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又见政策行注资基建。与此前政策行调增8000亿元信贷额度不同，本次3000亿元政策行金融工具主要针对基建项目进行股权投资而非债权投资。本次政策行注资基建项目较为类似2015-2017年的专项建设基金，主要应对基建项目资本金到位不足的问题。2015-2017年7批专项建设基金共投放资金约2万亿元，由政策行向邮储银行定向发行，利用债权筹集的资金采用股权方式注资。2022年5月一线/二线/三线城市土地成交面积（TTM）分别下滑13%/21%/22%，地方政府基金性收入（TTM）下滑10%，导致地方政府财力下滑，我们认为通过政策行补足项目资本金具有必要性。
3000亿元金融工具撬动约1.5万亿元投资。根据人民银行和2015-2017年专项建设债的经验，此次3000亿元金融工具可能仍以国家开发银行和农业发展银行发行，中央财政予以贴息（2015-2017年比例为90%）。募集资金可能以专项基金的形式投入基建项目，出资比例低于50%。基建项目资本金占比一般为15%-20%，商业银行和政策性银行进行贷款形式的配资，杠杆率约为4倍。因此，3000亿元金融工具可能撬动约1.5万亿元基建投资，相当于提高2022年基建投资约7个百分点。实际上，由于该资本金补充为替代效应，且全部落地时间可能延后至明年，我们认为实际影响可能小于上述估计。
重点投向新基建和科技创新。根据人民银行，重点投放领域包括：1）基础设施类，包括交通水利能源、信息科技物流、地下管廊、高标准农田、国家安全基础设施等；2）重大科技创新等领域；3）其他地方政府专项债投资的项目。
下半年政策行托底信贷投放。包括四大行在内的商业银行上半年信贷投放主要以对公为主，特别是今年信贷“靠前发力”，对公信贷项目储备有一定消耗。此次政策行补充项目资本金，叠加6月1日国常会提出调增政策性银行8000亿元信贷额度，我们认为能够对下半年对公投放形成托底。我们预计政策性银行2022年贷款增量能够达到2.5万亿元，约占全年银行业新增贷款11.5%，相比2021的5.8%明显提升，起到跨周期调节作用；全年银行业信贷投放规模可能约为21万亿元（参见我们6月26日发布的报告《加杠杆有多少空间？》）。
风险
金融工具落地慢于预期。
图表1：政策行发行3000亿元金融债注资基建项目可能撬动约1.5万亿元基建投资
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部图表2：政策性银行2022年新增贷款量可能达到2.5万亿元，约占全年新增贷款11.5%
资料来源：国务院，公司公告，Wind，中金公司研究部图表3：二三线城市土地成交面积下滑相比一线城市下滑更为明显
资料来源：Wind，中金公司研究部图表4：2021年以来土地成交额下滑，2022年地方政府基金性收入出现负增长
资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：2季度基建贷款需求走弱主要受到疫情影响，3季度有望回升
资料来源：Wind，中金公司研究部图表6：基建投资增速已见底回升
资料来源：Wind，中金公司研究部图表7：基建投资中各行业投资增速都有所回升
资料来源：Wind，中金公司研究部图表8：地方隐性债务监管仍然较严格，城投债存量增速下行
资料来源：Wind，中金公司研究部图表9：工程机械销量增速同步或略滞后中长期贷款增速
资料来源：Wind，中金公司研究部图表10：2022年年初至今，居民部门去杠杆，政府加杠杆，企业杠杆持平
资料来源：Wind，中金公司研究部图表11：2022年年初至今，名义财政赤字规模低于2021年…
注：2022年为预算目标。
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：…但广义财政收支隐含的广义赤字规模明显高于2021年
注：2022年为预算目标
资料来源：Wind，中金公司研究部
本文摘自：2022年7月4日已经发布的《又见政策行注资基建，影响几何？》
林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853
许鸿明 SAC 执证编号：S0080121080063
张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055
责任编辑：陈悠然
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