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固收
以史为鉴
再看城投历史风险事件的因与果
观点
行业监管政策风险：1）2011年城投信贷风险事件：随着2010年下半年的一轮城投政策收紧周期，2011年6月的云南路投与上海申虹两起信贷风险事件开启了城投板块整体的风险暴露。一级市场方面，自2011年7月起，城投平台发债规模及净融资额大幅下降；二级市场方面，自2011年7月起，城投债信用利差大幅上行。本轮城投信用风险加剧最终随着2012年初开启的城投政策宽松周期而化解。2）2014年债券回购流动性风险事件：2014年下半年起，城投板块监管政策再次进入收紧周期，自2014年年底起，城投平台发行额与净融资额双双大幅下降，于2015年2月达到最低点。2014年12月8日晚间，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，根据规定，评级在AA+级以下的城投债没有质押资格，意味着丧失杠杆融资的功能，其存量债券将遭遇机构的抛售。中证登回购新规一经发行，二级市场便立刻产生剧烈反应。2014年12月8日至12月10日的三天内，信用债市场，尤其城投债板块产生大幅波动，一周后信用利差呈现缓慢下行态势。
区域基本面风险：1）2018年镇江市城投风险事件：在江苏省中镇江市整体实力长期偏弱，且受产业转型不畅的影响，其经济增速也在2018年大幅下滑。与江苏省其他地级市相比，镇江市的债务规模与其经济财政实力并不对等，其举债规模相对其经济财政实力而言过高，债务压力相对较大，主要系过往举债过于激进所致。2018年，随着城投政策再次收紧，镇江市城投债的融资环境急速恶化：净融资额首次进入负区间；融资成本也不断上升，2018年城投债发行利率较2016年大幅上行198BP。在此基础上，镇江市使用了债务置换、盘活存量资产、资产注入、削降融资成本等方式对此次风险事件予以化解。2）2018年贵州省城投风险事件：贵州省受累于前期过度投资，举债过度激进，导致其财政经济实力难以支撑庞大的债务负担。随着2017年城投融资政策的再次收紧，贵州省城投债净融资额在2018年首次转负，同时融资成本大幅攀升，其城投债务风险不断显露。二级市场上，自2018年2月开始，贵州省城投债信用利差大幅上升。且自2018年起，贵州省非标开始出现违约潮。针对此次城投风险事件，贵州采取召开恳谈会、设立债务风险应急资金池、地方国企协助化债、债务展期降息等方式化解风险。3）2021年兰州市城投风险事件：甘肃省长期经济财政实力相对较弱，在2021年其债务压力相对较大。而在甘肃省的各地级市中，兰州市的城投平台承接了甘肃省大部分的城投债务。2021年受到房地产市场疲软的负面影响，兰州市土地出让金收入严重下降，财政收入的减少也导致兰州市城投主体债务问题逐渐显露。兰州市城投风险事件表现在网传舆论、评级调整、担保债务违约、非标逾期、技术性违约、二级市场收益率大幅波动等方面。而自2021年以来，甘肃省采取了一系列风险化解措施，具体包括召开恳谈会、成立信用保障基金、出售重要资产等方法。
债市其他风险事件蔓延风险：1）2020年永煤违约事件：2020年11月10日，永煤集团因未能按期兑付其发行的20永煤SCP003的到期应付本息，出现实质性违约。受其影响，信用债市场出现大幅波动，其中河南省城投债在该轮冲击的负面影响中首当其冲。一级市场方面，2022年11月河南省城投债净融资额降至负区间，且在之后的两个月继续下滑；二级市场方面，自2020年11月永煤集团实质性违约后，河南省城投债信用利差逐渐走高。2）2022年债市理财赎回冲击事件：2022年11月初，资金面未如市场预期般转松。11月中旬，随着防疫政策的逐步放松与地产政策的宽松，市场普遍对整体经济持有增长预期，债市开始下跌。11月末，债市开始陷入“负反馈困境”中。此轮风险加剧由利率债起，但投资者赎回的“负反馈”效应也蔓延到了信用债市场。对于城投债而言，其信用利差自2022年11月中旬起开始攀升。12月中旬投资者恐慌情绪有所缓解，债市逐渐平稳，城投债风险缓解趋势隐现。
风险提示：城投相关政策超预期收紧；信用风险发酵超预期。
（分析师 李勇）
行业
证券Ⅱ：
全面注册制
变革意义不亚于股权分置改革！
引言：著名经济学家吴晓求曾言，沪深交易所的创设、股权分置改革、注册制改革是中国资本市场过去30年形成的三座丰碑。随着全面注册制正式落地，我国资本市场正式步入了市场化的全新时代。
回溯动因，全面注册制为何尘埃落定？1）意义重大：注册制改革是中国资本市场的重大里程碑。在科创板、创业板、北交所相继试点注册之后，我国推行全面注册制的基本条件皆已具备，“最后一跃”正式到来。相对于审批制与核准制，注册制突出了市场在资源配置中的决定性作用，是我国在推动资本市场高质量发展过程中的必然选择。从变革意义上来看，注册制改革标志着中国资本市场真正市场化的时代来临，是中国资本市场继沪深交易所建立、股权分置改革后的又一座丰碑。2）需求迫切：金融服务实体经济质效亟待提升，A股市场化改革仍需推动。从宏观角度来看，我国直接融资占比有待提升（2022年直接融资比重35%，远落后于美国的83%），金融服务实体经济能力仍需增强；并且，我国科创企业市值占比相较于发达经济体依然处于低位，科创产业的发展需要佐以上市发行制度方面的改革。从市场角度来看，A股常态化退市机制仍未形成，2022年退市率仅为0.99%，远低于美国同期水平（8.62%），“新陈代谢”仍需提速。3）经验充足：注册制试点成效卓著，全面落地条件具备。从科创板试点经验来看，实行注册制之后，科创板规模扩展迅速，高效满足了硬科技企业的融资需求，且上市公司质量远超市场整体（2022Q~3科创板企业整体净利润增速30.11%，远高于全体A股的6.77%）。从创业板试点经验来看，实行注册制之后，创业板IPO排队时长由平均15个月降至5.7个月，企业上市融资效率显著提升。同时，创业板试点注册制推动IPO热度激增，试点当年板块IPO募资额同比+202%，直接融资功能得到了充分发挥。
展望未来，全面注册制将对资本市场主体产生深远影响。1）实体企业：非上市公司融资便利性提升，上市公司走势分化。对于非上市公司而言，注册制将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，企业上市发行条件将大幅优化。对于上市公司而言，全面注册制将促进市场优胜劣汰，个股走势趋于两极分化，龙头优质公司和尾部公司的估值、市值差距将进一步拉大。2）中介机构：以创业板为鉴，券商投行及财富链有望重构。参考创业板经验，预计全面注册制落地后，券商投行业务行业集中度将进一步提升，券商财富管理业务表现则将直接受益于市场扩容及交易情绪提振。2023E-2025E，全面注册制预计将为券商行业贡献投行业务增量收入75/150/191亿元，贡献经纪业务增量收入7/11/5亿元。3）金融IT：改革催生新需求，变化带动高增长。全面注册制下券商金融IT新需求叠加权益市场回暖预期将带动金融IT企业实现业绩增量。同时，以史为鉴，2013-2015年、2020-2021年期间内，资本市场改革均伴随着金融IT行业收入的加速提升。4）投资者：一级市场退出通道拓宽，二级市场机构化进程加速。对于一级市场投资者而言，退出通道将被打通，投资周转率将提升，业绩确定性将走高。对于二级市场投资者而言，市场对于投资者的选股能力将提出更高的要求，“打新躺盈”将成为过去式，A股市场机构投资者占比有望进一步提高。
投资建议：看好创投、券商、金融科技方向。1）创投机构直接受益。注册制为“募投管退”疏通最后一环，提升创投机构资金周转率，为业绩打开增量空间，建议关注聚焦专精特新行业的【四川双马】。2）券商投行业务链将迎来利好。注册制为市场募集规模以及券商投行业务收入提供增量资金，建议关注投行业务突出的【国金证券】。3）券商财富管理将受益。注册制为市场带来新的活力，交投活跃度有望提升，首推最具成长性的零售券商龙头【东方财富】，市场回暖预期下建议关注具有财富管理特色的公司【广发证券】、【东方证券】、【长城证券】、【兴业证券】。4）注册制为金融IT贡献业绩增量。注册制推动金融IT基础设施迎来新一轮更新换代，首推金融IT行业龙头【恒生电子】，建议关注【财富趋势】、【同花顺】、【指南针】。
风险提示：1）注册制改革进展不及预期；2）疫后经济复苏不及预期；3）二级市场大幅调整。
（分析师 胡翔、朱洁羽、葛玉翔）
个股
湖南裕能（301358）
高压实铁锂龙头厂商
扩产领先出货高增
投资要点
公司主营铁锂正极材料，连续两年出货排名第一。公司专注于锂电正极材料生产销售，主营磷酸铁锂正极，产品定位高压实，22H1铁锂业务占公司营收99.7%。2020-2022H1公司在国内铁锂正极材料领域的市占率分别为25%/25%/26%，出货持续位居第一， 22H1公司铁锂正极出货10.5万吨，单位盈利约1.4万元/吨。2022Q1-3公司营收265亿，同增705%，归母净利21亿，同增310%，毛利率/归母净利率分别为14%/8%。
铁锂正极需求强劲，23年单位盈利逐步回归。铁锂电池在动力领域份额迅速提升，22年1-11月装机份额58%，同增14pct，预计23年小幅提升至约62%。叠加储能爆发，预计2023年铁锂电池需求552GWh，对应铁锂正极需求158万吨，同增60%，25年全球铁锂正极需求374万吨，22-25年CAGR56%。供给端，22H2至23年铁锂产能逐步释放，供给紧张显著缓解，其中裕能扩产激进，份额有望提升。盈利端，22年供给偏紧，行业平均单吨利润约1万元，23年H1铁锂纯加工费降至8000-9000元，年内仍有约2000元下降空间，我们预计2023年单吨盈利逐步回归至6000-8000元，一体化厂商盈利或小幅下降1000-2000元。
公司扩产速度领先同行，绑定大客户保障需求。我们预计湖南裕能/德方纳米/万润新能2022年底公司产能分别为40/26.5/24.3万吨，2023年底产能分别为89.3/34.5/48万吨，裕能扩产速度领先同行，2024年扩产将放缓。公司深度绑定宁德时代与比亚迪，22H1分别占湖南裕能营收比为44%/40%，二者均为铁锂电池头部厂商。此外，亿纬锂能、中航锂电等大幅上量将贡献出货增量，我们预计2022年湖南裕能铁锂正极总出货约30万吨，同增近150%，2023年出货近50万吨，同增超50%。
前驱体自供比例逐步提升，后续存在降本空间。公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，当前自供比例约60%，自产的磷酸铁单吨综合成本约1.8万元/吨，与外购价格相当，后续存在降本空间。此外，公司云贵地区扩产磷酸铁锂均1:1配套磷酸铁产能，我们预计后续自供比例可提升至70%，进一步实现降本。盈利端，我们预计2022/2023年公司铁锂单位盈利约0.97/0.48万元/吨。
盈利预测与投资评级：考虑到行业加工费下滑，我们预计2022-2024年公司归母净利29.5/22.6/30.0亿元，同比+149%/-23%/+33%，按发行价23.77元计算，对应PE为4.6/8/6倍，建议投资者积极关注。
风险提示：项目投产进度不及预期，同行业竞争加剧，客户集中及持续经营的风险，新股股价波动较大的风险。
（分析师 曾朵红、阮巧燕）
长城汽车（601633）
1月出口同比+25%
终端渠道持续去库
投资要点
公告要点：2023年1月，长城汽车累计实现产批量分别为54830/61519辆，分别同比-50.74%/-44.96%，环比-38.38%/-20.56%。其中哈弗品牌产批量34950/39192辆，分别同比-49.37%/-44.19%，环比-38.54%/-11.58%；WEY品牌产批量850/1056辆，分别同比-83.50%/-79.29%，环比-51.04%/-23.48%；长城皮卡产批量9652/11680辆，分别同比-27.69%/-9.18%，环比-23.07%/-15.28%；欧拉品牌产批量3484/3676辆，分别同比-73.41%/-72.21%，环比-55.17%/-46.93%；坦克品牌产批量5894/5915辆，分别同比-44.78%/-42.92%，环比-40.55%/-46.33%。1月海外销售15998辆，同环比分别+25.47%/-21.18%；新能源汽车销售6313辆，同环比分别-54.19%/-43.13%。
受元旦/春节假期影响，长城1月产批同比下滑较大。根据乘联会数据，1月乘用车行业整体批发销量预计134.1万辆，同环比分别-38.26%/-39.65%，长城汽车整体产批表现弱于行业，主要系假期影响正常生产以及公司主动控制企业/渠道库存所致。分品牌来看，皮卡/坦克同环比表现相对领先，新能源领域相对弱势，1月公司新能源汽车销量占比10.26%，同环比-4/-2pct。新车角度，2023年1月长城哈弗全新新能源产品哈弗H-DOG首发亮相，与魏牌全新高端SUV蓝山即将上市，开启2023年长城汽车10余款新能源产品上市第一弹。
长城汽车渠道端持续去库。企业端来看，1月长城汽车企业累计去库6689辆，其中哈弗/WEY/皮卡/欧拉/坦克分别-4242/-206/-2028/-192/-21辆，哈弗/皮卡去库较多。根据周度上牌数据推算，1月长城汽车乘用车领域累计上牌5.3万辆，折算乘用车渠道库存去库1.5万辆，2022年12月长城汽车渠道去库-5万台，自2022年12月以来长城汽车主动控制终端门店渠道库存，降低经销商库存压力，成效显著。
盈利预测与投资评级：我们维持长城汽车2022~2024年归母净利润为83/59/100亿元的预期，分别同比+23%/-29%/+70%，对应EPS分别为0.95/0.68/1.16亿元，对应PE分别为33/46/27倍，维持长城汽车“买入”评级。
风险提示：乘用车行业价格战超预期，终端需求复苏低于预期。
（分析师 黄细里）
吉利汽车（00175.HK）
1月销量同环比好于行业
中高端电动系列将发加速转型
公告要点：吉利汽车1月批发销量103452辆，同环比分别-29.33%/-29.15%。分品牌来看，吉利几何销量5825辆，同环比分别-43.05%/-68.90%；领克品牌11066辆，同环比分别-39.64%/-49.67%；极氪品牌3116辆，同环比分别-11.73%/-72.51%；睿蓝品牌2015辆，同环比分别+19.73%/-82.20%。
假期因素影响下1月批发同环比下滑，中国星等高价值产品推动高端化升级。分燃料类型来看，12月份BEV/PHEV批发销量分别为10443/588辆，环比分别-72.45/-91.16%，新能源汽车合计11031辆，占吉利整体销量比例为10.66%，环比-19.85pct。1月中国星高端系列销量21145辆，累计销量突破56万辆，吉利品牌内部高端化升级持续推进。行业来看，根据乘联数据，1月全国乘用车厂商批发134.1万辆，同比去年下降38.26%，较上月环比下降39.65%，公司销量同环比跑赢行业。海外市场方面：吉利1月出口15105辆，同环比+8.75%/-22.69%，海外多区域市场销量增幅明显，全球化加速。其中，领克品牌以订阅形式向欧洲市场的订阅客户交付1663辆，中东市场终端销量同比+35%，拉美市场终端销量同比+36%，泛欧区域市场终端销量同比+393%。海外产品矩阵不断丰富产品力、品牌力持续上升。新车方面：1月1日，2023款极氪001上市；极氪009已开启全国交付，平均订单金额52.7万元，高端市场品牌形象稳固。2月23日，吉利预计正式发布新能源战略，推出吉利品牌中高端新能源系列，并首发首款智能电动产品，高端智能电动加速可期。
1月吉利渠道库存小幅补库。根据周度交强险数据测算，2023年1月吉利汽车渠道补库0.9万辆，2022年全年渠道库存补库7.4万辆，其中12月季节性去库4.4万辆。
盈利预测与投资评级：我们维持吉利汽车2022~2024年营业收入为1298/1961/2471亿元，分别同比+27%/+51%/+26%；归母净利润为56/62/92亿元，分别同比+20%/+10%/+48%；对应PE分别为19/17/11倍。维持吉利汽车“买入”评级。
风险提示：新能源汽车行业发展增速低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定；软件OTA升级政策加严；新平台车型推进不及预期。
（分析师 黄细里）
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