【华创·每日最强音】申洲国际深度研究：规模争先，织造称王|商社+建筑建材+轻工纺服|建筑_新浪财经

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重点推荐

华创商社

2022/6/15

市场活力和监管时刻在互动和平衡：市场活力推动行业监管，监管与规范约束部分市场活力同时促进行业健康、良性发展，各行各业皆是，美丽消费亦如此。2021年行业监管体系逐步完善，美妆行业预计将迎来更深远地分化。

酝酿许久后直播行业从2018年悄然兴起，2018-2021年间急速发展、形成【两大超头+其他】主播格局，为美妆带来很大的市场活力；同时新锐品牌还搭载国潮东风，如雨后春笋。但此时的行业也存在山寨、抄袭、假货/次货等劣币驱逐良币的不良竞争。

2021年监管开始加强了与行业活力的互动，从原料安全、功效宣称到广告、直播渠道、平台，美妆行业从以往的“易攻难守”的长板时代将过渡至易守难攻、优质产品/大单品生命力更加持久的慢时代。已经稳定的龙头品牌预计将更为稳固，新品推出和占据市场需要更长时间；预计严监管环境下生产环节市场份额也将持续集中。

从雪梨、薇娅被补税、处罚，到罗永浩降低直播频次，李佳琦临时暂停直播。，超头主播高光时刻似乎已过。只是美妆行业目前仍然有大量长尾品牌缺乏营销能力，营销方式和渠道仍将继续迭代和轮换。

龙头上市公司将更有竞争优势。从过去的劣币驱逐良币市场中走出后，少了各种“歪门邪道”式的攻击，龙头上市公司新品孵化虽然预计也将有所放缓，但拥有多元的产品甚至大单品矩阵提供充足的、健康的现金流，同时支撑自建渠道和营销能力建设，强者恒强。

风险提示：疫情影响超预期，宏观经济不及预期，政策不确定性超预期，监管趋严超预期。

华创建筑建材

2022/6/15

行业概况：悠久行业、黄金赛道、绿色环保是未来趋势。

涂料行业发展历史悠久，从18世纪开始至今，经历了工业形成期、合成树脂期和新型涂料期，目前涂料行业向低污染、高性能、低能耗方向发展，绿色环保是未来趋势。涂料应用广泛、品类繁多，按应用领域可分为建筑涂料、工业涂料、通用涂料；按产品形态可分为溶剂型、水性、粉末以及无溶剂涂料，目前建筑涂料以污染较小的水性涂料为主，占比高达90%，未来水性涂料在工业领域的应用也将逐步提升。涂料主要由成膜物质、颜料填料、溶剂和助剂组成，合计约占总成本90%以上。由于成膜物质、油脂、溶剂等和原油价格正相关，因此原油价格对涂料企业的毛利率呈显著负相关关系。我国涂料产能以建筑涂料和工业防护涂料为主，20年产量分别占比全国总产量47%、28%。

涂料市场：国产品牌快速崛起，市占率仍有巨大提升空间。

据涂界信息，20年全球涂料总产量9,350万吨，对应市场规模1,878亿美元，同比-5%，其中我国涂料产量3,513万吨，占全球比重约38%，较16年+9pct，产能逆势扩张。细分市场中，我国建筑涂料市场规模最大，20年产量1,640万吨，同比+6%，占比我国涂料总产量的47%。竞争格局上，我国涂料企业数量众多，竞争格局分散，头部企业由外资品牌主导，20年我国前十涂料企业中前三名均为外企，市占率之和近9%，但近年来国产品牌快速崛起，三棵树、东方雨虹等市占率快速提升，20年分别排名行业第四、第五。20年我国前十涂料企业市占率17%，美国和欧洲前十涂料企业市占率分别为90%、70%，我国涂料企业市占率仍有巨大提升空间。

中期空间：存量和增量市场建筑涂料需求1611万吨，对应市场规模835亿。

截至20年年末，我国总房屋存量建面合计867亿方，综合测算对应的外内墙涂刷面积分别为368亿方、1,527亿方。同时，估算内墙和外墙单方单遍涂刷平均涂料用量分别为0.125、0.837kg/m2，按照内外墙通常涂刷3遍，并假设农村非住宅外墙涂刷2-3遍，并按目前我国城镇住宅、非住宅、农村房屋的重涂周期分别约10年、7年、15年测算，对应年均建筑涂料需求量为1,368万吨；我们测算未来十年（21-30年）商品房年度销售面积中枢为13.5亿方，对应年均涂料需求量中枢为243.1万吨；中期角度来看，存量和增量市场合计建筑涂料需求约1,611.0万吨，对应市场规模约为835.1亿元。

远期空间：存量和增量市场建筑涂料需求3011万吨，对应市场规模1562亿。

远期空间看，按现有总房屋存量面积867亿方，重涂周期向欧美平均重涂周期5.3年靠拢，假设未来城镇住宅重涂周期缩短至5年、农村住宅和城镇非住宅缩短至6年、农村非住宅缩短至7年，对应年均建筑涂料需求量为2610万吨，叠加21-30年商品房销售对应的建筑涂料需求量中枢243万吨进入重涂周期，综合测算重涂市场远期年均建筑涂料需求约2,853万吨。假设房地产行业进入只有存量更新的终极状态，预计存量商品房更新推动需求为8.8亿方，对应由存量商品房更新推动的新房市场年均涂料需求量为158万吨。远期角度来看，存量和增量市场合计建筑涂料需求约3,011万吨，对应市场规模约1,562亿元。

行业评级：黄金赛道，广阔空间，维持行业“推荐”评级。

涂料行业历史悠久，目前向低污染、高性能方向发展，绿色环保是未来趋势。我国涂料行业竞争格局分散，头部企业由外资品牌主导，但国产品牌快速崛起。考虑到：1）当前我国TOP10涂料企业市占率17%，较美国和欧洲TOP10集中度90%、70%仍有巨大提升空间；2）我国目前重涂周期约10年，相对欧美平均重涂周期5.3年，重涂市场空间巨大；3）当前我国城镇化率65%，存量房屋面积仍有提升空间；4）二手房成交占比趋势性提升，从而推动重涂需求提升；综合考虑之下，我们保守测算建筑涂料行业远期市场规模1562亿，行业当属黄金赛道，拥有广阔市场空间，维持行业“推荐”评级，并建议关注行业龙头公司：东方雨虹、三棵树和亚士创能。

风险提示：宏观经济和房地产市场超预期下行，原材料价格超预期上行。

华创轻工纺服

2022/6/15

成长复盘：时代发展红利与公司前瞻布局共筑的长期护城河。1）三次把握时代红利。产业转移背景下，公司成功抓住日本客户、运动赛道及中国市场三大历史契机。当下行业相对成熟，无论是产业链大规模迁移，还是新兴市场及赛道快速崛起，时代红利难以复现，公司成功路径不易复制，龙头地位稳固。2）一体化模式确立核心竞争力。公司深耕纵向一体化模式，垂直整合面料织造、染色与后整理、印绣花、裁剪等环节，有效提升生产效率与市场响应能力，在产业链价值分配中占据更有利地位。3）聚焦核心环节附加值。台湾纺织产业外迁成衣环节，保留面料，印证面料的技术密集与高附加值特征。公司累计投入85亿元购置与升级生产设备，聚焦核心技术研发，并与大客户多次合研发、赋能产品力，强化客户粘性壁垒与业务增值能力。

定价模式：“成本加成”下的挑战与机遇。成衣制造的“成本加成”通常指价格充分传导成本、维持单件毛利润（不考虑工艺升级），而非固定毛利率。若其他要素不变，单价传递原材料上涨，ASP提升，单价毛利润维持，毛利率自然下降；反之原材料价格下滑，ASP下行，伴随毛利率上升。过去棉价上涨主要源于海外订单转移推动国内生产要素集体上行，未来随东南亚生产重启，订单回流海外，棉价上行驱动或转弱，下行周期内的利润率弹性不宜忽视。另一方面，服装代工定价机制绝非“躺平”模式，企业持续投入技术研发、增厚加工制造附加值，迭代自动化系统、释放规模效应摊薄成本，始终是保持竞争力的核心途径，也是公司过去份额逐步提升的重要原因。

未来展望：疫后成长逻辑清晰，业绩兑现能力回归。长期以来公司成长直接驱动在于品牌方长期订单规划下的产能释放节奏，可预测、更有序的产能周期是公司强业绩兑现能力的根源。2021年公司利润率在生产与采购价格周期错配、海外订单回流等因素作用下，出现下滑，引发市场对于成本定价模式适用性的讨论，我们认为盈利下滑是多项偶发性不利因素叠加的结果，常态下公司商业模式及盈利的稳定性并未有任何实质的变化。未来随疫情得到有效控制，公司增长逻辑、价格机制有望逐步回归，带动盈利有序复苏。客户订单角度，大客户业绩指引稳健（PUMA、Adidas增长中枢10%，Nike平稳，优衣库扩店较快）、公司订单份额提升（受益公司自身竞争力及行业出清）及新客户持续导入（业绩复合增速指引15%的Lululemon，受益国潮崛起的李宁、特步）三重合力共振，订单饱满助推公司产能稳定释放，业绩稳定性再度凸显，彰显优质的长期投资价值。

产能释放稳健增长，首次覆盖给予“强推”评级。受益原有大客户供应商洗牌、公司份额提升，以及新兴运动品牌客户订单导入，公司产能储备丰富，今年增量主要来自柬埔寨及越南新成衣工厂及部分老技改扩建，叠加订单价格机制回归、产能利用率边际改善，带动盈利能力修复，我们预计公司2022-24年归母净利50.7/65.8/77.4亿元，对应当前股价PE分别为25.4/19.5/16.6倍。根据DCF模型，对应2022-2024年PE分别为31.3/24.1/20.5倍，首次覆盖给予“强推”评级。

风险提示：疫情影响生产经营、通胀加剧、大客户订单流失。