中金:探索银行低估值之谜

中金:探索银行低估值之谜
2023年06月07日 07:46 市场资讯

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从长期视角来看,我们认为当前银行估值存在系统性低估,主要由于银行为有效支持实体经济、实现“2035目标”需要保持合理的盈利和内生资本补充水平,当前ROE和息差已降至长期合理下限,恢复银行市场化权益融资能力也有必要提升估值。考虑到ROE和息差有望长期触底、资产质量存在改善空间,我们认为银行股有望修复到2020-2021年均值0.7-0.8x前向市净率的水平,相比当前的0.5x隐含30%-50%的上涨空间;考虑到H股国有大行30%左右的折价,H股修复空间高于A股。我们重申推荐经营稳健、高股息、业绩存在改善空间的国有大行。

为什么银行估值如此之低?我们认为当前中资银行估值存在系统性低估,2020年以来ROE稳定在11%左右但A/H银行估值持续下行至0.6x/0.4x前向市净率,位于历史低位;与其他行业相比,当前银行股2023E ROE与A股市场持平,但估值仅为市场平均1.5x市净率的三分之一;从国际对比看,尽管中资银行ROE和资产质量较优,但市净率也低于美国(0.9x)和日本(0.6x)同业。我们认为中资银行低估主要由于市场对资产质量和长期盈利性的担忧,以及信息披露相关不确定性。

什么是银行的合理利润水平?我们认为,为保持稳定的内生资本补充以及资本充足率水平、从而有效支持实体经济,银行长期有必要保持合理的ROE和息差水平。我们估算“2035目标”隐含2021-2035年7%左右的名义GDP增速,对应银行7%-8%的必要资产增速;考虑到30%左右的分红比例,为保持资本充足率不下降,估算银行最低的长期ROE水平为10%-11%,最低净息差约为1.6%-1.8%,当前银行业ROE和息差已降至长期合理水平下限,有必要通过降低存款利率、财政“稳增长”改善资产质量,释放拨备稳定利润等方式推动盈利企稳。

恢复银行外部融资能力有必要提升市场估值。除内生利润留存外,银行补充核心一级资本的方式还包括股权融资,但该方式受到银行股“破净”制约,难度较大。据我们的测算,假设风险加权资产增速和内生资本补充速度(扣除分红率的ROE水平)保持当前水平,在不低于监管资本要求的情况下,40%的上市银行未来10年内可能存在外部资本补充的需求。因此,我们认为提升银行估值至接近1倍市净率附近、恢复市场化股权融资能力具有必要性。对于银行而言,通过改善经营业绩和资产质量、加强信息披露和市场沟通有利于改善估值;对于投资机构而言,通过会计准则优化等方式鼓励保险等长期投资者持有银行股也是可行的选项。

估值修复有多少空间?考虑到ROE和息差水平有望长期触底,我们认为银行估值也应企稳回升,前向市净率也有望修复到2020-2021年均值0.7-0.8x的水平,相比当前的0.5x左右隐含30%-50%的修复空间;考虑到主要H股银行相比A股存在30%左右的折价,H股修复空间更大。催化剂包括:1)宏观经济复苏;2)进一步全面降低存款成本;2)鼓励市场资金投资银行的政策措施;3)财政政策稳增长;4)更加充分的信息披露,等等。选股方面,我们重申推荐低估值、高股息、经营稳健、业绩存在改善空间的国有大行。

房地产和城投风险,息差压力大于预期。

为什么银行股估值如此之低?

银行估值存在系统性低估。我们将中资银行的估值进行了历史、行业及国际对比,当前中资银行估值存在系统性低估:

1. 历史对比:银行估值持续下行,处于历史底部。近年来中资银行股价格持续走低,截至2023年6月2日,A股/H股银行前向市净率分别为0.6x/0.4x,当前市净率仅位于2010年以来市净率均值以下一倍标准差水平。2020年来银行ROE持续在10%-11%水平较为稳定,但银行市净率中枢已从2020年的0.8倍下降至当前的0.6倍水平,与近年银行稳定的盈利水平不相匹配。

2. 行业对比:相比其他行业存在低估。相同ROE水平下,A股银行市净率明显低于其他行业。截至2023年6月,银行股2023E ROE为11.3%,与全部A股ROE的11.7%基本持平,但银行股2023E P/B仅为0.5倍,明显低于全部A股1.5倍的市净率水平。另一方面,银行2023E净利润增速为5.8%,明显低于全部A股14.3%的净利润增速,净利润增速预期较低也导致了银行市盈率(4.7x)低于全部行业水平(12.4x)。

3. 国际对比:相比海外银行也存在低估。首先,相同ROE水平下,中资银行估值更低:截至2023年5月,建设银行-H和工商银行-H P/B均为0.4x,明显低于富国银行和美国银行的0.9x水平,但建行与工行ROE分别为11.8%/11.0%,高于富国银行/美国银行的11.0%/10.7%;招商银行-H P/B 为0.9x,低于摩根大通的1.3x水平,但招商银行ROE为16.8%,高于摩根大通的15.3%。进一步,将资产质量水平纳入对比后,我们发现尽管中资银行资产质量处于国际中等水平,2022年末中国前十大银行不良贷款率为1.25%,该数值低于欧洲十大银行的2.34%,高于美国和日本的0.50%/1.14%;中资银行拨备覆盖率为255.6%,优于欧洲和日本的66%/66%,低于美国的385.6%,但0.5x的市净率仍低于美国(0.9x)和日本银行(0.6x)的估值水平。

图表:A股银行市净率处于历史最低位附近

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表:H股银行市净率处于历史最低位附近

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表:较多A股银行市净率位于2010年以来底部区间

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表:较多H股银行市净率位于2010年以来底部区间

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表:银行股市净率估值位于A股各行业最低水平

注:数据截至2023年6月5日 资料来源:Wind,中金公司研究部

注:数据截至2023年6月5日 资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:银行股市盈率估值位于A股各行业最低水平

注:数据截至2023年6月5日 资料来源:Wind,中金公司研究部注:数据截至2023年6月5日 资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:相同ROE水平下,中资银行市净率整体低于海外银行

注:数据截至2023年6月2日 资料来源:Wind,中金公司研究部

注:数据截至2023年6月2日 资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:中资银行估值低于美国,与日本、欧洲更接近…

注:样本为美国、中国、日本和欧洲四个国家或区域规模前十大的上市银行 资料来源:Wind,中金公司研究部

注:样本为美国、中国、日本和欧洲四个国家或区域规模前十大的上市银行 资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:…但中资银行资产质量、盈利能力表现整体较好

注:样本为美国、中国、日本和欧洲四个国家或区域规模前十大的上市银行;市净率数据截至2023年6月2日

资料来源:Wind,中金公司研究部

我们观察到机构对银行股也普遍存在低配。截至1Q23,中资银行股公募偏股型基金仓位为1.95%,相比4Q22下降1.02ppt,降至历史底部,银行股仓位距离过去 5 年均值仓位4.49%仍有130%的加仓空间。相比于沪深300指数中银行股10.57%的权重,公募基金对银行股存在明显低配。外资对银行股低配情况可能更加严重,国有大行H股相比A股折价长期在20%以上,近期上升至30%的历史偏高水平。

图表:1Q23银行股仓位环比下降明显,处于历史低位

资料来源:Wind,中金公司研究部

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:银行板块整体被基金低配约8.6个百分点

资料来源:Wind,中金公司研究部

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:国有银行被基金低配约2.7个百分点

资料来源:Wind,中金公司研究部

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:股份行被基金低配约4.9个百分点

资料来源:Wind,中金公司研究部

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:区域行被基金低配约1.1个百分点

资料来源:Wind,中金公司研究部

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:2022年下半年以来北向资金流入五大行,流出招行、平安等头部银行

资料来源:Wind,中金公司研究部图表:近期A/H股溢价水平上升至历史偏高水平,H股国有行折价近30%

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:近期A/H股溢价水平上升至历史偏高水平,H股国有行折价近30%

资料来源:Wind,中金公司研究部资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:2021年以来险资对国有股持仓规模有所下降

注:仅包括A股银行十大流通股东中的险资持仓。资料来源:Wind,中金公司研究部

注:仅包括A股银行十大流通股东中的险资持仓。

资料来源:Wind,中金公司研究部

为何银行估值如此之低?根据我们与市场的交流,我们认为银行较低估值主要与对资产质量和长期盈利性的担忧,以及信息披露程度带来的不确定性相关。具体而言:

1. 对资产质量的担忧。当前中资银行市净率持续低于1倍,银行每股价格低于每股账面净资产,与市场认为银行账面资产质量真实性较低有关。我们使用“估值隐含不良率”指标来衡量当前估值下银行隐含的不良率。我们假设拨备覆盖为150%的银行市净率1.0倍为基准估值[1],市值低估来自于潜在不良贷款损失,同时不良贷款损失率为70%。截至2023年5月银行隐含不良率为12%左右,大幅高于银行账面不良率1.2%;与历史相比也达到近十年来最高水平,与市场对银行的隐性债务、房地产等领域敞口风险有所担忧相关。

2. 对长期息差和盈利性的担忧。2022年上市银行ROE为10.5%,较2012年的21.1%已经下降11ppt,主要由于息差收窄及银行杠杆水平下降;1Q23银行净息差为1.74%,较2012年的2.75%已经下降1ppt。从其他经济体经验看,受经济潜在增速下降、人口结构等长期结构性因素影响,长期低利率环境下银行利润承压;另一方面,市场也对银行持续让利实体经济压缩盈利空间有所担忧,长期盈利回报预期相应下降。

3. 信息披露程度有待提高。与境外银行相比,中资银行财报信息披露丰富程度略低。特别是资产质量相关的房地产、城投等焦点问题。例如,对于房地产敞口,大部分中资银行仅在半年报、年报中对房地产业的不良率和贷款占比进行披露,但对于房地产贷款的拨备情况、高风险房地产业敞口占比等数据均没有披露。相比之下,海外银行对房地产敞口披露更为细致,例如渣打集团在中国大陆的对公房地产贷款仅占其总贷款的1%,但其仍披露了敞口具体区域分布、内部评级、抵押率、不良率、拨备计提状况以及公司对于市场后续的展望等信息。

图表:当前A股银行估值隐含不良率为12.5%,明显大幅高于银行账面不良率1.2%

注:数据截至2023年6月3日;假设拨备覆盖为150%的银行市净率1.0倍为基准估值,市值低估来自于潜在不良贷款损失;不良贷款损失率为70%

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:银行估值隐含不良率估算方法

注:假设拨备覆盖为150%的银行市净率1.0倍为基准估值,市值低估来自于潜在不良贷款损失;不良贷款损失率为70%

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:当前A股银行估值隐含不良率位于近年来较高水平

注:2023年数据截至2023年5月30日,假设贷款损失率为70% 资料来源:Wind,中金公司研究部注:2023年数据截至2023年5月30日,假设贷款损失率为70% 资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:2011年以来上市银行ROE持续降低

资料来源:Wind,中金公司研究部资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:我们预计上市银行2023E-2026E净利润同比增速能维持在7%左右

资料来源:Wind,中金公司研究部资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:2020年以来贷款利率持续走低,带动净息差持续下行

资料来源:Wind,中金公司研究部资料来源:Wind,中金公司研究部

什么是银行的合理利润水平?

银行支持实体经济,有必要保持合理的资本充足率。银行扩表面临资本充足率约束。根据巴塞尔协议Ⅲ和《商业银行资本管理办法》,银行资产扩张需根据资产风险程度计提相应的风险加权资产,如对公贷款/按揭贷款分别需计提100%/50%的风险加权资产。银行扩表节奏越快,风险加权资产增速也越高。另一方面,银行扩表受资本充足率制约,资本充足率是银行持有的符合监管规定的资本与风险加权资产之间的比率,在其约束下银行经营需考虑扩表与资本补充之间的平衡。按照系统重要性银行的不同组别,我国商业银行核心一级资本充足率要求为7.5%-9.0%,一级资本充足率要求为8.5%-10.0%,资本充足率要求为10.5%-12.0%。

图表:国内系统性重要银行资本充足率底线要求

注:假设核心一级资本充足率缓冲为高于监管要求1个百分点 资料来源:中国人民银行,FSB,中金公司研究部

注:假设核心一级资本充足率缓冲为高于监管要求1个百分点 资料来源:中国人民银行,FSB,中金公司研究部

银行资产扩张速度较快,对资本形成压力。1H21以来上市银行扩表节奏加快,截至1Q23末上市银行资产增速为12.2%,为1H17以来的最高水平,主要与“稳增长”政策进一步发力有关。随着资产增速加快,2022年末上市银行的风险加权资产(RWA)增速也上升至7.5%。根据我们的测算,假设风险加权资产增速和内生资本补充速度(扣除分红率的ROE水平)保持当前水平,在不低于监管资本要求的情况下,40%的上市银行(主要包括部分资产增速较快的区域银行)未来10年内可能存在资本补充的需求。

图表:部分上市银行有一定资本补充的压力

资料来源:Wind,中金公司研究部 注:满足监管要求年数超过10年则不显示

资料来源:Wind,中金公司研究部 注:满足监管要求年数超过10年则不显示

图表:1H21以来国有大行资产增速持续向上

资料来源:Wind,中金公司研究部

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:风险加权资产增速也有所提升

资料来源:Wind,中金公司研究部

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:国有行核心一级资本充足率相对较高,区域行较低,资本补充压力相对更大

资料来源:Wind,中金公司研究部资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:银行风险加权资产/总资产整体平稳

资料来源:Wind,中金公司研究部资料来源:Wind,中金公司研究部

实现“2035目标”对银行扩表的要求。2015年-2022年我国名义GDP增速中枢约为9%,银行平均资产增速均值约为10%,银行内生资本补充增速(ROE的70%)同样为9%,与名义GDP增速基本相当。根据“十四五”规划及2035年远景目标纲要[1],至2035年我国人均国内生产总值需达到中等发达国家水平,要实现这一目标,2021-2035年年均实际GDP增速需达4.7%左右,对应名义GDP增速约为6.8%(过去十年GDP平减指数均值为2.1%)。假设银行资产增速较名义GDP增速高约1个百分点,我们预计未来十年银行资产规模增速有必要达到7%-8%的水平。

图表:从历史经验看,银行资产增速较名义GDP增速高1-2个百分点

注:银行内生资本补充率为ROE*70% 资料来源:Wind,中金公司研究部注:银行内生资本补充率为ROE*70% 资料来源:Wind,中金公司研究部

什么是银行的合理利润水平?

银行盈利是监管经营效益考核指标之一。与央企“一利五率”的考核指标类似,商业银行的监管考核指标也包括盈利性。根据《商业银行商业银行绩效评价办法》[2],商业银行经营效益考核权重为25%,其中包含国有资本保值增值率、ROE和分红比例情况,三者分别占比10%、8%、7%。合理的银行利润应能够满足其自身内生资本补充需求。考虑银行30%的分红率,银行内生资本补充增长速度(即核心一级资本净额增速)为ROE的70%。上文提到,未来十年银行总资产增速中枢为7%-8%水平,假设风险加权资产增速与总资产增速相等,且银行核心一级资本充足率能维持当前水平,则要求核心一级资本净额增速至少为7%,即ROE至少为10%-11%才能实现银行内生资本补充与支持实体经济发展两者间的平衡。当前银行ROE已接近合理水平下限。2022年上市银行ROE为11.3%,已接近10%-11%的ROE合理下限水平。我们测算若要保证银行ROE保持在10%水平,对应银行模拟净息差为1.6%左右,1Q23已降至该水平。长期来看,我们认为银行ROE和息差已降至合理下限,长期有望在该水平保持稳定甚至回升,具体可行措施包括降低存款利率、财政政策“稳增长”改善资产质量,释放拨备稳定利润等。

图表:上市银行杜邦分析

资料来源:Wind,中金公司研究部资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:商业银行绩效评价指标体系

资料来源:财政部,中金公司研究部资料来源:财政部,中金公司研究部

图表:商业银行绩效评价指标体系与其他行业央企考核体系对比

资料来源:国资委,财政部,中金公司研究部资料来源:国资委,财政部,中金公司研究部

恢复市场化融资能力,有必要提升银行估值

核心一级资本补充依赖内生利润和外源融资。商业银行资本包括核心一级资本、其它一级资本和二级资本。银行可通过内生利润留存以及增加资本金的方式补充核心一级资本,通过发行优先股和永续债补充核心一级资本,发行二级资本债来补充二级资本。在息差收窄导致银行内生资本补充承压背景下,银行更依赖于以外源股权再融资的方式进行核心一级补充。

图表:银行各级资本要求

资料来源:中国人民银行,FSB,中金公司研究部

资料来源:中国人民银行,FSB,中金公司研究部

银行“破净”制约外源资本补充。银行补充核心一级资本的方式仅有内生利润留存和外源股权再融资两种方式,其中外源股权再融资常用定增、可转债和配股三种方式,当前外源融资受到银行股低估值制约,具体来看:

1. 定增:国有上市银行非公开发行底价不得低于最近一期每股净资产,在目前银行股普遍“破净”的情况下,投资者需按照高于股价的每股净资产价格认购股票,因此市场化发行难度较大。

2. 可转债:由于初始转股价格需满足不低于每股净资产的要求,在银行股普遍“破净”情况下,股价上涨到促使投资者主动转股的价位具有较大难度,从而导致商业银行补充核心一级资本的进度存在不确定性。

3. 配股:配股对原股东的参与率要求较高,配售率达到70%方可发行成功。另一方面,配股价格一般较市价有较大折扣,A股市场配股价格约为二级市场股价的50%-80%,如果原股东不参与配股,其持有的股份价值将被摊薄,因此会选择提前卖出股票以避免摊薄影响,而卖出股票的抛压或将导致股价下跌。在银行普遍“破净”的情况下开展配股,更容易促使股东抛售,进而导致估值进一步下降,对银行未来再融资的选择空间造成影响。

非公开发行成功与否、可转债的发行及转股结果、配股融资效率等均与银行股估值表现密切相关,在银行股普遍“破净”的大环境下,投资者通过二级市场价格买入银行股成本明显低于参与再融资成本,使得市场化投资者参与意愿不强,再融资发行较为依赖包括控股股东、实际控制人在内的现有主要股东参与,外源再融资难度较大。因此较低的银行估值成为了制约银行外源资本补充的关键因素。

恢复银行市场化融资能力,有必要提升银行估值。考虑到银行市场估值普遍“破净”,为恢复银行市场化能力,我们认为有必要提升银行市场估值。具体而言:

对银行而言,通过长期战略规划和市场沟通,增强价值创造和价值发现。参考国际经验,国际上主要银行更加重视股东价值创造和投资者交流,目标是促使公司股价充分反映公司的内在价值,推动公司自身和资本市场的协调发展,帮助降低融资成本。我们认为,银行需要其明确自身禀赋和长期定位,围绕创造价值和股东回报的目标制定长期战略;通过高频、充分的上市公司沟通和交流,促进资本市场上的价值发现。

提升长期资金投资者增配意愿。根据《商业银行股权管理暂行办法》[3],当持有商业银行5%以上股权,或持有资本总额不足5%但可对商业银行经营管理有重大影响影响时即成为商业银行重要股东;根据长期股权投资的会计准则,当投资机构对被投资机构产生重大影响时可以对被投资机构采用权益法核算。对于保险等长期资金而言,采用权益法计价有利于降低股价波动对收益的影响,我们认为可考虑对会计准则适度优化,鼓励保险等长期资金投资银行股。

图表:长期股权投资会计确认办法对比:成本法vs权益法

资料来源:Wind,中金公司研究部

资料来源:Wind,中金公司研究部

什么是银行的合理估值水平?

银行业合理估值水平应为0.7-0.8x市净率以上。我们认为从银行股历史经验来看,A股上市银行相比于当前ROE的合理估值水平应至少为0.7-0.8倍市净率,相比当前的0.5倍左右隐含30%-50%的修复空间;从长期来看,银行相比于其他行业和国际同业的合理估值水平应为1倍市净率左右,但估值长期修复取决于宏观经济、资产质量改善、盈利预期改善、投资者偏好等因素。具体而言:

1. 历史比较:2020年来银行ROE持续在10%-11%水平,但银行市净率中枢已从2020年的0.8倍下降至当前的0.6倍水平,与近年银行稳定的盈利水平不相匹配,反映该估值隐含了长期ROE继续下行的假设。考虑到未来银行业ROE下限水平约为10%-11%,与当前水平较为一致,银行合理估值至少应回归至0.7x-0.8x左右的水平。2. PB/ROE角度:2022年末A股上市公司平均ROE为12%左右,与银行股ROE 11%的水平基本一致,A股上市公司的前向市净率为1.5倍,远高于银行股0.5倍左右的水平。根据金融学理论,当行业ROE与社会平均资本回报率一致时,公司市净率估值应为1倍左右,否则资本会进入或退出该行业导致估值回归到1倍左右。考虑到未来银行业ROE下限水平约为10%-11%,与当前水平较为一致,我们认为银行行业长期合理的估值水平应为1倍左右。3. 国际比较:当前中国、美国、日本银行市净率分别为0.5x/0.9x/0.6x。与日本银行相比,中资银行资产质量表现、息差和盈利水平均更优;与美国相比,中资银行ROE水平更高,美国银行资产质量水平相对更优。考虑到中资银行更好的ROE、以及中等的资产质量水平,我们认为中资银行合理估值应至少介于日本和美国银行之间,即约为0.7 -0.8倍左右水平。

图表:2022年以来银行ROE企稳但市净率中枢持续下行

资料来源:Wind,中金公司研究部

资料来源:Wind,中金公司研究部

介绍银行估值评分框架:哪些银行享有估值溢价?我们认为ROE并非评价银行经营长期可持续的唯一考虑因素,我们参考CAMEL模型使用银行估值的评分框架对银行进行打分。在我们的框架中,对上市银行的资本、资产质量、管理、盈利能力、流动性及区域分别赋予5%、20%、15%、40%、10%和10%的权重,每项分数范围为0-5分。

我们发现,我们银行评分体系相比ROE对银行估值有更好的解释力,特别是资产质量透明度较高、公司治理较为市场化、长三角等经济发达区域资产占比较高的银行相比同业显示出明显的估值溢价。与其他银行相比,国有大型银行的综合评分和估值水平均位于行业平均水平,因此,国有大型银行的合理估值水平也应位于行业中位数,约为0.7-0.8倍PB左右。选股方面,我们重申推荐经营稳健、高股息、业绩存在改善空间的国有大行。

图表:上市银行估值评分框架

注:市场估值截至2023年6月5日 资料来源:Wind,中金公司研究部

注:市场估值截至2023年6月5日 资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:综合评分与市场估值具有较高相关性

资料来源:Wind,中金公司研究部资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:ROE与市场估值具有一定相关性,但对估值较高的银行解释力较弱

资料来源:Wind,中金公司研究部资料来源:Wind,中金公司研究部

附录一:银行常用估值方法介绍

在这一部分我们主要对当前银行常用估值方法进行介绍,主要包括:

1. 市净率(P/B)估值法:市净率为每股市价与每股净资产的比率,反映的是企业市值对其净资产的倍数。由于银行资产中金融资产占比较高,便于计量,同时银行资产扩张受制于资本充足水平。因此银行市价与净资产间联系更紧密。该估值方法的缺陷是,由于净资产账面价值不能公允反映资产的市场价值,超预期的风险事件可能导致净资产受损,影响市净率估值法的合理性。目前大部分银行均适用于P/B估值法。2. 市盈率(P/E)估值法:市净率为每股市价与每股收益的比率,反映的是企业的股票市值相当于其净利润的倍数。该估值方法能够直观反映市场对银行盈利能力及盈利增速的判断,能够与其他行业进行横向比较;但作为强周期行业,银行业盈利增速受经济环境影响较大,缺乏稳定的市盈率中枢,因此市场对市盈率估值法接受度较低。P/E估值法更适用于盈利稳定、成长性较强的银行。3. 市价/拨备前利润估值(P/PPoP):P/PPoP是每股市价与每股拨备前利润的比率,反映企业市值相对其未扣除风险准备金前利润的倍数水平。相对市盈率估值法,采用拨备前利润剔除了信用成本的影响,更直观地反映出银行业务经营能力。该估值方法更适用于拨备计提节奏变化较大、利润大幅波动的银行,尤其是海外银行。4. 股利贴现模型(DDM):股利贴现模型是以企业未来发放的股利之和进行折现计算来评估当前股票价值。由于银行分红较为稳定,以持有银行股期间获得的分红及持有期末卖出时的预期价格加总对银行股进行估值较为合理。但该模型受增长假设的影响较大,如果公司经营情况出现超预期波动,可能影响估值的准确性。该估值方法通常适用于分红稳定的银行,同时一般需要结合相对估值法使用。

图表:银行估值方法比较

资料来源:Wind,中金公司研究部

资料来源:Wind,中金公司研究部

风险提示

1. 房地产和城投风险:若房地产和城投行业风险扩散,可能会影响银行相关敞口,资产质量压力加大。

2. 息差压力大于预期:若经济复苏进程不及预期,企业融资需求、居民购房和消费需求较弱,或是银行负债端定期化现象持续,银行息差收窄幅度可能高于预期。

[1]https://www.gov.cn/xinwen/2021-03/13/content_5592681.htm

[2]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-01/04/content_5576917.htm

[3]http://www.moj.gov.cn/pub/sfbgw/flfggz/flfggzbmgz/201803/t20180302_146140.html

本文摘自:2023年6月6日已经发布的《探索银行低估值之谜》

分析员 林英奇 SAC 执证编号:S0080521090006;SFC CE Ref:BGP853;

联系人 许鸿明 SAC 执证编号:S0080121080063;

分析员 周基明 SAC 执政编号:S0080521090005;

分析员 张帅帅 SAC 执证编号:S0080516060001;SFC CE Ref:BHQ055

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