国君食品 | 白酒2023:方向确定,把握节奏

国君食品 | 白酒2023:方向确定,把握节奏
2023年03月23日 07:00 市场资讯

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复苏趋势确定,节奏略缓。总量指标信号积极,白酒向上趋势确定,景气上行叠加北向资金流入,板块整体趋势上行可期。板块逐步迈入业绩兑现阶段,确定性角度建议增持:五粮液迎驾贡酒山西汾酒今世缘洋河股份贵州茅台泸州老窖古井贡酒等;看好复苏方向,胜负手在于次高端,建议增持:舍得酒业(维权)酒鬼酒水井坊,以及有改革预期的口子窖老白干酒

多信号验证复苏,需求底部爬坡。调研显示,23年初至今,上市公司销售压力均有不同程度缓解,大部分标的销售进度基本符合预期;当下酒企销售队伍及经销商信心显著回暖,部分酒企适时推出激励并重提全国化策略,多信号验证产业复苏;整体看,需求复苏主要依靠场景修复驱动,酒企策略普遍“量在价先”,且行业份额集中趋势加剧, 我们判断总需求处于底部爬坡阶段。

乐观预期复苏趋势,视角在白酒之外。当下白酒复苏仍处第一阶段,市场分歧在于白酒需求回补后复苏节奏,我们认为,这取决于居民收入表现以及消费者信心恢复;我们判断,经济逐步转暖对白酒需求支撑作用正逐步凸显,预计白酒价格体系将最早在二季度迈入弱回升区间;另外,服务业率先复苏,带动就业改善,核心城市失业率下探,预计后续制造业对于就业贡献有望跟上,居民收入改善存加速可能,白酒需求有望迎来实质性改善,乐观预期复苏趋势。

景气上行、北向资金流入,板块上行趋势确定。复苏预期驱动板块估值修复,当下复苏趋势确立,我们预计23年一季度业绩基本筑底,后续迈入环比改善区间,景气上行将支撑估值提升;同时,外资对板块配置关键在于ROE回升,当下板块估值仍在外资配置阈值内,我们判断北上资金对白酒仍有超配空间,ROE回升预期将驱动北上资金持续流入白酒,对估值构成支撑。

风险提示:产业政策调整、出口低于预期、信用扩张不及预期等。

 全  文 

1. 复苏趋势确立,需求底部爬坡

1.1. 多信号验明复苏

三方面信号表明产业复苏趋势明确。1)动销转暖、库存缓解,销售提速:根据各地、各渠道调研,1-2月行业终端动销环比改善较为明显,大部分企业终端动销有不同程度增长,库存环比22年末有较为明显下降,个别标的回款进度高于23年初预期;2)酒企适时推出激励:节后大部分酒企销售队伍对经营形势评估更加积极,其中,老白干、今世缘等销售队伍在22年推出激励,口子窖亦在23年3月推出激励,强激励下队伍积极性提振明显,我们认为推出激励行为表明行业筑底回暖,企业希望调动队伍积极性来及时捕捉行业上行机遇;3)区域龙头再次强调全国化:调研反馈23年金徽酒伊力特、武陵等酒企重新强调全国化战略。

复苏仍处第一阶段,主要受场景驱动。我们认为该阶段白酒复苏仍有明显的场景驱动特征,以1-2月社零数据为证,餐饮收入表现好于商品零售,场景依赖度高的消费恢复更快,同时期内物流、客流数据环比改善较为明显,映射到白酒消费中,回暖最快价位为腰部价位单品,与宴席及旺季返乡等活动关联度较高。

1.2. 底部爬坡,量先于价

行业需求处于底部爬坡阶段,呈现明显的“量在价先”特征。就产品结构来看,行业仍呈现明显的两头领先状态,高端及腰部价位单品动销仍相对优于次高端价位,同时,除茅台之外,大部分品牌产品线中的基础性单品动销表现相对领先于其高价单品;就企业策略来看,短期酒企策略均倾向于量在价先,大部分单品批价横盘振荡,但酒企放量普遍较为积极;从行业层面,份额向上市公司集中趋势加剧,上市公司品牌动销明显优于地方品牌,根据以上,我们判断行业总需求仍处在“U”型底部,处于复苏的爬坡阶段。

2. 看好复苏趋势,视角在白酒之外

2.1. 交易分歧在于复苏斜率

白酒需求回补后复苏节奏成为板块交易的核心要素。市场对白酒复苏节奏有分歧,如果后续白酒呈现强复苏,高端、次高端白酒业绩弹性凸显,对应标的超额收益明显,但如果白酒呈现弱复苏,高端及区域、泛区域龙头业绩确定性凸显,相对收益或更明显。同时,市场对于白酒需求修复的天花板,特别是价格的天花板存疑,对新周期产品结构是否能重新向上、消费升级逻辑能否回归存有分歧。

2.2. 总量指标积极,看好复苏趋势

驱动白酒需求修复的核心在于就业、收入及信心恢复。我们认为,后续白酒消费复苏的力度大小取决于居民收入水平的修复力度,其本质在于服务业、制造业企业经营改善及后续带来的就业修复,另外,经济恢复对白酒需求有较强拉动作用(尤其是白酒价格体系)且显著领先于后者,其力度及持续性值得关注。

信用端支撑效应凸显、服务业率先拉动就业改善,看好白酒后续复苏趋势。就经验数据来看,社融及M1、M2同比增速领先于高端酒批价环比波动近1年,上述三项指标自22年下半年边际转暖,根据历史经验来看,信用端转暖对白酒价格的支撑作用已经凸显,预计最早23Q2高端白酒价格体系将迈入环比回升区间。考虑到22年末疫情管制政策变动后服务业复苏势头良好、率先拉动就业,23年初以来核心城市失业率逐步下探,后续低线城市就业有望迈入改善区间,展望后续,制造业对于就业贡献有望跟上,居民收入改善有望加速,我们看好白酒后续复苏斜率。

中期维度消费升级逻辑回归,新周期价格天花板将打开。参考历史经验,我们认为白酒商品属性高端化是趋势,其售价与人均收入提升及信用扩张关联度高,伴随居民收入持续修复及信用回暖,消费升级逻辑将回归,新周期将打开价格天花板。

3. 景气上行、北向资金流入,估值具备韧性

3.1. 景气改善支撑估值

截止目前,大部分标的估值分位数修复至50%以上,我们判断后续估值将持续受到景气支撑。根据调研估测,23年一季度板块业绩大概率筑底,估测主流白酒上市公司23Q1收入同增14%(其中高端、次高端及其他标的23Q1预期收入分别同增13%、13%、16%,高端、次高端业绩环比企稳,区域酒环比加速较明显),考虑到板块估值的顺周期性,当下市场对经济环比修复预期较强,后续板块估值将得到支撑。

3.2. 外资方向性配置白酒,对估值构成支撑

自22年11月开始,白酒板块预期反转,外资对白酒恢复净流入,截止2023年3月中旬,23年外资净流入白酒板块累计近220亿元,自2019年以来首次恢复年度净流入状态。

复盘北上资金对白酒板块配置模式,ROE和估值水平构成北向卖卖的核心要素。其中,第一要素为ROE:外资持有白酒股流通市值比重与白酒板块ROE高度正相关,当ROE处于上行期,外资往往呈现趋势性流入;第二要素为估值水平:自沪港通、深港通开放至今,在ROE上行的前提下,外资对白酒估值的买入阈值约为40倍PE-TTM,在40倍以内外资对白酒板块将采取持续买入的策略。

2023年北上资金将对板块估值形成支撑。就外资持仓结构来看,食品饮料在沪港通、深港通所持A股的仓位占比处于2017年以来相对低位,其中外资对白酒超配比例处于2016年以来的相对低位;考虑到经济迈入复苏阶段,2023年白酒板块ROE迈入上行阶段是大概率事件,且板块PE-TTM在40倍以内对外资具备较高吸引力,考虑到2023下半年板块业绩释放,滚动市盈率有望再度落入阈值以内,外资有望再次加速流入。

4. 投资建议:方向确定,把握节奏

投资建议:复苏趋势确定,节奏略缓。总量指标信号积极,白酒向上趋势确定,景气上行叠加北向资金流入,板块整体趋势上行可期。板块逐步迈入业绩兑现阶段,确定性角度建议增持:五粮液、迎驾贡酒、山西汾酒、今世缘、洋河股份、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等;看好复苏方向,胜负手在于次高端,建议增持:舍得酒业、酒鬼酒、水井坊,以及有改革预期的口子窖、老白干酒

5. 风险因素

产业政策调整、出口表现低于预期、信用扩张不及预期等。

文章来源 

本文摘自:2023年3月22日发布的《白酒2023:方向确定,把握节奏》

訾猛,资格证书编号:S0880513120002

李耀,资格证书编号:S0880520090001

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