【华创·每日最强音】顾家家居深度研究：改革四年之际，复看区域零售中心的渠道增量价值|非银+轻工纺服+传媒|顾家家居_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

通过微信形式制作的本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，请勿对本资料进行任何形式的转发；若您并非华创证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或使用本订阅号中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合！

重点推荐

华创非银

2022/8/17

事项：

8月4日至8月17日，券商板块涨幅超预期。券商指数上涨8.2%，重点标的表现：国联证券+11.71%、东方财富+10.13%、广发证券+9.30%、中信建投+8.82%、东方证券+8.65%、中信证券+7.22%、华泰证券+6.42%、中金公司+5.37%。

评论：

流动性上，预期有所改善。（1）国际上，美国CPI数据公布，低于市场预期，或部分消除加息预期。8月10日美国劳工部公布7月CPI数据，环比持平，前值1.3%；7月CPI同比增长8.5%，前值9.1%。CPI涨幅低于市场预期。或部分消除了市场对美联储大幅加息的担忧。（2）国内，7月主要经济数据普遍低于预期，但需财政及货币政策支撑。8月15日央行下调10个基点的MLF的中标利率。央行发布二季度货币政策执行报告。报告指出，下一阶段的货币政策主要思路是加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能；保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持。经济尚处复苏期，货币政策预将继续为经济企稳回升提供帮助。2022年6月，M2达258.1万亿元（同比+11.4%），M1同比－PPI同比达2.5%，流入金融市场的超额流动性同比或持续增长。今年6~7月新发基金规模合计3323.0亿元，同比-34.2%，较4~5月增长72.5%，同比虽仍有下滑，但环比有明显改善。

政策面向好，资本市场深改持续。8月10日，中国证券报头版刊文《奋楫笃行改革构筑资本市场新生态》。8月2日证监会主席易会满在《求是》表示全面实行股票发行注册制的条件已基本具备。下一步将以“绣花”功夫做好规则、业务和技术等各项准备，确保这项重大改革平稳落地。资本市场深化改革持续，政策层面向好。具备投行业务优势的券商涨幅居前。

投资建议：估值上，总体仍处低估区间，配置胜率较高。截至2022年8月17日，券商板块PB估值为1.43倍，位居2019年以来券商板块10%的估值分位点。流动性预期宽松，政策面改善，当前券商板块进一步上行的概率仍然较高。（1）近日板块上涨的核心驱动是流动性的预期宽松。财富管理业务与市场环境的关联度较高，财富管理大趋势加上市场环境边际改善，财富管理特色券商拥有更具确定性的配置价值；（2）资本市场深化改革持续，政策层面向好。全面注册制年内落地，投行资本化协同或将更为畅通、风控与价值发现能力更强的头部券商有望受益更多。我们的推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中金公司、中信证券、东方证券、华泰证券、兴业证券，重点关注中信建投。

风险提示：“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

华创轻工纺服

2022/8/17

组织架构变革+数字化布局，精益管理更进一步。顾家家居从2018年年中开展组织变革，从“总部事业部→事业部大区→经销商”制度转变为“营销事业部→区域零售中心→经销商”制度（原有事业部并入区域零售中心），以解决随事业部划分变更及渠道类型开拓，导致的协同难度加大和沟通成本提高等问题。改革以来，总部逐步下放决策权、人事权、资源使用权等，区域零售中心可因地制宜，从产品、渠道和营销各个维度开展日常运营；2020年公司开始将各区域零售中心升级为区域零售公司，更强调区域自主管理及业绩兑现。伴随组织架构改革，公司开展数字化战略转型，销售端利用门店信息化系统及时获取门店动销、热销款式、业绩排名等信息，精准掌握经销商订单接单情况，信息传导至中后台合理安排生产排单及采购；生产端引入分析系统监测生产效率，精细管理稳步推进。

为何开展变革：事业部制度下总部终端洞察效率亟待提升。1）截至2017年年底，公司共有9个产品系列，3150余个经销商，3500余家门店，公司总部难以做到因地制宜及因城施策，且与终端“距离”较远或难以把握最新动销情况，市场反馈速度或受影响；2）在过去批发模式下，经销商若代理多个品类，需要向多个事业部下单，沟通成本亦较高；3）事业部制度下，各事业部为招募优质经销商竞争激烈，内部协同效率或受扰。因此顾家在2018年开始组织架构改革，给予区域更大自主权，且因地制宜、因城施策，决策流程前置下总部更贴近终端经销门店与消费者，以提升经销商考核效率和终端应对机制。

区域零售中心变革的作用主要在于：1）区域管理灵活性提升，终端赋能及管理效率显著提升；2）以市场需求为导向设计研发，提升新品爆款率及流量转化率；3）原料端赋能供应商，实现共赢发展；4）优化价值链分配，让利消费者，从终端维度提升客户及渠道忠诚度。效果主要体现在：1）门店量质齐头并进，公司市场地位稳步提升；同时展望未来，门店融合店占比或将持续提升，下沉空间或主要集中在县级城市及发达地区乡镇，预计终端业态多元化程度有望持续提升；2）运营效率优化，人均产出持续提升。

区域零售运营改革后，门店量质均有所提升，兑现至报表端在公司库存、预收账款、应付账款、费用率优化上亦有所体现。总结而言，区域零售运营改革+数字化改革下：1）原材料周转加快推动存货周转加快；2）应付账款周转率下滑，议价能力提升；3）回款能力优异，费用率持续优化。

软体龙头增长路径清晰，维持“强推”评级。22年内销将以零售转型及数字化运营主动进攻，高速拓店下定制和床类预计将保持较高增速；高基数下预计22年外销增速或将低于内销，全年重点为盈利能力提升。整体看，软体龙头增长路径清晰，经营节奏稳健；基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为20.74/25.02/30.14亿元，对应当前股价PE分别为18/15/12X，参考相对估值法，给予2022年24倍PE，维持“强推”评级。

风险提示：各地疫情恢复不及预期；居民消费回升不及预期等。

华创传媒

2022/8/17

博纳影业是国内领先的全产业链布局电影集团公司。公司是国内首家从事电影发行业务的民营企业，深耕影视行业多年并致力于向上下游产业链延伸，现已成为行业知名的全产业链布局的电影集团公司。公司主营业务包括电影的投资、发行、院线及影院业务。

电影行业：短期受疫情影响景气度下滑，行业向内容为王方向发展，头部公司份额有望提升。1）电影大盘：20年起受疫情防控影响，大盘景气度明显下滑，直至21年仍未恢复19年同期水平。短期看，今年6月以来疫情出现明确拐点，且暑期档储备有较多优质影片待上线，有望带动电影行业复苏；2）内容端：我们判断优质影片的观影需求仍将长期存在，同时疫情下国产影片制作恢复较快，优质国产内容份额有望提升；3）渠道端：疫情期间影院逆势扩张，银幕数量稳步增长，显示市场对中国电影行业长期向好的坚定信心，此外疫情也加速了市场结构调整，腰尾部影院加速出清，头部影投集中度提升。

公司拥有行业领先的内容投制能力，主旋律题材电影商业化运作方法论反复被验证。公司连续十余年每年出品影片数量位列中国民营电影公司第一，累计出品影片超250部，总票房超600亿元。截止22年7月，公司已有16部影片票房超过10亿元，其中公司主出品的《长津湖》、《长津湖水门桥》、《红海行动》分别位列中国电影票房总榜第1/8/9名，票房占比始终位列中国民营电影公司前三甲，具备极强的电影投制能力。同时，亦不可忽视公司极强的主旋律影片产出能力，我们认为公司当前已形成较为成熟的主旋律题材电影商业运作方法论，即通过系列化/矩阵化影片设计+香港导演+内地制片人/制片公司+商业片模式包装保障影片兼具口碑与票房，《长津湖》、《红海行动》、《湄公河行动》等影片皆是该方法论下产物，不断验证其有效性，未来优势有望保持。此外，公司亦与优秀的头部演员、导演等深度绑定，亦是影片质量重要保障。

全产业链布局投资/发行/院线/影院业务，协同效应明显。1）发行业务：公司传统强项，每年均稳居民营发行公司前三名，并与投制业务协同明显，背靠优秀投资能力，发行线可优先接触优质影片，且发行业务所积淀市场理解反哺公司内容投制决策；2）院线业务：19年涉足，当前规模与市占率稳步提升，截至目前，院线下属影院已达115家，银幕数为964块，市占率达1.7%（19年为0.8%）。院线既可利用排片资源优势助力上游项目获取，院线的统一管理又有助于下游影院业务管理水平，提升运营效率；3）影院业务：全国十大影投之一，地位稳固。一方面，其为公司提供稳定现金流支撑，另一方面通过对电影排片以及阵地宣传等有效支持发行业务，协助优化营销策略。此外，招股说明书披露公司将用IPO近17%募集资金用于影院投资，市场拓展决心坚定。

投资建议：我们看好公司领先的内容投资制作能力以及全产业链布局优势，我们预测公司2022~2024年归母净利润分别为4.18亿元/5.22亿元/6.07亿元，采用相对估值法进行估值，给予公司22年30倍PE的估值。首次覆盖并给予“推荐”评级。

风险提示：疫情变化、票房不及预期、行业监管风险以及产品延期风险。