华宏转债：中国稀土回收龙头（东吴固收李勇陈伯铭）20221201|李勇_新浪财经

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事件：

■华宏转债（127077.SZ）于2022年12月2日开始网上申购：发行规模为5.15亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于收购万弘高新100%股权、大型智能化再生金属原料处理装备扩能项目和补充流动资金。

■当前债底估值为84.01元，YTM为3.27%。华宏转债存续期为6年,大公国际资信评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.60%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.37%（2022-11-29）计算,纯债价值为84.01元，纯债对应的YTM为3.27%，债底保护一般。

■当前转换平价为100.7元，平价溢价率为-0.70%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月08日至2028年12月01日。初始转股价15.65元/股，正股华宏科技11月29日的收盘价为15.76元，对应转换平价100.70元，平价溢价率-0.70%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.35%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价15.65元计算，转债发行5.15亿元对总股本稀释率为5.35%，对流通盘的稀释率为6.48%，对股本摊薄压力较小。

观点：

■我们预计华宏转债上市首日价格在119.17~132.77元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到华宏转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.17~132.77元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。

■华宏科技是国内金属再生资源加工设备领域的主要企业之一。公司主营业务为再生资源加工设备的研发、生产和销售，应用于再生资源产业的国家循环经济园区、国家城市矿业示范基地、钢铁和有色金属企业、废钢加工配送中心、环卫等行业及领域的固废处理，产品获得了各行业客户的广泛认同和市场覆盖。公司生产体系执行完整的质量控制和管理链，营销体系已完成全国销售服务的全覆盖以迅速响应客户需求。

■2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为51.10%。2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为51.10%。2021年，公司实现营业收入67.77亿元，同比增加100.75%。与此同时，归母净利润逐年增长，2017-2021年复合增速为43.95%。2021年实现归母净利润5.32亿元，同比增加136.20%。

■公司营业收入主要来源于再生资源板块和电梯部件板块，营收结构年际变化较大。2020年以来，华宏科技再生资源运营—稀土废料综合利用业务规模及营收占比迅速增长，2020-2021年分别实现占比31.46%/47.98%，与此同时电梯零部件销售和再生资源加工设备加工及其他营收占比持续压缩。

■公司销售净利率和毛利率下行，销售和管理费用率骤降，财务费用率小幅上调。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.45%、8.36%、8.42%、6.78%和7.99%，销售毛利率分别为22.96%、20.57%、21.05%、14.23%和15.71%。

■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

当前债底估值为84.01元，YTM为3.27%。华宏转债存续期为6年,大公国际资信评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.60%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.37%（2022-11-29）计算,纯债价值为84.01元，纯债对应的YTM为3.27%，债底保护一般。

当前转换平价为100.7元，平价溢价率为-0.70%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月08日至2028年12月01日。初始转股价15.65元/股，正股华宏科技11月29日的收盘价为15.76元，对应的转换平价为100.70元，平价溢价率为-0.70%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为5.35%。按初始转股价15.65元计算，转债发行5.15亿元对总股本稀释率为5.35%，对流通盘的稀释率为6.48%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计华宏转债上市首日价格在119.17~132.77元之间。按华宏科技2022年11月29日收盘价测算，当前转换平价为100.70元。

1）参照平价、评级和规模可比标的裕兴转债（转换平价103.36元，评级AA-，发行规模6.00亿元）、丰山转债（转换平价102.90元，评级AA-，发行规模5.00亿元）、丰山转债（转换平价102.90元，评级AA-，发行规模5.00亿元），11月29日转股溢价率分别为26.20%、22.46%、22.46%。

2）参考近期上市的沿浦转债（上市日转换平价113.39元）、蒙泰转债（上市日转换平价116.83元）、赛轮转债（上市日转换平价99.67元），上市当日转股溢价率分别为21.20%、22.40%、26.13%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x2）、前十大股东持股比例（x3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，环保行业的转股溢价率为12.78%，中债企业债到期收益为6.37%，2022年三季报显示华宏科技前十大股东持股比例为60.55%，2022年11月29日中证转债成交额为82,791,477,750元，取对数得25.14。因此，可以计算出华宏转债上市首日转股溢价率为21.59%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到华宏转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.17~132.77元之间。

我们预计原股东优先配售比例为68.17%。华宏科技的前十大股东合计持股比例为60.55%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为68.17%。

我们预计中签率为0.0015%。华宏转债发行总额为5.15亿元，我们预计原股东优先配售比例为68.17%，剩余网上投资者可申购金额为1.64亿元。华宏转债仅设置网上发行，近期发行的齐鲁转债（评级AAA，规模80.00亿元）网上申购数约1068.1万户，宏图转债（评级A，规模10.09亿元）1090.37万户，共同转债（评级A+，规模3.8亿元）1098.41万户。我们预计华宏转债网上有效申购户数为1085.63万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0015%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

华宏科技是国内金属再生资源加工设备领域的主要企业之一。公司主营业务为再生资源加工设备的研发、生产和销售，应用于再生资源产业的国家循环经济园区、国家城市矿业示范基地、钢铁和有色金属企业、废钢加工配送中心、环卫等行业及领域的固废处理，产品获得了各行业客户的广泛认同和市场覆盖。公司生产体系执行完整的质量控制和管理链，营销体系已完成全国销售服务的全覆盖以迅速响应客户需求。

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为51.10%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为51.10%。2021年，公司实现营业收入67.77亿元，同比增加100.75%。与此同时，归母净利润逐年增长，2017-2021年复合增速为43.95%。2021年实现归母净利润5.32亿元，同比增加136.20%。2021年，公司营业收入迅速增长系公司对再生资源运营业务现有的内部决策机制和经营管理制度进行优化的结果，如公司收购江西万弘实现产能跃升，公司废钢及报废汽车运营业务实现营业收入11.04亿元，稀土回收料综合利用实现营业收入32.52亿元，分别较上年同期增长76.96%和206.15%。

公司营业收入主要来源于再生资源板块和电梯部件板块，营收结构年际变化较大。2020年以来，华宏科技再生资源运营—稀土废料综合利用业务规模及营收占比迅速增长，2020-2021年分别实现占比31.46%/47.98%，与此同时电梯零部件销售和再生资源加工设备加工及其他营收占比持续压缩。

公司销售净利率和毛利率下行，销售和管理费用率骤降，财务费用率小幅上调。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.45%、8.36%、8.42%、6.78%和7.99%，销售毛利率分别为22.96%、20.57%、21.05%、14.23%和15.71%。2020年以来，销售毛利率呈下行趋势，主要原因为2020年开始再生资源加工设备、废钢业务毛利率下降及合并范围增加鑫泰科技，鑫泰科技2020年销售毛利率水平较低；2021年销售毛利率小幅上抬，主要由于占比较大的再生资源加工设备与稀土回收料综合利用业务的毛利率回升。2022年Q1-3综合毛利率下降主要是由于下游行情变化，稀土回收料综合利用业务毛利率有所下降；华宏科技销售费用主要由运输费、差旅费、人工费用、售后服务费、广告费等组成，2020年新收入准则将销售订单直接相关的合同履约成本运输费计入主营业务成本，带来销售费用率水平骤降；2020-2022年Q1-3，华宏科技管理费用率下行与公司营收规模增速较快相关。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

上下游产业链不断拓深，外延并购助力业务拓宽。公司主营业务分为再生资源和电梯部件两大板块，公司发家于再生资源加工设备，如金属加工业务。华宏科技主要通过并购方式降低行业壁垒，拓展公司主营业务。华宏科技通过收购北京中物拓展汽车拆解业务，通过收购鑫泰科技、江西万弘拓展稀土回收料综合利用业务，通过收购迁安聚力扩大废钢加工和废钢贸易规模。从公司主营收入结构来看，目前公司业务重心为再生资源的运营，为国内稀土回收料综合利用龙头企业（鑫泰科技市占率15%，万弘5%）。

钕铁硼永磁材料下游需求旺盛，助力稀土废料综合利用快增长。稀土废料综合利用业务主要通过对钕铁硼废料冶炼加工以生产稀土氧化物（如氧化镨钕），2020年以来，氧化镨钕平均价格呈现上涨趋势，2022年2月达到峰值102.90万元/吨。稀土氧化物可用于生产钕铁硼永磁材料，广泛应用于新能源汽车、节能家电、风力发电、电梯行业、工业机器人等新兴行业，钕铁硼永磁材料需求旺盛助推稀土回收利用行业需求端规模快速增长。钕铁硼永磁材料在生产使用过程中会产生约30%的废料，钕铁硼永磁材料产量逐年增长从供给端为回收行业提供渠道。

电梯行业增长空间广，废钢产业享政策红利。2017-2021年，我国电梯保有量年复合增长率达10.68%，2021年中国保有量达到845万，每万人电梯保有量约50台。这一水平距欧美发达国家仍有较大差距，未来有较大发展空间。2016-2020年期间国内废钢利用量年复合增长率为14.59%，2020年废钢利用量达到2.6亿吨，呈快速增长态势。未2021年中国出台若干废钢回收利用政策，随着积蓄钢铁大规模进入回收期，预计废钢回收利用量有望不断增加。根据中国废钢铁应用协会预测，我国废钢供给在2030年、2035年分别达到3.4、3.9亿吨。