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■国产PDF龙头开启订阅+渠道双转型。福昕软件是PDF办公软件领域的龙头企业。公司深耕PDF领域二十余年，拥有一整套完全自主知识产权的核心技术。2022年7月起，公司确立了订阅优先和渠道优先的双转型增长战略，重点加强订阅模式下的全球业务开拓及渠道体系建设，逐步推进PDF编辑器与阅读器从永久授权模式向订阅模式转型，实现商业模式升级。海外市场以通用市场为主,通过渠道转型触达更多的客户群体，通过订阅转型获得更多收入；国内市场采取通用市场和垂直市场相结合的发展。
■行业天花板高，性价比高，产品力强。1）对标已成功实现SaaS转型的海外龙头Adobe，其PDF收入体量是福昕收入的20倍，可预见福昕远期发展空间广阔，行业天花板高。2）同类产品福昕较Adobe的定价低38%左右，具备明显的性价比优势。3）根据国外专业软件评分网站G2统计数据，FoxitPhantomPDF在需求应对、易用度、上手度、商业使用度等方面均处于行业领先，具备较强的产品竞争力。
■上线AIGC交互功能，赋能高效办公。近日，福昕软件海外版云产品FoxitPDFEditorCloud成功集成ChatGPT强大的文字信息处理能力，重磅上线PDF文档总结、内容改写、实时问答等AIGC功能。通过评测我们发现，在ChatGPT的赋能下，FoxitPDFEditorCloud不仅可以快速、准确地总结出PDF文档的段落或全文信息要点，还提供改扩写功能，可在不改变原有内容意思的前提下，优化文档内容的表达。同时，基于ChatGPT的对话交互能力，FoxitPDFEditorCloud还能与用户进行话题沟通、实时问答，显著提升办公效率。
■投资建议：福昕软件是国产PDF龙头企业，订阅制提升客户生命周期价值，渠道转型获取更多的商机，叠加AIGC能力的融合，我们认为公司发展将迎来重大边际变化。考虑到其订阅转型期间净利润可能出现亏损情况，我们采取PS估值。预计公司2023年-2025年的营业收入分别为5.69/6.53/8.28亿元，归母净利润分别为-0.38/-0.20/0.38亿元。首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为197.13元，相当于2024年20倍的动态市销率。
■风险提示：订阅转型进度不及预期、业绩下滑或亏损的风险、海外经营风险等。
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