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海通非银 | 兼收并蓄，博采众长——海内外保险资金投资分析（上）
海通食品 | 4 月啤酒成本指数同比-7.47%
海通社服| 东方甄选 FY23 总结：运营优化，厚积薄发
海通汽车| 国常会重视，汽车智能化有望加速发展
孙婷
海通非银研究首席分析师
S0850515040002
海通非银 | 兼收并蓄，博采众长——海内外保险资金投资分析（上）
保险资金投资属于长期的资产负债管理，其负债特点要求投资满足安全性、流动性、收益性的动态平衡。1）保险资金来源于长期、稳定的负债，其特点要求投资追求安全性、流动性、收益性的动态平衡。区别于其他金融机构，保险资金投资属于长期的资产负债管理。资产负债匹配管理是资产负债管理的核心内容，其中最重要是期限匹配，它要求保险投资的期限结构与负债结构相符——长期资产匹配长期负债，短期资产匹配短期负债，避免重大错配的出现。2）资产负债匹配是指保险公司恰当运用各种投资渠道使其资产和负债在数量、期限、币种以及成本收益上保持匹配并以此为目标在保险资金运用过程中不断调整资产负债结构的管理行为。久期匹配是险企资产和负债匹配管理的重要内容。3）在国际保险业中 80%以上的公司采取专业化保险资产管理机构的模式对保险资金进行经营管理和运作；国内随着保险资金的稳定增长，保险公司的投资模式呈现多元化的发展趋势，投资模式以委托关联方保险资管公司投资为主。
境内保险业资产规模增长平稳，资产配置主要以固收为主。1）保险资产增长稳健，2022 年末，保险行业资金运用余额为 25.1 万亿元，较年初增长 7.8%，2013-2022 复合增速为 14.0%。国内险企第三方资管规模增长稳健。2）国内保险资产以固定收益类为主要资产配臵，尽管债券和银行存款占比近几年受低利率等因素的影响呈下降趋势，但占比仍高达 50%左右；行业权益类投资占比近十年维持在 11%-15%，股票以高股息蓝筹为主；上市险企长期股权投资规模稳健增长，但近年来占比略降；保险行业非标资产规模同比稳健增长，但由于市场优质供给不足，近期占比呈下滑趋势。3）近十年我国保险业投资收益率保持稳定，年均财务收益率为 4.9%，每年均实现正收益且波动幅度远小于其他机构投资者。但受长端利率承压的影响，上市险企净投资收益率近年来持续承压；总投资收益率、综合投资收益率受权益市场影响较大。2022 年权益市场走弱导致上市险企 2022 年总投资收益率均同比下滑，综合投资收益率也呈现不同程度的下降，且变化幅度均明显大于净投资收益率变化幅度。4）偿二代二期实施对险企资产端约束增强，对资本占用较大的投资标的如长股投、房地产投资等，我们认为未来投资比例将适当降低。5）I9&I17 已经全面实行，险企应更加重视高股息策略及资产负债匹配。①IFRS 9 和 IFRS 17 都更加强调了基于公允价值变动的评估，从总体上匹配性更好，也使资产负债表和利润表受到当前市场环境影响更为显著。②通过会计政策选择，可以减少资产端负债端会计错配，平滑利润表波动。如，利率风险对于寿险公司影响显著，利率水平变化同时影响保险合同负债和资产价值，而 IFRS 9 和 IFRS 17 均提供了其他综合收益（OCI）的选择权，可以通过将相关变动计入其他综合收益，以平滑利率变化对当期利润的影响。
风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷。
颜慧菁
海通食品饮料研究首席分析师
S0850520020001
海通食品 | 4 月啤酒成本指数同比-7.47%
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板块表现：5 月 29 日-6 月 2 日，大盘指数涨跌幅为+0.03%，食品饮料指数涨跌幅为-1.15%，涨跌幅在 28 个子行业中排名第 24。表现前三板块为乳品板块（+0.91%）、烘焙食品板块（+0.78%）、啤酒板块（+0.54%）。个股涨幅前三为泉阳泉（+11.86%）、黑芝麻（+11.11%）、威龙股份（维权）（+9.47%）。个股跌幅前三为酒鬼酒（-6.00%）、古井贡 B（-5.38%）、舍得酒业（维权）（-4.86%）。
个股公告：【中炬高新】中山润田自 2022 年 11 月 23 日至 2023 年 5 月 28 日对公司持股比例从 14.99%下降至 9.58%，累计被动下降达到公司总股本的 5.41%。火炬集团及其一致行动人合计持有本公司股份的比例由 14.65%增加至 19.65%，累计增加达到公司总股本的 5%。【妙可蓝多】公司拟以 60117.76 万元人民币现金收购控股股东内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司所持有的吉林省广泽乳品科技有限公司 42.88%股权。
行业要闻：【白酒】小糊涂仙普仙系列产品调价。
大众品成本数据跟踪：2023 年 4 月调味品/乳制品/啤酒/软饮料成本指数分别环比+3.22%/-0.84%/+2.1%/+2.13%，同比-3.46%/-8.12%/-7.47%/-3.71%。（1）生鲜乳：2023 年 5 月 24 日生鲜乳平均价为 3.86 元/公斤，环比-0.52%，同比-6.99%。（2）棕榈油：5 月 29 日-6 月 2 日棕榈油平均价为 7245.33 元/吨，环比-2.35%，同比-54.3%。（3）黄豆：23 年 5 月 20 日黄豆市场价为 4962.3 元/吨，环比+0.88%，同比-14.15%。（4）豆粕：5 月 29 日-6 月 2 日豆粕平均价为 3875.66 元/吨，环比-6.02%，同比-10.05%。（5）小麦：5 月 29 日-6 月 2日小麦现货平均价为 2752.89 元/吨，环比+1.37%，同比-11.56%。（6）猪肉：5 月 29 日-6 月 2 日猪肉平均价为 19.24 元/公斤，环比-0.74%，同比-9.27%。（7）白羽肉鸡：6 月 2 日白羽肉鸡平均价为 9.42 元/公斤，环比-1.67%，同比-0.63%。（8）玻璃指数：5 月 29 日-6 月 2 日玻璃指数收盘均价为 1436.51，环比-1.66%，同比-19.59%。（9）聚酯瓶片：5 月 29 日-6 月 2 日聚酯瓶片华东市场的市场价平均值为 6988 元/吨，环比-0.21%，同比-22.14%。（10）瓦楞纸：5 月 29 日-6 月 2 日瓦楞纸市场价平均值为 3398 元/吨，环比-6.39%，同比-19.17%。（11）大麦：23 年 4 月进口大麦均价为 373 美元/吨，环比-3.87%，同比+9.71%。
风险提示：经济增速放缓，原材料成本上升，食品安全问题。
汪立亭
海通批零社服研究首席分析师
S0850511040005
海通社服| 东方甄选 FY23 总结：运营优化，厚积薄发
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3-5 月抖音电商销售大盘回暖：抖音食品饮料、生鲜蔬果大盘销售额季节性强，每年春节后处于销售额低谷，3 月起大盘表现回暖，3/4/5 月环比增长36.64%/4.91%/-2.33% ， 增 长 率 企 稳 后 高 位 运 行 ， 相 比 22 年 同 期 分 别+92.23%/+83.98%/+45.10%，我们认为，疫后经济复苏有望进一步拉动线上整体消费，在大盘回暖趋势下，东方甄选作为头部直播间，GMV 有望进一步放量。
东方甄选 5 月稳居抖音头部直播间。2022 年 6 月以来，东方甄选已超越各大抖音头部直播间，5 月累计 GMV5.35 亿位居各大直播间首位。区别于各直播间以年轻女性为目标用户，东方甄选的优质人文内容输出或更受“知识分子”、宝妈等成熟且更具备消费实力的客群青睐，面临较小竞争压力，用户消费潜力有望得到持续挖掘。东方甄选依靠严格选品体系和优质知识内容输出，让消费者愿意为其商品支付溢价，高客单价有望持续推动整体 GMV。
流量：观看人次可持续性强，年后转化率延续强势表现。①流量进入波动上升期，观看人次表现亮眼，更具可持续性。对比抖音头部直播间，5 月东方甄选日均观看人次仅次于疯狂小杨哥，但考虑到东方甄选 5 月的直播天数为 30 天（VS小杨哥 6 天），流量实际上更具可持续性。我们认为，相比交易目的强、快节奏的直播间，内容属性突出的直播间对公域流量的转化能力相对更强；②年后转化率延续强势表现。东方甄选直播间整体节奏较为舒缓，进入直播间的流量购物目的性相对弱，带货转化率相较其他直播间偏低，5 月东方甄选带货转化率在头部直播间中次于黄圣依、琦儿 LEO 与隋心，继续稳定在 3%以上。6/7/8/9/10/11/12/1/2/3/4/5 月平均转化率 1.5%/1.4%/1.9%/2.5%/3.0%/2.8%/3.6%/2.7%/3.5%/3.3%/3.1%/3.1%，2-5 月转化率仅次于历史最高的 12 月，我们认为，东方甄选直播间转化率有较大机会继续稳定在 3%以上区间。
头部主播带来稳定 GMV 增量，嘉宾强化文化输出标签。5 月，头部主播董宇辉带来日均 59.8%GMV 增量，顿顿带来日均 87.5%GMV 增量。据我们跟踪，以无董宇辉且非嘉宾/专场开播日为基准，董宇辉直播日观看人次均值为 1013 万/+42.5%，转粉率均值为 0.15%/+0.06pct，GMV 均值为 2046 万/+59.8%；以无顿顿直播日为基准，顿顿直播日观看人次均值为 289 万/+69.4%，新增粉丝量均值为 0.7 万人/+261.3%，GMV 均值为 673 万/+87.5%，作为头部主播的流量增量效应突出。我们认为，股权激励落地较大地提高了员工的积极性，有望充分带动头部主播的 GMV 增量。5 月东方甄选共邀请周鸿祎、王计兵、尹烨、梁建章与刘慈欣五位嘉宾，嘉宾在带来流量增益的同时也将不断强化东方甄选的优质文化标签。
5 月自营占比达 23%：5M23 自营产品日均 GMV 为 388.3 万元，占比为 23%。从公司头部爆品的长期续航能力以及新品打造来看，我们判断公司自有品牌有望持续沉淀，形成稳固口碑、放大公司直播间流量优势，实现 GMV 转化。
风险提示：恢复不及预期风险、宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险
刘一鸣
海通汽车研究首席分析师
S0850522120003
海通汽车| 国常会重视，汽车智能化有望加速发展
事件：据央视网，6 月 2 日召开的国常会研究了促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施。会议指出，新能源汽车是汽车产业转型升级的主要方向，发展空间十分广阔。要巩固和扩大新能源汽车发展优势，进一步优化产业布局，加强动力电池系统、新型底盘架构、智能驾驶体系等重点领域关键核心技术攻关，统筹国内国际资源开发利用，健全动力电池回收利用体系，构建“车能路云”融合发展的产业生态，提升全产业链自主可控能力和绿色发展水平。要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力。
我们认为，中国关键汽车零部件仍有较大的成长空间。伯特利 2022 年年报中指出：中国虽已成为全球最大的汽车市场，却没有能够与之相匹配的大型国产汽车零部件企业。中国汽车零部件市场，尤其是汽车电子和发动机关键零部件等高科技含量领域的大部分市场，仍被外资、合资占据。与外资、合资相比，自主品牌零部件企业具有性价比高、服务好、反应速度快等优势，在技术上的差距也在逐步缩小。
国内优质汽车零部件企业在线控底盘等智能化领域的发展正在高速发展。以线控底盘国产领先企业伯特利为例，2023 年一季度新获定点数量较多。根据伯特利公司一季报，2023 年一季度公司新获定点项目包括：电子驻车制动（EPB）12 项，电子稳定控制系统（ESC）3 项，线控制动系统（WCBS）24 项，电动助力转向系统（EPS）3 项。伯特利 2023 年一季度新获项目定点数分别达到 2022年全年的 20%/30%/39%/33%。此外公司 2023 年一季度新获 ADAS 定点项目 6项，达到 2022 年全年的 75%。
我们认为，在政策促进下，国内汽车智能化相关零部件企业有望加速发展。
风险提示：乘用车消费不及预期，原材料价格大幅上涨。
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