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萤石网络(688475.SH) 深度报告:智能家居细分龙头，硬件领先带动云平台快速成长
萤石网络：智能家居摄像机龙头，构建“1+4+N”智能家居生态。萤石网络前身是海康威视旗下的互联网业务中心，目前主营智能家居摄像机、云平台、智能入户、智能控制、智能服务机器人等智能家居软硬件产品，是国内家居摄像头的行业第一。2021年摄像机收入占比69%、云平台收入占比13%、智能入户收入占比8%。公司2022年实现收入43.1亿/+1.9%，2018-2022年CAGR为29.6%；2022年归母净利润3.3亿/-26.1%，2018-2022年CAGR为26.0%。
智能安防：硬件渗透率提升，云服务潜力巨大。智能家居在我国的发展方兴未艾，AI及通讯技术的进步有望推动行业渗透率的提升。（1）智能家居摄像头2020年销量为4040万台，规模预计为100亿。随着摄像头功能的升级以及儿童、老人看护安防需求的增长，家居摄像头的渗透率有望稳步提升，预计2025年我国智能摄像头渗透率接近30%，年销量突破7000万台，规模达到172亿，2022-2025年复合增长15%。（2）智能门锁2022年销量1760万台，规模预计为340亿，以城镇家庭为基数计算保有率约为28%。参考海外的渗透率情况，预计2025年我国智能门锁城镇家庭保有率能接近50%，销量达到2580万台，对应规模为464亿，2022-2025年复合增长11%。（3）物联网云平台可为B端和C端用户提供多种服务，根据艾瑞咨询的分析，20220年我国生活领域物联网云平台市场规模为58亿，2025年规模有望成长至147亿，物联网平台接入设备数量有望快速增长。
萤石网络：产品性能领先，拓品类、拓渠道可期。（1）背靠海康及自身的算法、技术实力，公司智能摄像机等产品性能领先行业，在画面音质清晰度、移动跟踪、人脸识别等多方面表现优异。领先的技术实力优势有望溢出至扫地机、家庭服务机器人等多品类，助力薄弱品类的成长。（2）渠道端，公司依托海康快速建立线下渠道体系，经销商实力强，线下渠道领先优势显著，同时海外及线上渠道潜力有待挖掘。（3）萤石云平台借助领先的硬件产品，月活用户接近4000万，年付费用户超过200万。智能摄像头必需云平台作为监控交互端口，云平台提供云存储等多种差异化增值服务，云平台用户粘性及变现能力强。同时公司云平台向第三方开放，行业客户数量快速增长。
盈利预测与估值：公司硬件性能领先，有望拓展更多品类和渠道；软件算法优势明显，用户粘性及变现能力强。预计2022-2024年公司归母净利润同比-26%/+56%/+33%至3.3/5.2/6.9亿，对应PE为63/41/31倍。通过多角度估值，预计公司合理估值42.92-45.37元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧；终端需求不及预期；关联交易规模较大。
证券分析师：陈伟奇（S0980520110004）；
熊莉（S0980519030002）；
库宏垚（S0980520010001）；
王兆康（S0980520120004）；
邹会阳（S0980523020001）；
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