华创消费观察|8月首席观点速递|猪价_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

相关报告：

继续看好景气向上的生猪养殖和动保板块：猪价右侧阶段，猪和动保目前仍然具备不错的机会

一、生猪养殖

核心观点：农业数据的低质量导致数据的可靠性一直受到争议，放到这轮周期中我们看到无论对于产能去化幅度、猪价的判断等等的分歧一直都存在。虽然分歧比较大，但我们认为，猪周期的投资更重要的还是要把握对周期位置、周期演绎趋势的判断并结合当下的估值进行投资。当前这个位置，我们看好的底层逻辑是我们对后续猪价保持的一个乐观预期。预计今年下半年猪价在一个高位运行，不排除有机会突破7月的前高，明年上半年猪价中枢可能略低于今年下半年，但结合能繁母猪的去化节奏，我们认为猪价仍然会处于一个相对高位，这个阶段对于已经充分解决自供仔猪问题的集团企业尤其有利。在供给明确向下、需求明确向上的大趋势和方向下，叠加板块的估值仍然在历史中枢以下的位置，我们仍然看好这个板块的投资机会。

这里重点回答几个问题：

第一个，周期目前所在位置，这轮猪周期的长度和高度

本质上还是对基础产能、对供给的判断。虽然不同的数据所体现出来的结果差异很大，比如能繁母猪的去化幅度，但我们觉得关键是寻找最大公约数，不同样本体现出来的共性我们能提炼出来：第一，产能持续去化的时间至少在3个季度以上，无论是从三方数据的去年5-6月份开始计算，还是从农业部的去年7月份开始计算，一直持续到今年的一季度末，在跨度3个季度的区间里能看到基础产能的持续去化；第二，尽管不同数据的样本选择和数据振幅差异很大，但整体的节奏基本是一致的，去年8-10月去化加速，而后随着猪价回升产能去化放缓，今年初又迎来一波小的去化加速，然后到5月份之后产能开始环比转正。我们从数据层面直观看到的是能繁母猪的持续减量，产能去化在今年2季度停止后，按照10个月的传导周期，相对应的供应低点大概率是出现在明年1季度的。所以我们认为当前正处在右侧猪价上行阶段，而且参照历史上不同周期上行长度，基本上是能够持续1年半甚至以上的时间，因此目前生猪养殖行业景气度是确定性提升的。

第二，对后续猪价的判断

近期猪价复盘：先来回顾下6月中旬以来，从猪价超涨到快速回落，然后再到近一周左右的高位震荡调整。对于6月中旬到7月初的这一波猪价超涨，在之前的交流中我们也做过分析，我们知道，当期猪肉的供给大约是由当期的肥猪出栏量*肥猪体重*出肉率决定的（不考虑进口、收放储等因素影响），而肥猪的出栏量又是由10个月前的能繁存栏量*配种率*分娩率*产房成活率*保育成活率*育肥成活率构成，因此从能繁母猪到肥猪的传导不仅仅是由能繁母猪的存栏变化决定，而是多个变量共同决定的结果。因此，6月-7月初的猪价超涨，核心对应的的确是供给出现缺口的逻辑，去年8-9月份能繁母猪去化幅度开始加速，对应今年6、7月正好是肥猪上市的时点。而且在母猪淘汰基础上，基于当时对猪价的悲观预期和紧张的资金压力，在配种率方面是有下降的，而且4个月之后冬季期间仔猪也受到气温低、非瘟、蓝耳等疫情的影响下，成活率也是打折扣的。从数据端我们也看到，今年1月份规模猪场新生仔猪数量的环比降幅是达到了7.5个点，对应的就是6-7月左右的供给缩量。而且从上市公司数据也能验证，以7月销售月报来看，绝大多数上市公司月度销量都是明显下降的。另外，我们看到，在体重层面，今年虽然经历了出栏肥猪先降重、后增重的情况，但当前的体重仍然较去年同期有比较明显的下降，较去年高点仍然有10公斤左右的降幅。所以这是决定了这波猪价相对高位的核心基本面因素，当然除此之外，也夹杂着一些情绪因素，包括前面养殖连续深亏情况下养户的挺价和压栏情绪，我们看到第三方机构监测的数据，实际上从3月份之后，4、5、6、7这几个月月度出栏计划完成率一直是下降的，6、7两个月都只有96%，从一定程度上体现出来压栏、延后出栏的心态。再看近期整个猪价回调和震荡，我们认为更多是高猪价下养户的顺势出栏，包括前期压栏和二次育肥的猪在陆续兑现利润。从体重端来看，当前的出栏体重比3-4月份的低点每头增加了10公斤左右。此外，高温天气下的需求不振也是重要愿意之一。

对今年后续猪价的判断：站在这个时点看，我们看到今年的分歧相对在缩窄。虽然仍有部分观点认为农业部新生仔猪的数量从3月份开始环比转正，对应8-9月份之后的肥猪供应开始增加，因此对猪价相对不是特别乐观。但我们仍然坚持认为，一方面猪价开始上涨是今年4月中旬，但是外购仔猪育肥恢复盈利是今年5月中旬，自繁自养恢复盈利要到6月底。因此对于规模场之外的中小养户和散户这部分群体的监测，叠加饲料外销、动保等产品的数据综合来看，我们认为供给端的恢复是有滞后性的。而且下半年很大的拉动因素来自需求端，从调研来看，受到疫情等因素影响下的猪肉消费还是被明显压制的。在后续对疫情管控力度放宽预期、同时3季度之后陆续进入中秋国庆两节备货、以及灌肠腌腊等年底消费旺季的情况下，需求的好转是确定性非常高的事情，从过去15年的数据能够看到，下半年的猪价走势基本上是8-9月需求回升、10月阶段性需求回落、11-12月冲击年底需求高峰的走势，所以，在供给向下、需求向上的大趋势下，我们认为下半年整体猪价是比较乐观的。不排除因为需求超预期恢复带动猪价突破7月前高。

对于明年猪价的判断：我们看到，4月以来母猪价格涨幅小于仔猪小于肥猪，反映整体市场补栏的情绪相对一般，在猪价波动率异常偏高、饲料成本压力较大的情况下，产业界对明年的猪价并没有特别乐观，所以我们看到最近这3个月，无论从农业部还是第三方机构反映出来的能繁母猪增量相对比较平稳，整体在经过这几个月的恢复后，产能依然还在一个较低的水位，这种情况下，明年上半年依然有很好的支撑，下半年的情况需要继续跟踪看今年接下来的行业留种、补栏等节奏。

上市公司层面：我们看到2季度随着猪价的上涨以及降本增效的继续推进，即使剔除掉减值冲回的因素，单季度亏损幅度较1季度也是明显收窄的，进入到6月份之后，部分企业月度开始恢复盈利，现金流情况得到明显改善。在资金压力逐步缓解的情况下，预期集团企业会陆续开始暂停项目的复工和建设、种猪的补栏等工作。我们对于明年头部企业的盈利兑现持有较为乐观的预期。

投资角度：依然重申趋势判断更加重要，叠加目前头均市值普遍仍处于历史中枢以下的位置，我们继续看好板块的投资机会。标的上建议重点关注以下几类：首先依然是具备成本优势和管理优势的龙头牧原，7月份销售收入过百亿，盈利和现金流大幅改善。其次是养殖成绩改善显著、出栏弹性比较突出且有望迎来猪鸡共振的温氏股份。此外，继续建议关注包括巨星、天康、唐人神等成本做的比较有优势的二线标的。

二、动保板块

核心观点：当前时点我们依然重点推荐2个逻辑。第一，非洲猪瘟疫苗潜在受益逻辑，首推的还是普莱柯、其次是中牧股份。第二，顺着后周期逻辑，寻找动保里业绩改善幅度大、弹性强、兑现度高的公司，建议重点关注的是科前生物和回盛生物，从低估值、业绩稳健的角度，推荐中牧股份。

结合着近期的变化和调研反馈，分别阐述一下这两个逻辑：

第一，非瘟疫苗潜在受益标的。近期动保板块走势比较突出，我们认为核心原因在于大家对非瘟疫苗的进度有了更乐观的预期。根据前面的相关公司披露信息，我们知道由兰研所主导研发的非瘟亚单位疫苗前期研究做的比较扎实，进度上目前还处在临床前的阶段，后续有希望尽快提交材料申报临床，6月下旬军科院军兽所已经率先向农业部提交了一款基因缺失灭活疫苗的临床申请，叠加越南6月份也上市了一款基因缺失活疫苗，我们认为这些因素对国内非瘟疫苗的研发进度是有一定推动的。如果按照疫苗应急评价的流程来看，从提交临床申请到农业部批复、临床试验开展，再到最终专家技术评审和获批上市，顺利情况下或许至少大概需要3个季度左右的时间，因此乐观预期下明年下半年或有望落地。

所以从边际增量来看，若产品成功上市，我们认为有望成为动物疫苗领域最大的单品。预计能给每个相关企业贡献非常可观的业绩增量。建议重点关注研发实力突出、前期基础工作扎实、生产能力突出的头部动保企业，推荐关注普莱柯和中牧股份。参考历史上蓝耳疫苗的经验，研发进度的更新往往会带来更进一步的股价催化。

第二，从后周期角度，是一个估值和业绩双重修复的逻辑。1季度整个板块业绩比较差，4月份股价触底，叠加猪价上涨带动一波估值修复，但业绩回归正常还是需要时间的，二季度是一个猪价回暖的过程，但直到6月份才基本上恢复到重新盈利的阶段，叠加产业端补栏和接种疫苗的滞后效应，所以根据公司业绩预告和调研反馈，2季度业绩普遍还是有些不及预期。但我们认为3季度开始，经营情况会有显著的提升，一是猪价在高位运行疫苗药品的使用量恢复正常，二是随着前期补栏的进行，也会带动动保产品需求的回升。再叠加去年3季度的业绩低基数，所以预计今年3季度是一个业绩同环比显著改善的阶段，据我们测算，估计部分企业3季度业绩同比增速甚至可以达到翻倍的水平。