【浙商非银】远东宏信：“金融+产业”双轮驱动的租赁龙头|租赁_新浪财经

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作者：梁凤洁

联系人：洪希柠/胡强

具体参见2022年7月6日报告《“金融+产业”双轮驱动的租赁龙头——远东宏信首次覆盖报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

1、不断拓展业务边界的租赁业先锋

租赁行业先锋：远东宏信是我国租赁业的先行者，与行业共同成长，于 2011 年提出“金融+产业”的商业模式，2019 年继续拓展业务边界，开启普惠金融等业务。如今，远东宏信已发展成中国领先的横跨金融和产业的综合集团。

股东背景多元：公司的控股股东中国中化是国务院国资委监管的国有重要骨干企业，是全球规模最大的综合性化工企业。其他大股东包括 UBS、国泰金控等知名金融机构，市场化、全球化的股东背景有利于公司整合多方优质资源。

2、金融业务：质地优秀的支柱业务

行业前景广阔：我国租赁业务量在全球的占比呈持续上升态势，2020 年业务量仅次于美国，但租赁市场渗透率比美国低 14pct，有较大提升空间。随着产业结构升级以及行业内清退带来的集中度提升，公司金融业务收入有望稳步增长。

公司质地优秀：公司净息差持续提高，优于商业银行平均水平，主要得益于公司及时响应客户需求，资产端定价稳定，而负债端受益于债务结构优化、货币政策宽松，成本稳中有降。公司不良率稳中微降，2021 年为 1.06%，低于商业银行的 1.7%。拨备覆盖率整体呈上升趋势，从 2016 年的 212.13%提高至 2021年的 241.75%，高于商业银行拨备覆盖率，资产质量夯实，风险可控。

3、产业运营：业绩的另一增长动力

地位领先：宏信建发是中国领先的设备运营服务提供商，截至 2021 年末，宏信建发的高空作业平台、新型支护系统、新型模架系统的保有量均为全国第一，市占率分别为 29.6%/5.1%/3.2%，高空作业平台的市占率高于第二、三名之和。

发展迅猛：宏信建发 2018-2021 年营业总收入、净利润、毛利润的复合增速分别为 48%/53%/44%，业绩高速增长。设备运营服务市场空间巨大，但目前集中度较低，宏信建发有望把握行业发展机遇加强市场整合，巩固自身的领先地位。

4、盈利预测及估值

预计2022-2024年远东宏信营业收入同比增速为16%/17%/17%，归母净利润同比增速为17%/16%/16%，现价对应PE为3.67/3.23/2.84倍。考虑到远东宏信融资租赁业务龙头地位稳固，产业运营业务处于高速发展期，参考可比公司情况给予金融咨询分部0.9倍PB，设备运营分部12倍PE，医院运营分部12倍PE，集团折扣30%，按分部估值法得到公司目标价11.38港元（1港元=0.85元人民币），对应2022EPE为6.42倍，首次覆盖给予“买入”评级。

宏观经济大幅下行；利率大幅波动。

1. 中国租赁行业先锋，业绩稳健增长

1.1. 中国租赁先锋，产融双轮驱动

中国租赁业先锋，业务模式不断拓展升级。1991 年远东宏信的前身远东国际租赁公司正式成立，开启融资租赁领域的探索。2003 年公司成立医疗系统事业部，开创了以行业分工开展金融服务的先河。2007 年公司战略发生重要改变，业务由单一金融服务向产业综合运营服务升级。2011 年公司登陆港交所上市，并正式提出“金融+产业”的商业模式。2019 年公司继续拓展业务边界，成立新型业务部，开启普惠金融等业务。如今，远东宏信已发展成中国领先的横跨金融和产业的综合集团。

1.2. 背靠实力央企，股东背景多元

背靠实力央企，股东背景多元。截至 2021 年末，远东宏信第一大股东是中国中化的全资子公司中华资本投资管理有限公司，持股比例为 21.32%。公司的控股股东中国中化是国务院国资委监管的国有重要骨干企业，业务范围覆盖生命科学、材料科学、石油化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等八大领域，是全球规模最大的综合性化工企业。其他大股东包括 UBS、国泰金控等知名金融机构，市场化、全球化的股东背景有利于公司整合多方优质资源。

管理层经验丰富，带领公司稳步发展。公司董事局主席宁高宁先生曾任中粮集团有限公司董事长，并曾担任中粮集团若干附属公司之董事，资本市场与企业管理经验丰富。公司行政总裁孔繁星先生 2001 年加入远东国际租赁有限公司，自 2009 年起担任公司的总裁及首席执行官，在公司任职超 20 年，企业管理经验超 27 年。财务总监王明哲先生1995 年加入远东国际租赁有限公司，自 2009 年起出任公司财务总监，在公司任职超 20年，财务管理经验超 26 年。高管丰富的经验与对公司的熟悉度助力公司稳步发展。

1.3. 业绩稳健增长，综合排名领先

经营业绩稳健增长，资产规模稳步扩大。盈利能力方面，公司营业总收入从 2016 年的 139 亿元增长至 2021 年的 336 亿元，复合增速 19%；净利润从 2016 的 29 亿元增长至2021 年的 55 亿元，复合增速 14%，业绩增长稳健，ROE 稳定在 13%-15%左右。资产规模方面，截至 2021 年末公司总资产和净资产规模分别为 3,359/531 亿元，近 5 年复合增速分别为 15%/16%，资产规模稳步扩大。

金融及咨询是主导业务，产业运营加速发展。公司主要业务包括金融及咨询、产业运营两大部分，金融及咨询收入是主要的收入来源，占营收比重过半，但逐步从 2014 年的90%下降至 2021 年的 66%。近年来产业运营收入增速较快，2016-2021 年复合增速为 40%，远高于金融及咨询收入的 13%，占营收比重不断提高至 2021 年的 34%，“金融+产业”双轮驱动的成效逐步兑现。

规模、净利业内排名领先。公司是租赁行业龙头，2021 年公司资产规模、净利润分别为 3,359 亿元和 55 亿元，与具备资金优势的大型金融租赁公司相比仍然排名靠前。

2. 金融与咨询是支柱业务，质地优秀

利息收入为主，费用收入为辅。金融及咨询分部收入主要包括金融服务和咨询服务两部分，分别对应利息收入和费用收入。利息收入贡献了金融及咨询分部约 7-8 成的收入，2021 年利息收入 192 亿元，同比增长 16%，以传统租赁业务产生的利息收入为主，普惠金融、商业保理等新型业务贡献的利息收入占比 5.49%，较 2020 年提高 2pct。费用收入主要是基于向客户提供专业化、定制化的业务或融资方案而收取的咨询服务费，2021 年实现费用收入 32 亿元，同比下滑 17%，占分部收入比重为 14%。

2.1. 租赁业成长空间广阔

我国租赁行业发展经历了三个主要阶段。我国融资租赁行业始于上世纪 80 的年代，1981 年我国第一家融资租赁公司中国东方租赁有限公司成立，随后融资租赁行业迅速发展。但当时我国租赁行业制度缺失、风控能力较弱，90 年代出现了大规模欠租问题，导致行业发展停滞。1999 年起，融资租赁行业相关法律法规以及鼓励政策不断推出，行业逐步恢复活力、重新步入高速发展期，市场规模持续扩大。

我国融资租赁行业规模及企业数量持续增长。从数量上看，2011-2018年之间我国融资租赁行业企业数量高速增长，复合增速达69%，2018年以来趋于平稳，2020年企业数量为11,671家。从规模上看，2011-2018年我国融资租赁行业合同余额复合增速为32%，2018年后受行业监管趋严以及疫情影响小幅下滑，2020年规模为65,040亿元。

根据全球租赁报告，我国租赁业务量在全球租赁业务量中的占比呈持续上升态势，当前业务量仅次于美国。但是与发达国家相比，我国租赁市场渗透率（租赁业务量/固定资产投资额）较低，2019 年美国渗透率 22%，而我国仅有 8%，仍有较大提升空间，随着产业结构升级、城镇化进程推进，我国融资租赁行规模将继续稳步扩大。

2.2. 租赁业务是营收主力

2.2.1. 两大租赁方式，九大行业布局

租赁业务形式主要包括设备直租赁和售后回租赁两大方式。设备直租赁是指公司使用筹措的资金向制造商购买设备，然后直接租给客户，解决客户购置设备的资金需求。售后回租赁是指客户以融资为目的将资产出售给公司，然后再将资产租回，能够有效盘活客户的存量资产。

公司融资租赁服务遍布全国，布局九大行业。从行业分布上来看，公司的融资租赁服务涉及医疗健康、文化旅游、工程建设、机械制造、化工医药、电子信息、民生消费、交通物流、城市公用等九大领域。从地域分布上来看，融资租赁服务遍布全国，其中以华东、西南、华中等地区为主，2021 年三个地区利息收入合计占比超 70%。

2.2.2. 生息资产增长，息差持续上行

生息资产稳步增长，支撑利息收入提高。公司生息资产规模从 2016 年的 1,675 亿元增长至 2,517 亿元，复合增 14%，增长趋势与利息收入增长趋势保持一致，可见生息资产规模的扩张是利息收入提升的主要驱动力。从行业结构来看，城市公用、医疗健康、文化旅游、工程建设等行业生息资产规模占比较高。

生息资产平均收益率保持稳定，息差持续上升。近几年公司生息资产平均收益率保持稳定在 7.4%-7.6%左右，主要是因为公司及时响应客户需求，资产端定价稳定，而负债端受益于债务结构优化、货币政策宽松，成本稳中有降，因此净息差和净利息收益率持续提高，且优于商业银行平均水平。

2.2.3. 重视风险控制，资产质量优秀

公司重视风险控制，2002 年第一套业务风控体系 A-F 段诞生，将风控流程分段化，开创了融资租赁行业分段式作业的先河。

不良率稳中微降，拨备计提充分。公司不良率从 2019 年的 1.11%下降至 2021 年的1.06%，低于商业银行的 1.7%-1.8%。不良资产主要分布在城市公用、文化旅游、机械制造等行业。拨备覆盖率整体呈上升趋势，从 2016 年的 212.13%提高至 2021 年的 241.75%，高于商业银行拨备覆盖率，资产质量夯实，风险可控。

3. 产业运营增速高，未来又一增长点

产业运营布局深化、发展迅速。产业运营分部主要包括设备运营、医疗健康、教育等板块，分别通过旗下宏信建发、宏信健康、宏信教育等公司开展业务。从收入构成来看，设备运营、医院运营收入高速增长，且占比合计约 9 成。从毛利构成来看，2021 年设备运营、医院运营毛利贡献分别为 72%、21%。

3.1. 宏信建发

龙头设备运营服务提供商，拟分拆上市。宏信建发是中国领先的设备运营服务提供商，远东宏信持有其 81%的股份，已于 2022 年 2 月 25 日向港交所主板递交上市申请。公司设备覆盖项目建设的全周期，适用于众多的运营场景，参与了国家体育场、北京大兴机场、上海国家会展中心、港珠澳大桥、火神山医院等多个大型项目的建设。目前公司累计服务客户已经突破 9 万家，约 300 个服务网点分布于全国 182 个城市，根据弗若斯特沙利文的报告，公司网点数排名行业第一。

龙头地位稳固，市场份额持续提升。根据公司公告，截至 2021 年末，宏信建发的高空作业平台、新型支护系统、新型模架系统的保有量均为全国第一，市占率分别为29.6%/5.1%/3.2%，高空作业平台的市占率高于二、三名市占率之和。公司的道路设备、叉车、电力设备等产品也均为国际知名品牌，保有数量全国领先。

业绩高速增长，资产迅速扩张。盈利能力方面，公司营业总收入从 2018 年的 19 亿元增长至 2021 年的 61 亿元，复合增速 48%；净利润及毛利润的复合增速分别为 53%、44%，业绩高速增长。宏信建发资产规模扩张迅速，从 2018 年的 71 亿元提高至 2021 年的 270 亿元，复合增速 56%。

从业务模式来看，主要包括经营租赁、工程技术服务、平台及其他服务三大类，经营租赁服务包括不同类型的设备及材料（新型支护系统、新型模架系统、高空作业平台及其他设备等），工程技术服务主要指为不同的业务或运营情景提供定制化的一站式解决方案，平台及其他服务主要包括转租设备材料、销售设备材料等。

从业务结构来看，2021 年经营租赁收入、工程技术服务收入、平台及其他服务收入占比分别为 73%/25%/3%，经营租赁毛利、工程技术服务毛利、平台及其他服务毛利占比分别为 83%/16%/1%，经营租赁业务是宏信建发业绩的核心来源。

设备运营服务市场空间巨大，但目前市场集中度较低，宏信建发有望把握机遇。从规模来看，根据弗若斯特沙利文的报告，2021 年我国设备运营市场规模为 8,882 亿，随着城镇化及工业转型持续加快，预计 2026 年有望达到 1.6 万亿，5 年复合增速约 14%。从集中度来看，2020 年我国设备运营市场 CR3 仅 1.2%，远低于美国的 26%，行业第一宏信建发的市占率为 0.5%，公司有望把握行业发展机遇加强市场整合，巩固自身的领先地位。

3.2. 宏信健康

远东宏信旗下宏信健康是中国大型的社会资本医疗服务机构，具备覆盖华东、华南、华北、西南、东北等区域的全国医院运营网络，聚焦布局医疗资源薄弱的地区，在“一套体系、一张网络、一家医院”的特色办医模式下不断提高运营效率。

医疗产业尚未步入成熟阶段，运营效率有大幅提高空间。盈利能力方面，医疗运营收入从 2017 年的 13 亿元增长至 2021 年的 40 亿元，复合增速 37%；毛利润从 2017 的 4 亿元增长至 2021 年的 8 亿元，复合增速 17%。公司控股医院和床位数量不断扩大，截至2021 年末宏信健康旗下有 29 家医院，可开放床位达 1.2 万张，医护人员超 1 万人，宏信健康单床收入从 2016 年的 19 亿增长至 2021 年的 37 亿，复合增速 14%。近几年受疫情及整合影响，毛利率有所下滑，随着旗下医院资源整合完成、逐步发展成熟、运营效率提高，医疗运营收入的贡献有望继续增长。

4. 盈利预测及估值

4.1. 核心假设

生息资产规模：公司生息资产规模伴随着金融业务的稳健扩张而稳步增长，预计2022-2024 年生息资产净额保持 11%/11%/10%的稳定增速。

利息收入：预计 2022-2024 年公司利息收入增速分别为 11%/11%/10%，主要基于以下核心假设：2022-2024 年生息资产平均余额平稳增长，增速分别为 11%/11%/10%；公司及时响应客户需求，定价基本稳定，平均收益率小幅上行趋势，假设 2022-2024 年平均收益率分别为 7.64%/7.65%/7.66%。

利息支出：预计 2022-2024 年公司利息支出增速分别为 12%/11/10%，主要基于以下核心假设：货币政策较宽松、市场利率下行，预计平均成本率小幅下降，假设 2022-2024年平均成本率分别为 4.40%/4.39%/4.38%。

产业运营：预计 2022-2024 年设备运营服务收入增速分别为 46%/41%/36%，医院运营收入增速分别为 15%/13%/12%，主要是因为公司“金融+产业”战略持续推进，宏信建发拟单独上市，设备运营龙头地位继续加强，规模效应逐步体现；宏信健康加强资源整合，运营效率继续提高。

4.2. 盈利预测与估值

我们预计公司 2022-2024年营业收入同比增长16%/17%/17%；归母净利润同比增长17%/16%/16%；2022-2024EPS为1.52/1.72/1.96元，现价对应 PE为3.67/3.23/2.84倍。

分部估值：远东宏信的主要业务分为金融与咨询、产业运营两部分，我们将二者分拆考虑，采用分部估值法进行估值。

（1）金融咨询：与可比公司江苏租赁对比，考虑到公司的净利润增速和 ROE 水平与江苏租赁接近，江苏租赁 2022EPB 为 0.9 倍，给予金融咨询分 0.9 倍目标 PB。

（2）产业运营：公司产业运营以设备运营和医院运营为主，其中设备运营分部以HE设备服务和联合租赁等公司作为可比公司，医院运营分部以华润医疗为可比公司。HE设备服务和联合租赁2022EPE分别为10倍和9倍，但其利润增速低于宏信建发，因此我们给予公司设备运营分部12倍PE。华润医疗2022EPE为12倍，其利润增速与宏信健康接近，因此我们给予医院运营分部12倍PE。

（3）集团折扣：对于集团型公司，分部估值法下一般应根据集团下各分部业务之间的相关性、协同性考虑10%-30%左右的集团折价。由于公司业务多元且分属金融、产业运营等不同的赛道，业务之间并不完全相关，存在协同不足之处，基于此我们保守考虑给予远东宏信30%的折价。

综合各分部估值，合理情况下远东宏信股价为 11.38 港元，对应 2022E 公司 PE 为6.42 倍。

从历史估值情况来看，目前远东宏信 PE 为 4.2 倍，低于过去 5 年均值 6.6 倍PE两倍标准差之多，估值处于历史底部。

5. 风险提示

1. 宏观经济大幅下行：若宏观经济大幅下行，信用事件爆发，公司应收融资租赁款组合的质量可能出现下降，导致不良率会上升，公司提取更多的减值准备，从而可能对公司的经营业绩、财务状况产生不利影响。

2. 利率大幅波动：公司营业收入主要为租赁业务产生的租息收入和手续费收入，受到租赁业务收益率以及融资利率影响。如果利率大幅波动，租赁业务收益率以及融资利率也会随之波动，进而影响公司的盈利能力。当基准利率下降时，若租赁业务收益率下降幅度大于融资利率下降幅度，或者当基准利率上升时，若租赁业务收益率上升幅度小于融资利率上升幅度，会对公司的盈利水平产生不利影响，影响公司的经营业绩。

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