股，占转股比例8.12%，转股溢价率随后恢复到20%左右的弹性区间。此外，我们观察到当伊力转债转换价值较高，即正股表现较好的时候，转换价值和转股溢价率并不呈现出完全的反向关系，表明转债更容易得益于正股的上涨。

截至2023年7月20日，伊力转债的转股溢价率为26.70%，纯债溢价率为85.68%，为“偏股性”标的，转债价格与正股关联性强。条款博弈方面，伊力转债于2023年1月31日发布不提前赎回的公告，并宣布在未来六个月内（即2023年1月31日至2023年7月31日），如再次触发赎回条款亦不提出赎回方案。我们认为未来再触发赎回条件，公司仍然倾向于不行使赎回权力。伊力转债已于2023年3月15日进入回售期，截至7月6日，公司公告称72.21%的可转债已经转股，同时募集资金已严格按照募集说明书中项目规范使用完毕。伊力转债已大部分转股，即使不强赎也无需归还过多本金，有序转股是更好的选择。机构持仓方面，截至 2023 年一季度，机构持仓 2.33亿元，较去年四季度环比上升 100.83%，占伊力转债存续市值的 45.52%，关注度大幅回升。

正股伊力特（600197.SH）作为“新疆第一酒”，以白酒生产、销售为主要产业，是浓香型白酒企业的典型代表。公司2022年实现营收16.23亿元，同比下降16.24%；实现归母净利润1.65亿元，同比下降47.10%，主要因为2022年下半年新疆出现大范围疫情，公司生产销售受阻。公司2023Q1实现营收7.40亿元，同比增加18.53%；实现归母净利润1.48亿元，同比增加36.97%。伊力特的主营业务产品为白酒，可分为高档酒、中档酒和低档酒，2022年营业收入占比分别为61.58%、31.10% 和5.54%，毛利率分别为5.70%、2.11% 和 -0.03%。截至2023年7月20日，公司 PE(TTM)为 57.46X，位于 2018年以来86.97% 分位数。公司目前存在三大发展方向：（1）公司有望享受新疆经济发展和文旅消费的红利。2022年新疆政府将重点转向发展经济建设，目前招商引资成效显著，伊力特有望吸引省内外优质经销商。同时新疆即将进入旅游高峰季，带动餐饮、酒店等旅游消费产业链升温。在消费复苏和经济建设的背景下，公司作为白酒龙头有望享受发展红利。（2）公司内部改革发展，在产品、渠道等多方面发力。产品方面，2021年收归伊力王酒并组建自营团队，着重发力次高端价格带，完善产品结构；渠道方面，过去的包销制转为“经销商+直销+线上销售”，推动渠道扁平化运作。（3）疆内外同时布局新市场。疆内布局南疆市场，设立南疆销售公司。南疆人口密度高，基数大，目前公司在南疆市场相对空白，未来有望贡献增量。公司近年来积极布局疆外市场，通过“浙江大商、品牌运营公司、电商公司”三方共同发力，未来加速全国化进程。展望2023年，白酒行业韧性十足，公司基本面持续向好，同时排除疫情的短期扰动因素，公司有望实现2023年低基数反弹，实现稳健增长。

1.2. 华统转债（128106.SZ）——业绩承压的“股性”标的

华统转债（128106.SZ）发行人华统股份（002840.SZ），起息时间为2020年4月10日，上市时间为2020年5月8日，至今约3年，进入转股期约2年半，评级AA。

华统转债的价格前期相对平稳，2022年开始出现大幅上涨，在2022H1回落，然后迅速攀升至最高点，转债价格近300元，在年末回落至200元左右，后进入相对小幅波动状态。转股溢价率前期在股价下跌时抬升，提供了良好的保护作用，2022年进入波动期后保持在较低水平，纯债溢价率较高，转债价格主要受转换价值影响，基本与买入正股无异。

截至2023年7月20日，华统转债的转股溢价率为6.67%，纯债溢价率为111.25%，为“偏股性”标的。条款博弈方面，华统转债于2023年2月15日发布不提前赎回的公告，并宣布在未来六个月内（即2023年2月15日至2023年8月14日），如再次触发赎回条款亦不提出赎回方案。受益于2022年以来正股的持续上涨，华统转债三次触发强赎条件，转换价值高于强赎线的状态已经保持一年半。华统转债即将结束“锁定期”，我们认为未来“锁定期”结束后发行人仍倾向不提前强赎：（1）根据公司发布的2023年半年度业绩预告，公司净利润预计亏损3-3.6亿元，经营性现金流量为2.1亿元，目前华统转债的存续规模为6.29亿，贸然强赎会增加公司的现金压力；（2）正股价格不稳定，波动幅度较大，强赎有可能大规模转股冲击股价，因此发行人倾向于保持现金流稳定股东和股价。机构持仓方面，截至 2023 年一季度，机构持仓 3.06亿，较去年四季度环比上升 42.13%，占华统转债存续市值的 48.75%，关注度有所回升。

正股华统股份（002840.SZ）以畜禽屠宰业务为核心，打造产业链一体化经营模式，目前已形成“饲料加工—畜禽养殖—畜禽屠宰加工—肉制品深加工”四大业务环节。公司2022年实现营收94.52亿元，同比上升13.30%；实现归母净利润0.88亿元，同比上升145.59%。公司2023Q1实现营收19.86亿元，同比增加15.56%；归母净利润亏损1.05亿元，同比下滑18.98%。公司于7月14日发布2023年半年度业绩预告，归母净利润亏损30,000 – 36,000万元，出现大幅亏损，因为报告期内生猪养殖快速释放，出栏量较去年同期大幅增长，但生猪价格低迷，生猪养殖业务出现亏损。华统股份的主营业务可分为三类：屠宰及肉类加工、畜禽养殖和饲料，2022年营业收入占比分别为94.27%、5.32% 和0.41%。毛利率分别为4.95% 、0.78% 和0.01%。截至2023年7月20日，公司 PE(TTM)为 154.05X，位于 2018年以来96.38% 分位数。华统股份拥有两大核心优势：（1）价格上，公司地处优势浙江区域，产销缺口促使价格高于平均。浙江省猪肉消费量不及猪肉生产量，产销缺口致使2023年上半年浙江生猪（外三元）价格高于全国均价0.58元/公斤。（2）产量上，生猪出栏量快速增长，验证公司养殖能力。2022 年累计出栏生猪（含种猪、仔猪、商品猪）120.48 万头，同比增长 779.42%。展望2023年，华统股份生殖板块在量和价上都维持在行业前列，但是今年以来生猪价格低迷，高出栏量导致公司业绩承压，等待后续修复。

1.3. 龙大转债（128119.SZ）——由养殖屠宰逐步向预制菜发力标的

龙大转债（128119.SZ）发行人龙大美食（002726.SZ），起息时间为2020年7月13日，上市时间2020年8月7日，至今约3年，进入转股期约2年半，评级AA-。

龙大转债的价格上市初期波动较大，两年后开始平稳下滑。拆分来看，转债价格波动幅度小于转换价值，转股溢价率提供了一定的缓冲。受益于生猪后周期，公司屠宰业务盈利，2020年9月股价快速攀升，转股溢价率压缩至负值，带动转债价格上涨，2021年1月和6月经历了同样的波动，此后享受了连续五个月的上涨行情。2022年1月开始，正股波动下行，跌幅达到23%，转股溢价率最高抬升37%，转债价格同步下跌。至进入平稳期后，转股溢价率维持在20-30% 的弹性区间，在股价下行期间提供了一定的保护作用。

截至2023年7月20日，龙大转债的转股溢价率为35.20%，纯债溢价率为11.10%，为“偏债性”标的。龙大转债的转换价值近一年来逐渐趋于下修线，发行人于2023年7月6日公告不下修，并宣布在未来三个月内（即2023年7月6日至2023年10月6日）均不下修。我们认为龙大转债倾向不下修有以下两个原因：（1）龙大转债回售起始日为2024年7月13日，距今仍有一年时间，暂无回售压力，发行人可等待正股价格回升；（2）在当前的计息周期内，公司财务费用小，2023年财务费用仅为7.5%，龙大转债的票面利率仅为1.5%。机构持仓方面，截至2023年一季度，机构持仓5.47亿元，较去年四季度下降11.96%，占龙大转债存续市值的49.10%。

正股龙大美食（002726.SZ）公司主要从事生猪养殖，生猪屠宰，冷鲜肉、冷冻肉、熟食制品的生产加工及销售。近两年着重发力预制菜，打造新的增长点。公司2022年实现营收161.16亿元，同比下降17.39%；实现归母净利润0.75亿元，同比上升111.45%。公司2023Q1实现营收34.77亿元，同比增加4.09%；实现归母净利润0.21亿元，同比下降9.56%。公司于7月15日发布2023年半年度业绩预告，归母净利亏损58,000万元 - 70,000万元，继2022年扭亏为盈后出现大幅亏损。目前，龙大美食的主营业务可分为三类：屠宰、食品和进口贸易，2022年营业收入占比分别为75.11%、10.31% 和10.05% ，毛利率为1.74% 、12.96 % 和0.08%。截至2023年7月12日，公司PE(TTM)为117.75X，位于2018年以来95.15%分位数。公司坚持“一体两翼”发展战略，以预制菜为核心的食品为主体，以养殖和屠宰为两翼支撑。公司大力培育预制菜板块，近两年也表现亮眼，22年实现营业收入13.1亿元，同比增长11.2%，2023Q1同比增长71%，改善公司盈利能力。预制菜得以快速发展主要因为我国预制菜市场正处于快速扩容期，成长空间广阔；另一方面，公司作为肉类食品中上游领先企业，对预制菜的原料使用有着精准科学的监管和把控，实现预制菜与养殖屠宰双轮驱动。但是，由于猪肉消费需求下降生猪价格低迷，养殖板块亏损较大，屠宰板块略有下滑，公司业绩承压。展望2023年，预制菜高增可期，但是猪肉价格低迷，而且公司屠宰和养殖业务占比达到80%左右，短期内基本面修复的难度较大。龙大转债转股溢价率不高，转债价格和股价关联度较大，因此上行空间有限。

1.4. 百润转债（127046.SZ）——预调酒赛道的龙头标的

百润转债（127046.SZ）发行人百润股份（002568.SZ），起息时间为2021年9月29日，上市时间为2021年11月3日，至今约1年半，进入转股期约1年，评级AA。

百润转债的价格上市前期呈下降趋势，在2022年5月后进入平稳阶段，在108-120元之间波动。拆分来看，转换价值经历先降后升；转债价格波动幅度小于转换价值，转股溢价率在前期转换价值下跌时抬升，提供了良好的保护作用，但同时也吸收了后续正股上行带来的涨价空间，转债价格未出现明显波动。从转换价值-转股溢价率轨迹图来看，二者呈现明显的线性关系，说明溢价率主要由平价影响。受益于2022年末正股价格的上涨，目前百润转债的转股溢价率已被大幅压缩至历史低位。

截至2023年7月20日，百润转债的转股溢价率为66.18%，纯债溢价率为22.90%，为“偏债性”标的。百润转债从2022年1月至2022年12月都在下修线以下运行，2023年恢复至下修线附近，但目前还未公布不下修公告，我们预计其不会下修。主要有以下两个原因：（1）在预调酒市场扩容的背景下，百润股份作为行业龙头充分享受红利，并且大单品强爽刚刚起势，公司基本面向好，正股有望上行。（2）公司的财务压力小，2022年财务费用率仅为1%，并且在当前计息周期内，转债票面利率仅为0.5%。机构持仓方面，截至2023年一季度，机构持仓3.13亿，较去年四季度环比增长5.10%，占百润转债存续市值的22.36%。

正股百润股份（002568.SZ）是国内预调酒的龙头企业，主要包括“RIO(锐澳)”牌预调酒鸡尾酒产品的研发、生产和销售。公司2022年实现营收25.93亿元，同比下降0.04%；实现归母净利润5.21亿元，同比下降21.74%。公司2023Q1实现营收7.6亿元，同比增加41.11%；实现归母净利润1.88亿元，同比增加104.73%。目前，百润股份的主营产品可分为两类：预调酒和食用香精，2022年营业收入占比分别为88.96% 和11.04%，毛利率分别为14.54% 和1.77%。截至2023年7月20日，公司 PE(TTM)为 59.34X，位于 2018年以来37.43%分位数。百润股份目前存在两大亮点：（1）产品策略延续，强爽大单品销量爆发，拉动清爽、微醺增长。公司目前着力打造“358”产品矩阵，聚焦“3 度微醺”、“5 度清爽”、“8 度强爽”。强爽2022年9月开始销量暴涨，单月环比50% 以上。2023年持续推进营销策略，开启新一轮联动；微醺系列去年下滑，今年将全面升级包装并扩大目标人群和饮用场景；清爽作为新品丰富产品矩阵，未来持续投入资源培育。（2）烈酒有望成为第二增长曲线。百润于2017年投资约5亿元建设伏特加及威士忌生产项目，计划产能3.6万吨，年底有望产出首批产品。中国国内本土威士忌酒相对空白，相比于同行有一定的先发优势。展望2023年，大单品强爽热度延续，并带动微醺清爽发力，公司业绩有望得到进一步提升。转股溢价率虽处于历史低点，但仍保持在60%以上的水平，正股上行也难以带动转债价格相应提升，若关注预调酒赛道，推荐购买正股。

2. 后市展望：伊力、百润转债表现或占优

从转股溢价率和纯债溢价率所体现的进攻和防守属性来看，本篇盘点转债中，伊力转债和华统转债为“偏股型”，龙大转债和百润转债为“偏债型”。其中，百润转债的转股溢价率为66.18%，静待后续调整；伊力转债和龙大转债有望受益于正股价格上涨，华统转债弹性最大。

条款博弈方面，伊力转债和华统转债都已超过强赎线，持续达到强赎要求，但均连续发布不提前强赎公告，目前处于递延强赎期间。我们认为锁定期后，两家公司仍会维持递延强赎的状态。伊力转债已经进入回售期，目前已有大部分可转债已转股，公司倾向于等待投资者自然转股。华统转债2023Q2业绩承压，贸然强赎会增加资金压力，并且离回售期还有一年，因此两家公司强赎风险可控。龙大转债于2023年7月6日公布不下修公告，因为离回售还有一年时间，暂无回售压力，可等待正股回升。百润转债虽在下修线以下运行，但未公布不下修公告，我们认为公司更倾向于正股带动转债价格上涨。同时两家公司财务压力小，公司财务费用率以及转债目前计息周期内的票面利率均不高。

经过转股溢价率的筛选过后，华统转债的上涨弹性最大，但由于其与龙大美食的养殖和屠宰板块业务均与猪肉价格息息相关，短时间内业绩或周期性承压，在此我们关注伊力转债和百润转债的正股α属性。对于这两家公司的景气度排序，我们认为百润转债>伊力转债。（1）从业绩方面我们可以看出，百润股份在2023Q1扭亏为盈，实现了大幅增长，伊力特在2023Q1同样扭亏为盈，但增幅小于百润。（2）公司主营业务的前景方面，百润的产品策略延续，强爽大单品销量爆发，拉动清爽、微醺增长。同时布局烈酒市场，有望成为第二增长曲线；伊力特作为新疆龙头白酒品牌，有望享受疆经济发展和文旅消费的红利，内部多方面改革发展，同时疆内疆外布局新市场。

从机构持仓占比来看，龙大转债≈华统转债≈伊力转债>百润转债。从持仓变化来看，伊力转债和华统转债关注度增加，尤其是伊力转债，较去年四季度环比上升 100.83%。龙大转债和百润转债略有下降。