兴发转债：磷化工与精细化工领军企业（东吴固收李勇陈伯铭）20220921_新浪财经

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事件：

■ 兴发转债（110089.SH）于2022年9月22日开始网上申购：总发行规模为28.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新建20万吨/年磷酸铁项目、10万吨/年湿法磷酸精制技术改造项目、新建8万吨/年功能性硅橡胶项目和偿还银行贷款。

■ 当前债底估值为94.84元，YTM为2.40%。兴发转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.31%（2022-09-19）计算,纯债价值为94.87元，纯债对应的YTM为2.40%，债底保护较好。

■ 当前转换平价为91.55元，平价溢价率为9.23%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月28日至2028年09月21日。初始转股价39.54元/股，正股兴发集团9月19日的收盘价为36.20元，对应的转换平价为91.55元，平价溢价率为9.23%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.99%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价39.54元计算，转债发行28.00亿元对总股本稀释率为5.99%，对流通盘的稀释率为6.04%，对股本摊薄压力较小。

■ 我们预计兴发转债上市首日价格在108.34~120.70元之间，我们预计中签率为0.0094%。综合可比标的以及实证结果，考虑到兴发转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在108.34~120.70元之间。我们预计网上中签率为0.0094%，建议积极申购。

观点：

■ 湖北兴发化工集团股份有限公司是一家以磷化工系列产品和精细化工产品的开发、生产和销售为主业的上市公司。主营业务为磷化工系列产品生产、销售和进出口；磷矿石的开采和销售；硅石矿开采、加工和销售；化学肥料的生产和销售。

■ 2018年以来公司营收持续增长，2018-2021年复合增速为9.91%。公司2021年实现营业收入237.06亿元，同比增加28.91%，实现归母净利润42.37亿元，同比增加585.25%。自2018年以来，公司营业收入持续增长，与2021年增幅最大，2018-2021年复合增速为9.91%。与此同时，归母净利润也大幅上升， 2018-2021年复合增速为119.21%。

■ 公司营业收入构成较为稳定，主营业务收入来源为草甘膦及甘氨酸等、氯碱及有机硅等、肥料、贸易产品、磷矿石、黄磷和下游产品，主营业务收入占比各年均超过90%。自2019年至2021年，草甘膦及甘氨酸等、磷矿石、黄磷和下游产品、氯碱及有机硅等产品占比逐年上升，贸易产品占比逐年缩小，主营业务收入占营业收入的比重各年均超过90%。

■ 公司销售净利率、毛利率自2018年上市起总体波动有升，销售费用率和管理费用率总体波动下降，财务费用率自2018年起逐年下降。2018-2021年，公司销售净利率分别4.45%、2.16%、3.23%和19.80%，销售毛利率分别为17.91%、13.63%、13.41%和33.44%。销售费用率和管理费用率波动下降，财务费用率自2018年起逐年下降。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

当前债底估值为94.87元，YTM为2.40%。兴发转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.31%（2022-09-19）计算,纯债价值为94.87元，纯债对应的YTM为2.40%，债底保护较好。

当前转换平价为91.55元，平价溢价率为9.23%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月28日至2028年09月21日。初始转股价39.54元/股，正股兴发集团9月19日的收盘价为36.20元，对应的转换平价为91.55元，平价溢价率为9.23%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为5.99%。按初始转股价39.54元计算，转债发行28.00亿元对总股本稀释率为5.99%，对流通盘的稀释率为6.04%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计兴发转债上市首日价格在108.34~120.70元之间。按兴发集团2022年9月19日收盘价测算，当前转换平价为91.55元。

1）参照平价、评级和规模可比标的天业转债（转换平价90.87元，评级AA+，发行规模30.00亿元）、绿动转债（转换平价77.16元，评级AA+，发行规模23.60亿元）、科伦转债（转换平价132.19元，评级AA+，发行规模30.00亿元），9月19日转股溢价率分别为31.77%、44.03%、10.90%。

2）参考近期上市的天箭转债（上市日转换平价79.57元）、瑞科转债（上市日转换平价79.79元）、顺博转债（上市日转换平价83.65元）、上市当日转股溢价率分别为49.57%、51.97%、49.91%。

3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、 0.05、 0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，2022年9月19日6年AAA中债企业债到期收益为3.31%，2022年半年报显示兴发集团前十大股东持股比例为45.31%，2022年9月19日中证转债成交额为42,255,494,149元，取对数得24.47。因此，可以计算出兴发转债上市首日转股溢价率（y）为23.16%。

综合可比标的、实证模型结果及至上市当日正股股价变动预期，考虑到兴发转债的债底保护较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在108.34~120.70元之间。

我们预计原股东优先配售比例为63.59%。兴发集团的前十大股东合计持股比例为45.31%（2022/3/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.59%。

我们预计中签率为0.0098%。兴发转债发行总额为28.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.59%，剩余网上投资者可申购金额为10.19亿元。兴发转债仅设置网上发行，近期发行的金盘转债（评级AA，规模9.77亿元）1032.29万户，密卫转债（评级AA-，规模8.72亿元）1039.71万户，常银转债（评级AA+，规模60.00亿元）1034.50万户。我们预计兴发转债网上有效申购户数为1035. 5万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0098%。

3. 正股基本面分析

湖北兴发化工集团股份有限公司是一家以磷化工系列产品和精细化工产品的开发、生产和销售为主业的上市公司。主营业务为磷化工系列产品生产、销售和进出口；磷矿石的开采和销售；硅石矿开采、加工和销售；化学肥料的生产和销售。主营产品为兴发二甲基亚砜、兴发黄磷、兴发磷矿石、兴发六偏磷酸钠和兴发三聚磷酸钠。公司长期专注于精细磷化工产品开发，形成了品种多、规模大、门类齐全、精细化程度、产品附加值和技术含量较高的产品链，现拥有工业级、食品级、医药级、电子级、肥料级产品多个系列品种。公司持续推进磷化工资源和企业的重组整合，在国内率先建立起“矿电化”运行模式，实现了磷矿全部自给，电力自给率达50%以上。

2018年以来公司营收持续增长，2018-2021年复合增速为9.91%。公司 2021 年完成了对荆州荆化的收购，2022 年第一季度完成了对宁通物流的收购，因此2021年及2022年H1的财务数据相应出现了较大变动。公司营业收入逐年持续增长，2018-2021年复合增速为9.91%，因2021和2022年的收购，2021年至2022年H1营业收入同比增长率大幅上升。与此同时，归母净利润自2018年起实现波动增长，2018-2021年复合增速为119.21%，2021年增幅最大。公司2021年实现营业收入237.06亿元，同比增加28.91%，实现归母净利润42.37亿元，同比增加585.25%，此后2022年H1同比增幅有所放缓。2021 年化工整体较为景气，公司联营和合营企业利润增长。

公司营业收入构成较为稳定，主营业务为草甘膦及甘氨酸等、氯碱及有机硅等、肥料、贸易产品、磷矿石、黄磷和下游产品，主营业务收入占比各年均超过90%。自2019年至2021年，草甘膦及甘氨酸等、磷矿石、黄磷和下游产品、氯碱及有机硅等产品占比逐年上升，贸易产品占比逐年缩小，主营业务收入占营业收入的比重各年均超过90%。

公司销售净利率、毛利率自2018年上市起总体波动有升，销售费用率和管理费用率总体波动下降，财务费用率自2018年起逐年下降。2018-2021年，公司销售净利率分别4.45%、2.16%、3.23%和19.80%，销售毛利率分别为17.91%、13.63%、13.41%和33.44%，销售净利率和销售毛利率均因公司 2021 年完成了对荆州荆化的收购，2022 年第一季度完成了对宁通物流的收购而在2021年和2022年H1大幅上升，明显高于行业平均水平。销售费用率自2018年以来波动下降，变动趋势早于行业平均水平变动趋势。财务费用率自2018年逐年下降，与行业平均水平相近，与行业平均变化趋势趋同；管理费用率大幅低于行业平均水平。