中泰资管姜诚：回归价值投资的本源，做冷门行业的掘金者|基金经理_新浪财经

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摘要

1. 基金经理基本信息

姜诚，清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士，15年投研经验（其中11年投资管理经验）。曾任国泰君安资管总部研究员、投资经理，安信基金研究部总经理、基金投资部总经理，现任中泰资管基金业务部总经理兼投资总监。目前，在管产品包括中泰星元价值优选A、中泰玉衡价值优选、中泰兴诚价值一年持有A、中泰兴为价值精选A等6只。截至2022Q1，在管总规模92.13亿元。

2. 基金经理投资理念

投资方法论：安全边际、逆向思考、弱者思维。在公开访谈中，姜诚表示：“只做原汁原味的价值投资”。唯一目标就是，用尽可能低的价格买到尽可能好的资产，即分子是公司质地也就是资产的获利能力，分母是买入价格。他不愿意跟随价格趋势做投机行为，坚持从公司质地出发，用估值构筑安全边际。两者均衡兼顾，一方面好东西要看价格，另一方面也要回避估值陷阱。因此，他对行业不加以任何“歧视”，会在一些看起来相对“冷门”的方向上充分利用市场偏见，挖掘长期竞争力明显的优质公司。

3. 基金经理投资业绩

中泰星元价值优选A自建仓以来在主动权益产品中的收益排名位于前20%，且有逐步上升的趋势。2022年以来，以沪深300为代表的主流指数遭遇深度调整，该产品仍然取得4.05%的正收益，排名第15/1571。除了稳定靠前的业绩以外，中泰星元价值优选A的风控能力也十分突出，呈鲜明的“低波动、低回撤”特征。自建仓以来，该产品的最大回撤发生于2020年3月疫情期间，仅为16.27%，排名第8/1351。总体来看，中泰星元价值优选A的风险调整后收益较优，全区间内的收益回撤比和夏普比均位于前5%。

4. 基金经理投资风格

板块配置层面，与偏爱金融地产板块的价值同类产品相比，中泰星元价值优选A表现得较为“另类”。首先，该产品的板块集中度偏高，整体呈现“低估值+周期股偏多”的特征。其次，这是基金经理根据基本面（公司质地）和估值共同筛选出来的客观结果，并不是主观或自上而下为之。此外，板块的持仓比例和估值水平通常呈现负相关，调整幅度相对温和。

行业配置层面，尽管产品的板块集中度较高，但是基金经理在内部的行业选择上较为分散。相较价值同类或主动权益平均，中泰星元价值优选A显著超配建材、建筑、煤炭、纺织服装、商贸零售、轻工制造等低估值行业，并较多涉足农用化工、建筑施工、造纸等相对“冷门”或发展较为成熟的细分领域。结合文中介绍的重仓股案例，我们认为，基金经理更加侧重自下而上选股，目标是以尽可能低的价格买到尽可能好的资产，并偏好左侧止盈。

个股选择层面，基金经理买入时点较为左侧，卖出时点主要结合估值水平的变化。持股周期较长，换手率偏低。结合Sharpe归因和持仓分析的结果，我们认为，基金经理偏向大中盘风格，兼顾自下而上挖掘低估值的小盘股。基金经理在其所选的“冷门”行业里，更加看重公司的盈利水平和长期竞争力，相对淡化对于成长性的要求。整体来看，基金经理呈现鲜明的深度价值风格。

5. 基金经理投资能力分析

投资能力上，基金经理的选股效果较优，多数重仓行业的超额胜率大于60%。具体地，中泰星元价值优选A在机械、建材、纺织服装、轻工制造等低估值行业上的重仓股季度平均超额收益均大于9%。我们认为，这进一步反映出基金经理在“冷门”行业里掘金的投资策略。

6. 风险提示

本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。

基金经理基本信息

1.1

基金经理简介

本文以姜诚任职时间最长、管理规模最大的中泰星元价值优选A（006567.OF）为例，对其投资业绩和投资风格进行分析。如图1所示，中泰星元价值优选A自2021年以来规模快速上升，2022年一季度总申购份额更是高达7.41亿份。截至2021年底，该产品的个人投资者持有比例约60%，且机构持有比例呈显著的上升趋势。

1.2

投资理念

1. 股票称重法则：如果永远没有机会卖出，是否还愿意现在买入这只股票？

在公开访谈中，姜诚表示：“只做原汁原味的价值投资”。唯一目标就是，用尽可能低的价格买到尽可能好的资产。即，分子是公司质地也就是资产的获利能力，分母是买入价格。他不愿意跟随价格趋势做投机行为，坚持从公司质地出发，用估值构筑安全边际。两者均衡兼顾，一方面好东西要看价格，另一方面也要回避估值陷阱。

关于投资信念，姜诚有两点很明确，一是只赚企业创造价值的钱，二是自己认为未来是不可预测的。在这两个支柱下，他形成了自己的投资方法论：安全边际、逆向思考、弱者思维。

2. 悲观弱者思维：持续思考自己错在哪里，回避成为输家就能带来机会

有些人天生乐观，有些人天生悲观。姜诚认为自己属于后者，总想着哪里可能会出现问题，并不认为自己能够看穿公司的长期未来。他希望用减少错误的方式提高赚钱概率，而不是追求更正确的方式来提高赔率。以电动车为例，他认为自己并没有对这条产业链有认知上的跨越，对公司的质地还有不确信的地方，所以不会轻易去买新兴产业。

即便今天看起来很伟大的公司，其背后的成长故事也是不确定的。在姜诚的组合里，没有一家公司是他认为完美无缺的。因此，他只会在自己的认知范围内，通过悲观情景假设来构筑安全边际，不轻易给出伟大企业的价格。

3. 摒弃赛道论：不以需求增长对行业进行标签化处理，事实比逻辑更重要

过去两年，以行业需求为主导的赛道论较为流行。姜诚认为，赛道思维其实相对粗泛，反而阻碍了深度研究。而且，好的赛道只是需求高增长，和投资收益机会没有必然联系，标签化的处理方法反倒是让市场遗弃了很多明珠。因此，他对行业不加以任何“歧视”，会在一些看起来相对“冷门”的方向上充分利用市场偏见，挖掘其中长期竞争力明显的优质公司。

4. 好公司的必要不充分条件：长坡，厚雪，慢变

如果从好公司的必要不充分条件来看，姜诚认为长坡、厚雪、慢变是三个关键要素，其中慢变尤其重要。在多变的环境中，优势可能变为劣势，不能只是现在好，还要长期好。例如，部分“周期股”虽然有利润波动，但长期竞争优势突出，牛熊过后的平均ROE高，且很难被颠覆。此外，企业的“硬性”竞争优势，如资源禀赋、规模经济、网络效应等等，比其主观意愿更重要，因为“识人”这件事的难度很高。

基金经理投资业绩

业绩分析

中泰星元价值优选A成立于2018年12月5日，是一只灵活配置型基金，一直由姜诚管理。业绩基准为中证800指数收益率*60%+中债综合指数收益率*40%。截至2022.06.07，中泰星元价值优选A自建仓以来的年化收益为27.04%，相较业绩基准的年化超额为22.86%，最大回撤为16.27%，收益回撤比为1.66。

相较其他主动权益产品（比较范围见表2注释，下同），中泰星元价值优选A自建仓以来的收益排名位于前20%，且有逐步上升的趋势。尤为值得一提的是，2022年以来，以沪深300为代表的主流指数遭遇深度调整，该产品仍然取得4.05%的正收益，排名第15/1571，规模上升较快。

除了稳定靠前的业绩以外，中泰星元价值优选A的风控能力也十分突出，呈鲜明的“低波动、低回撤”特征。自建仓以来，该产品的最大回撤发生于2020年3月疫情期间，仅为16.27%，排名第8/1351。2022年以来，市场波动加剧，该产品更是凸显了较好的抗跌性，最大回撤仅为10.85%，表现优于绝大多数主动权益产品。总体来看，中泰星元价值优选A的风险调整后收益较优，全区间内的收益回撤比和夏普比均位于前5%。

继续考察产品在不同市场环境下的表现，我们发现，中泰星元价值优选A的上涨捕获比例为0.73，低于主动权益平均（1.07）。即，产品在上涨市中的向上弹性偏低。但是，在下跌市中，中泰星元价值优选A展现出较强的防御属性。下跌捕获比例为0.55，远低于主动权益平均（0.96）。如果用国证成长和国证价值指数划分市场风格，该产品在市场处于价值风格时的日均收益为0.03 %，显著高于主动权益平均（-0.65%）。我们认为，基金经理呈现鲜明的深度价值风格，防御能力尤为突出。

为了进一步验证上述观点，我们利用Sharpe模型对基金的月收益进行回归。如下图所示，中泰星元价值优选A在价值风格上的暴露最为明显，系数占比近7成。后续，我们也会将其与其他价值型产品进行横向比较，并揭示基金经理的操作特点。

基金经理投资风格

3.1

资产配置

自建仓以来，中泰星元价值优选A的平均股票仓位约81%，低于价值同类（86%）和主动权益平均（87%）。整体来看，该产品多数时间的股票仓位变动幅度较低，仅在2020上半年疫情发酵期间有过逆市加仓的操作，一度上升至90%附近。

根据2020年一、二季报，基金经理认为前期市场下跌幅度是对负面信息的过度反应，增加优质股票的持仓比例有助于提高组合的长期风险报酬比。同时，组合持仓品种主要聚焦于低估值的行业领先者。

综上所述，我们认为，基金经理在考察期内基本淡化择时，股票仓位略低于主动权益平均，仅在2020年上半年疫情发酵期间有过逆市加仓的操作。

3.2

板块配置

如图6所示，相较主动权益整体而言，价值风格的产品往往更加青睐“低估值”板块，尤其是金融地产，平均持仓占比高达37%。但是，中泰星元价值优选A在这当中却表现得较为“另类”。

考察期内，中泰星元价值优选A的前两大重仓板块分别为上游周期（46%）和中游制造（33%），平均合计持仓占比近80%，集中度高于价值同类和主动权益平均水平。但是，姜诚并未像其他价值型基金经理一样，配置较多的金融地产板块。相反，他在2021年以前几乎没有涉足相关标的，仅在2021年下半年才配置了约7%的地产公司。此外，中泰星元价值优选A的消费板块持仓占比约13%，略高于价值同类平均（10%）。

由此我们认为，姜诚并不是简单地以估值为唯一标准进行自上而下的板块配置。根据公开访谈记录，他认为当前组合呈现“低估值+周期股偏多”的特征，并不是主观或刻意为之，而是根据基本面（公司质地）和估值共同筛选出来的客观结果。

再从时间序列变动来看，中泰星元价值优选A的板块调整幅度相对温和，多为循序渐进式的操作。2020年下半年以来，基金经理开始控制中游制造板块的相关仓位，转而加配上游周期品种，并在后期一轮涨幅过后逐步减持。我们认为，这一操作背后的原因在于，姜诚擅用弱者思维，持仓比例和估值水平通常呈现负相关，这样可以提供较好的安全边际。

综上所述，我们认为，与偏爱金融地产板块的价值同类产品相比，中泰星元价值优选A表现得较为“另类”。首先，该产品的板块集中度偏高，整体呈现“低估值+周期股偏多”的特征。其次，这是基金经理根据基本面（公司质地）和估值共同筛选出来的客观结果，并不是主观或自上而下为之。此外，板块的持仓比例和估值水平通常呈现负相关，调整幅度相对温和。

3.3

行业配置

虽然中泰星元价值优选A的板块集中度偏高，但是基金经理在板块内的行业选择层面较为分散。以前五大重仓行业为例，该产品的集中度约68%，在多个报告期上低于价值同类（74%）和主动权益平均水平（74%）。

从行业长期平均配置比例来看（图8），中泰星元价值优选A的前五大重仓行业依次为基础化工（17%）、建筑（13%）、交通运输（12%）、轻工制造（8%）、建材（8%）。相较价值同类或主动权益平均，显著超配建材、建筑、煤炭、纺织服装、商贸零售、轻工制造等低估值行业。进一步穿透持仓，我们发现，基金经理较多涉足农用化工、建筑施工、造纸等相对“冷门”或发展较为成熟的细分领域。

如果从需求角度来看，上述行业的景气度可能会低于电动车、半导体、军工等热门成长赛道。但是，姜诚认为一些好的热门赛道只是需求高增长，和投资收益机会没有必然联系。换句话讲，他在一些看起来相对“冷门”的行业里，还是能找到质量好、长期竞争力明显且价格还不错的公司，这是过去两年结构性分化市场带来的好局面。

为了进一步验证基金经理在低估值行业中挖掘优质公司的投资策略，我们从中泰星元价值优选A的重仓股里挑选了两个典型案例进行说明。首先，该产品自建仓以来一直重仓华鲁恒升这家主营尿素生产的农用化工企业，彼时总市值不足300亿元。关于尿素这类长期需求稳定的“慢变”行业，姜诚认为产品高度标准化，故分析的重点在于比较不同企业的成本管控能力，而这是有标准答案的，即对公司质地研究的置信度相对较高。

事实上，华鲁恒升作为一家多线联产的现代化工企业，低成本造气技术使其毛利率在行业中具备领先优势。2019-2021年报数据显示，华鲁恒升的平均毛利率高达28%，平均年度ROE超20%。受2020年下半年有机化工品价格“跳涨”的影响，该公司迎来量价齐升，股价涨幅超100%。与此同时，姜诚在公司估值水平上升阶段开始左侧止盈，持仓比例从9%迅速下降至5%附近。

第二个案例是，中泰星元价值优选A在2019年上半年曾是蒙娜丽莎的前十大股东，这家企业主营建筑陶瓷的研发和生产。根据公开访谈，姜诚认为瓷砖这类产品的差异化不大，相较成本优势和品牌优势而言，他更看重公司在线下网点的布局。从当时的情况来看，蒙娜丽莎的ToC端保持正常经营，ToB端不断签约新客户，资产负债表上还有大量的在建产能等待利润释放。

此外，基金经理认为彼时的估值水平可以提供较好的安全边际，因此他在建仓初期就重仓买入相关标的，持仓比例约5%。随后，市场对这家公司也给予了较为乐观的展望，股价和估值水平显著提高。类似地，基金经理再一次左侧止盈，于2020年上半年股价达到高点之前全部清仓。

结合上述案例的探讨，我们再来看中泰星元价值优选A的行业持仓变动。可以发现，基金经理在多数重仓行业上会有一定比例的长期持仓，变动幅度相对温和，调整依据主要是行业或公司整体的估值水平。我们认为，基金经理更加侧重自下而上选股，目标是以尽可能低的价格买到尽可能好的资产，并偏好左侧止盈。

3.4

个股选择

1. 持股行为

Ø 集中度偏高，且有上升趋势

从前十大重仓股占股票投资市值的比例来看，中泰星元价值优选A的集中度约66%，高于价值同类（59%）和主动权益平均（54%），且考察期内有逐步上升的趋势。另一方面，该产品的持股数目较少，但近一年“非重仓”的股票数目显著上升，组合内部的个股权重分化较大。

Ø 持股周期较长，换手率偏低

考察期内，中泰星元价值优选A的半年单边换手率逐步稳定至0.5倍左右，显著低于价值同类（1.5倍）和主动权益中位数（1.8倍）。

再从重仓股的持有周期来看，中泰星元价值优选A在13个季报期内共有31只重仓股，平均最长连续重仓季度数约4个。其中，重仓次数最多的前十只个股合计重仓81次，最早介入时点大都在2019年底之前。

综上所述，我们认为，基金经理在行业层面的调整较为温和，侧重自下而上选股。买入时点较为左侧，卖出时点主要依据估值水平的变化。持股周期较长，换手率偏低。

2. 持股风格

通过计算持股市值加权的因子分位点，我们从市值、估值、盈利和成长四个维度进一步分析基金经理的持股风格。其中，分位点越高，因子值越大。

如图17所示，中泰星元价值优选A的持股市值加权市值分位点约为86%，介于价值同类（84%）和主动权益平均水平（89%）之间。结合Sharpe归因的结果，我们认为基金经理偏向大中盘风格，兼顾自下而上挖掘低估值的小盘股。

如图18所示，中泰星元价值优选A的持股市值加权估值分位点约29%，持续且显著低于价值同类（35%）和主动权益平均水平（73%），进一步验证了基金经理鲜明的深度价值风格。

如图19所示，中泰星元价值优选A的持股市值加权盈利分位点约为72%，高于价值同类平均水平（67%）。值得注意的是，由于基金经理回避了一些高ROE但估值水平也较高的热门消费品种，组合整体的盈利分位点稍低于主动权益平均水平（75%）。根据公开访谈记录，姜诚认为企业价值随着时间增长，和利润增长无关，所以他比较看重一家公司在行业内的长期盈利水平。

如图20所示，中泰星元价值优选A的持股市值加权成长分位点约为46%，持续低于价值同类（50%）和主动权益平均水平（59%）。我们认为，基金经理在其所选的“冷门”行业里，更加看重公司的盈利水平和长期竞争力，相对淡化对于成长性的要求。

3.5

小结

我们认为，基金经理在板块、行业、个股层面都呈现鲜明的深度价值风格，擅长利用市场认知偏见在“冷门”行业中掘金，且操作偏左侧。

个股选择层面，基金经理买入时点较为左侧，卖出时点主要结合估值水平的变化。持股周期较长，换手率偏低。结合Sharpe归因和持仓分析的结果，我们认为，基金经理偏向大中盘风格，兼顾自下而上挖掘低估值的小盘股。基金经理在其所选的“冷门”行业里，更加看重公司的盈利水平和长期竞争力，相对淡化对于成长性的要求。

基金经理投资能力分析

4.1

行业配置能力

为了刻画基金经理的行业调整效果，本文结合产品的行业分布，计算各报告期内的行业配置超额收益。具体公式为，（t期末行业i的配置权重 – t期初行业i的配置权重）* t期内行业i的中信一级行业指数收益率。

如下图所示，基金经理在多数重仓行业上的平均配置超额收益均为正，如建材、基础化工、纺织服装、轻工制造等。值得注意的是，中泰星元价值优选A的换手自2019年下半年以来显著降低并趋于稳定，相邻报告期内的行业调整幅度偏低，故行业配置超额多数时候接近0%。我们认为，上述数据进一步表明，基金经理淡化在中观层面的主动调整，侧重自下而上选股。

4.2

个股选择能力

我们利用基金季报披露的信息，计算产品重仓股相对中信一级行业指数的季度平均超额收益，以此衡量基金经理的选股能力，结果如图22所示。

总体来看，基金经理的选股能力较优，多数重仓行业的超额胜率大于60%。具体地，中泰星元价值优选A在机械、建材、纺织服装、轻工制造等低估值行业上的重仓股季度平均超额收益均大于9%。我们认为，这进一步反映出基金经理在“冷门”行业里掘金的投资策略。

总结

投资方法论：安全边际、逆向思考、弱者思维。在公开访谈中，姜诚表示：“只做原汁原味的价值投资”。唯一目标就是，用尽可能低的价格买到尽可能好的资产，即分子是公司质地，分母是股票价格。他不愿意跟随价格趋势做投机行为，坚持从公司质地出发，用估值构筑安全边际。两者均衡兼顾，一方面好东西要看价格，另一方面也要回避估值陷阱。因此，他对行业不加以任何“歧视”，会在一些看起来相对“冷门”的方向上充分利用市场偏见，挖掘其中长期竞争力明显的优质公司。

投资业绩上，中泰星元价值优选A自建仓以来在主动权益产品中的收益排名位于前20%，且有逐步上升的趋势。2022年以来，以沪深300为代表的主流指数遭遇深度调整，该产品仍然取得4.05%的正收益，排名第15/1571。除了稳定靠前的业绩以外，中泰星元价值优选A的风控能力也十分突出，呈鲜明的“低波动、低回撤”特征。自建仓以来，该产品的最大回撤发生于2020年3月疫情期间，仅为16.27%，排名第8/1351。总体来看，中泰星元价值优选A的风险调整后收益较优，全区间内的收益回撤比和夏普比均位于前5%。

资产配置方面，我们认为，基金经理在考察期内基本淡化择时，股票仓位略低于主动权益平均，仅在2020年上半年疫情发酵期间有过逆市加仓的操作。

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