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■货币属性的变化是黄金长牛行情开启的主要原因，实际利率是黄金中短期的定价主线。黄金不同于传统商品，它同时具备货币属性、金融属性和商品属性。黄金价格长期视角的分析着重于货币属性，中短期视角着重于金融属性，而这种特性又是由黄金的商品属性决定的。货币属性方面，黄金价格是货币信用的反向指标，货币属性的变化是黄金长牛行情开启的主要原因。金融属性方面，持有黄金既不产生现金流也不能生息。持有黄金的机会成本，也就是实际利率是黄金中短期定价的主线。而实际利率主要受到名义利率变动的影响。目前美债名义利率下行仍是大势所趋，实际利率下行方向明朗。商品属性方面，黄金地上存量增长缓慢，供给端相对刚性，需求端受投资需求影响较大。近年来，央行购金也成为了重要的需求变动影响因素。2022年全球央行购金增量贡献了黄金年需求增量的94%。
■美联储加息或暂停叠加通胀高位回落，黄金价格有望受益。美联储5月会议上的多个表述指向美联储6月可能暂停加息，本轮加息进程大概率已经结束美债短端利率未来有望跟随政策利率见顶回落。劳动力市场紧张程度已经缓和，银行业风波影响下银行信贷增速快速回落，ISM制造业PMI连续6个月处在荣枯线以下，衰退风险逐渐增大。这将进一步压低衡量经济增长预期的美债期限溢价，另一方面也将压低市场预期的政策利率水平，市场普遍预期11月将开启降息。复盘历史，在加息结束至开始降息阶段，黄金价格往往上涨，而美债名义利率往往下降。√美国通胀高位持续回落但低通胀时代已难返，70-80年代大通胀时期黄金的亮眼表现有望重现。
■央行购金2022年创历史新高，增持进程有望持续，将继续支撑黄金相对实际利率的溢价存在。过去20年来黄金与实际利率的负相关关系，近一年来正在减弱，金价表现明显强于对应实际利率水平的金价，可能与央行购金需求上升对需求的提振有关。全球央行购金量在2022年升至1136吨的历史新高。根据世界黄金协会金价表现归因模型（GRAM）,2022Q2-2023Q1，模型显示残差项贡献累计大幅为正为约11.7%。我们对比了过去一年（2022Q2-2023Q1）和更早的过去12年（2010Q1-2022Q1）的黄金需求，发现央行购金量高于过往均值约713吨。黄金过去一年总需求加总相比过往约高出342吨，根据Qaurum经验法则需要约30吨的黄金需求才能使价格上涨1%，这和约11.7%的残差值基本对应。√全球央行增持黄金，主要考虑寻求经济、金融和地缘政治波动期中的资产避风港，以及寻求应对可能的金融制裁的安全资产。“去美元化”趋势发酵，各国央行增持进程有望持续，这也将继续支撑黄金相对实际利率的溢价存在。√我国外汇储备在去年11月也开启了2019年以来的首次增持黄金，截至4月末本轮已累计增持412万盎司，黄金储备占外汇储备的规模占比升至4%，为1997年以来新高水平，但相比其他国家仍然偏低。如果该比例延续2015年以来逐级上台阶的走势，这一比例未来将继续上升。历史复盘显示，每一轮我国开启黄金增持后，黄金价格基本均为震荡上涨为主。
■投资建议：考虑到美债名义利率下行仍是大势所趋，实际利率下行方向明朗。美联储加息进程或已基本结束叠加通胀高位回落，黄金价格有望受益。央行购金2022年创历史新高，“去美元化”趋势下，增持进程有望持续，将继续支撑黄金相对实际利率的溢价存在。金价牛市正在启动，推荐山东黄金，建议关注银泰黄金、中金黄金和赤峰黄金。山东黄金：公司依托胶东地区富集金矿，具有优异资源禀赋。公司专注矿产金业务，矿山复产业绩迎来修复。公司十四五目标清晰，稳外拓内资源整合成长可期。银泰黄金：公司矿产资源品位高，储量丰富，旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山。公司资源成长前景明朗。山东黄金收购银泰黄金交易推进中，目前已通过反垄断审查。中金黄金：公司是国内黄金矿业目前唯一一家央企控股的矿业上市公司。金铜双轮驱动，子公司内蒙古矿业铜产量贡献显著。探矿增储叠加集团资产注入，资源保障能力持续增强。赤峰黄金：公司坚持“以金为主”的发展战略，坚定国际化发展步伐，持续开展资源整合并购与合作开发。公司2023年由重点关注产量大幅增长，向产量稳步增长兼顾降本增效转变。
■风险提示：美联储货币政策超预期风险，地缘事件冲击风险，通胀反弹风险。
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