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一、贵金属：美联储加息周期尾端，金价右侧布局时点渐进
1 名义利率：美联储加息周期尾端，美债收益率曲线倒挂无法持续
2022 年 3 月 16 日，美国联邦储备委员会宣布上调联邦基金利率目标区间 25 个基点到 0.25%至 0.5%之间，自此开始了本轮加息周期。截止目前，美联储年内共实现 7 次加息， 将联邦基金利率目标区间上调到 4.25%至 4.5%之间。在今年连续 4 次以 75 个基点提高联 邦基金利率目标区间以后，最近一次只提高了 50 个基点，单次加息幅度有所放缓，符合 市场预期。23 年 3 月前美联储累计加息 50 个基点，每次分别加息 25 个基点的概率较大。截止 12 月 16 日，CME“美联储观察”显示：美联储明年 2 月加息 25 个基点至 4.50%-4.75%区间 的概率为 73.9%，加息 50 个基点的概率为 26.1%；到明年 3 月累计加息 25 个基点的概率 为 23.7%，累计加息 50 个基点的概率为 58.6%，累计加息 75 个基点的概率为 17.7%。
本轮美联储加息周期的启动叠加全球范围内通胀持续高位，美债收益率曲线逐步从正向 结构转为倒挂。美债短端收益率曲线主要受到美国货币政策影响，而长端收益率曲线更 多受到美国经济长期潜在增速、美国财政政策以及技术进步速度等因素影响。观察自 1988 年以来的美债收益率曲线倒挂情形，可以发现倒挂持续时间约为 6-12 个月，美国 “大滞胀”时期（1965-1982 年）的两次倒挂分别持续 20 个月和 14 个月。目前美国 PCE 物 价指数与 1982 年较为接近，大滞胀尾部时期美债收益率曲线倒挂持续了约 14 个月。本 轮倒挂始于 22 年 7 月份左右，如果按照过去几轮的倒挂持续时间推算，倒挂最长或将持 续至 23 年三季度左右。曲线倒挂结构的结束需要长短端利率同时下行，但是短端下行幅度会更大，长端下行幅 度有限，总体名义利率运行中枢会有所下移。短端利率的下行需要美联储观察到长端利 率高企导致的未来可能的经济衰退以及通胀的下行，而为了避免经济进入实质性衰退， 货币政策需要相机抉择提前做出降息等决策或者给予市场相应的预期。据 Wind，23 年 7 月美国经济衰退的概率为 17.63%，而 23 年 8 月这一数字上升至 25.15%，23 年 11 月跳 升至 38.06%，处于这一指标历史几轮波动区间的相对高位。
复盘过去四轮美国经济衰退概率上升的时间区间可以发现经济衰退概率与对应区间美国 GDP 环比是否连续两个季度走弱并没有直接的时间对应关系，但是时间区间的前中后期 还是会出现部分时间的 GDP 环比连续走弱。（1）2019 年 12 月至 2020 年 8 月，美国经济衰退概率从 21.35%升至 37.93%，2020Q1 和 Q2 美国 GDP 出现环比负增长，20Q3 美国 GDP 环比转正以后衰退概率开始持续走低。（2）2006 年 12 月至 2008 年 3 月，美国经济衰退概率从 20.00%升至 41.71%，2008Q1 至 2009Q2，除 2008Q2 以外，美国 GDP 持续环比负增长，此轮实质性衰退其实伴随着衰退概 率的下行区间。（3）2001 年 3 月至 2001 年 12 月，美国经济衰退概率从 21.45%升至 46.32%，此区间内 只有 2001Q1 和 Q3 出现 GDP 环比负增长，并未实质明显出现衰退。（4）1989 年 11 月至 1996 年 6 月，美国经济衰退概率从 13.03%升至 33.22%，此区间内 GDP 均实现环比正增长，但是此后的 1990Q4 和 1991Q1 出现了环比负增长。站在目前时点上看，美国经济衰退概率在未来 12 个月持续上升，22Q1 和 Q2 美国 GDP 出现环比下滑，但是 22Q3 环比再次实现正增长，美国经济整体韧性尚可。
2 通胀&通胀预期：短期顽固，中长期稳中有降，总体依然高于美联储目标
2020 年以来美国短端 PCE 通胀数据大幅抬升，在全球主要原材料价格持续上涨的背景下， 中长端通胀预期也相应抬升。观察过去一年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期 发现，通胀预期期限结构总体表现为倒挂结构，通胀预期运行中枢总体保持冲高回落的 态势。以 22 年 11 月的最新数据来看，除了 20Y 略高以外，其他期限均维持在 2.4%左右， 相较于美联储 2%的通胀目标仍有一定下行空间。
据 Wind，22 年 10 月美国 PCE 同比增长 6.02%，相较 6 月份的 6.98%连续四个月回落，但 是 10 月核心 PCE 同比增长 4.98%，依然处于 21 年 11 月以来的相对高位，而导致目前核 心通胀依然处于高位的分项主要为住房通胀和非住房相关的核心服务，两个通胀分项的 下降需要的时间高于其他分项因素。
3 实际利率&金价：美债中长端实际利率高位平坦化持续时间有限
黄金作为不生息资产，其价格与美元信用体系息息相关，如果考虑黄金租借利率，黄金 更类似一个负息债券，不同期限的美债实际利率中枢趋势性下降时，会促使部分投资者 认为持有黄金的机会成本更低，选择持有黄金进而导致金价上涨。
如前文所述，本轮美联储加息周期使得美债名义利率曲线出现倒挂结构，中长期通胀预 期冲高回落的背景下，美债实际利率期限结构在过去一年里逐步由正向结构变为倒挂结 构，短端实际利率抬升幅度高于中长端，最终导致不同期限的实际利率中枢均有所上移， 对金价形成压制。22Q4 以来，受益于美联储放缓加息节奏预期，短端实际利率有所回调， 整个实际利率期限结构趋于平坦化，期限利差较小。复盘实际利率期限结构历史运行情况，类似美债名义利率倒挂结构，实际利率的扁平化 或者倒挂无法长期维持，最终的趋势是期限利差再次拉大，而在目前的利率中枢背景下， 实际利率期限利差的走扩需要短端实际利率运行中枢的下移，也即在通胀预期期限结构 稳中略降或者不降的背景下，中短期名义利率出现更大幅度的下移。结合前文中我们对于美债收益率期限结构倒挂持续时间的判断以及今年 12 月美联储议息 会议相关最新表述，我们认为美联储或将在 23Q3-Q4 释放部分降息预期，在 23Q4 及以后 逐步实施，而预期释放阶段或将导致美债名义利率曲线逐步回摆，进而导致实际利率期 限利差再次走扩，不同期限利率中枢整体下移，有利于推动黄金价格进一步上涨。
4 ETF 持仓&央行购金：ETF 持仓有待提高，央行购金体现长期价值
据 Wind，截止 12 月中旬，SPDR 和 iShares 黄金 ETF 持有黄金 1363.37 吨，较今年 4 月的 1600 吨左右下降了 200-300 吨，总体持仓量有待提高。而今年 11 月，中国央行黄金 储备出现了自 2019 年 8 月以来的再次增长，央行增持黄金储备 103 万盎司，最终规模达 到 6367 万盎司。复盘央行历史上多次购金时点，对于后续金价具有一定的指引。
5 绝对金价&相对金价：绝对价格相对高位，但上行空间依然较大
通过将黄金价格剔除美国 CPI（1982-1984 年=100）以后的价格作为黄金的实际价格，实 际金价自 1968 年以来经历了三轮大幅上涨周期，1980 年实际金价接近 880 美元/盎司， 2011 年实际金价达到 780 美元/盎司，2020 年实际金价接近 760 美元/盎司。2022 年 11 月实际金价约为 580 美元/盎司，较前几轮实际金价高点依然存在较大上涨空间。金价与实际利率存在负相关，而铜价与美国通胀预期存在正相关，铜金比价的走势与美 债名义利率的走势相关性较强，后期随着美债名义利率的回调，预计铜金比价也将有所 回调，而我们认为 23 年铜价将维持高位，24 年有望进一步上涨，因此铜价可以作为衡 量金价的相对标尺，铜金比的回调在铜价稳中有升的背景下，需要金价的涨幅超过铜价 的涨幅，因此我们认为从相对比价角度来看，金价也存在进一步上行的动力。
6 白银：金银比价与白银库存存在正相关性
通过对比金银比价与白银库存的历史趋势，二者存在一定程度的正相关，也即金银比的 大幅向下修复需要满足白银库存持续下降的条件。白银作为贵金属，定价的锚为黄金价 格，而白银价格出现周期级别上涨，需要白银的商品属性向好，基本面从过剩转向紧平 衡或者短缺，导致库存大幅下降。此外，金价的快速上涨和白银期货持仓量持续上升也 是促进银价大幅上涨的基础。因此对于后续银价表现是否能够超越金价，我们认为需要 跟多关注白银供需的是否改善以及库存下降是否具备持续性。在相关条件不完全具备的 情况下，银价对金价更多是跟随性上涨。
二、基本金属：需求预期向好，价格高位震荡
1 铜：国内需求复苏，铜价高位可期
1.1 铜价复盘：全年震荡凸显强金融属性
22 年铜价受宏观消息影响高位震荡，在美联储加息背景下，铜金融属性凸显。由于 21 年量化宽松政策导致全球经济存在通胀预期，又受俄乌战争及伦镍事件扰动，22Q1 铜价 高位横盘。此后华东疫情叠加美联储加息加速，铜价高位回落，受到低库存和高通胀预 期支撑，铜价跌后企稳。11 月以来，国内防控政策逐步调整，出台房地产利好政策，对 铜价施加刺激。
1.2 铜供应：结构性短缺有望改善
铜价周期领先铜矿资本开支周期。全球铜矿资本开支周期与铜价波动周期相一致，铜价 高涨时会刺激矿山企业进行投资建设，资本开支增长；铜价下跌时，矿山企业缺乏投资 动力，资本开支下滑。由于铜矿企业进行投资关注铜价上涨的可持续性，因此铜价开始 上涨一段时间后，矿山企业才会进行资本开支。
铜矿资本开支指引铜矿产量。铜矿增产依赖矿山持续的资本开支和建设支出，因此铜矿 资本开支对于铜矿产量增速有较强的指引作用。据标普统计，铜矿从被发现到可研结束 需要 13.4 年，之后到开始建设还有约 1.9 年时间，从开始建设到正式投产需要约 3.2 年。考虑矿山建设周期，铜矿增产一般会滞后资本开支 3-5 年。在 10-11 年铜价高涨时期，全球铜矿资本开支跟随铜价显著提升。然而，虽然 16-19 年 铜价有一定程度上涨，但是由于涨幅较低，未能刺激一些成本较高的矿山进行投资。并 且铜矿资本开支并未跟随本轮从 20 年开始的铜价上涨周期，主要是因为全球新冠肺炎疫 情的冲击，铜矿延后建设，资本开支持续保持较低增幅。上述两点原因导致近年全球铜 矿资本开支未有明显增量，拖累矿端扩产速度。
22 年前三季度铜矿主要生产地区秘鲁和智利产量相对于 21 年均有明显减产，主要原因 是南美铜矿老化、品位下降、安全事故等导致产量下滑，此外财富分配矛盾导致南美地 区铜矿陆续出现停产事件。
铜精矿供应充足。据 ICSG 统计，虽然 22 年秘鲁和智利铜精矿产量下滑，但是全球前三 季度铜精矿产量达到 1618.5 万吨，同比增长 3.62%，其中中国铜精矿产量 124.30 万金 属吨，同比增长 7.74%。22 年 1-10 月，我国铜精矿进口实物 2075.99 万吨，同比增长 8.28%。全球铜精矿总体供应较宽松。
铜精矿加工费涨跌由矿产商和冶炼商之间的供求关系决定，矿产产能增速大于冶炼产能 增速时，加工费上涨，反之加工费下跌。零单 TC 从 21Q2 开始趋势性回升，进入 22 年后 加工费随着铜矿生产情况波动上行，走出“N”型趋势，目前已经达到约 90 美元/干吨；11 月敲定的 23 年长单 TC 为 88 美元/干吨，相较 22 年上涨 23 美元/干吨。与之相对， 粗铜加工费在 22 年内大幅下降，国产粗铜加工费从年初的 1400 元/吨降至 10 月的 700 元/吨，目前有小幅回升。精矿加工费的趋势性上涨和粗铜加工费的大幅下跌反映市场对于铜矿供给的乐观预期以 及粗炼产能的紧缺，矿端增量难以向精铜传导，造成铜矿供应宽松而精铜紧张的格局， 导致铜供应的结构性短缺。
据上海有色网和 CRU 统计，23 年 Quebrada Blanca、Kamoa-Kakula、Quellaveco、巨龙 铜矿、Grasberg 和 Chuquicamata 等前期投产矿山产能爬坡，将贡献矿端增量 58 万吨；Oyu Tolgoi 扩建、Udokan、Las Bambas 扩建和 El Teniente 新采矿面等 23 年新投产项 目将贡献 45.5 万吨矿产铜增量。综合爬产和新增项目，23 年矿端增量将超过 103.5 万 吨。但由于前期铜矿资本开支较低，预计矿端产量增速到 24 年又将回落。
1.2.1 电解铜：新增冶炼产能，缓解供应紧张
22 年 1-10 月我国电解铜产量 906.4 万吨，同比增长 5.8%，电解铜进口 260.8 万吨，同 比增长 12.3%。
据上海有色网统计，22 年我国新增粗炼产能 58 万吨，新增精炼产能 95 万吨；23 年新增 粗炼产能将回落至 46 万吨，新增精炼产能回落至 83 万吨。粗炼产能有所增加，能够一 定程度上缓解粗铜供应短缺的现状。
1.2.2 政策规范再生铜行业发展，未来将流向高附加值领域
财税 40 号文 3 月落地，再生铜生产企业采购成本上升，导致上半年国内再生铜产量同比 下滑 23%，进入下半年再生铜产量逐步回归正常。长期看，在全球再生资源使用背景下，我国再生铜行业将逐渐向合规、高质量方向转型 发展，废铜回收将更多流向高附加值的加工领域。
1.3 铜库存：持续低位支撑铜价
截至 22 年 12 月 9 日，三大交易所及上海保税区铜库存 21.4 万吨，低于往年同期水平， 并且 22 年全年电解铜库存都持续处于低位。从前文中得知，虽然矿端供应回升，但是粗 铜冶炼产能较缺，铜矿边际增量未能顺利传导至冶炼端，导致库存较低，对铜价形成较 强支撑。
1.4 铜需求：国内政策刺激铜需求，海内外铜消费分化
据上海有色网统计，22 年我国铜消费总量增长 2.6%至 1348 万吨。其中电力为铜最大下 游消费领域，电力消费占铜消费量比重达 46%，其后家电/交通运输/建筑/机械电子对铜的消费量占比分别为 15%/11%/9%/9%。
1.4.1 电力是铜下游消费主力军
据上海有色网预测，22 年我国电力行业耗铜 615 万吨，同比增长 2.8%。截至 22 年 10 月， 我国电网工程和电源工程投资完成额同比增幅均超过 20%，根据国家电网 22 年规划投资 规模 5012 亿元，南方电网规划超 160 亿元，预计年底还有千亿规模电网工程投资完成。“十四五”期间，国家电网计划投入约 2.23 万亿元，推进电网转型升级，南方电网计划 投资 6700 亿元，两大电网合计规划相较“十三五”期间高出 13%，进入电网建设高峰期。但是考虑到目前电网投资以特高压为主，边际耗铜量将低于电网投资增速。
1.4.2 建筑长产业链带动上下游用铜需求
据上海有色网预测，22 年我国建筑行业耗铜 124 万吨，同比增长 2.5%。以房地产为主的 建筑行业表观用铜主要集中在电力电缆、通信电缆、供水系统等，同时向产业链上游通 过增加政府土地出让收入从而增加基建投资，向下游带动装潢及家电需求，对于铜消费 量具有重要影响。房地产新开工传导至竣工需要约 2-3 年，22 年受全国新冠疫情多点爆发冲击，19 年新开 工增量未能体现为竣工面积，但从 8 月起边际增速开始转正。22 年 7 月 28 日中央政治局会议首次提出“保交楼”政策，11 月信贷、债券、股权融资 “三箭齐发”，政策层面从多角度向房地产企业提供资金支持。当前“保交楼”政策进入 实质性执行阶段，预计 23 年在全国疫情防控政策放松及地产支持政策的双重作用下，房 地产竣工面积将得到修复。假设按房地产新开工到竣工平均 30 个月计算，预计 23 年下 半年开始，我国房地产竣工面积将迎来大幅提升，地产周期对铜消费的拉动作用将逐步 显现。
1.4.3 家电对铜需求量与房地产竣工正相关
上海有色网预测数据显示，22 年我国家电行业耗铜 206 万吨，同比增加 2.0%。铜是家电 制造重要原材料，家电行业用铜量占我国铜消费量 15%，是仅次于电力耗铜的第二大消 费领域。中央空调安装完毕是房地产竣工的重要标志，此外冰箱、家用空调、洗衣机等大型家电 销售量也会随房屋竣工上涨，因此家电销量与房地产竣工面积正相关，房地产竣工面积 增加会促进家电对铜的消费。
1.4.4 汽车耗铜量同时受益于电动化和销量增加
上海有色网预测 22 年我国交运行业耗铜 142 万吨，同比增长 4.4%。新能源车耗铜量比 传统汽车高，电机内部大量使用电阻及铜圈，连接器、锂电铜箔和线束成为用铜增量来 源。根据 ICSG 测算，电动新能源车耗铜量为 83kg/辆，传统汽车为 23kg/辆，高出近 3 倍使用量。预计 22-24 年全球新能源汽车销量分别达到 1000/1364/1719 万辆，由此测算， 22-24 年新能源汽车分别产生用铜增量 27/24/34 万吨。
1.4.5 海外需求逐步回暖
美国、欧元区、日本和韩国等主要国家和地区经济表现较弱，PMI 指数从 22 年上半年开 始持续下降。但是从消费端看，9 月美国汽车销量同比回升，新建住房销售也出现边际 改善，综合来看，预计海外 23 年对铜消费量增速有一定支撑。
经合组织预测 23 年全球经济增长将从 3.1%放缓至 2.2%。美联储预测美国 23 年经济增速 为 0.5%，和 22 年保持一致；欧洲央行预测欧洲 GDP 增速将从 22 年的 3.4%降至 23 年的 0.5%；亚洲开发银行预测韩国实际 GDP 增速从 22 年的 2.6%降至 23 年的 2.0%，日本从 22 年的 1.7%降至 23 年的 1.6%，中国从 22 年的 3.2%提升至 4.4%。综合考虑海内外需求 和经济增速分化，预计 23 年全球铜消费增速将保持与 22 年较为稳定的水平。
1.5 未来铜价预期：供需紧平衡，预期铜价高位
基本面看，全球铜供需格局将维持紧平衡。根据 CRU 测算，虽然 23 年铜精矿产量增速达 到 4.8%，但由于粗铜产能较缺，矿端增量难以传导到冶炼端，电解铜产量增速仅为 3.4%， 电解铜库存低位对铜价有较强支撑。此后粗铜供给回升，但受制于前期铜矿资本开支较 弱，24 年和 25 年矿端供应增速下滑至 2.6%和 1.7%，原料供应紧缺导致电解铜产量增速 分别降至 2.4%和 1.4%。预计 23-25 年全球铜供应将维持紧平衡状态。
梳理铜价和美国预期通胀数据，发现铜价和预期通胀有较强的相关性。宏观面看，中短 期全球高通胀预期将为铜价提供支撑。
综合铜的商品属性和金融属性，预期 23 年铜价将在供需平衡、库存支撑、通胀预期和海 内外需求分化的博弈中维持高位震荡。
2 铝：季节性错配或为价格向上催化剂
2.1 铝国内供给：23 年新投/复产产能较多
22 年国内电解铝在产产能经历先升后降：上半年在高铝价的刺激下，前期减产产能不断 复产，新增产能加速投放；下半年四川及云南地区因电力紧张导致大规模减产，在产产 能在 8-9 月迎来大幅下滑，随后随着四川及广西逐渐复产，在产产能稳步攀升。据阿拉丁数据，22 年 11 月国内电解铝建成产能 4435 万吨，运行产能 4062 万吨，产能 利用率 91.6%。全年产量预计约 3993 万吨，同比+4.2%。
23 年国内新投产产能主要来自于云南、内蒙、甘肃及贵州地区，其中云南地区 105 万吨 为置换产能，新投产后对实际产量无影响。其余地区新增产能约 50 万吨，待这部分新投 产能投放完毕后，国内建成产能基本达到 4500 万吨天花板，后续产能增量有限。
除新投产外，明年有较多复产产能，主要集中在云南、广西、四川地区。22 年 Q4 因云 南地区电力紧张，电解铝产能压降幅度约 20%，停产产能约 124 万吨，预计将于 23 年丰 水期来临后实现复产；四川地区前期因限电停产超过 100 万吨，因电解槽整体较老，年 内未实现全部复产，其余产能将于 23 年复产；河南因电价过高导致盈利不佳而停产，吨 铝利润若有所回升，预计可以较快实现复产。23 年国内电解铝复产产能合计将达到 200 万吨，但云南或有可能再次因电力紧张而停产，对供应端形成一定制约。
我们按照新投及复产节奏对 23 年每个季度产量进行推演，虽然全年来看电解铝供应有一 定压力，但投复产时间与消费淡旺季之间或有可能存在季节性的供需错配，成为铝价上 涨催化剂。此外，23 年云南减产幅度若超预期，将进一步加剧电解铝的季节性短缺。
2.2 铝海外供给：能源危机的影响边际走弱
据 IAI 数据，22 年 1-10 月海外电解铝产量 2334 万吨，同比-0.8%，同期中西欧产量同 比-12%至 246 万吨，北美产量同比-4%至 311 万吨。南美、亚洲、非洲等地区的增量抵减了欧美因能源危机导致的减产。
22 年底欧美铝厂因能源等问题关停规模已达 151 万吨，其余未停产产能电力多来源于可 再生资源或拥有自备电厂，后续能源危机对电解铝产能的影响将边际减弱。
虽近期欧洲电价及天然气价格水平已有所回落，但海外持续走低的电解铝现货升水表明 当前海外需求相当疲软，或在一定程度上抑制 23 年欧美铝厂复产的意愿及节奏。
除复产产能外，近几年海外存在部分新投产能，主要集中在印尼、俄罗斯、中东等地区， 但体量整体较小，预计 23 年主要增量来自于印尼华青铝业项目及俄铝 Taishet 项目。
2.3 铝库存：历史低位显性库存，对价格形成一定支撑
自年初以来铝锭库存持续处于同期低位水平，虽然当下供需基本面偏弱，但铝锭库存依 然维持去库局面，一方面疫情导致物流不畅的背景下，或存在部分隐形库存；另一方面 铝水转化率持续提升，铝锭库存绝对值水平仅能部分反映真实库存情况。考虑到铝棒自 10 月以来已出现累库迹象，部分库存或体现在下游环节，但整体偏低位水平的库存对当 下及明年的价格仍有一定支撑作用。
2.4 铝需求：传统行业预期向好，新兴领域继续贡献需求增量
地产行业占国内电解铝下游比重约 1/4，年内持续低迷的竣工增速对铝需求形成直接拖累，1-11 月国内建筑铝型材开工率自去年的 53.3%降低 15pct 至 38.0%，反映地产端需 求的疲软。电车及光伏等新能源领域的高增长部分弥补传统了领域对电解铝需求的减量。
2.5 铝进出口：23 年铝加工品出口或有所回落
22 年 1-11 月，国内未锻轧铝及铝材出口量达到 613 万吨，同增 108 万吨。铝材大量出 口主要集中在上半年，自 8 月起因沪伦比值大幅提升导致铝加工材出口盈利回落，出口 量逐渐降至往年同期水平，反映了海外需求开始走弱。此外，铝锭进口窗口持续关闭， 1-10 月铝锭进口量同比减少 96 万吨。今年大量爆发的出口需求以及大幅回落的铝锭进口部分缓解了内需疲软可能带来的过剩 局面，但在 23 年海外有可能面临衰退的背景下，铝材出口需求预计同比将有所回落。若海外过剩幅度较大，进口窗口将重新打开，刺激铝锭进口。
2.6 铝供需平衡：23 年略有过剩，24 年后格局优化
23 年若新投产及复产产能按计划推进，在假设云南 Q4 减产 20%的基础上测算得 23 年供 应增速 5.3%，此外由于铝加工材出口将有所回落，该部分减量需要依靠内部进行消化， 因此 23 年行业略有过剩。但如前所述，过剩及累库主要发生在 Q1，下半年供需或存在 季节性错配机会。24 年起因电解铝产能基本达到 4500 万吨上限，参照 94%的历史高点产能利用率测算得产 量增速约 1.7%，产量迎来天花板，而需求端无论是传统领域还是新兴领域持续维持正增 长趋势，23 年供需压力过去后将电解铝格局将得到显著优化。
2.7 吨铝利润：距高点仍有较大空间
复盘历史，电解铝企业股价和吨铝利润变化趋势相对一致。近几年吨铝利润波动幅度加 大，底部支撑约在-2000 元/吨，近似等同于行业吨固定成本，吨铝利润最高达到过约 7000 元/吨。22 年以来电力、阳极及氧化铝等各项原料成本相对稳定，而 Q2 起随着电解铝供应端投 复产加速而需求受疫情冲击，铝价迅速下跌驱动行业吨铝利润下行。当前行业平均吨铝 利润水平约 1000 元/吨，较 21 年的 4000-6000 元/吨的高点仍有较大空间。
展望 23 年，上游氧化铝行业新投产及潜在可复产规模较大，存在过剩预期。但在铝土矿 相对紧缺和氧化铝成本支撑的背景下，预计价格向下压力有限。在电力、预焙阳极价格 预期相对稳定的情况下，预计吨铝利润主要跟随铝价波动。
三、能源金属—供需各异，走势分化
1 锂：需求弱预期修正，价格维持高位
1.1 锂复盘：锂价高位回落，23 年供需紧张有望缓解
根据国内月度锂供需平衡表分析，22 年供需和价格变化主要分为几个阶段：1）1-3 月：供需缺口最大。受春节、检修、气候等因素影响，1-2 月供需缺口分别为 0.52 万吨、0.92 万吨。3 月开始企业复工复产，供给环增 30%，需求环增 10%，缺口缩 减至 0.43 万吨。电碳价格从年初 27.8 万元/吨快速上涨至 3 月末 50.3 万元/吨，涨幅达 到 81%。2）4 月：疫情超预期供需双弱。供给端因上海港运输受阻，碳酸锂进口量环减 48%,需求 端三元、铁锂产量分别环减 3%、6%，供需缺口扩大至 0.82 万吨，但因疫情对需求预期 的影响+正极厂去库，电碳价格从最高点 50.3 万元/吨回落至 46.15 万元/吨，回调幅度 8.25%。3) 5-7 月：疫情好转港口运输逐步恢复，碳酸锂进口量回升，需求端稳步增长。电碳价 格稳定在 46-47 万元/吨之间。4）8-11 月：供需缺口加剧。8 月四川限电锂盐企业停产约 10 天，国内盐湖川矿冬季产 量减少，需求排产环比提升，缺口加剧，电碳价格涨至 56.75 万元/吨高点。5）12 月：中游对明年 Q1 新能源车需求弱预期导致排产量环比下滑，无加库存意愿，锂 价高位回落，电碳价格目前小幅回落至 55.5 万元/吨。
Pilbara 最新一次锂精矿拍卖成交价为 7505 美元/吨（FOB，5.5%），较上次拍卖下跌 3.8%，考虑品味转换、汇率等因素，折碳酸锂成本约 55 万元/吨。电碳价格开始回落后， 精矿端 Pilbara 拍卖价格首次下跌。
预计 23 年供给最乐观情况下增量 40 万吨，且下半年释放更多，价格有缓解可能性，但 仍需观察项目投产情况，并结合需求动态评估，明年新能源车需求弱预期有望修正，储 能需求可能超预期，锂价很难大幅回落，仍有望继续维持相对高位水平。
1.2 锂需求：23 年新能源车、储能贡献主要增量
新能源车：中游排产下降，23Q1 需求弱预期有望修正
根据国金电车组观点，11 月开始的中游减产和砍单现象是正常的淡旺季季节性波动。今 年 Q2 开始电池的定价按照“M-3”浮动定价，由于碳酸锂价格波动较大，导致电池厂今 年 Q4 无加库存意愿，反而是减库存意愿强烈，加大了今年季节性波动。市场对于“Q4 强 Q1 弱”的预期最终还会继续边际修正，主要因为国内疫情+欧洲冬天保民用能源+美国 IRA 三大因素，会导致明年 Q1 超预期的概率变大。预计 23 年全球新能源车销量 1300 万辆，对应锂需求 64 万吨，同增 35%。
储能：降价利好大储需求，23 年翻倍增长
根据国金电新组观点，近期储能市场迎来两大催化，即硅料价格松动和美国市场边际恢 复，由于地面光伏电站对成本最敏感，因此降价最利好大储需求，美国储能市场 85%以 上都是大储，且大部分项目与光伏系统一起安装，因此美国贸易政策的向好也在边际上 最利好大储逻辑。预计明年美国大储需求为 35GWh 左右，同增 130%；国内大储需求 20GWh 以上，同比翻倍以上增速。
1.3 锂供给：23 年项目投产不确定性加大
根据已公告的项目投产时间，预计最乐观情况下，23 年全球供给增量约 40 万吨，大部 分来自澳矿和南美盐湖。澳矿中主要为 Wodgina 复产、Greenbushes 产能利用率提升、 Marion 产能爬坡、Altura 产能爬坡、Finniss 投产等；南美盐湖主要为 SQM 扩产、雅宝 扩产、CO 盐湖产能爬坡等；非洲锂矿项目主要为中资企业为代表的项目；国内主要来自 国轩、宁德云母项目投产。
若上述扩产技改或新增项目 23 年陆续如期投产，供给增量近 40 万吨，供需紧张程度有 望有所缓解，但按历史经验看，部分项目不大预期概率较大。通过复盘澳矿供应周期和经营情况来看，绿地项目为代表的新矿山一般开采周期较长， 期间经历勘探、三个阶段的可研与最终投资决策、审批调试生产等阶段，平均耗时至少 5 年；目前在产矿山也可能受到疫情、矿石品位、气候、劳动力等影响产销量不及预期。
1.4 锂成本：拥矿为王，国产资源享受溢价
锂资源由于开发条件各异，产能不具备可复制性，扩张周期长、资本开支大，同时受制 于部分国家政策限制，锂资源的获取和控制难度也非常大。根据国内锂盐供应来源测算， 22 年国内资源自给率仅为 35%，因此保障资源供给具有高度的战略意义，围绕锂资源的 争夺战也会越加激烈。全球优质锂资源获取难度加大，斯诺威矿业 54.2857%股权从 22 年 11 月开始已经历 9 次 拍卖，价格从起拍价 2 亿元到第九次封顶 20 亿元触发熔断，收购对价水涨船高，20 亿 元收购价格对应的交易对价为 5087 元/吨 LCE，而其评估价仅为 3294 元/吨 LCE。拍卖参 与方包括宁德时代、盛新锂能、协鑫能科等。从产业链电池企业纷纷涉足上游，到高价 收购反映出当下优质资源的稀缺性，特别是国内资源。
资源卡脖子问题需高度重视，看好国内锂资源自主可控逻辑的再一轮发酵。高矿价下叠 加优质资源稀缺性，锂资源自主可控重要性凸显，中国本土优质锂资源有望迎来价值重 估。拥有本土锂资源供应的企业不仅能够实现成本可控、拥有定价权，同时供应稳定性 更高，在价格上涨下利润弹性可期。
未来几年云母供应体量将持续超出预期。云母提锂技术上仍有较大预期差，以宁德和国 轩为代表的电池企业纷纷入驻江西宜春，实现电池厂商+云母矿企+锂盐加工深度绑定加 速资源审批开采放量进度，且预计未来几年供应体量将超过国内盐湖、川矿，成为国内 资源最大供应。从降本带来的产业化到形成一定体量和产业规模化速度将持续超市场预 期。
优质川矿资源将加速开发。锂辉石仍是最优质的资源，我国锂辉石资源禀赋优异，品位 与澳矿接近，但由于其地理位置处于高海拔地区以及各种历史原因，前期基础建设投入 大且时间长，导致目前开采规模暂时不足，其现有规模远不及澳洲锂矿。政策上以《甘 孜州矿产资源总体规划（2021 年-2025 年）》征求意见稿为代表将加大川矿开发力度，保 障资源供给。近期斯诺威锂矿拍卖，加速审批开发迹象明显。
2 镍：结构性过剩走向全面过剩
22 年镍元素已开始出现过剩迹象，但不同品种之间存在结构性过剩/短缺的问题。印尼 大量投产的镍铁产能叠加国内低迷的不锈钢需求使得镍铁环节较早出现过剩，而供应增 量较小且库存极低的纯镍在 22 年依然保持紧缺，镍铁和纯镍价格大幅背离。展望 23 年，印尼依然有大量待投镍铁产能，国内不锈钢需求虽预期随着经济恢复而有所 增长，但镍铁新投产量大幅超过国内及印尼不锈钢产能能够消化的体量，预计镍铁环节 过剩进一步演绎，国内镍铁产量或被持续挤压；中资企业在印尼布局的中间品（MHP、高 冰镍）自 23 年开始迎来投产高峰，且随着硫酸镍产能的逐步配套，中间品将能够更加顺 畅地转换为硫酸镍。虽预期电车高速增长带来较多的硫酸镍增量需求，但快速增长的中 间品产量将抵消需求端的增长，23 年中间品过剩逻辑也将逐步演绎；纯镍环节供应端增 量较小且主要自 23H2 开始释放，需求端硫酸镍及不锈钢领域对纯镍用量已被压减到极致 水平，后续合金电镀领域行业增长将主导纯镍需求。预计随着下半年新产能的投产，纯 镍价格将逐步回落，但低库存以及供应端产能爬坡将拉长价格回落的时间。镍铁、中间 品、纯镍价格将依然维持劈叉格局，且中间品与纯镍价差或进一步拉大。
2.1 镍铁：过剩已经出现
22 年 1-10 月国内自印尼进口镍铁 432 万实物吨，同比+66.4%，按平均含镍量 13%测算得 自印尼进口镍铁金属吨 56 万吨。随着印尼镍铁新产能的持续投产及回流，国内镍铁份额 持续受到挤压，1-10 月国内镍铁产量 33.4 万金属吨，同比-11.6%，镍铁过剩开始演绎。
22 年印尼镍铁产量约 113.6 万吨，同比+29%，在青山将部分镍铁产线转产用于生产高冰 镍的背景下，印尼镍铁产量依然维持高增速。23 年印尼仍有较多新增镍铁产能，预计产 量增量将超过 20 万吨。
22 年印尼不锈钢产量约 490 万吨，产能利用率自 21 年的 96%降低至 89%，产量整体低于 预期，主要系新项目投产进度受需求影响有所放缓以及生产企业就电力、许可证等问题 与印尼政府协调时间较长。据 SMM，23 年印尼不锈钢产量或将达到 824 万吨，拉动镍铁 需求量约 66 万金属吨。不锈钢需求与宏观经济增长相关性较强，23 年国内经济预期向好叠加 300 系份额的持续 提升，预计主要拉动镍铁需求的 300 系不锈钢将迎来相对较高的增速。测算得 22 年国内 不锈钢用原生镍量约 93 万吨。乐观假设 23 年国内不锈钢用镍量有 6%-8%增长的情况下， 国内及印尼新投的不锈钢产能对原生镍需求量达到约 165 万吨，大幅低于国内及印尼镍 铁产能，预计镍铁过剩格局在 23 年将得到进一步演绎。
2.2 镍中间品：紧缺走向过剩
MHP：随着年内华越项目投产及力勤项目达产，印尼 MHP 产量持续增加且主要出口至我国。22 年 1-10 月国内 MHP 进口约 10.7 万金属吨，单月进口自年初的 0.9 万金属吨提升至年 底的 1.5 万金属吨，增量主要来自于印尼，自印尼进口 MHP 量约 6.0 万金属吨。高冰镍：青山将部分镍铁产线转产用于生产高冰镍后，自印尼进口高冰镍数量激增至年 底的约 1.1 万金属吨/月。22 年 1-10 月国内进口高冰镍量约 8.6 万金属吨，基本均来自 于印尼。
当前印尼产高冰镍主要由青山 RKEF 法生产的镍铁添加转炉硫化而来，23 年随着部分产 线转炉设备投产，镍铁转产量将进一步提升，此外以富氧侧吹法生产的镍铁也将开始产 能爬坡。预计 23 年印尼高冰镍产量提升至 25 万金属吨。
印尼中间品主要用于匹配国内硫酸镍产能，而硫酸镍需求增量主要由新能源车拉动。22 年国内硫酸镍产量预计将达到 36.6 万吨，同比+43.3%，我们对国内硫酸镍需求增量进行 大致测算，测算得 23 年国内硫酸镍需求增量为 11 万吨，而 23 年印尼中间品产量增量将 超过 20 万吨，预计中间品也将自 23 年走向过剩。
2.3 纯镍：23H1 依然紧平衡，H2 后逐渐回落
22 年国内纯镍产量预计为 17.4 万吨，同比+7.3%。22 年 1-10 月国内纯镍进口量 12.7 万 吨，同比-38.8%，进口量的大幅下降源于需求侧中间品对纯镍的替代，镍豆镍粉在硫酸 镍原料中占比由年初的 50%降低至年末的 7%，后续硫酸镍领域对纯镍需求的减量不再明 显。纯镍需求的变化更多跟随合金、电镀等领域。国内纯镍产能相对稳定，年内持续维持高位的镍价刺激部分前期停产产能复产，后续国 内电解镍几无新增产能，仅华友钴业规划的 2 万吨预计在 23 年下半年投产；海外因硫化 镍矿资源逐步衰竭，以硫化镍矿为原料的纯镍产量相对持稳，23 年的主要增量来自于青 山于印尼投建的 5 万吨。预计 23H1 纯镍产量依然相对紧张，但自 23H2 随着华友和青山 项目投产，供需矛盾将逐步缓解。此外若纯镍与中间品价差依然维持高位，将刺激企业 持续布局中间品-电解镍产线，使得纯镍价格逐渐趋向中间品。
自 21 年以来镍库存持续去化，极低的库存下对于逼仓的担忧使得价格支撑较强。23 年 虽预期随着供应增长，纯镍将由短缺走向过剩，但考虑到镍价下跌后中游补库需求，价 格下跌过程将相对缓慢。
3 稀土：资源整合加速，新兴需求驱动
3.1 稀土复盘：价格企稳回升，23 年新兴需求驱动增长
2022 年稀土价格整体表现为先涨后跌，Q1 供需错配带动价格上涨，最高点镨钕价格超过 120 万/吨，Q2-Q3 疫情导致需求下滑，且第二批稀土开采指标略超预期，价格逐步回落， Q4 开始需求回暖，价格止跌企稳，镨钕价格维持在 60-70 万/吨。
2021 年由于新能源车、风能和变频空调等领域对钕铁硼永磁需求的爆发，氧化镨钕缺口 持续扩大，复刻能源金属锂的增长逻辑，但稀土供给端每年由政府统一分配指标，2022 年在需求下滑、供给反而略超预期的情况下，预计氧化镨钕过剩 0.38 万吨。2023-2024 年需求预计稳步增长，工业电机、机器人等领域有潜在需求增量，供给指标若以每年 20% 增长，预计氧化镨钕分别过剩 0.03 万吨、0.3 万吨。
3.2 稀土需求：新能源车占比最高，工业电机潜在增量
高性能钕铁硼的应用领域涵盖传统和新能源汽车、风力发电、电子设备、空调家电等。根据规定，内禀矫顽力（Hcj）和最大磁能积（(BH)max）之和大于 60 的烧结钕铁硼永磁 材料定义为高性能钕铁硼。低端钕铁硼主要应用于磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、 门扣、玩具等领域。1）驱动电机是新能源汽车的三大核心部件之一，稀土永磁驱动电机具有尽可能宽广的弱 磁调速范围、高功率密度比、高效率、高可靠性等优势，能够有效地降低新能源汽车的 重量和提高其效率，需求刚性强。2）风力发电机分为永磁直驱式、半直驱式和双馈异步式，其中永磁直驱式和半直驱式使 用高性能钕铁硼磁钢。预计未来永磁直驱电机渗透率逐年提升，将持续带动风电领域对 于高端钕铁硼永磁材料的消耗。3）变频空调生产中大量使用高性能钕铁硼永磁材料替代铁氧体永磁材料，钕铁硼的渗透 率快速上升。4）钕铁硼永磁由于其高磁能积、高压实密度等优越特点，符合消费电子产品实现小型化、 轻量化、轻薄化的发展趋势，因此被广泛应用于音圈电机（VCM）、主轴驱动电机、手机 线性震动马达、摄像头、收音器、扬声器、耳机、数码伸缩镜头电机等诸多器件。
政策推动高性能钕铁硼行业发展。2021 年 11 月，国家工信部、市场监管总局发布的 《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，鼓励使用以稀土永磁电机为代表的节能电机， 拓展高效节能电机产业链，扩大高效节能电机的绿色供给等。预计到 2023 年，高效节 能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上。
根据测算 ，预计 2025 年下游 对高性 能钕铁硼 需求 22.42 万吨，2022-2025 年 CAGR=20.39%，其中新能源车用钕铁硼占比从 2020 年的 11%上升到 2023 年的 34%，新能 源车为高性能钕铁硼永磁提供最大需求增量。若工业电机能效提升计划能够在 2023 年落 地，将大幅提升该领域对钕铁硼永磁的需求，2023 年工业电机需求占比将从 2022 年的 7% 提升至 15%。
3.3 稀土供给：国内资源整合加速，指标控制刚性强
我国稀土总量控制指标区分轻重稀土资源进行管控，新一轮行业整合大势开启 21 年 12 月，中铝集团、中国五矿、赣州市人民政府等进行相关稀土资产的战略性重组 为中国稀土集团，股权结构为：国务院持股 31.21%，中国铝业集团、中国五矿和赣州稀 土集团分别持股 20.33%，中国钢研科技集团、有研科技集团分别持股 3.9%。22 年 9 月，中国稀土集团合计持有五矿稀土 3.93 亿股股份，占其总股本的 40.08%，五 矿稀土实际控制人已由五矿集团变更为中国稀土集团，最终实际控制人仍为国务院国资 委，因此五矿稀土更名为中国稀土。重组后的中国稀土集团中重稀土开采指标占我国中 重稀土开采总量的近 70%，与北方稀土南北呼应，塑造了一南一北两大稀土集团的新格 局。22 年 10 月，广晟有色间接控股股东广晟集团与中国稀土集团将实现战略合作，随着两 大稀土集团之间联手，国内稀土资源整合进度将会提速，从而促进稀土定价话语权重塑。工信部、自然资源部公布 22 年稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 21 万吨、20.8万吨，同增 25%，其中北方稀土的开采指标和冶炼指标最大，分别为 14.17 万吨和 12.89 万吨。
海外稀土供给主要集中在美国 Mountain Pass、澳大利亚 Mount Weld、Nolans 和缅甸稀 土矿。海外新项目多数资源禀赋不佳，且稀土矿建设周期长，目前新项目进展缓慢，多 数处于初期融资审查阶段，部分规划到 24 年投产，短期 3-5 年内难有供给增量。
预计 2025 年全球氧化镨钕供给达到 14.66 万吨，2022-2025 年 CAGR=17.06%。预计 2025 年国内稀土企业稀土矿供给合计 36.29 万吨，海外稀土矿供给 15.24 万吨，其他稀土矿 供给（废料回收等）21.77 万吨，合计供给 73.3 万吨，折合氧化镨钕 14.66 万吨。
四、新材料：看好金属粉体&金属软磁&高温合金
1 金属粉体：电子 MLCC 高端镍粉&光伏 HJT 银包铜粉
镍粉用作 MLCC 内电极材料，市场空间广阔
电容器是电子线路中必不可少的基础电子元件，它是通过静电的形式储存和释放电能， 在两极导电物质间以介质隔离，并将电能储存其间，主要作用为电荷储存、交流滤波或 旁路、切断或阻止直流、提供调谐及振荡等。根据介质不同，电容器可主要分为铝电解 电容器、钽电解电容器、薄膜电容器和陶瓷电容器。其中，陶瓷电容器凭借其低成本、 小尺寸、不同电压和温度下的高稳定性等特点成为电容器市场应用最广泛的电子元件。MLCC 市场规模稳定增长，根据中国电子元件行业协会，21 年全球 MLCC 市场规模同增 26.1%至 1147 亿元，出货量同增 6.4%至 5.16 万亿只。22 年由于部分国家地区动荡不安， 全球经济不景气，下游需求不振，预计全球 MLCC 市场规模将小幅增长至 1204 亿元，同 增 5%，到 26 年增至 1547 亿元，五年复合增长率为 6.2%。
MLCC 下游应用领域包括信息技术、消费电子、通信、新能源、工业控制等各行业。目前 消费电子是应用 MLCC 器件最多的领域，占据约 70%，其中手机、影音设备和 PC 领域的 占比分别为 24%、28%和 18%。
MLCC 不断在向薄层化、小型化方向发展，MLCC 用镍粉粒径也不断缩小，近几年使用的镍 粉粒径从 600nm、400nm 向 300nm、200nm 及其以下靠近。为适应 MLCC 的发展趋势，镍粉 制备工艺不断进步，要求其纯度高、粉体颗粒近球形、粒径小及分散性好等特性，具备 较强的技术壁垒。随着智能化消费电子产品的普及与更新、新能源汽车和无人驾驶技术等带来的汽车电子 化水平的提高、5G 通信的推广和工业自动化不断深入，相关领域对 MLCC 等电子元器件 的需求不断扩大，从而带动上游原材料行业的繁荣。作为 MLCC 等电子元器件主要原材料 的金属粉体材料需求将呈上升趋势。同时，随着全球 MLCC 等电子元器件及电子整机制造 业不断向中国转移，国内电子专用高端金属粉体材料行业即将迎来更加有利的发展环境。假设高容 MLCC 中内外电极成本占比 10%，低容 MLCC 中内外电极成本占比 5%；高容 MLCC 和低容 MLCC 毛利率分别参考风华高科（维权）和三环集团募投项目取 40%和 30%并逐年减少 1%。高容 MLCC 市场占比 40%并逐年增长 2%，低容 MLCC 市场占比 60%并逐年减少 2%。测算出 20 年和 21 年 MLCC 镍粉市场规模分别为 40.95 亿元和 53 亿元，预计到 26 年 MLCC 镍粉 市场规模将达到 81.31 亿元，5 年 CAGR 为 8.94%。
银包铜粉是 HJT 中银浆的良好替代
在光伏电池领域，降本增效是光伏电池不断迭代的内在逻辑。目前，技术和应用市场比 较成熟的是 PERC 电池，但随着 P 型电池技术逐步接近发展瓶颈，以 PERT、TOPCon（隧 穿氧化钝化接触）、IBC（全背电极接触）、HJT（异质结）为代表的 N 型电池大概率成为 未来高转换效率的方向。在 N 型电池技术中，PERT 已被证明不具备经济性，IBC 量产难 度大且设备投资较高，因此目前市场上主流的下一代技术是 TOPCon 和 HJT 技术。
根据国金电新组观点，TOPCon 受益于产业内一定规模的存量 PERC 产能升级，预计占据 更多市场份额。N 型技术路线的竞争实质上是效率和成本的竞争，因此在 PERC 技术全球 仍占主流且产能过剩、TOPCon 与 HJT 技术效率尚打平手的前提下，成本的高低对于 N 型 技术的选择尤为重要。由于 19 年后的新建 PERC 产线基本都预留了升级为 TOPCon 的布局 空间，且 TOPCon 单 GW 新建及升级投资较低，对比 HJT 的单 GW 投资 4-4.5 亿元成 本优势显著，后续还可以通过良率提高和国产化银浆的替代进一步降本，因此在未来 2- 3 年内预计 TOPCon 会占据 N 型电池市场主流地位。远期来看 HJT 更符合产业技术发展趋势。与 TOPCon 相比，HJT 降本增效路线更为清晰。HJT 对硅片薄片化、未来钙钛矿等叠层技术的兼容性更佳，因而提效降本空间更大。随 着设备投资的进一步下降、效率的持续提升、硅片的减薄、微晶硅技术的导入、退火吸 杂技术的普及、低温银浆及银包铜技术的成熟，HJT 的成本有望得到快速下降。预计 23- 24 年 HJT 技术的单瓦生产成本与 TOPCon 无太大差异，且下游对银包铜、电镀等新型金 属化技术验证取得突破时，HJT 的市场份额有望获得迅速提升。
银包铜技术是降低 HJT 低温银浆成本的有效途径。根据国金电新组测算，目前 HJT 的单 瓦生产成本比 PERC 高出 0.07 元，主要是在非硅成本上的差异。其中银浆占电池非硅部 分接近 50%，210 电池尺寸下 HJT 银浆用量 212mg，对比之下 PERC 用量仅有 85mg 左右。电池银浆分为高温银浆和低温银浆两种，P 型电池和 TOPCon 电池使用高温银浆，TOPCon 为高温工艺，因双面使用银浆消耗量高，目前主要通过多主栅技术和银铝浆的使用降低 银浆成本。HJT 为低温工艺，使用低温银浆，目前主要通过银包铜技术与无主栅技术相 结合的方式降本。银包铜技术是通过将银覆盖在铜粉表面来减少银的用量，通过调整银 和铜的比例，能够保证转化效率的同时降低银浆成本。银包铜浆料的市场一直被日本 KE 所垄断，但近年来国产化银包铜也有了快速的进展，目 前国内主要光伏银浆厂商聚和材料、帝科股份、苏州固锝等都在推进银包铜浆料的产业 化应用。经测算 210 尺寸 HJT 采用银包铜浆料单耗降 30%至 148mg，总单瓦成本下降 0.04 元，较 PERC 成本仅高 0.03 元。
2 金属软磁：高功率应用场景下渗透率逐步提升
软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能 是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电能变换设备中。软磁材料主要包括铁 氧体软磁材料、金属软磁材料以及其他软磁材料。
金属软磁粉芯是目前性能最佳的软磁材料
传统的金属软磁材料由于高频下涡流损耗依然大，主要应用在中低频场景，用于制作电 磁铁的铁芯和磁极；铁氧体软磁材料磁导率超高，被广泛应用于高频甚至超高频的电子通信领域，但其饱和 磁感应强度低，无法通过较大电流，难以用于能量交换场景；金属软磁粉芯是新一代高性能软磁材料，改善了传统金属软磁磁导率不够高的弱点，并 且由于远超铁氧体软磁材料的饱和磁感应强度，是目前性能最佳的软磁材料。金属磁粉芯主要应用领域为光伏逆变器、变频空调、新能源汽车和充电桩、数据中心、 储能、消费电子等，预计 25 年金属磁粉芯需求将超过 20 万吨。
新能源汽车和充电桩市场近几年增速较快。储能领域将伴随电力系统调峰及电能质量的 需求进一步爆发，预计未来需求规模可能与光伏逆变器相当。在主要的太阳能光伏、变频空调、新能源汽车及充电桩等行业按目前数据保守预测到 25 年的市场需求将达到 13.72 万吨，相比目前新增市场容量约 9.23 万吨。如果考虑 UPS、 储能、消费电子等其他行业的市场新增需求以及金属软磁产品的渗透率提升和进口替代 率提高等因素，整体市场需求将在 25 年超过 20 万吨。
五、钢铁：最具弹性的黑色品种，左侧跟踪供需改善迹象
1 年度价、利判断：预计 23 年钢价震荡，盈利回升
2022 年钢价与盈利显著下滑：
2022 年 1-11 月五大品种钢价均值 4744 元/吨，同比下降 14%。螺纹均价 4487 元/吨，同 比下降 12%；热轧均价 4552 元/吨，同比下降 16%；冷轧均价 4999 元/吨，同比下降 18%；中厚板均价 4675 元/吨，同比下降 13%。2022 年 1-11 月五大品种成本滞后毛利均值 182 元/吨，同比下降 76%。螺纹毛利 76 元/ 吨，同比下降 87%；热轧毛利 109 元/吨，同比下降 86%；冷轧毛利-48 元/吨，同比下降 106%；中厚板毛利 209 元/吨，同比下降 69%。
展望 2023 年，国内经济复苏要求迫切，在各地政策方针的指引下，市场预期逐渐增强， 钢材供需紧平衡，钢价具有上行空间。随着疫情影响不断弱化，下游行业政策持续加码， 钢企降本增效加速，吨钢盈利有望修复。预计 2023 年钢材需求弱复苏，达 1.7%；供给下降 4%，对应产能利用率小幅提升 2.2%个 百分点至 93.2%。
2 需求端：基建、制造业稳中向好，地产微弱复苏
建筑业。2022 年钢铁建筑业需求中，基建增速表现亮眼，房地产投资深度下跌。预计 2023 年基建持续发力，同比增长 5%，地产需求微弱复苏，同比下降 8%。地产。“三条红线”和地产非标融资渠道限制，叠加极端天气、疫情扰动等一系列影响， 地产投资持续回落，房地产整体呈收缩态势。2022 年 1-10 月房地产投资累计同比增速8.8%，新开工累计增速-37.8%，施工面积累计增速-5.7%，竣工面积累计增速-18.7%，销 售面积累计增速-22.3%。下半年房地产支持政策及力度持续提升，地产融资信贷、债券、 股权政策三箭齐发；央行全面降准，助力地产资金端。预计 2023 年地产下行风险降低， 竣工链将率先修复，但由于新开工、施工环节恢复周期较长，地产端用钢需求短期内改 善有限，同比-8%。基建。专项债资金相对充足，2023 专项债额度有望提前下发。2022 年 1-10 月基建投资 累计同比上升 11.4%，同 2021 年 0.2%的投资增速稳步增加。预计 2023 年基建需求持续 发力，增速 5%，短期钢市或仍依靠基建需求支撑。
制造业。预计 2023 年制造业钢铁需求平稳上升。新能源车高度景气，工程机械进入备货 期，地产“保交楼”支撑竣工带动家电钢需。
出口。预计 2023 年海外新兴和发展中经济体钢铁需求保持高速增长，钢材出口有所回升， 同比增加 1%。
3 供给端：能耗双控下供给预期持续收缩
2022 年我国粗钢减产工作继续推进， 2 月 7 日《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意 见》正式发布，严禁增加钢铁产能，强调高质量发展；4 月 19 日国家发改委重提将继续 开展全国粗钢产量压减工作。
预计 2023 年粗钢产量继续压减
22 年 1-10 月，国内粗钢、生铁产量分别为 86057 万吨、72689 万吨，同比分别下降 2.2%、1.2%；国内钢材产量 111639 万吨，同比下降 1.4%。全年预计粗钢产量下降 4%， 对应 4000 万吨左右，主要因限产和能耗双控引发供给收缩，市场利润低迷，企业信心不 足、主动降低产量。预计 23 年粗钢产量同比下降 4%至 97839 万吨，压减量在 4000 万吨 左右。
4 成本端：预计 23 年铁矿石供大于需，均价降至 110 美元
2022 年铁矿石均价 122 美元，整体震荡下跌。上半年供需紧平衡，整体价格平稳波动， 普氏铁矿石指数自年初的 120 美元/吨小幅上涨至最高点 140 美元/吨；下半年国内疫情 反复，产量受限，海外需求收缩，铁矿石价格逐步下行，最低点触及 80 美元/吨，港口 库存全年整体下降。预计 2023 年铁矿石供增需减，全年均价 110 美元。1）供给端：主流矿山和非主流矿山供应均有小幅增长，产量增加 0.2-0.5%。“基石计划” 指引下，国产矿产量稳步增长。2）需求端：铁矿石长期需求抵抗式下滑。双碳背景下，需求中长期下行的趋势已经确立， 海外需求将小幅抬升，但受疫情影响不确定性较高。国内房地产短期内下行趋势难以改 变，铁矿石需求减弱。3）价格：供应增量主要集中于明年下半年，上半年矿石价格存在修复性反弹可能，全年 价格走势或先扬后抑。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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