永02转债：国内大型整套包装生产线解决方案提供商（东吴固收李勇陈伯铭）20220805|李勇_新浪财经

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事件：

■ 永02转债（113654.SH）于2022年8月4日日开始网上申购：总发行规模为6.11亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于液态智能包装生产线建设项目等以及补充流动资金。

■ 当前债底估值为82.53元，YTM为2.87%。永02转债存续期为6年，中诚信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.2807%（2022/8/3）计算，纯债价值为82.53元，纯债对应的YTM为2.87%，债底保护较差。

■ 当前转换平价为99.50元，平价溢价率为0.50%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月10日至2028年08月03日）。初始转股价14.07元/股，正股永创智能8月3日的收盘价为14.00元，对应的转换平价为99.50元，平价溢价率为0.50%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.16%。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价14.07元计算，转债发行6.11亿对总股本和流通盘的稀释率均为8.16%，对股本的摊薄压力较小。

■ 我们预计永02转债上市首日价格在115.82~133.23元之间，我们预计中签率为0.0016%。综合可比标的以及实证结果，考虑到永02转债的债底保护性较差，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.82~133.23元之间。我们预计网上中签率为0.0016%，建议积极申购。

点评：

■ 杭州永创智能设备股份有限公司主要从事于包装装备及配套材料的研发设计、生产制造、安装调试与技术服务。公司成立于2002年，经过十余年的发展，永创智能已成为全国智能包装装备系统领域的行业知名企业，国内大型整套包装生产线解决方案提供商，为客户提供离散/混合型智能包装系统。公司拥有授权专利736项，软著60项，其中发明专利126项（包括PCT专利67项）。

■ 2016年以来公司营收整体增长，2016-2021年复合增速为21.91%。公司2021年营业收入27.07亿元，同比增长34.02%，主要由于随着下游行业的稳步发展、固定资产投资规模的持续增长，公司包装设备产品的市场需求也持续上升。2021年公司归母净利润2.61亿元，同比增长53.05%。

■公司营业收入构成较为稳定，包装设备及配件和包装材料为主要收入来源。2019年-2021年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在98%以上，营业收入构成整体仍较为稳定。

■公司销售净利率和毛利率整体较为稳定，近三年稳步上升。销售费用率和管理费用率整体下降，财务费用率较低且较为稳定。2016-2021年，公司销售净利率分别为8.78%、4.71%、4.36%、5.42%、8.49%和9.56%，销售毛利率分别为32.86%、28.88%、29.77%、29.23%、32.63%和32.14%。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

正文

1. 转债基本信息

当前债底估值为82.53元，YTM为2.87%。永02转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.2807%（2022/8/3）计算，纯债价值为82.53元，纯债对应的YTM为2.87%，债底保护较差。

当前转换平价为99.50元，平价溢价率为0.50%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月10日至2028年08月03日）。初始转股价14.07元/股，正股永创智能8月3日的收盘价为14.00元，对应的转换平价为99.50元，平价溢价率为0.50%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为8.16%。按初始转股价14.07元计算，转债发行6.11亿对总股本稀释率为8.16%，对流通盘的稀释率亦为8.16%，对股本的摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计永02转债上市首日价格在115.82~133.23元之间。按永创智能2022年8月3日收盘价测算，当前转换平价为99.50元。

1）参照平价、评级和规模可比标的泉峰转债（转换平价102.82元，评级AA-，发行规模6.20亿元）、苏利转债（转换平价95.59元，评级AA-，发行规模9.57亿元）、天奈转债（转换平价107.34元，评级AA-，发行规模8.30亿元）8月3日转股溢价率分别为31.72%、30.18%、29.63%。

2）参考近期上市的浙22转债（上市日转换平价103.24元）、通裕转债（上市日转换平价112.64元）、杭氧转债（上市日转换平价108.26元），上市当日转股溢价率分别为21.09%、19.59%、32.09%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，机械设备行业的转股溢价率（x_1）为51.07%，2022年8月3日6年AA-中债企业债到期收益（x_2）为6.2807%，2022年一季度报显示永创智能前十大股东持股比例（x_3）为62.39%，2022年6月25日中证转债成交额为99,479,974,465元，取对数（x_4）为25.32。因此，可以计算出永02转债上市首日转股溢价率（y）为23.65%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到永02转债的债底保护性较差，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.82~133.23元之间。

我们预计原股东优先配售比例为68.72%。永创智能的前十大股东合计持股比例为62.39%（2022/3/31），股权结构较分散。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为68.72%。

我们预计中签率为0.0016%。永02转债发行总额为6.11亿元，我们预计原股东优先配售比例为68.72%，剩余网上投资者可申购金额为1.91亿元。永02转债仅设置网上发行，近期发行的永22转债（评级AA-，规模7.70亿元）网上申购数约1137.85万户，伟22转债（评级AA，规模14.77亿元）网上申购数约1137.14万户，芯海转债（评级A+，规模4.10亿元）网上申购数约1198.42万户。我们预计永02转债网上有效申购户数为1167.78万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0016%。

3. 正股基本面分析

杭州永创智能设备股份有限公司主要从事于包装装备及配套材料的研发设计、生产制造、安装调试与技术服务。公司成立于2002年，经过十余年的发展，永创智能已成为全国智能包装装备系统领域的行业知名企业，国内大型整套包装生产线解决方案提供商，为客户提供离散/混合型智能包装系统，主要产品有全自动塑杯成型罐装封口机、治理袋罐装旋盖机、超洁净直线型塑瓶灌装机和全自动直线式纸（塑）杯灌装封口机等。公司拥有授权专利736项，软著60项，其中发明专利126项（包括PCT专利67项）。

2016年以来公司营收整体增长，2016-2021年复合增速为21.91%。公司2021年营业收入27.07亿元，同比增长34.02%，主要由于随着下游行业的稳步发展、固定资产投资规模的持续增长，公司包装设备产品的市场需求也持续上升；同时也有公司产品发展重点逐步从标准化单台设备扩展到附加值较高的定制化单台设备和智能包装生产线，为公司带来了持续的业务规模增长点的原因。2021年公司归母净利润2.61亿元，同比增长53.05%，主要由营业收入大幅增长所致。

公司营业收入构成较为稳定，包装设备及配件和包装材料为主要收入来源。2019年-2021年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在98%以上，营业收入构成整体仍较为稳定。其中，包装设备主要分为标准单机设备和智能包装生产线等。

公司销售净利率和毛利率整体较为稳定，近三年稳步上升。销售费用率和管理费用率整体下降，财务费用率较低且较为稳定。2016-2021年，公司销售净利率分别为8.78%、4.71%、4.36%、5.42%、8.49%和9.56%，销售毛利率分别为32.86%、28.88%、29.77%、29.23%、32.63%和32.14%。三费费用率中销售费用率和管理费用率整体成下降趋势，主要系营业收入规模快速增长，费用虽逐期增加，但费用占比有所下降。