【每周债市复盘】基本面“强预期”下的主线

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本周债市延续交易此前宽地产、基本面修复提速、宽货币利多出尽的逻辑，基本面“弱现实、强预期”的格局下11月偏弱PMI对于债市的利好较为有限。另一方面，长债利率在2.9%到3%的点位展现出较强的粘性，增量的强烈利多/利空因素出现前债市恐延续弱势震荡趋势。

本周债市延续宽幅走熊，10Y国债活跃券利率抬升至2.905%。周一，做空情绪发酵，长债宽幅走熊，长债利率收于2.87%；周二，宽地产预期发酵下的股债跷跷板，长债利率收于2.89%；周三，基本面利空压制利多，长债延续调整，长债利率收于2.92%；周四，美债走牛主导下出现久违的债牛行情，长债利率收于2.90%。周五，增量利空和利多缺失下的盘整，长债利率收于2.905%。

宽地产预期延续发酵下基本面利空压制利多，长债利率走高。本周债市调整逻辑较上周并无显著改变，本质上仍是宽地产政策发力以及基本面“弱现实、强预期”的结构。11月PMI延续走弱没有对债市形成显著利好，但市场却对周四美联储态度边际转鸽引起的美债利率下行、人民币走强反映积极。在增量利多和利空尚不显著的背景下，周内长债利率触及2.9%的关键点位后表现出较强的粘性。

信用方面，3年期调整最为剧烈。上周信用债收益率曲线整体上行，信用利差也有所抬升，其中，3年期信用债的调整幅度较大，信用利差上行13~16bps，即便是高等级信用债也已经处于50%以上的利差分位数。

主线明朗化，市场不再“投石问路”。近期，长债利率呈现宽幅波动向上的趋势，与今年较早时段的窄幅区间波动形成鲜明的对比。造成这一种转变的原因在于，债市主线随着防疫政策优化措施的出台而明朗化，市场对于经济修复预期大幅改善。短期上，基本面“弱现实、强预期”的格局仍将延续，除非政策端出现超预期的扭转，否则债市预计将延续弱势调整的行情。

下周降准落地，政策面的利多是否出尽？根据11月25日的降准公告，本次0.25pcts的降准将在12月5日落地，届时将向市场投放5000亿元的流动性增量。从中长期流动性的视角上看政策面将是利多出尽的格局。此外，12月仍将有5000亿元的MLF到期，参考近期几轮MLF操作方式，在降准落地的背景下预计央行大概率选择等量续作。

月初资金企稳，但年末时点临近，流动性市场或不具备长期宽松的条件。本周度过跨月时点后资金面转松，隔夜利率回落至1.4%附近而7天利率回落至1.6%附近。跨年时点出于信贷考核等目的银行间流动性将趋紧，叠加现金需求逐步抬升，资金利率存在脉冲式上行的可能性。另一方面，11月中旬来票据利率抬升，或指向信贷需求修复，同时前期投放的民企融资支持工具、保交楼专项借款等宽地产工具逐步落实，预计流动性将持续流向实体经济，因而短期和中期视角上资金面均存在不稳定的因素。

债市策略：2.9%到3%的区间或为债市阶段性的顶部支撑，但利率仍不具备向下运行的关键驱动，高位震荡恐将持续。回顾本周长债利率走势，2.9%到3%为利率提供了较强的顶部支撑。在出现基本面的“强预期”向“强现实”转向的信号前，预计债市尚不具备上破3%的利空驱动；但市场对当前“弱现实”的利多较为钝化，叠加政策面利多出尽，利率同样不具备向下的驱动。可见在防疫政策优化措施、宽地产政策出现增量前，长债利率或将延续高位调整的态势。

品种选择上，二级债已具备重新入场的价值，低等级城投债或仍有调整。上周二级债利差继续上行，3年期和5年期AAA-分别上行20bps和10bps，当前分别为68bps和75bps，处于2019年以来的64%和58%分位数，预计在赎回冲击过后将再度迎来压缩行情。城投债方面，上周利差整体上行，预计低等级城投债利差仍有进一步调整的空间。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。

2022年11月28日至12月2日，债市延续宽幅走熊。10年期国债收益率从上周五的2.83%上行3.76bps至2.8676%；10年期国开债收益率从上周五2.9302%上行6.01bps至2.9903%；国债期货T主力合约收盘价从100.735元下行0.04元至周五100.695元。

本周债市复盘

周一，做空情绪发酵，长债宽幅走熊。早盘长债利率在2.83%附近小幅震荡，而后呈现回升的趋势。午后1点左右上行至2.84%，而后突然加大上行斜率，1点40 达到2.855%左右企稳，2点40 再度上行，日内上行幅度达到3.25bps。短端调整更甚，1年期国债活跃利率上行幅度达到6.64bps。

上周降准公告落地后，如我们此前复盘中警示的一致，市场就利多出尽开始做空。但日内长债利率调整幅度较大，除去小幅降准的利好被消耗外，市场对于年内后续几次重要会议中对防疫政策进一步放宽、继续加大宽地产和宽信用政策力度的担忧也是原因之一。当日资金面较为宽松，虽然较上周五略有波动但整体涨幅不大，然而短端利率却宽幅上行，其原因或在于NCD利率走势和近期宽松化的回购市场的资金利率背离，叠加年底时点临近，宽货币阶段性难有增量。

周二，宽地产预期发酵下的股债跷跷板。早盘债市情绪即悲观，长债利率在2.885%附近震荡。10点后利率宽幅上行，下午1点达到2.9175%的日内高位，而后持续收回日内涨幅直至收盘。全天来看长债利率上行2.25bps至2.89%，短债利率上行幅度达到11.1bps。

当日早盘债市走熊的驱动仍是宽地产预期。证监会新闻发言人在前日的采访中表示将对房地产股权融资政策进行调整，允许房企在A股重组上市，恢复房企在A股的再融资渠道。受此影响，日内权益市场房地产板块大涨，带动A股全面走牛。而在宽地产预期和股债跷跷板效应的双重利空冲击下，债市大幅调整。而午后联防联控机制新闻发布会上，发言人对防疫政策优化二十条措施进行了更细致和深入的解读。然而利率市场却收回日内涨幅，或是由于此前市场对于防疫快速放开存在较强的悲观预期，然而本次发布会较上次并没有实质性的增量放开举措推出，因而小幅改善了债市预期。

周三，基本面利空压制利多，长债延续调整。早盘长债利率低开于2.89%附近，10点左右正式进入上行区间，10点10分左右在2.91%附近宽幅震荡。11点半左右利率中枢小幅抬升至2.915%附近，下午1点后维持宽幅震荡。

日内主要存在两项利空，一是月末时点资金面收紧，DR007回升至2%以上，引起短端利率大幅抬升9.79bps。二是广州白云区防疫办发布公告称将防疫临时管控区优化调整为按低风险区管理，从实际措施上积极响应了防疫政策优化措施，股市消费板块信心显著提振，而债市对基本面修复预期继续调整，长债利率承压抬升。当日公布的11月PMI数据为48，是年内仅次于4月的第二低，然而基本面弱现实对于长债利率而言并无显著的利好，经济长期修复势头较好预期下长债利率延续调整。

周四，美债走牛主导下久违牛市行情。长债利率高开于2.935%，9点左右快速下行，10点附近在2.91%的位置偏强震荡直至下午3点20分左右。而后长债利率再下一城，回落至2.89%附近震荡，尾盘收于2.8975%。

前晚美联储主席鲍威尔讲话整体偏鸽，叠加美国11月ADP就业人数较前值大幅减少，意味着美国就业市场过热现象已有所降温，美股美债市场均大受提振，美元指数走低而人民币汇率回升。随着美联储鹰派加息预期逐步放缓，宽货币外部制约、中美利差倒挂等不利因素的影响也边际消退，长债利率久违的迎来一轮下行。另一方面，经过跨月时点后资金面大幅宽松，DR007回落至1.7%以下而DR001回落至1.4%左右。值得注意的是，当日股市延续走强，防疫政策优化预期下的消费板块修复是其主要动力，然而日内债市却没有因此转熊，或是由于市场已对防疫优化利空的刺激产生钝化。

周五，2.9%的阶段性支撑位下的纠结。上午长债利率基本围绕2.9%窄幅震荡，午后1点左右长债利率最低下行至2.88%附近，而后震荡回调，3点左右回升到2.9%。而后利率延续小幅震荡。全天来看上行1bp至2.905%。

当日债市消息面相对平静，增量利多和利空信息均较少，长债利率在2.9%的点位展现出较强的粘性。一方面11月以来的利空因素已在前几个礼拜被充分交易，2.9%到3%的点位距离2.75%的MLF锚位已有接近15bps的空间，长债利率破3仍需更大的催化。另一方面，短期来看没有明显的利多因素支持利率下行，因此日内长债利率呈现弱势震荡为主。

信用方面，3年期调整最为剧烈。上周信用债收益率曲线整体上行，信用利差也有所抬升，其中，3年期信用债的调整幅度较大，信用利差上行13~16bps，即便是高等级信用债也已经处于50%以上的利差分位数。

下周债市展望

主线明朗化，市场不再“投石问路”。近期长债利率呈现宽幅波动向上的趋势，与今年较早时段的窄幅区间波动形成鲜明的对比。造成这一种转变的原因在于，债市主线随着防疫政策优化措施的出台而明朗化，市场对于经济修复预期大幅改善。二季度以来散点疫情持续反复扰动，市场在经济修复承压与稳增长政策发力之间摇摆，多空势力较为均衡。而随着11月上旬防疫政策优化二十条举措的出台，经济触底回升的预期已较为明确，叠加地产宽松预期的发酵，市场心态不再纠结。尽管短期存在宽货币、资金转松等阶段性利好，但利率中枢长期上行的逻辑已然形成。短期上，基本面“弱现实、强预期”的格局仍将延续，除非政策端出现超预期的扭转，否则债市预计将延续弱势调整的行情。

下周降准落地，政策面的利多是否出尽？根据11月25日的降准公告，本次0.25pcts的降准将在12月5日落地，届时将向市场投放5000亿元的流动性增量。然而本次降准的规模基本上和8月以来MLF操作净回笼的中长期流动性相当，考虑到信贷投放与存款增长对超储的消耗，流动性市场水位并不会回到年中的宽松水准。另一方面，央行在三季度货币政策报告中预警后续通胀风险，叠加货币政策目标向宽信用转向，本次降准落地后总量宽松难有增量空间，因而从中长期流动性的视角上看政策面将是利多出尽的格局。此外，12月仍将有5000亿元的MLF到期，参考近期几轮MLF操作方式，在降准落地的背景下，预计央行大概率选择等量续作。

月初资金企稳，但年末时点临近，流动性市场或不具备长期宽松的条件。本周度过跨月时点后资金面转松，隔夜利率回落至1.4%附近而7天利率回落至1.6%附近，低于11月的中枢水准。尽管12月财政往往支大于收，流动性缺口不大，且央行在三季度货政报告中明确了呵护年底流动性市场合理充裕，但跨年时点出于信贷考核等目的银行间流动性将趋紧，叠加现金需求逐步抬升，资金利率存在脉冲式上行的可能性。另一方面，11月中旬来票据利率抬升，或指向信贷需求修复，同时前期投放的民企融资支持工具、保交楼专项借款等宽地产工具逐步落实，预计流动性将持续流向实体经济，因而短期和中期视角上资金面均存在不稳定的因素。

债市策略：2.9%到3%的区间或为债市阶段性的顶部支撑，但利率或不具备向下运行的关键驱动，高位震荡恐将持续。回顾本周长债利率走势，2.9%到3%为利率提供了较强的顶部支撑，在国内消息面没有显著利好的背景下市场突然对防疫政策优化的利空钝化，周四转而下行，可见市场认为2.9%到3%的点位已price in了当前的利空，上破3%仍需更大的利空驱动。在出现基本面的“强预期”向“强现实”转向的信号前，预计债市尚不具备这一驱动；但市场仍然对当前“弱现实”的利多较为钝化，叠加政策面利多出尽，利率同样不具备向下的驱动。可见在防疫政策优化措施、宽地产政策出现增量前，长债利率或将延续高位调整的态势。

品种选择上，二级债已具备重新入场的价值，低等级城投债或仍有调整。上周二级债利差继续上行，3年期和5年期AAA-分别上行20bps和10bps，当前分别为68bps和75bps，处于2019年以来的64%和58%分位数，预计在赎回冲击过后将再度迎来压缩行情。城投债方面，上周利差整体上行，预计低等级城投债利差仍有进一步调整的空间。

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。

本文节选自中信证券研究部已于2022年12月4日发布《每周债市复盘20221202—基本面“强预期”下的主线》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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