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摘要
核心观点
■ 杭氧股份是我国国内空气分离设备龙头,同样也是发展迅猛的工业气体综合服务商。杭氧是优质国资控股企业,作为国内绝对的空分龙头,近年来多次突破国内空分设备规模上限,最大空分等级已达12万m³/h。依托其空分设备的行业优势,近年来快速成立气体子公司并开展气体销售业务,气体销售收入已明显超过设备销售收入,气体业务也成为公司未来发展的主要方向。2021年气体销售收入为66.15亿元,同比增长22%;空分设备销售收入为48.27亿元,同比增长12%。
■ 中国工业气体市场需求广阔,杭氧气体外包率有望提升。2021年全球工业气体市场规模达到9,432亿元,中国为1,798亿元。预计到2026年中国工业气体行业的市场规模将达到2,842亿元,2021-2026年复合增长率为9.59%,工业气体行业发展迅速。2019年我国气体外包比例为54.6%,预计到2024年外包占比将逐步提高到64%,但仍低于海外外包成熟市场80%的比例。2019年杭氧气体业务收入为46.64亿元,占外包制气市场规模的5.78%。假设2019-2024年期间在外包制气市场中,杭氧股份将能占据10%-15%的新增份额,占外包制气市场规模占比将上升至7.75%-10.07%。
■ 杭氧大型空分设备优势凸显,在国家政策指导下,公司影响力及竞争力持续提升。国家“十四五”和“双碳”政策影响下,下游钢铁、化工行业产能置换、技术工艺升级,对大型、特大型空分设备的需求日益增多。我们根据“十四五”现代煤化工发展指导意见测算,仅煤制油、煤制天然气对空分设备制氧需求将达到539万m³/h。其他领域如更低碳排放的熔融还原炼铁工艺将替代传统高炉炼铁技术,其对大型空分设备的需求将更加旺盛。公司作为国内空分龙头,2020年市占率高达43%,制氧总容量达169.39万m³/h,公司大型空分设备的数量和制造、研发能力均位于国内前列。近年来,公司设备订单饱满。在国家政策指导下,公司设备竞争力有望继续提升。
■ 杭氧积极布局稀有气体、特种气体领域,下游行业多样性开始展现,气体品种不断丰富,毛利率有望提升。当前气体销售业务以空分设备分离出来的普通工业气体氧气、氮气、氩气为主,附带少量稀有气体如氪气、氙气等。稀有气体下游需求旺盛叠加俄乌战争的背景下,稀有气体供需错配,导致价格飙升,氪、氙气价格较2020年涨了近5倍。公司早在2017年成立衢州特种气体子公司,开始布局特气业务,2019年首个半导体供气项目落地,当前已装备可制取氪气20,000Nm³/a、氙气的2,000Nm³/a规格的精提取装置。此外,2022年公司与九江天赐高新材料有限公司和浙江时代锂电材料有限公司签订新气体项目,标志着杭氧下游业务从传统化工、钢铁行业向锂电、新能源等行业迈进。随着气体业务的不断发展,杭氧零售气业务占比将持续攀升,尤其是特种气体和稀有气体的销售带来的高毛利,使杭氧毛利率水平有望向海外巨头靠近。
■ 杭氧转债上市以来表现优异,后市仍存向上空间。杭氧转债于2022年7月5日上市,平价上市当日108.3元,转股溢价率32.1%,同前期报告实证模型预估值27.57%相差仅约4.5pct。自上市以来,受益于这一期间正股价格的稳定抬升,在溢价率小幅压缩的情况下,累计涨幅仍达到近18.7%,表现优异。后市展望,基于当前(1)较低的转股溢价率导致的高弹性特征;(2)距离转股起始日仍较长;(3)大股东持有比例较高,递延强赎概率较大等因素,杭氧转债价格在2022Q3仍存在同时受益于正股股价抬升叠加溢价率抬升的转债版本“戴维斯双击”行情,值得投资人持续关注。
■ 风险提示:(1)行业竞争风险(2)项目经营风险(3)零售价格波动风险(4)政策风险
1. 杭氧股份是国资控股百年企业,是国内空分设备行业先驱
杭氧股份是国内空分设备龙头,同样也是发展迅猛的工业气体综合服务供应商。杭氧股份的历史最早可追溯到1917年的军械修理厂成立,至今已百年余,实现了多个国内空分行业的第一次,1950年杭氧股份前身“浙江铁工厂”成立,1956年第一台制氧机研制成功、1961年建成第一个空气分离及液化设备的生产基地、1979年开创了中国机械工业向西方发达国家出口先进设备和技术的先河等。1993年,杭州制氧机集团有限公司成立,2020年杭氧股份在深圳交易所上市。近些年,杭氧股份继续保持在技术方面的突破,2017年实现了首台神华宁煤十万等级空分设备成功出氧,达到了世界先进水平。
股权结构方面,杭州市国资委系公司实际控制人。截至2021年12月31日,杭州市人民政府国有资产监督管理委员会为公司实际控制人,杭州杭氧控股公司直接持股54.4%。
2. 国内空分设备龙头+发展迅猛的综合气体供应商
杭氧股份主要从事空分设备、石化设备和工业气体的销售业务。公司工业气体产品主要包括氧、氮、氩、氖、氦、氪、氙、高纯氧、高纯氮、二氧化碳、混合气体等;空气分离设备产品主要包括大中型成套空气分离设备、小型空气分离设备及精馏塔、板翅式换热器、离心式压缩机、离心式膨胀机、液氧液氮设备、液体贮槽等成套空气分离设备的主要部机或气体产品储运设备;石化设备产品主要包括乙烯冷箱、液氮洗冷箱、丙烷脱氢装置、CO/H2分离装置和天然气液化装置等。
2.1. 空分设备
空气分离设备是利用空气中各组分物理性质不同,采用深冷方法将空气液化、精馏,最终分离出氧气、氮气或提取氦气、氩气等稀有气体的成套分离设备。从空气进入装置到最后的输送与贮存,大体需经过压缩、净化、热交换、精馏四道工序。空分设备可按照产能分为特大型、大型、中型和小型。
2.1.1 空分设备经营模式
公司空分设备采取以销定产的生产模式。销售主要采用定制模式,通过参与招投标或者协议谈判的方式直接和客户达成产品销售协议。空分设备根据客户的需求进行生产,目前公司对空分设备生产进行项目化管理,销售部门签订合同后,各相关项目管理部门、销售部门、技术中心、质量中心、生产部门等以及子分公司进行备料、设计、生产、检验等。
成套空分设备产品为非标准化产品,根据产品配置不同,价格差别较大。杭氧空气分离设备的定价方式主要有两种,一是通过招投标方式确定合同价格,二是通过谈判协议定价。公司一般是确定投标价格或协议谈判价格的方式均是在预算成本的基础上加合理利润,并以此为基础,通过竞标或谈判确定最终价格。
由于大中型成套空气分离设备产品为定制化产品,该公司销售结算方式为在合同生效后向客户收取合同总价10%-30%收取定额预收款(纳入合同负债科目核算);初步设计完成后收取总价20%-30%的合同进度款;根据不同的发货进度,收取10%-40%的合同到货款;合同金额的10%-20%将作为保证金,其中5%-10%在验收合格具备开车条件后收取,其余5%-10%在验收合格并连续正常运行一年后收取。
由于公司成套大中型空分设备产品的项目执行周期通常在24-30个月左右,其中建设周期通常在12-18个月之间,因此,由空分设备产品销售形成的应收账款账龄一般集中于3年以内。随着公司产品向大型化的趋势发展,公司承接的特大型成套空分设备合同增多,合同执行周期进一步延长,且由于公司大中型、特大型成套空分设备产品均为非标准化产品,设备的设计、采购、生产、安装、调试等时间均需配合客户的进度及需求进行调整,合同的实际执行周期通常长于约定周期,一定程度上导致了公司长账龄应收账款的形成。
据杭氧转债说明书披露,截至2021年年底,杭氧及其子公司共有20,000m³/h以上大型空分设备共31台。其中80,000m³/h的有三台。
2.1.2 近年来,公司大型和特大型空分设备迎来重大突破
公司是国内空分设备行业的龙头企业,具有行业领先的生产技术和市场开发能力。近年来,空分设备的市场需求呈现快速大型化趋势,公司针对市场需求变化调整产品结构,重点发展大型、特大型空分设备产品,加强重大设备销售,在特大型空分设备(八万、十万、十二万等级)研制上不断突破,并通过自主研发和持续技术改造,掌握了大型成套空分设备的设计与核心部机的生产技术。当前,公司已经完全具备在特大型空分设备领域与国际强手竞争的实力,杭氧品牌的影响力和市场地位持续显著提升。
截至2020年,杭氧空分设备市场占有率高达43%。根据2020年《气体分离设备行业统计年鉴》显示,以制氧总量为统计口径,大型空分设备指6,000m³/h以上制氧设备,中型空分为1,000m³/h-6,000m³/h之间的制氧设备,小型空分是1,000m³/h以下的制氧设备。国内主要空分设备供应企业包括杭氧股份、川分、开元空分、福斯达等优质国内制造商,也包括德国林德集团,法国液态空气等空分设备制造商。空分制造行业集中度较高,CR5高达82.05%。截至2020年末,杭氧股份拥有大套40台、中套1台、小套11台空分设备,制氧总容量达169.39万m³/h,市占率为43.21%位居国内市场第一。
2.1.3 空分设备规模逐步提升,最大规模已达到12万等级,位于国际领先地位
2019年以来,公司完成对新疆天业汇合新材料有限公司2套9万m³/h空分设备、安徽昊源化工集团有限公司1套9万m³/h空分设备、神华榆林能源化工有限公司3套10万m³/h空分设备、浙江石油化工有限公司4套8.3万m³/h与宁夏宝丰能源集团股份有限公司2套10.5万m³/h空分设备的调试安装,同时公司获得了宁夏宝丰能源集团股份有限公司2套10.5万m³/h空分设备订单、延长石油物资公司榆神项目10.5万m³/h空分、裕龙石化3套8.2万m³/h空分等项目空分设备订单。公司在大型和特大型空分设备市场的竞争力不断提升,空分行业龙头地位凸显。海外订单方面,杭氧国际市场设备业务的占比低于国内市场,产品既有销往欧美国家,也有销往印度、伊朗和土耳其等国家。比如销往伊朗12万m³/h等级的空分设备,同时也是目前杭氧单机最大的空分设备。杭氧的设备在市场上性价比优势突出,对于发展中国家、石油生产国具有很大的吸引力。据杭氧股份公告称,现阶段公司会抓住国家一带一路战略机遇走向世界,加大海外空分设备拓展,并逐步开拓海外工业气体服务的业务。
从空分装置的生产工艺来看,我国当前大型空分设备的生产能力较强。以杭氧为首的空分厂商龙头已经拥有10万等级以上空分的制造能力,而空分设备的某些关键部件例膨胀机、低温泵等仍与海外存在差距。比如杭氧外压缩技术已卓有成效,但国内的内压缩技术相对落后。据2017年《国内空分系统设备发展现状》,下表可以发现,低温液体泵和部分大型、特大型设备,国产设备性能较弱,目前仍需进口海外品牌。
2.2. 空分设备市场需求旺盛,公司新增订单数呈上升趋势
空分设备制造业务与国内宏观经济密切相关,呈现明显周期性。近年来,公司下游钢铁、化工等行业实施产能置换与技术升级,煤炭行业推进节能和环保技术改造,空分设备的市场需求较高,内空分设备销售收入稳定增长,销售套数与新增订单套数呈上升趋势。近年来,杭氧签署了重大空分设备合同,大多为6万等级以上大型、特大型装备。大型空分设备相较于小型空分设备性能更优越、能耗更低、气体提取率更高。2019年至2021年,公司完成订单数为27套,39套和28套。
近年来,公司在特大型空分领域具有较强的技术实力和影响力,订单获取情况较好。但受疫情影响,2021年新增订单较上年有所下滑。2021年,公司新签空分设备订单34套,订单总额为62.39亿元。2022年第一季度新增订单数仅为2台,原因主要是空分设备的销售受第一季度农历年的影响,一季度销售均小于其他季度。
2.2.1 空分设备主要应用于大量使用氧气、氮气和压缩空气的化工、冶金等领域
据公司招股说明书显示,大型成套空分装置主要应用于煤化工、化肥、石油化工、冶金和火力发电等领域。不同领域所要求的空分设备规模和制氧量不同。以冶金行业为例,传统炼钢工艺中,每一百万吨钢的年生产能力需配置制氧能力为15,000m³/h的空分设备,而使用COREX炼铁工艺,每一百万吨钢的年生产能力需配置制氧能力为50,000m³/h的空分设备。
客户方面,杭氧空分设备业务主要客户分布在钢铁、化工、冶金及气体供应商等行业领域。2019年冶金、煤化工等行业景气下行,公司空分设备订单向化工、钢铁等领域集中,气体供应商客户订单较上年明显减少。2020年,部分钢铁企业客户因厂房搬迁及扩产量增加,为杭氧提供了大量空分设备订单。2021年,公司与外部气体商供应客户的新签订单规模明显增长。
3. 设备商转型,气体业务稳步增长
公司坚持在继续做大做强空气分离设备制造主业的同时,大力发展气体产业。实现气体分离设备制造和气体经营良性互动,气体销售业务的投资逐年增长。公司充分利用技术优势,与化工行业、冶金行业等领域的许多大型企业集团开展合作,凭借“依托主要气体用户,向一定区域内其他气体用户提供工业气体”的经营模式,大力发展气体销售业务。
公司当前气体销售业务主要以大宗气体为主,附加少量稀有气体业务。根据制备方式和应用领域的不同,工业气体可分为大宗气体和特种气体,大宗气体主要包括氧、氮、氩等空分气体及乙炔、二氧化碳等合成气体,特种气体主要包括电子气体、高纯气体和标准气体。公司以氧、氮、氩、二氧化碳等大宗气体为主要产品,主要用作石油、化工、钢铁、有色金属等行业;公司积极开发氖、氦、氪、氙等稀有气体及其它特种气体,用于电子、半导体等行业。
工业气体产品主要以气体子公司项目现场制气为主,在确保管道供气对客户稳供气的前提下,将富余气体对外进行零售。现场制气一般是与客户签订10年以上合同,在用户现场投资空分设备直接供气,或通过管道为一定区域内的用户供气。瓶装气业务主要满足现货市场需求,适合小批量用户群体。储槽气业务适用于中等批量需求客户。公司目前现场制气业务占比约75%-80%,零售气业务占比较小,约20%左右。此外,公司的液态气体销售业务主要由区域公司进行运营,同时推出无人值守现场制气和杭氧小储宝等业务,不断丰富零售业务模式。
从欧美发达国家工业发展历程和我国工业气体行业的发展实践看,依托主要气体用户,并向区域内的气体用户现场供气,是最为安全、环保、经济、简便的方式,也是未来气体外包供应模式的主要发展方向。
以盈德气体为例,根据盈德气体披露的数据显示,2020年半年度,盈德气体现场供气业务收入占比约69.10%。现场供气一般都会与客户签订期限为15至20年的长期供气协议,而且客户必须每年购买一定数量的气体,因此现场供气业务的利润稳定性较高。此外,现场供气模式还具有强大的规模效应以及较高的行业壁垒,先进入某一区域的厂商具有较强的先发优势。
杭氧气体销售业务处于二次扩张阶段。近年来公司气体子公司数量与制氧能力增速较大,正处于二次扩张阶段。我们通过统计分析转债说明书中披露的性质为气体销售业务和气体业务的子公司数量,按照其成立时间统计,我们认为当前杭氧气体销售业务处于二次扩张阶段。
2010-2014年,公司处于气体子公司的第一轮扩张阶段,气体子公司数量由2010年的9家快速扩张到2014年的25家。2015-2017年,公司气体投资活动减少。自2018年起,公司进入二次扩张阶段,气体子公司和投产后总制氧能力同步快速增长。2021年,公司在全国范围内投资设立气体子公司达48家,相较2020年增加6家,当年制氧能力超160万m³/h。
公司已经在15个省市自治区投资设立气体子公司达48家,逐步成立浙江、江苏、广东、中原等八大区域,由区域中心对所辖气体公司进行一定范围的管控和协调,逐渐建立适合气体发展的标准化、专业化、集约化管理模式,气体销售业务取得了跨越式发展。
公司气体业务销售主要分为管道供气与液体销售两大类。截至2021年末,年产管道氧气、氮气和氩气可达85.43亿立方米,91.39亿立方米和4,542万立方米。液态气体中,液氧、液氮年产量为69.01万吨和56.1万吨。管道气业务占气体销售业务的75%-80%左右,零售气业务占20%左右。
截至2022年3月末,该公司在建及拟建的工业气体项目19个。总投资额为62.13亿元,已投资额约15.06亿元,资金主要来源于公司自筹和项目贷款。预计到年底,公用14个项目可以投产。此外,公司另有个别项目暂缓建设。其中,内蒙古空分项目因长期停滞建设,于2021年末累计计提减值0.94亿元。
4. 公司盈利能力分析
公司自2010年上市以来,营收总体呈现上升趋势,2016年受GDP增速放缓,下游化工、钢铁等行业结构调整导致的需求低迷的影响,公司可供生产的空分设备销售合同额较以前年度大幅下滑,应收账款回收难度加大,公司营业收入同比下滑16.8%,当年亏损2.83亿元。据杭氧2017年年报,得益于公司10万m³/h等级空分设备上取得突破,且管道气用户产能利用率的全面提升和零售市场对液体产品需求增加,管道气用气量增加,液体零售量和零售价格双双同比上涨,尤其是进入2017年下半年,液体零售价格涨幅明显,公司2017年度气体业务利润水平明显提升,实现扭亏为盈。2020年公司营收规模首次突破百亿元,2021年营收为118.78亿元,同比增长18.53%。
杭氧股份依靠在空分设备制造业的明显优势,逐步向工业气体行业进军,形成了空分设备、气体销售双向增长的局势,2015起气体业务营收占比超过空分设备业务营收占比,2021年气体销售收入和设备销售收入占比分别为55.70%和36.33%。乙烯冷箱产品(石化设备)及工程总包占比较小,均不超过5%。
自杭氧战略转型以来,气体销售额历年攀升,逐步成为公司营收占比最大部分,2021年,气体销售额达66.15亿元,同比增长22%;空分设备销售额为48.27亿元,同比增长12%。
主营业务成本方面,制造业的原料成本和气体业务的能耗成本是主要费用来源。制造业空分设备的成本主要来源于原料成本,其主要原材料为铝材、钢材和外购配套件等,而气体业务主要成本来自于能耗成本,其中电费占比最大,2021年,气体销售能耗成本约占气体销售总成本的80.09%,设备方面原材料成本占总制造业成本的87.22%。
固定资产折旧方面,折旧期过后,气体销售毛利率或有进一步提升空间。据杭氧股份可转债追踪评级报告称,工业气体成本结构方面,工业气体项目投产后成本构成相对固定,主要成本为水电能源成本,约占总成本的60%至80%;人工成本约占总成本的2%,设备折旧约占总成本的11%至15%,其余成本为设备维护成本等。气体投资项目设备折旧期为10年,厂房折旧期限为20年,折旧期过后,气体销售业务毛利率或有进一步提升空间。
我们回测发现,公司上市以来,杭氧固定资产折旧费用持续攀升,这与公司近年来大力发展气体业务项目投资有关。折旧费用占收入比最高点出现在2015-2016年,随后逐年下降。2018年年报称,部分气体项目折旧开始下降,盈利有所提升。因此可以发现,新签气体项目在折旧期过后,折旧费用不在会成为公司包袱,可以释放更多利润率。
公司近年来毛利率水平均保持在20%以上。分主营产品来看,公司空分设备毛利率自成立以来均保持20%以上水平,气体销售毛利率2017年以前低于综合毛利率水平,系部分子公司效益未达预期和工业气体价格波动所致。据公司公告称,2016年公司处置亏损资产并对投产后效益未达预期的子公司——杭氧金川新锐气体有限公司进行股权转让;对江西杭氧气体有限公司进行清算注销后,优化了气体产业布局和提高公司资金利用率。2016年后,下游行业需求回暖,公司空分设备订单上升,毛利率和净利率水平回归正常水平。
空分设备毛利率主要受原材料、配套件价格的波动及市场竞争程度影响。对中小型空分设备领域来说,近年来市场竞争较为激烈,毛利水平呈下降趋势。但杭氧再大型、特大型空分领域具有较高的技术壁垒,利润空间相对较大,近年来,制造业设备毛利率保持20%以上稳定水平。
气体销售毛利率主要受气体当期零售价格变动影响。杭氧气体项目通常采用气体子公司向核心用户提供管道气,同时将富余气体向周边气体用户零售。在核心用户用气量保持稳定的情况下,公司供气成本也较为稳定,则生产过程中产生的富余气体对外零售,将会增加气体子公司的销售收入,提高销售毛利率,若当期气体零售价格发生波动,气体收入毛利率也随之波动。
5. 工业气体潜在规模广阔,气体外包有待提升
5.1. 工业气体是重要的工业基本元素
工业气体:现代工业的基础原材料,广泛应用于几乎所有工业领域。工业气体主要包括氧气、氮气、氢气、一氧化碳、二氧化碳和氦气、氖气、氩气、氪气、氙气等稀有气体、合成气体以及为特殊用途而配制的混合气体等,被称为工业生产的“血液”,是国民经济各领域和相关制造业不可或缺的配套产品。目前煤化工及很多新型节能环保项目领域都需要大量使用工业气体。
工业气体行业原材料主要是空气、工业废气、基础化学原料等,其上游行业是气体分离及纯化设备制造业、基础化学原料行业、压力容器设备制造业等。下游领域包括钢铁、冶金、化工等传统行业以及电子半导体、机械制造、光纤光缆、LED、液晶面板、食品、医药医疗等新兴行业。
5.2. 工业气体发展规模及增速
全球工业气体行业发展历经200多年,整体呈稳步发展。在全球经济稳步增长,工业发展稳定的环境下,全球工业气体市场将持续稳定增长,据华经产业研究院数据,截至2021年全球工业市场规模达到9,432亿元。预计到2026年市场规模将达到13,299亿元,2021-2026年复合增长率为7.11%。
中国工业气体行业较全球工业气体行业起步晚,我国工业气体行业在80年代末期已初具规模,到90年代后期发展迅速,工业气体行业在2000年后进入快速发展阶段。根据前瞻网的研究报告,2005年我国工业气体销售收入为1,000亿元左右,2019年行业收入达到1,477亿元。
近年来国家政策推动,外资引入,高新技术发展等因素的影响下发展迅速。未来随着工业快速发展、国家政策推动和以电子特种气体为代表的,新兴用气需求不断爆发,中国工业气体市场将继续保持增长。亿渡数据显示,数据截至2021年,中国工业市场气体规模达1,798亿元,预计到2026年中国工业气体行业的市场规模将达到2,842亿元,2021-2026年复合增长率为9.59%。
5.2.1 工业气体当前竞争格局
国际工业气体市场份额主要由德国林德和法液空所占据。从全球工业气体市场来看,德国林德、法国液化空气两家占据了较高的市场份额,市占率分别为21%和20%,体量规模上相较其他工业气体供应商具备较大的领先优势,美国空气产品、日本大阳日酸,市占率分别为7%、5%。
中国工业气体市场集中度高,CR6约为72%,属于寡头竞争市场。国内头部企业国产化率低,国产企业气体动力和杭氧股份分别占比10.1%和6.3%,距离第一梯队还有一定差距。
当前我国工业气体发展情况以大宗气体为主。其主要产品为空分装置出来的氧气、氮气和氩气和部分合成其他例二氧化碳、乙炔等。我国大宗气体市场相对比较成熟,产品种类齐全,数量、纯度等要求基本可满足国内需求。特点是产量大,纯度要求不高。特种气体方面:我国当前市场销量占比较小,根据不同用途对气体产品有极其严格的要求。大宗气体通常包括普通反应气体,比如氧气、氮气等,同时包括稀有气体(惰性气体),例如氦气、氖气、氩气、氪气和氙气。
5.2.2 国家政策推动工业气体行业快速发展
根据国家“十四五”规划,国家未来科技发展重心将放在集成电路、人工智能、量子信息等前沿领域,电子半导体行业的技术进步及相关领域核心技术的研发将带动工业气体的相关高值下游企业对工业气体和特种气体的需求,从而促进工业气体行业的发展。2021年3月,发改委、工信部等多部委召开工业气体“卡脖子”问题协调工作会议,系统梳理我国工业气体现状,协调推进解决制约行业发展的“卡脖子”问题。由于目前在大规模集成电路、新型显示面板等高端领域的工业气体供应商仍主要为国外企业,未来工业气体国产替代空间广阔。
5.2.3 下游行业受政策扶持将助力工业气体行业保持高速发展
“双碳”政策下,钢铁行业转型需求旺盛,空分设备需求激增。“十四五”期间,我国钢铁行业炼铁和炼钢产能置换均超过1亿吨。我国钢铁行业计划退出炼铁产能11,612万吨,产能置换新建炼铁产能12,037万吨;退出炼钢产能10,805万吨,产能置换新建炼钢产能11,611万吨。据杭氧招股说明书披露,每百万吨高炉炼钢对空分设备制氧需求为1.5万m³/h,每百万吨熔融还原炼铁对空分设备制氧需求为5万m³/h。传统炼钢过程中,主要碳排放量来自高炉炼钢环节,因此熔融还原炼铁将成为转型趋势,对空分设备的耗氧需求激增。
根据中国煤炭工业协会(中煤协)公布的数据显示,2021年,现代煤化工四大主要产业——煤制油、煤(甲醇)制烯烃、煤制气、煤(合成气)制乙二醇产能,分别达到931万吨/年、1,672万吨/年、61.25亿m³/年、675万吨/年。其中,除了煤制烯烃同比保持齐平,其他产能均再创新高。
根据煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导意见,“十四五”期间,我国将充分发挥煤炭的工业原料功能,有效替代油气资源,保障国家能源安全,着力打通煤油气、化工和新材料产业链,拓展煤炭全产业链发展空间。预计到2025年中国煤制油的产能为1,200万吨/年;煤制天然气的产能为150亿m³/年;煤制烯烃的产能为1,500万吨/年;煤制乙二醇的产能为800万吨/年;焦炭的产能为6.3亿吨/年,煤化工市场潜在发展空间广阔。
我们测算到“十四五“末期,仅煤制油、煤制天然气对空分设备制氧需求将达到539万m³/h。据公司招股说明书所披露,煤气化合成油,每100万吨的年生产力需配置制氧能力为300,000m³/h的空分设备,则设备需求将达360万m³/h空分设备;煤气化生产合成天然气,每1,000万m³/天的生产能力需配置制氧能力为240,000m³/h的空分设备,要达到煤制天然气150亿m³/年,按照8400小时/年来算,则需要179万m³/h的空分设备。煤制油、煤制天然气对空分设备制氧需求将达到539万m³/h。其他细分领域例煤制烯烃、煤制甲醇等也都将较大程度提升对设备制氧需求。
5.3. 稀有气体
氪气、氙气在空气中的含量极低,是珍贵的稀有气体。氪气、氙气在空气中的含量极少,氪气的含量仅为0.0001%,氙气的含量则仅有0.000009%。氪气、氙气体提取难度较大,且不稳定,通常只有在大型、特大型空分设备上才具备提取能力,目前广泛使用的制备方法主要是低温精馏法,即根据空气中不同气体成分的沸点不同将各种气体分离出来。
氪气、氙气制备分为粗制和精制两个环节,原材料主要是空分设备的副产物。氪气、氙气的制备一般分为两个阶段,第一阶段为粗制系统:大型、特大型空分设备低温精馏提取贫氪氙混合物,在空分设备冷箱内完成,大气要经过压缩、冷却、吸附、膨胀制冷、精馏、净化和换热等多道工序;第二阶段俗称精制系统:将贫氪氙混合物精制到高纯产品,要经过加压、催化、吸附、换热、精馏和净化等多道工序。
5.3.1 稀有气体的需求与供给
稀有气体下游需求应用广泛。主要应用于电子半导体、航空航天、医疗等领域。以氪气和氙气为例。氪气在电光源上有着重要的应用,它可以充填高级电子管、实验室用的连续紫外光灯。氪气灯不仅省电,寿命长,发光率高,体积小,它还是矿井中的重要光源。不仅如此,氪气还能制成不需要电的原子灯。由于氪气灯的透射率非常高,还可作野战中越野战车的照射灯,飞机跑道灯等。氪气还常用于高压水银灯、钠灯、闪光灯、电压管等。氪气在医疗、科研上也有着广泛应用。氪的放射性同位素可以作显踪剂在医疗上应用。氪气可用于气体激光器和等离子流中,还可用于填充游离室,以测量高度射线,并用作X射线工作是的遮光材料。氙气也大量被用来填充光电管,利用在真空技术上,用氙制造的照相闪光灯,可以连续使用几千次。而普通的镁光灯只能使用一次。在原子能工业上,氙可以用来检验高速粒子、γ粒子、介子等的存在,氙的同位素还可以代替X射线来探测金属内部的伤痕。此外,氙还具有一定的麻醉作用,它能溶于细胞汁的油脂中而引起细胞的膨胀和麻醉,从而使神经末梢作用暂时停止。人们曾使用80%氙和20%的氧组成混合气体,作为无副作用的麻醉剂。
国内半导体制造崛起致稀有气体需求大幅增加。随着国内半导体制造的崛起,也加速推动了半导体材料的国产化进程,国产化半导体的产能也会大幅增加,从而导致本土材料的需求量也会增加。全球范围内,集成电路领域技术快速更迭,晶圆尺寸从6寸、8寸发展到12寸,制程技术从28nm、14nm到7nm和5nm。国内产业政策不断推动,国家集成电路产业投资基金扶持等多重因素的促进下,我国集成电路产业技术在世界前沿水平加速追赶。作为集成电路行业的关键性材料,伴随着下游产业技术的快速迭代,稀有气体的需求也会日益增加。
稀有气体的供给。2022年的俄乌战争使得乌克兰稀有气体产能大幅下降。乌克兰氖气、氪气和氙气的产量分别占世界32.5%,40%和30%。乌克兰主要特气供应商Iceblick、Ingas和Cryoin等为美国提供90%以上的半导体氖气。氖气是DUV/EUV光刻环节产生光源必需的惰性气体。作为世界上最大的氖气生产国乌克兰,其氖气大部分是由俄罗斯钢铁业的副产品产生,在乌克兰纯化后进一步外售。俄乌战争导致乌克兰稀有气体产能出现不可逆转的损失,在全球稀有气体市场上留下较大产能缺口。我国氦气和氖气自有产量较低,一般通过国外购买。俄乌战争爆发后,市场上对来自卡塔尔的稀有气体需求激增。
2022年稀有气体市场供需失衡,氙气、氪气价格大幅上升。自2021年3月开始,氪、氙出厂价格开始呈现不断上涨趋势,2021年1月,国内氙气、氪气的市场价格分别为88,000元/m³、5,500元/m³;到2022年2月俄乌战争前,氙气、氪气价格已涨到286,071.43元/m³、28,607.14元/m³,同比增长325.08%、440.11%;之后受到俄乌战争以及俄罗斯限制出口稀有气体政策的冲击,市场稀有气体价格开始飙升。到2022年6月,氙气、氪气价格分别为51.29万元/m³、5.17万元/m³,价格几乎翻了一倍。
中国具有强大稀有气体生产潜能,国产稀有气体正逐步走向世界。根据气体圈子发布的《2021年稀有气体进出口信息》,中国已经成为全球稀有气体供应的主要国家。2021年中国稀有气体(氪氖氙)主要出口至东南亚和欧美等国家。氖气出口量为6.5万m³,60%出口至韩国;氪气出口量为2.5万m³,37%出口至日本;氙气出口量为900m³,30%出口至韩国。
当前国内稀有气体市场杭氧占比较少,但赶超发展潜力不容小觑。据亿渡数据显示,2020年我国国产大宗气体企业CR4仅为17.35%,集中度较低。气体动力作为国内大宗气体第一梯队市场占比为12.27%,杭氧股份为第二梯队,占比为4.12%,和远气体和凯美气体为第三梯队,占比为0.58%和0.39%。对于稀有气体来说,稀有气体制备需要大量的氧氮氩产品作为支撑。而氪氖氙的最终产能来自于钢铁的产量,化工能源行业的稀有气体提取率不如钢铁。对于已有的空分设备加装稀有气体提取回收装置存在难度大,时间长,成本高的弊端。因此在大型空分设备订单中加装稀有气体精提取装置是未来趋势。
近年来,杭氧依靠自身强大的空分设备基础,积极发展稀有气体项目的开发。杭氧新建空分装置制氧量国内领先,2021年新增气体项目约64万m³/h,新增制氧量接近国内新增项目的一半。如今,主要通过大型空分设备和精提取装置制取稀有气体。目前杭氧衢州特气分公司已装备可制取氪20,000Nm³/a、氙气的2,000Nm³/a规格的精提取装置。此次转债募集资金用途中,五个气体项目除衢州东港和广东杭氧的空分项目装置因规模较小未加增贫氪氙装置外,其余三个项目均加增氪氙提取装置。我们认为今后大型气体项目订单都有可能加配贫氪氙提取装置,扩大公司气体销售种类及规模。
5.4. 特种气体
特种气体是随着近年来国防工业、科学研究、自动化技术、精密检测,特别是微电子技术的发展而发展起来的。从应用领域划分,特种气体主要有电子气体、高纯气体和标准气体三种,广泛应用于电子半导体、化工、医疗、环保和高端装备制造等领域。按照下游应用领域来分,可分为电子特气、医疗特气、标准气体、激光气体和食品气体、电光源气体等。
电子气体是特种气体的一个重要分支。电子气体在电子产品制程工艺中广泛应用于离子注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等工艺,被称为集成电路、液晶面板、LED及光伏等材料的“粮食”和“源”。电子半导体领域对特种气体的稳定性和纯度质量要求最高,一般大于6N。
5.4.1 我国特气已进入快速成长期
我国特种气体行业已经发展超过30年。国内部分厂商不断积累经验和技术持续创新进步,部分产品已达到国际通行标准,正逐步实现国产替代化。
萌芽期:20世纪80年代。在全球半导体行业的成长下,特种气体行业逐步出现,国外企业陆续在中国建厂。
发展期:1999年~2007年。我国电子气体形成产业雏形,但产业基础较为薄弱。技术和装备靠直接引进,自主研发能力弱且投入资金量小。
快速发展期:2008-至今。一方面,国家陆续出台相关政策支持鼓励行业的发展;另一方面,国外半导体厂家纷纷在我国加大投资力度,带动我国半导体产业链的进一步成长。此外,我国企业也通过自主创新突破电子工业技术,成功将多晶硅制成改为单晶硅制成,通过工艺创新变更扩大和推动特种气体化学品的需求量和产品更新换代速度。这些因素叠加使得我国特种气体行业得到不断成长。
特种气体占工业气体比重约为20%左右。近年来,随着我国工业气体行业的快速发展,特种气体行业市场需求得到快速成长,市场规模逐步增加。根据亿渡数据,2016年中国特种气体市场规模达到156亿元,2020年攀升至282亿元,预计到2025年有望达到691亿元规模。
我国电子特种气体占特种气体整体比重的六成左右。近年来,行业规模实现高速增长,行业成长性不俗。2016年中国电子特气市场规模为103亿元,2020年达到175亿元,2016-2020年期间复合增长率为14.17%。预计2025年有望达到435亿元规模。
5.4.2 当前国内特气市场主要被国外巨头垄断,国产替代趋势明显
2020年全球半导体用电子气体市场中,林德集团(林德集团和普莱克斯合并)、液化空气、空气化工、和日本酸素(原名大阳日酸)等四大公司控制着全球50%左右的市场份额,形成寡头竞争的局面。
中国半导体电子特种气体市场主要被国外同行业巨头垄断,海外几大气体巨头占据超85%的份额,中国半导体用电子特种气体受制于人的局面十分严重。国内主要厂商分别有华特气体、金宏气体、凯美特气、雅克科技、南大光电、和远气体、昊华科技、杭氧股份等企业。
5.4.3 杭氧特气业务出露头角
杭氧已于2017年设立衢州特种气体有限公司,开展稀有气体、特种气体业务。2018年进入电子行业空分项目,研制双塔制取高纯氮气设备。同时开展医用装置和空分设备一键启动的研发,加快开展实验台位建设。2019年,首个半导体供气项目落地,特种气体业务实现0突破。2020年杭氧稀有气体(氩、氪、氙)荣获“2020年中国气体行业知名品牌”称号。2022年杭氧已与山西晋能钢铁集团有限公司、九江天赐高新材料有限公司和浙江时代锂电材料有限公司签订新气体项目,标志着杭氧业务从传统化工、钢铁行业向锂电等行业迈进。
当前正值国内半导体行业制程提升改造阶段,同时也是特种气体国产化的黄金时期。与此同时,国内特种气体行业发展迅速,特种气体企业全国遍地开花。杭氧有能力通过特种气体业务抢占半导体行业国产化的市场份额。
5.5. 工业气体行业外包趋势
工业气体制气模式分为自建设备供气以及外包供气。自建设备供气指下游企业自行购买并运营气体生产设备,通过自行生产以满足用气需求。自建装置供气模式下,企业自产的空分气体主要用于满足生产所需,多余气体大多排空,少数气体出售至其他需求客户。外包供气指下游企业基于成本和专业化分工的考虑,将非主业的供气业务外包给专业气体供应商,由其向客户提供全方位用气服务的经营模式。
发达国家工业气体行业起步早,发展历史较长,目前市场化程度已非常高。众多下游用户基于降低财务成本,提高生产效率等方面的考虑,将供气业务外包给专业供应商,工业气体外包成熟市场的外包比例已经达到80%。国际上企业空分气体的需求基本由专业的气体供应商满足。例如在欧美,钢铁企业95%的工业用气项目外包。我国由于在早期的发展过程中,大型工业公司,如钢铁、冶炼、化工企业追求大而全,纷纷自己运营空分设备,导致工业用气外包比重较低。
我国工业气体行业存在较大整合空间。根据其他发达国家的经验,世界工业气体88%左右的份额掌握在国际气体巨头手中,但是在中国市场,气体外包的比重仍然较低,这凸显了我国工业气体市场有待进一步整合并且具有较大的发展空间。
随着专业化分工合作的快速发展,外包气体供应商可以满足客户对气体种类、纯度和压力等不同需求,为其提供一站式气体解决方案,有利于减少客户在设备、技术、研发上的巨额投入。工业气体逐步实现社会化供应,气体企业间实现资源相互利用,相互调剂,防止和杜绝产品过剩浪费。国内企业尤其是民营企业将实行地区联合,调整产业结构,以气体产品为纽带,以大型专业气体企业为主体,以气体分装站和中央供气站为网络,组建大型企业集团。根据前瞻网报告,我国工业气体外包占比从2007年的41%提高到2019年的54.6%,预计到2024年外包占比将逐步提高到64%,但仍低于外包成熟市场80%的比例。
我们预计2024年杭氧外包市场规模占比可达10.07%。根据华经产业研究院,2019年我国工业气体行业市场规模达1,477亿元,其中外包制气占比54.6%,即外包制气市场规模达806.44亿元。此外,预计2026年中国工业气体行业市场规模将达到2,842亿元,即2019-2026年复合增长率约为9.80%;若以该增速增长,则2024年工业气体行业市场规模预计约2357亿元,而外包制气占比上升至64.0%,即2024年外包制气市场规模约1,508.66亿元,较2019年增加702.22亿元。
2019年杭氧股份气体业务收入为46.64亿元,占外包制气市场规模的5.78%。我们假设2019-2024年期间在外包制气市场中,杭氧股份将能占据10%-15%的新增份额,占外包制气市场规模占比将上升至7.75%-10.07%,具体数值如下表所示:
5.6. 空分设备行业未来发展趋势
多元化产品趋势。行业内企业主要产品正由单一的空分设备转向空分设备与天然气液化装置、其他气体分离与液化设备,杭氧为代表的国内企业,正积极拓宽产品的横向应用,其石化设备等非空分设备产品业务持续拓展,且取得了较好的经济效益。近年来,行业内各厂商几乎都在承接液化天然气产业链中的设备,产品中有中小型的液化天然气装置、LNG加气站、大型贮槽、贮罐等。
制造业向气体服务转型。工业气体业务是空气分离设备制造企业在产业链上的自然延伸,比单纯的空气分离设备制造业务具有更稳定的现金流和更高的抗风险能力。空气分离设备制造企业从事下游工业气体业务,具有设备制造、运营管理和客户资源等多方面优势,同时,气体业务现金流稳定,具有很强的区域优势,因此,空气分离设备制造企业的经营模式将逐步由以设备制造为主向以气体销售为主发展。目前杭氧、川空、陕鼓、黄河空分、杭州福斯达等设备制造企业均有气体投资项目。
产业集中度将进一步提高。借鉴发达国家空气分离设备行业的发展经验,下游行业对于空气分离设备的需求将越来越趋向于大型化和专业化,这将推动整个空气分离设备制造行业向着几家大型成套空气分离设备制造商集中,进一步降低制造和融资成本,并形成区域优势。
空分设备向大型、特大型方向发展。空分设备广泛应用于多个国民经济重要领域,遍布冶金、石化、新型煤化工等多个行业。同时新型煤化工、医疗、电子等新兴产业对工业气体的需求亦日益增加。伴随着下游煤化工、炼化与钢铁产业的升级发展,空分设备正朝着大型化的方向发展。同时,对空分设备智能化也将提出更高的要求。
下游新行业有望助力国内空分设备厂商技术进步。在2020年新冠疫情影响下,虽然化工行业需求回落,但受益于钢铁行业市场需求旺盛,同时钢企搬迁使得设备更新需求增加,国内空分设备市场需求有所增长。2021年以来,随着全球经济复苏,国内气体商供气需求增加。除传统下游行业外,国内半导体、光伏、医疗健康等领域也催生出高纯度气体和特种气体国产化需求。但由于相关技术难度较高,工艺较复杂,目前国产化程度较低,我们认为在中长期将为国内空气分离设备行业的技术进步和市场发展带来新动力。
6. 他山之石(以德国林德集团历史发展看杭氧未来)
6.1. 林德发展历史
德国林德以设备起家,成功战略转型为气体供应商。林德公司于1879年在德国创立,于1902成功发明了世界上第一台低温空分装置,提取氧气纯度高达97%。1914年成功发明世界第一台稀有气体装置。在长期的战略部署后,林德公司逐步发展气体业务并收购多家气体公司,现成功转型为提供工业气体和特种气体为主的综合气体服务公司。
林德已成为世界领先的空分设备制造公司和工业气体公司。林德公司是全球领先的工业气体和工程公司之一,林德所触及的终端市场涵盖众多行业,包括航空航天、化工、食品与饮料、电子、能源、医疗健康、制造业以及初级金属等。而林德所生产的工业气体则应用于各种领域——从医院用氧到用于电子行业的高纯及特种气体,再到用于清洁能源的氢气等。同时,林德还提供一系列前沿的气体处理解决方案以支持客户业务发展、提升效率并减少碳排放量。林德工程是世界著名的工业气体制造商,拥有多项技术专利的工程承包商和工业设备制造商。
林德下游行业丰富,主要以化学能与能源、医疗健康为主。2021年,林德下游销售行业中,化学与能源、医疗健康和制造业三大领域份额分别占比约为20%左右。金属与采矿、食品饮料和电子设备行业占比依次为13%、10%和8%。
林德气体销售业务主要分为商业供气、包装气和现场制气。公司主要以包装气和商业供气为主。商业供气是指现场制气的基础上,生产出的气体用气罐车运输到较远的客户手上。包装气是指类似于二氧化碳、氢气等气体会被压缩至高压的金属容器内,使用气缸将气体运输至客户。2021年,包装气、商业供气和现场制气比例分别为34%,26%和24%。
相比于杭氧,林德的供气模式主要以零售气为主(钢瓶和槽车方式),而杭氧目前仍以现场供气为主要供气模式。我们认为终端市场的构成导致林德和杭氧供气模式的不同。林德下游行业较为丰富且平均,尤其是食品饮料和医疗健康等行业基本通过非现场供气模式销售,而杭氧下游主要对应钢铁石化等行业,依托于现场制气。
较为分散的终端市场构成可很好的抵消下游周期性行业波动影响。2021年,林德以化学与能源、金属与采矿所构成的周期性行业占比约为34%,非周期性下游行业占比为66%,可很好的抵消周期性行业带来的收入波动影响。
林德成功布局中国管道集群供气模式,拥有更高的灵活和可靠性。相较于普通现场供气模式,多套空分设备联网运营可带来更多灵活性,随时根据客户所需调配生产能力,实现资源的有效灵活配置。2017年,林德集团在宁波北仑、镇海、大榭三个区域分别建设大型生产中心,通过铺设气体管道向该区域内的企业提供气体产品,或直接为特定的客户提供现场供气设备,通过管道供应客户气体产品,成功在我国布局区域性管道供气网络和空分集群化现场供气。2019年又在宁波将三套空分设备与当地已有的多套空分装置成功联网,形成了管道长度超过150公里,为当地50余家企业提供气体产品和服务,总产能约为300,000m³/h。据林德中国官网称,林德公司在中国运营超过100多个现场,全国7大国家级石化基地有4个是林德公司单独或者合作供应气体,2020年在全国30强化工园区中,林德供应气体的园区有16个。
近年来,多地开展“退城进园”项目,杭氧积极布局园区供气业务。“十四五”规划要求我国石化产业大转型,逐渐趋于集群化发展。在“十四五”规划中提及的五大世界级产业集群(环渤海湾石化产业集群、杭州湾石化产业集群、泛大湾区石化产业集群、海西石化产业集群和能源金三角产业集群)。同时规划30家重点专业化工园区和4家全国重点煤化工基地。
企业“退城入园”有利于刺激空分设备和工业气体需求。城市化工企业搬迁和新产业基地建设,有利于灵活、合理使用资源,达到工业气体产品的有效、合理配置。以杭氧衢州东港气体项目为例,衢州东港气体项目为园区项目,目前主要用气方用气量覆盖产能比例较小,但园区内其他潜在用气客户较多,未来周边潜在气体需求量较大。
6.2. 对标林德,杭氧发展前景可观
杭氧营收规模及利润虽远小于林德,但增速较为平稳。2021年林德营收达1963.27亿元,杭氧营收仅为118.78亿元;林德归母净利润为243.93亿元,杭氧仅为11.94亿元。二者营收差距较为明显。营收和归母净利润增速方面,2018年林德和普莱克斯合并后,林德营收和归母实现爆炸性增长,杭氧虽不及林德增速明显,但长期来看,杭氧增速较为稳定。
盈利能力方面,杭氧净利率和毛利率有待提升。近五年来,林德毛利率水平均在40%左右水平,而杭氧毛利率在20%左右。我们认为毛利率水平的差距主要受下游客户影响,以煤炭、钢铁代表的现场制气的毛利率水平远小于零售气毛利水平,因此杭氧毛利率水平目前较低,但随着公司零售气体业务的发展,毛利率水平有望进一步提高。净利率方面,近年来,杭氧净利率有所攀升,逐步接近林德净利率水平,我们认为,随着公司气体业务规模的持续扩大,有望实现净利率毛利率的大幅提升。
研发投入方面,杭氧研发投入不断攀升。杭氧已形成符合公司自身发展的研究开发体系,以国家级企业技术中心为主体,聚焦设备工程和气体业务两大核心板块的深入研究、开发与应用。公司近年来研发费用增长迅速,2021年投入研发费用3.52亿元,较上年增长约6000万元,占2021年营收2.96%。相比于德国林德集团,杭氧年均研发费用与林德集团存在较大差距,但近年来研发费用持续攀升,2021年底研发人员共967人较上年增长117人。
海外巨头在亚太地区零售气销售比例在41%-65%之间。我们根据各公司年报所披露,统计了林德、法液空、空气化工和大阳日酸2021年在亚太地区现场制气和零售气(瓶装气、商业供气等其他非现场制造气模式)的比例。结果发现海外巨头在亚太地区零售气收入比例约在41%-65%之间。大阳日酸、法液空和林德零售气业务分别占气体总收入的68%,65%和59%,对应收入为6.75亿、31.14亿和38.57亿美元。现场制气方面,出空气化工在亚太地区营收占比超过50%外,大阳日酸、法液空和林德现场制气业务营收比例为32%,35%和41%,对应收入为3.18亿、16.76亿和27.25亿元。
与海外巨头相比,杭氧当前毛利率水平较低,但未来增长趋势向好。法国液化空气集团作为最大的工业气体供应商,毛利率水平远超其他巨头,近年来保持在60%以上水平。林德通过不断合并、收购其他气体公司,近年来毛利率保持40%以上。2021年林德、大阳日酸和空气化工毛利率分别为43.03%、38.80%和30.39%。杭氧毛利率水平仅为24.64%。我们认为,海外龙头公司体现的高毛利率系气体销售比例中现场制气比例较低,零售气(储槽气、瓶装气)占比较高,对应下游领域较为丰富,气体品种多样。杭氧股份在气体销售方面,目前仍以现场制气为主,但随着公司新签气体项目增多,全国气体业务布局更为完善,杭氧零售气业务占比将持续攀升,尤其是特种气体和稀有气体的销售会带来的高毛利,会使得杭氧毛利率水平有望逐步向海外龙头靠近。
杭氧国企背景有望助杭氧成为新一代国产世界级气体龙头。我国工业气体行业发展晚于海外成熟工业气体市场,林德等海外巨头通过全球收购战略,逐步进入高盈利稳增长阶段。而我国工业气体行业正处于高速发展阶段,工业气体外包行业发展远小于海外市场。林德等海外巨头在中国投资要求较高的投资回报率,杭氧作为国内优质国企,拥有较为明显的业务拓展优势,随着公司空分设备等级逐渐赶超世界标准,气体业务规模发展迅速,我们认为会有更多的国内公司与其合作,发展态势趋于利好,未来营收可期。
7. Wind一致预期
根据Wind一致预期,杭氧股份2022-2024年营业收入预计达134.16亿元、155.71亿元和180.66亿元,同比增长12.95%、16.07%和16.03%;归母净利润预计达14.23亿元、17.10亿元和20.49亿元,同比增长19.23%、20.10%和19.84%。
我们选取陕鼓动力、金宏气体、华特气体、凯美特气、和远气体作为杭氧股份的可比公司。截至7月27日,根据Wind一致预期,陕鼓动力2022-2024年PE分别为20.29X、16.35X、13.18X,金宏气体2022-2024年PE分别为33.79X、23.28X、17.77X,华特气体2022-2024年PE分别为51.00X、36.49X、27.40X,凯美特气2022-2024年PE分别为40.91X、23.20X、17.36X,和远气体2022-2024年PE分别为29.44X、23.52X、18.51X。
8. 杭氧转债行情分析
杭氧转债上市首日表现基本符合预期。杭氧转债于2022年7月5日上市,平价上市当日108.3元,转股溢价率32.1%,这同前期打新报告《杭氧转债:中国气体产业的开拓者 20220519》根据实证模型预估值27.57%上市首日溢价率相差约4.5pct,基本符合预期。
转股溢价率小幅压缩并未阻碍转债价格抬升。自7月5日至7月28日转股溢价率从32.1%下行至27.5%,而转债价格受益于这一期间正股价格的稳定抬升,在溢价率小幅压缩的情况下,累计涨幅仍达到近18.7%(=(169.7-143)/143,其中168.7元为7月28日收盘价,143元为上市首日—及7月5日—收盘价)。
杭氧转债价格受益于“戴维斯双击”,后市仍存向上空间。当前27.5%转股溢价率水平距离大盘整体算数平均50.4%,距离约23pct,上行空间较大。另外,虽然经历申购后正股的持续抬升,导致正股价格38.14元已经大于强赎触发价37.3元(=28.7元*130%),但距离转股起始日2022年11月25日仍有近4个月时间,且由于大股东持有比例较高,递延强赎概率或较高。因此,我们认为杭氧转债价格在2022Q3仍存在同时受益于正股股价抬升叠加溢价率抬升的转债版本“戴维斯双击”行情,值得投资人持续关注。
9. 蒙特卡洛方法对杭氧转债定价
本部分将采用蒙特卡洛模拟的方法对杭氧转债的理论价格进行预测。根据Black-Sholes方程理论中的理想假设,股票的价格服从几何布朗运动:
其中S_t为股票价格的时间序列,r是无风险利率,σ是股价的波动率。这里我们使用和可转债同期限的国债到期收益率作为无风险利率r的参考值;并沿用文献中的方法,使用正股杭氧股份之前一年的股价时间序列的波动率统计值
作为股价整体波动率σ的参考值,其中
我们将杭氧股份(002430)于2022年07月28日收盘价38.18元、r参数(化归为日参数)7.29×10^(-5)、参数(经计算约为)0.0303作为初值条件,以交易日为差分单位,对几何布朗运动的随机微分方程作差分处理,模拟出一千条股价的路径。图示是其中两次模拟的结果:
对于每一条正股股价的时间序列,我们都会结合杭氧转债的可转债条款加上一些随机性的假设给出杭氧转债的一个定价。杭氧转债的下修条款为“存续期、15/30、85%”,有条件回售条款为“30、70%”,有条件赎回条款为“15/30、130%”。条款中规中矩,我们在模型中采用以往的假设。
回售和下修条款:股价的时间序列中,到某一交易日触发回售条款时,设定有20%的概率发生回售,此时输出可转债的价值为回售价格的现值,50%的概率发生下修,30%的概率继续存续,既不回售也不下修,下修价格设定为比下修条款中的价格下限高5%,但不能高于之前的转股价;如果仅满足下修条款,则不发生下修。
赎回条款:股价的时间序列中,到某一交易日触发回售条款时,设定75%的概率提前赎回,可转债的价值输出为该时刻转股后股票总价的现值,25%的概率继续存续,不发生赎回。
到期:如果在股价模拟至存续期结束,该条路径仍然没有触发过赎回和回售,那么此时可转债到期赎回,输出到期赎回价及转股价的较大者的现值。
如此,每一条路径即会输出可转债定价的一个现值。考虑到几何布朗运动的股价波动可能较大,导致可转债的定价波动也会较大,我们每1000次模拟取一个可转债价格的平均值作为一个定价的样本。最后取出101个样本(即模拟共十万余次股价路径)来取出几个四分位的数据作为最终的参考数据。最终取出的四分位数据为137.49元、137.93元和138.47元,即通过模型预测杭氧转债的定价为137.49~138.47元。
本模型有一定的局限性,主要由于模型中对转债的定价因素均来源于正股价格,因此对尚未进入转股期的杭氧转债来说实时价格和模型预测价格可能差距较大。2022年07月28日杭氧转债的转股溢价率约为28%,而本文中预测的实时价格处于当日转换平价和实时价格之间,转股溢价率约为4%~5%,属于模型预测的正常结果。根据本文中的假设,我们预测到转股期(2022年11月25日)开始后转债的价值可能向138.99~139.98元靠近。
我们通过调整正股价格的初值条件进行模拟发现,如杭氧转债进入转股期后仍要保持07月28日的收盘价格,彼时的正股价格的现值处于48~49元之间。
10. 风险提示
(1)行业竞争风险:随着国家产业结构的调整,市场对工业气体的需求将呈现多样化和高标准化,届时在工业气体领域将出现一批优秀气体供应商,加剧行业内部竞争。
(2)项目经营风险:气体项目运营受阻:虽然公司与客户一般签订长期供气合同,如果客户因多种原因无法正常运作,会给公司带来经验风险。
(3)零售价格波动风险:近年来工业气体价格,尤其是稀有气体,特种气体价格浮动较为剧烈,可能会带来气体销售业务的不确定性。
(4)政策风险:受国际贸易形式影响,国内钢铁、化工行业经营环境复杂多变。国内“双碳”政策对于工业气体行业既是机遇,也是挑战,因此会带来政策上的不确定性。
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