广发食饮｜防疫优化叠加成本改善，23年啤酒行业有望加速增长|啤酒行业_新浪财经

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需求端复盘海外疫情政策优化后消费复苏路径，预计我国啤酒消费环比增速中枢大概率将逐季抬升。供给端能源以及主要原材料期货价格初步下滑，23年啤酒行业成本改善的空间远大于成本恶化的空间。

摘要

我国啤酒行业高端化仍处在前半程，头部酒企盈利能力仍有提升空间。21年中国啤酒行业收入1283.17亿元，预计未来10年复合增长3%。拆分量价来看，根据我们前期发布的《从美日啤酒行业的发展，看中国啤酒的高端化进程》，中国啤酒均价发展阶段对标美国1980年，受益于竞争格局趋缓叠加消费升级，预计未来10年复合增长4%；销量对标日本1997年，受劳动力人口数量下滑影响，预计未来10年复合增长-1%。均价提升带动盈利能力提升，目前我国头部酒企平均毛利率、净利率、ROE分别为44%、13%、14%，对标百威英博的60%、24%、20%仍有提升空间，我们认为我国啤酒行业的高端化仍处在前半程。

均价提升叠加成本改善，酒企盈利水平有望加速提升。从均价来看，22年受疫情反复影响餐饮和夜场消费不景气，居民消费信心下滑，各酒企高端产品增速以及均价提升幅度均未达到我们预期。从海外消费复苏复盘来看，我们认为我国23年餐饮和夜场需求将迎来增长，居民消费信心将出现反弹，从而推动啤酒消费升级提速。从销量来看，餐饮和夜场复苏也将对啤酒销量产生正向影响。受益能源和原材料价格回落，预计23年酒企吨成本增幅同比改善。

防疫政策优化叠加成本改善是23年啤酒行业业绩加速的主因。22年：需求端疫情反复限制餐饮夜场消费场景，同时影响居民收入及消费信心，22年啤酒量价增长均承压；供给端疫情影响物流运输及开工，叠加地缘政治冲突推动能源价格高涨，22年啤酒成本承压。23年：需求端防疫政策不断优化，管控逐渐放开，复盘海外疫情政策优化后消费复苏路径，预计随着我国居民生活半径逐步扩张，啤酒消费环比增速中枢大概率将逐季抬升。餐饮行业在疫情感染高峰过后将逐渐恢复正常，并有望超过2019年的水平，成为下一阶段推动啤酒行业结构升级的重要动力；供给端能源以及主要原材料期货价格初步下滑，展望未来欧美经济延续回落概率较高，23年油价中枢或于韧性中小幅放缓。因此我们认为23年啤酒行业成本改善的空间远大于成本恶化的空间。

风险提示

产品结构升级低于预期；成本持续上涨；疫情感染超预期。

正文

一、我国啤酒行业的高端化仍处在前半程，头部酒企盈利能力仍有翻倍空间

2021年中国啤酒行业收入1283.17亿元，预计未来10年有望复合增长3%左右。根据国家统计局和国内几家主要啤酒上市公司年报披露数据，2021年中国啤酒行业收入1283.17亿元，2001-2021年复合增长6.07%，其中产量3562万吨，复合增长2.12%，均价3602.4元/吨，复合增长3.75%。从量价分析来看，我国啤酒行业的发展经历了两个重要的拐点，第一个拐点发生在2013年，受到主力消费人群数量降低以及健康诉求提升的影响，啤酒产量自2013年见顶后开始逐年下滑，行业从增量时代进入存量时代；第二个拐点发生在2018年，行业集中度提高带来产品定价权向头部酒企转移，叠加消费升级趋势下产品结构不断提升，行业均价提升速度得到加快，行业整体盈利能力开始步入上升通道。根据我们2022/05/16发布的《从美日啤酒行业的发展，看中国啤酒的高端化进程》，预计未来10年我国啤酒行业收入复合增长3%左右，其中销量和均价分别复合增长-1%和4%左右。

根据我们2022/05/16发布的《从美日啤酒行业的发展，看中国啤酒的高端化进程》，我们认为中国啤酒均价发展阶段对标美国1980年，销量对标日本1997年。

量：受劳动力人口数量下滑影响，预计未来10年我国啤酒销量复合增长-1.38%左右。啤酒的产量主要与劳动力人口（15-64岁）数量相关。根据Wind数据，我国劳动力人口数量自2013年开始下滑，同年导致啤酒整体产量也开始下滑。对比行业发展更为成熟的美国和日本，日本劳动力人口数量自1997年开始一直处于下滑的状态，啤酒产量也于1997年开始一直缓慢下滑；美国劳动力人口数量一直保持着增长的态势，啤酒产量自1980年以来一直维持稳定。根据联合国对我国未来人口结构的预测，2020-2030年中国15-64岁人口占总人口比例将从70.32%下降至67.37%；根据Wind，1997-2007年日本15-64岁人口占总人口比例从68.99%下降至65.70%。考虑到未来十年中国劳动力人口下滑比例与日本1997-2007年接近，我们认为中国啤酒产量未来的走势也将与日本1997-2007年经历过的情况类似。而1997-2007年日本啤酒产量复合增速-1.38%，我们预计未来10年我国啤酒产量复合增速也将维持在-1.38%左右。

价：受益于竞争格局趋缓叠加消费升级，预计未来10年我国啤酒均价复合增长4.14%左右。我们认为美国啤酒均价的发展历史对于中国更具借鉴意义，主要有两方面原因：1.格局演变的过程类似。中国和美国啤酒行业在快速发展期均经历了由大厂吞并小厂，市场集中度不断提升，最后形成寡头垄断竞争格局的过程。期间龙头酒企凭借强定价权推动行业均价加速提升。2.行业进入成熟期后人均GDP水平和居民人均可支配收入增速接近。1980年美国人均GDP为1.26万美元，2018年我国人均GDP为0.99万美元，目前我国的人均GDP基本相当于1980年美国的水平。1980-1994年美国人均可支配收入复合增速达5.94%；剔除20年疫情影响，18-21年我国人均可支配收入复合增速维持在9%左右，能够匹配未来啤酒行业持续的消费升级。从行业集中度、人均GDP、人均可支配收入增速来看，我国啤酒均价发展阶段对标美国1980年左右。根据Wind等，2018年我国啤酒行业CR5为73.1%，人均可支配收入增速为8.68%。而1980年美国啤酒行业的CR5为74.47%，人均可支配收入增速为10.31%。考虑到2018年我国啤酒行业的集中度、人均可支配收入增速与1980年的美国相当，我们认为中国啤酒均价未来的走势也将与美国经历过的情况类似。而1980-1990年美国啤酒均价复合增长4.14%，我们预计未来10年我国啤酒均价复合增速也将达到4.14%左右。

借鉴美国发展历史，我国啤酒行业仍处在竞争格局趋缓均价加速提升的前半程。我们前期发布的深度报告《啤酒行业高端化，重啤和华润最受益》中详细阐述了2018年是啤酒行业竞争格局改善的拐点，同时也是啤酒行业盈利能力改善的拐点这一观点。从财务指标来看，即行业竞争格局改善叠加消费升级带动行业均价加速提升，均价提升带动酒企毛利率提升，酒企毛利率的提升带动净利率提升，最后净利率提升推动酒企ROE提升。上文我们提出，2018年我国啤酒均价发展阶段对标美国1980年左右，受益竞争格局改善叠加消费升级，美国啤酒行业均价在1980-1994年间加速提升，时间跨度长达14年。对比来看，我国啤酒行业均价加速提升期目前还不足5年，行业的高端化仍处在前半程。借鉴美国啤酒的发展历史，预计未来我国啤酒行业均价仍将继续提升，同时带动龙头酒企毛利率和净利率提升，并推动酒企ROE也进一步提升。

我国头部酒企平均净利率和平均ROE分别为12.81%13.57%，对标百威英博24%的稳态净利率和20%的ROE仍有提升空间。国内啤酒企业的净利率整体偏低，主要由于此前竞争格局尚未稳定，价格战导致国内的啤酒吨价偏低，毛利率偏低。对比百威英博，2020年百威英博全球的啤酒均价为6068元/吨，2011-2020年的毛利率维持在60%左右，考虑到其并购频繁利息较多，我们剔除利息影响并按25%税率折算，得到其2011-2019年的净利率均值维持在24%左右，20-21年因为疫情影响下滑到19%。按折算后的净利率计算，百威英博稳态ROE维持在20%左右。百威英博吨酒价、毛利率、净利率和ROE均高于国内酒企。未来随着整体均价的提升，我们预计头部酒企的毛利率仍有提升空间，同时净利率和ROE也有望进一步提升。

二、均价提升叠加成本改善，酒企盈利水平有望加速提升

从均价来看，自2018年行业价格拐点以来，各酒企的均价提升速度均有加快。2022年受到疫情反复的影响，餐饮和夜场消费不景气，居民消费信心明显下滑，各酒企今年的均价提升幅度也未达到我们的预期。通过对海外防疫政策优化后消费复苏的复盘来看，我们认为我国23年餐饮和夜场需求将迎来增长，居民消费信心将出现反弹，从而推动啤酒行业的消费升级进一步提速。从销量来看，餐饮和夜场需求的复苏也将对啤酒销量产生正向影响。受益于能源和主要原材料价格的回落，我们预计23年酒企吨成本增幅同比22年有望改善。均价提升叠加成本改善，酒企盈利水平有望加速提升。

三、防疫优化叠加成本改善是23年行业加速的主因

（一）疫情反复叠加成本高企，22年啤酒行业供需两端承压

疫情反复限制餐饮夜场消费场景，同时影响居民收入及消费信心，22年啤酒量价增长均承压。22年我国共经历两轮大规模的感染，第一轮发生在3-5月份，由于病毒变异传染能力变强等原因，我国部分地区出现疫情反复且持续时间较长累计确诊11.04万人；第二轮发生在11月份至今，由于防疫政策的逐步放开，确诊人数开始大幅增长，截至12月20日第二轮累计确诊12.28万人，考虑到防疫政策优化后不再强制全民核酸检测，预计真实感染人数远高于该数值。2022年新冠肺炎确诊病例数量远超前两年，个别地区的封控管理导致餐饮和夜场消费基本停摆，而感染后高烧等症状也严重影响了居民的日常工作和消费。根据Wind，我国22年1-11月份餐饮收入3.98万亿元，低于去年同期的4.21万亿元，预计22年全年餐饮收入增速下滑。分渠道来看，啤酒约55%的销量来自于餐饮和夜场等现饮渠道，且餐饮和夜场渠道销售的主要是中高端价位的啤酒，因此餐饮整体收入的下滑对啤酒的销量和价格均有一定程度的负面影响。从居民消费的角度来看，2022年全国居民人均可支配收入和消费支出同比几乎持平，且居民储蓄率提升明显，22H1居民储蓄率达到36.33%，相较19H1提升3.87pct，接近20H1的水平。同时消费者信心指数也开始出现断崖式下滑，从22年3月份的113.20下滑至4月份的86.70，此后一直维持在低位。上文我们提到啤酒行业正处于自身的高端化发展生命周期中，居民收入增长和消费支出的低迷以及消费信心的缺失必然会对啤酒行业的高端化产生一定的压制。消费升级受到居民消费不景气的压制，龙头酒企的均价提升幅度均未达到预期。

疫情影响物流运输及开工，叠加地缘政治冲突推动能源价格高涨，22年啤酒成本承压。啤酒的成本主要由包装物、制造费用、麦芽、人工、大米等项目组成，其中占比较大且价格容易出现大幅波动的主要是包装物和麦芽。我们以披露最为详细的青啤为例，青啤的成本中包装物玻璃、纸箱和铝合计占比52.23%，麦芽占比11.70%。重庆啤酒和燕京啤酒的成本披露相对简略，但可以看出大致的结构与青啤相当。分开来看，根据Wind，2022年纸箱、铝和大麦的均价同比2021年分别增长7.23%、9.43%和26.71%。纸箱和铝均价的增长一方面因为疫情影响物流运输及开工，原料不足且生产条件受限；另一方面俄乌冲突推动能源价格高涨，叠加年中的高温限电，导致铝的生产成本提升。根据Wind，2022年布伦特原油均价同比2021年增长43.38%。大麦价格的高增长主要由于22年国际海运价格整体处于偏高的位置，同时俄乌冲突导致22年乌克兰大麦产量同比下降42.6%，大麦的国际供给上出现缺口，导致大麦价格高增长。除原材料外，我们预计受疫情和能源价格的影响公司22年的制造费用、人工和能源支出同比也有一定增长。进一步聚焦到公司来看，酒企均价的涨幅基本被成本抵消。

（二）疫情政策优化叠加成本回落，预计23年啤酒环比增速逐季抬升

复盘海外疫情政策优化后消费复苏路径，预计23年啤酒消费环比增速有望逐季抬升。随着我国防疫政策的不断优化，管控逐渐放开，12月开始感染人数出现爬坡。参照美国、新加坡、日本和越南的经验，疫情管控放松、与病毒共存后约4个月左右，感染人数将爬坡至高峰，之后开始明显回落恢复正常。根据广发宏观组2022年12月1日发布的报告《走出谷底：2023年宏观环境展望》，我国政策指出“走小步、不停步”是防疫政策优化的主要策略，其中“走小步”是尽可能压平疫情曲线，最大程度保护健康安全；“不停步”是持续优化防疫策略，改善经济增长条件。这一策略下的消费变化曲线不同于海外模式，消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的过程。当前国际上存在两种消费环境打开的模式：1.一种是供给约束突然打开，这种背景下可能会先经历疫情快速上升、消费环境被动收缩；再经历消费报复性增长；然后进入内生趋势决定下的消费增速，比如欧美经济目前所处的需求收缩周期。从社零表现来看，欧美在走向“共存”后社零同比增速继续回落，而新加坡越南的社零增速明显回升。2.另一种是供给约束逐步打开，这种背景下居民生活半径逐步扩张，消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的过程。我们预计中国偏向于第二种模式，我国2023年的消费中枢可能会逐季缓慢抬升。同样，落实到具体的啤酒行业来看，我们预计2023年一季度由于感染人数继续爬坡的原因啤酒消费可能呈现相对低迷的状态，随着感染人数的回落2-4季度啤酒消费将逐渐升温。

参考海外和中国香港，预计内地23年餐饮需求同样有望回暖。参考海外，新加坡疫情管控放松、宣布进入与病毒共存新阶段后，餐饮服价格指数出现快速爬坡，从21年12月份的1.60%提升至22年10月份的7.20%，消费力逐步复苏；日本进入共存阶段后，22年10月份餐饮销售额达到了19年同期的107.72%，客流达到了19年同期的94.14%，店铺数达到了19年同期的93.73%。参考我国放开较早的香港地区，香港餐饮店收入较19年同期的恢复程度从22年3月份的37.3%提升至22年9月份的92.5%。因此我们认为在疫情感染高峰过后，我国的餐饮行业将逐渐恢复正常，并有望超过2019年的水平。餐饮行业的恢复预计对啤酒行业的量价均将产生明显的正向作用，成为下一阶段推动啤酒行业结构升级的重要动力。

能源以及主要原材料期货价格初步回落，预计23年原材料压力有望改善。根据Wind，截至22年底玻璃和铝的期货结算价格呈明显的下降趋势，其中玻璃从年内的最高点2345元/吨下降至1545元/吨，铝从年内的最高点3966美元/吨下降至2371美元/吨，该期货价格代表了市场对未来三个月玻璃和铝价格走势的判断，因此23年初玻璃和铝的价格大概率不会出现大幅增长。根据广发宏观组2022年12月16日发布的报告《仍存暗流：2023年通胀环境展望》，受海外经济下行影响，目前原油需求端已初步回落，展望未来欧美经济延续回落概率较高，同时未来原油供给瓶颈仍然存在，按照“需求影响方向，供给影响斜率”的经验大致推演，2023年油价中枢或于韧性中小幅放缓。从原油的期货结算价格来看，布伦特原油从年内的最高点127.98美元/桶下降至80.98美元/桶，能源价格的下滑有望全面改善啤酒生产成本的压力。此外，随着疫情管控的放开我们预计物流运输及开工等也有望恢复正常。综上，我们认为23年啤酒行业成本改善的空间远大于成本恶化的空间。