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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
固收
福新转债：
功能性涂布复合材料领域企业
事件
福新转债（111012.SH）于2023年1月4日开始网上申购：总发行规模为4.29亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新型环保预涂功能材料建设项目及补充流动资金。
当前债底估值为73.18元，YTM为3.37%。福新转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.02%（2022-12-30）计算,纯债价值为73.18元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。
当前转换平价为95.29元，平价溢价率为4.94%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月10日至2029年01月03日。初始转股价14.02元/股，正股福莱新材12月30日的收盘价为13.36元，对应的转换平价为95.29元，平价溢价率为4.94%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为14.76%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价14.02元计算，转债发行4.29亿元对总股本稀释率为14.76%，对流通盘的稀释率为41.30%，对股本有一定的摊薄压力。
观点
我们预计福新转债上市首日价格在112.77~125.63元之间，我们预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到福新转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在112.77~125.63元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。
公司的主营业务为功能性涂布复合材料的研发、生产和销售,主要产品分为三大类：广告喷墨打印材料、标签标识印刷材料和电子级功能材料。公司始终致力于专业化品牌经营，注重良好的品牌形象打造。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为11.84%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为11.84%。2021年，公司实现营业收入17.15亿元，同比增加35.16%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为10.93%。2021年实现归母净利润1.27亿元，同比增加5.92%。
公司营业收入主要来源于广告喷墨打印材料和标签标识印刷材料，营收结构稳定。2019-2021年公司营业收入分别为126,850.02万元、126,909.04万元和171,531.95万元，其中，公司主营业务收入占比均超过90%，营收结构稳定。
公司销售净利率和毛利率波动下行，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为7.68%、6.09%、8.10%、9.43%和7.45%，销售毛利率分别为23.39%、20.43%、21.30%、20.65%和17.25%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（分析师 李勇）
宏观
优等生vs.差等生：
放开下的全球消费复苏
防疫放开后国内消费的扩张有多强？这不仅是2023年中国经济复苏所必须直面的问题，也是疫情三年来先于中国内地放开的各经济体在实践中有待总结的问题。我们认为总结这些已放开经济体消费复苏的经验，对于研判2023年中国消费的前景无疑具有借鉴意义。事实上，从那些先于中国内地放开经济体的案例来看，其消费扩张在路径、节奏、幅度上均存在着一定差异，从而在不同的经济体之间出现了明显的分化。我们选择了10个最具代表性的经济体案例，将其分为三大类型：1.“立竿见影”型（美国、新加坡、澳大利亚）；2. “差强人意”型（日本、德国、越南、中国台湾）；3. “收效甚微”型（英国、韩国、中国香港）。
“立竿见影”型经济体主要得益于政府的高补贴以及居民超额储蓄的释放，导致消费在放开后强劲反弹。由于政府补贴直接转移支付，个人可支配收入显著提高，消费修复反弹大动力足。从修复时长来看，“立竿见影”型经济体在防疫政策放开后的2个月内消费普遍修复超90%。
“差强人意”型经济体财政补贴未能惠及家庭，居民储蓄率居高不下导致消费在放开后修复缓慢。财政政策补贴主要针对企业，未能直接进行支付转移。修复路径呈现倒“V”，修复持续性差。
“收效甚微”型经济体由于财政政策缓不济急或过早退场，使得消费在疫情反复扰动下苟延残喘。这些经济体的财政政策倾向于对中小型企业补贴或草草收场，因此消费的修复动力明显不足，整体恢复态势疲软，平均较疫情前增长趋势仍存在5%以上的缺口。
通过横向对比不难看出，各经济体财政刺激的规模与投放结构与其消费的修复程度具有显著的正相关型。疫后要想得到强劲的消费反弹，成为消费复苏中的“优等生”，财政刺激力度必须大，且应是普惠性较强的现金及消费券。而相较之下，财政刺激倾向企业补贴的效果则明显不如前者。
对于2023年中国消费复苏的前景而言，成为“立竿见影”型当然是最理想的结果，但也要避免沦为“收效甚微”型。因此，通过寻找那些在放开的宏观环境上与当下中国相似的经济体，便可以对2023年中国消费的回升给出一个相对合理的区间。出于可比性的考虑，我们认为这个区间的上限可以比照新加坡，下限则可以我国台湾地区。新加坡在2022年4月全面放开后的半年时间中，补了2.1%的消费缺口，线性外推下，全年预计可以弥补4-5%的消费缺口；我国台湾地区，在4月全面放开后仅仅补了0.8%的缺口，全年预计可以弥补1.6%的消费缺口。由此看来，我们预计2023年在防疫政策大幅优化下，我国消费补缺口的区间为1.5%-5%。
风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，各地区封锁程度大幅升级。地缘冲突加剧，局部战争爆发使得全球陷入深度衰退。
（分析师 陶川）
行业
商贸零售：
出行复苏数据跟踪周报（2023年第1周）
短途出行见底回升显著
长途数据底部已现
投资要点
随着“二十条”、“新十条”、“乙类乙管”政策逐步落实，全国与疫情挂钩的出行限制基本取消。为紧密跟踪后疫情时代居民出行消费行为变化，我们分别观察18个一二线城市的周度地铁客流量及全国公路、铁路、民航月度旅客运输量以分别了解短途及长途出行恢复状况。
市内出行情况：元旦当周，一二线城市地铁客流普遍呈现触底反弹的情况。截至1月1日北上广深及14城的当周地铁客流恢复至2019年同期的53%/38%/50%/64%/68%，较上周的24%/28%/31%/44%/44%有显著回升。国内出行放开后出现由于疫情传播导致的“二次冲击”影响正在逐渐减弱。
长途出行情况：11月公路/铁路/民航恢复程度较10月走低， 2023年1月有望走出底部。2022年三季度以来公路、铁路、民航旅客运输量较2019年同期均处低位。居民长途出行意愿低迷。从交通部披露的11月数据来看，国内公路/铁路/民航出行人次同比-34%/-49%/-42%，当月旅客运输量较2019年同期恢复程度从10月的24%/37%/28%略下滑至24%/27%/24%。预估铁路、公路、民航12月恢复程度仍在相对低位，2023年1月后长途出行意愿有望出现持续修复。
风险提示：消费恢复不及预期，宏观经济波动，疫情反复等。
（分析师 吴劲草、石旖瑄）
公用事业：
公用事业2023年度投资策略
短期稳增长、长期抗通胀
一、2022年回顾
1）电力板块行情方面，相对收益明显、绝对收益难做；2）电力供需形势方面，二产拖累，一产和居民用电提升，电源投资是行业为数不多的亮点；3）企业盈利表现方面，已走过至暗时刻、曙光就在眼前。
二、短期稳增长
1）2023年GDP目标为5%左右，意味着所有部门必须开足马力，政府消费进一步加码、居民消费要回到4%-5%的趋势线上，房地产投资从-11%回到0%、基建投资从2021年的12%进一步提升至10%、制造业投资从2021年的9%进一步提升至10% ，保增长压力大；2）电源投资具备逆周期属性，火、核、风、光齐发力；3）电网投资侧重于配电环节，信息化、市场化、外部化；4）冷链物流行业景气度高企，行业竞争格局持续改善。
三、长期抗通胀
1）M2、M1和PPI均表明，核心通胀上行是大概率事件，CPI构成中权重较大的几个因子，监管边际上均在好转；2）通胀大环境下，电力、上游资源等短久期资产有望迎来价值重估，经营性净现金流始终稳健、业绩增长显著改善、供给端存在明显稀缺性；3）电价方面，市场化程度不断提升、新型电力系统成本体现；4）电力现货市场方面，推出现货市场的重要性和紧迫性日益凸显，中长期交易规避风险、现货市场发现价格。
四、重点推荐标的
1）公用事业：华电国际、华能国际、川投能源等；2）专精特新：青鸟消防、威胜信息、索通发展等。
风险提示：宏观经济形势、中观行业供需、微观企业经营，配电网投资不及预期，电力现货市场不及预期等。
（分析师 刘博、 唐亚辉）
个股
高测股份（688556）
与东方日升建立HJT100微米薄片代工战略合作
充分受益于薄片化趋势下的渗透率提升逻辑
事件：2023年1月3日，高测股份公告与东方日升签订5年战略合作协议，双方将在N型HJT半片切片代工（每年10GW），截、开、磨、切等设备及金刚线等领域展开合作。
投资要点
东方日升切片代工每年不低于10GW，切片代工模式在HJT电池片厂有望加速渗透：东方日升与高测在N型HJT超薄半片切片领域达成战略合作，合作期内，每年切片代工的单晶方棒原则上不低于10GW体量的210半棒，切片厚度为100微米及更薄厚度，短期高测利用现有部分产能满足东方日升切片需求，放量后不排除再次规划新产能的可能性。我们认为2023年HJT的硅片薄片化进展进一步加速，未来切片代工模式在HJT电池片厂有望加速渗透以满足降本诉求，高测等代工厂技术领先优势将持续扩大，我们认为硅片价格下降至0.6元/W时，高测的切片代工净利润仍有望维持在1800-2000万/GW的高位水平。
围绕设备+金刚线耗材展开合作，全方位实现共赢：东方日升在后续扩产或产能更新过程中，在同等市场条件下，优先购买高测的截、开、磨、切等设备及金刚线；高测的供应优先满足东方日升实际需求并给予具备竞争力的优惠价格。
N型电池片推动薄片化加速，薄片化时代将进一步印证高测切片优势：技术角度，高测的切片设备+金刚线均处于行业领先，形成设备+耗材+工艺闭环后，高测尤其在先进的薄片切片机及细线上的研发优势明显，目前公司已大批量导入34碳钢金刚线&小批量导入32钨丝金刚线，正在试用30钨丝金刚线。我们认为2023年【供给端】石英坩埚紧缺导致硅棒有限+【需求端】可适配薄片的N型电池加速渗透，均会推动薄化进展加速，届时将进一步巩固高测切片工艺的领先优势。
隆基、晶澳等大头部客户导入顺利超市场预期，代工需求持续旺盛：目前，公司已经与通威股份、美科股份、京运通、双良节能、润阳光伏、爱旭股份、英发、东方日升、华晟、华耀、亿晶等公司建立了长期切片合作关系，并与隆基、晶澳等客户建立了切片合作关系。高测的代工客户逐步从硅片行业新玩家延伸至行业头部玩家，逐步消除市场对代工客户结构的疑虑。
切片产能规划由47GW上调至52GW，未来有望持续上调产能规划：2022年12月，高测规划在河南新增5GW产能，预计2023年5月达产，切片代工规划总产能进一步上调至2024年52GW。目前高测已达产产能21GW，不足2022年硅片出货量的10%；目前规划的2024年达产52GW，预计届时仅占当年硅片出货量的10%左右。未来随着新导入的客户增多，我们认为切片代工有望大幅提高渗透率，不排除高测继续上调产能规划的可能性。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年的归母净利润为7.9/10.0/14.7亿元，对应当前股价PE为22/18/12X，维持“买入”评级。
风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。
（分析师 周尔双）
满帮集团（YMM）
数字货运龙头
引领货运效率持续提升
投资要点
数字货运平台龙头，货币化能力持续拓展。满帮是国内最大的数字货运平台，通过连接托运人与卡车司机，助力车货匹配，2021年公司GTV达2623亿元。自2020年8月，公司开始对运单抽佣，为公司业绩带来弹性。随着业务推进，公司2021年实现营业收入46.6亿元，同比高增80.4%；经调整净利润达4.5亿元。
数字化货运助力行业参与者降本增效，线上渗透率有望提升。因货运市场供需分散，行业参与者面临信息不对称，匹配效率低等痛点。以满帮为代表的数字化货运平台通过聚合长尾用户提升匹配效率，助力行业参与者降低成本。根据我们测算，通过提高匹配效率，满帮提升的司机每单利润率约6%。根据CIC，2021年整车市场规模达4万亿元，数字化货运平台渗透率仅约10%，对效率提升的需求将催化数字货运平台渗透率提升，我们预计数字化货运平台市场规模将于2024年达5230亿元。
满帮具备强获客壁垒，向熟车市场的渗透及履约率的提升将驱动满帮GTV提升。作为数字货运平台龙头，基于分散的运力及非标的需求，满帮具备强获客壁垒。公司通过长期地推获得稳定的司机及货主群体，龙头地位稳固。当前，满帮已渗透较大陌生车市场；我们预计，随着服务质量、匹配效率的提升，公司有望进一步向熟车市场渗透。此外，随履约率逐步提升，我们预计2024年公司GTV将达3364亿元。
业绩仍具成长性，佣金率提升及新业务拓展值得期待。当前满帮抽佣节奏稳健，抽佣覆盖率及抽佣比例逐步提升将带动公司营收及毛利率的提升。我们认为满帮为货车司机带来的每单利润率提升比例将决定抽佣率空间，考虑到23H1宏观经济仍将处于复苏阶段及满帮当前谨慎的抽佣节奏，我们预计2022/2023年抽佣比例将达1.1%/1.3%。
盈利预测与投资评级：作为数字货运平台龙头，满帮为车主及货主带来增量价值。考虑到满帮具竞争壁垒，佣金率提升将带动业绩提升，我们预计2022-2024年公司经调整净利润分别为12.5/19.5/30.4亿元，分别同比增长178%/56%/57%。我们预计公司22-27年利润CAGR为44.3%，给予27年17倍P/E，以10%的折现率折现至23年，得到23年市值为909亿元，对应P/E为47倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：用户恢复不及预期，抽佣进展不及预期，宏观经济下行风险。
（分析师 张良卫）
莱茵生物（002166）
减糖潮涌顺势起
又踏层峰辟新天
公司概况：植物提取行业龙头，大单品战略明确。公司深耕植提行业20余年，2021实现营收10.53亿元，同比+34.4%，归母净利润1.18亿元，同比+37.7%，其中植提业务共实现收入10.16亿元，同比+33%，占营收比重约为96%，产品结构方面，目前公司坚持代糖、工业大麻、茶叶提取物三主业并行，其中：1）天然甜味剂为业绩增长主要驱动力：产能及销量居全球天然甜味剂供应商前三，21年实现收入6.34亿元，同比+54.86%，占营收比重约为60%。2）工业大麻正式量产，开疆扩土进行时。2019年正式进军工业大麻领域，目前美国工业大麻项目正式进入量产环节。3）并购布局茶叶提取物，业务收入稳定增长。2020年并购华高生物，21年茶叶提取业务实现收入1.64亿元，占营收比重约为16%。
核心优势：全产业链覆盖，深度绑定大客户提供业绩保障。公司为行业少数全产业链布局者，竞争优势明显：1）上游：资源优势得天独厚，原料采购地缘优势明显。公司所在地为广西，主要特有品种罗汉果等提取物原料是地方特产；持续通过种苗研发、合作模式创新等保障原料供应及价格稳定。2）中游：坚持“成本领先”战略，稳步推进产能释放。坚持严格生产标准、持续推进技改，持续加码研发，实现降本增效；稳步推动产能扩张，新工厂4000吨年产能投产后甜叶菊提取产能有望位列全球第一。3）下游：战略合作全球香料龙头，持续开拓客户资源。2018年公司战略合作全球香料龙头，以保底订单额计算，未来仍有1.63亿美元采购需求等待释放；加速国内市场拓展成效显著，21年植提业务国内收入3.9亿元，同比+77.72%；同时已初步发力C端，丰富业绩贡献点。
未来空间：代糖行业景气上行，工业大麻空间广阔。全球植提市场规模预计2025年将达到594亿美元，中国植提行业市场规模2025年有望突破600亿元，龙头优势显著，未来集中度提升是行业趋势，从细分赛道看：1）天然甜味剂：减糖热潮下乘势而上：从替代率角度看行业有望拓展翻倍增量空间。2）工业大麻迎风口，新业绩增长点未来可期：若美国工业大麻项目完全投产后，我们保守预计每年可贡献公司营收约1.2亿美元。
盈利预测与投资评级：天然甜味剂已进入快速成长期；后续工业大麻有望打开新增长极。我们预计2022-2024年归母净利润分别为2.13、3.29、4.78亿元，同比+80%、54%、45%。当前市值对应2022-24年PE为33/21/15X。由于没有体量相当、业务相似的公司，我们结合未来三年复合增速预测，按照PEG=1，对应公司2023年50倍PE，对应股价22元，首次覆盖，予以“买入”评级。
风险提示：汇率波动风险、疫情风险、政策不确定性。
（分析师 汤军、王颖洁）
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