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5月SW半导体指数上涨9.15%，估值处于近三年2.75%分位
2022年5月费城半导体指数上涨6.13%，跑赢纳斯达克指数8.18pct，年初以来下跌21.48%，跑赢纳斯达克指数1.30pct。SW半导体指数上涨9.15%，跑赢电子行业0.19pct，跑赢沪深300指数7.27pct；年初以来下跌27.75%，跑赢电子行业2.33pct，跑输沪深300指数10.57pct。从半导体子行业来看，5月全部上涨，其中半导体材料、半导体设备涨幅居前，分别上涨16.12%、15.39%；模拟芯片设计、集成电路封测涨幅靠后，分别上涨4.40%、7.35%。截至2022年5月31日，SW半导体PE(TTM)为38倍，处于近三年2.75%分位。
4月半导体销售额同比增长21.1%，增速连续四个月收窄
2022年4月全球半导体销售额为509亿美元，同比增长21.1%，环比增长0.7%，同比增速较上月收窄1.9pct，自2021年12月以来已连续四个月收窄；日本半导体设备销售额为3062亿日元，同比增长8.6%，环比减少2.8%，同比增速较上月收窄22.3pct。基于台股月度营收数据，4月整体环比减少，其中台积电收入1726亿新台币（YoY 55.02%,MoM 0.35%），联发科收入526亿新台币（YoY 43.89%,MoM -11.08%），矽力杰收入24亿新台币（YoY 33.77%,MoM 6.42%）。
投资策略：继续推荐模拟、功率和晶圆代工龙头
半导体行业21年高基数为22年增速带来压力，同时上海疫情也对部分供给和需求带来冲击，随着6月复工复产的推进，供给端的问题有望快速解决，需求恢复尚需观察。根据IC Insight报告，全球半导体整体销售额预期与年初保持一致，并提高微器件和分立器件的增速预期。从台股半导体企业4月营收来看，IC制造企业和模拟芯片企业表现较好。考虑到行业估值已处于近三年低位，我们认为具有产品或产能扩张和份额提升逻辑的细分龙头已具备投资价值，建议关注圣邦股份、晶晨股份、兆易创新、闻泰科技、士兰微、中芯国际、华虹半导体等。
月专题：Qorvo——射频和电源解决方案提供商
Qorvo由TriQuint和RFMD合并而来，FY2022年收入46亿美元，净利润10亿美元，苹果是第一大客户，收入占比33%。公司产品包括射频前端模块、滤波器、电源管理芯片、SiC器件等，根据Yole的数据，2019年公司在射频前端市场市占率13%，排名第四。截至2022年5月31日，公司市值118亿美元。考虑到疫情对中国市场的影响，公司调低2022年全球5G手机出货量的预期至6.50-6.75亿部，调减5000-7500万部。公司FY 4Q22实现收入11.66亿美元(YoY 9%,QoQ 5%)，预计FY 1Q23收入为10.0至10.5亿美元(YoY -10%至-5%,QoQ -14%至-10%)。
风险提示：
国产替代进程不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。
内容目录
市场回顾
2022年5月费城半导体指数上涨6.13%，跑赢纳斯达克指数8.18pct，年初以来下跌21.48%，跑赢纳斯达克指数1.30pct。电子行业在申万31个行业中月涨跌幅排名第10，上涨8.96%，跑赢沪深300指数7.08pct。半导体指数上涨9.15%，跑赢电子行业0.19pct，跑赢沪深300指数7.27pct；年初以来下跌27.75%，跑赢电子行业2.33pct，跑输沪深300指数10.57pct。从半导体子行业来看，全部上涨，其中半导体材料、半导体设备、分立器件涨幅居前，分别上涨16.12%、15.39%、9.88%；模拟芯片设计、集成电路封测、数字芯片设计涨幅靠后，分别上涨4.40%、7.35%、8.07%。
个股方面，5月费城半导体指数30只成分股中上涨26只，下跌4只。涨跌幅前五的公司分别为超威半导体（+19.11%）、安森美半导体（+16.45%）、MPS（+14.83%）、科天半导体（+14.66%）、微芯科技（+11.89%）；涨跌幅后五的公司分别为WOLFSPEED（-17.97%）、Skyworks（-3.38%）、Qorvo（-1.78%）、英特格（-0.30%）、英伟达（+0.67%）。
SW半导体101只个股中上涨98只，下跌3只。涨跌幅前五的公司分别为东微半导（+57.69%）、思特威（+45.16%）、聚辰股份（+38.93%）、赛微微电（+35.09%）、台基股份（+33.28%）；涨跌幅后五的公司分别为复旦微电（-7.65%）、紫光国微（-3.06%）、晶晨股份（-0.71%）、华天科技（+0.94%）、力芯微（+1.09%）。
SW半导体估值水平处于近三年2.75%分位，具备一定安全边际。截至2022年5月31日，SW半导体指数PE（TTM）为38x，处于近三年中位数以下，分位点为2.75%，具备一定安全边际。SW半导体子行业中，集成电路封测PE（TTM）最低，为16x；半导体设备估值最高，为98x。所处近五年和近一年的估值水位：数字芯片设计（1.56%，7.85%）、模拟芯片设计（2.06%，7.44%）、集成电路封测（1.73%，8.68%）、分立器件（27.80%，9.50%）、半导体设备（13.42%，11.16%）、半导体材料（2.47%，12.40%）。
重要行业数据
4月全球半导体销售额同比增长21.1%，NAND现货价格上涨
根据SIA的数据，2022年4月全球半导体销售额为509.2亿美元，同比增长21.1%，环比增长0.7%，同比增速较上月收窄1.9pct。分地区来看，美洲地区半导体销售额同比增速为40.9%，高于全球平均增速，中国、日本、欧洲、其他地区同比增速分别为13.3%、18.5%、19.2%、18.1%，低于全球平均增速；中国、欧洲地区环比增速分别为-0.6%、-3.3%，低于全球平均增速；美洲、日本、其他地区环比增速分别为3.1%、1.6%、1.2%，高于全球平均增速。
根据日本半导体制造装置协会的数据，2022年4月日本半导体设备销售额为3062亿日元，同比增长8.6%，环比减少2.8%，同比增速较上月收窄22.3pct。
DRAM现货价格下跌，NAND现货价格上涨。根据DRAMexchange的数据，DRAM（DDR4 8Gb 1Gx8 2133Mbps）和NAND（NAND 64Gb 8Gx8 MLC）4月合约价格均与3月持平，分别为3.41、3.44美元。DRAM 5月底现货价格由4月底的3.47美元跌至3.39美元，NAND 5月底现货价格由4月底的3.99美元涨至4.02美元。
2026年中国本土芯片产值将占本土市场需求的21.2%
根据IC Insights的数据，2021年中国芯片市场规模为1865亿美元，本土芯片产值仅312亿美元，自给率16.7%，相比2011年仅提升4pct。而中国本土芯片产值中还包括总部不在中国大陆的企业，总部在中国大陆的企业产值仅123亿美元，在本土芯片产值中占比39%，自给率仅6.6%。IC Insights预计到2026年中国芯片市场规模将增长到2740亿美元，2021-2026年的CAGR为8%；本土芯片产值将增长到582亿美元，2021-2026年的CAGR为13.3%；自给率提高4.5pct至21.2%。
2022年DRAM市场规模预计增长12%
根据IC Insights的数据，DRAM市场规模在过去30年波动较大，周期明显，最近一次是2019年大幅减少37%，但在2021年增幅又高达42%，预计2022年增速收窄至12%。经过多轮周期后，DRAM供应商由20世纪90年代中期的20家减少到现在的6家，且前3大供应商三星、海力士、美光占据绝大份额，2021年市占率分别为43.6%、27.7%、22.8%，合计市占率达94%。
2022年全球半导体公司研发支出预计增长9%至805亿美元
根据IC Insights的数据，2021年全球半导体公司的研发支出增长超过13%，达到创纪录的714亿美元，占整体收入的13.1%，其中英特尔以152亿美元（增长12%）的历史最高研发支出继续位居首位，约占整个行业的19%；三星排名第二，增长13%至65亿美元，主要是加强在前沿工艺（5nm及以下）的研发以与台积电竞争。自1980s以来，全球半导体公司研发支出仅在2001、2002、2009、2019四年出现下滑。IC Insights预计2022年研发支出将增长9%至805亿美元，2022-2026年的CAGR为5.5%。
IC Insights提高微组件、分立器件2022年销售额增速预期
根据2Q22更新报告，尽管2022年面临通货膨胀、能源成本上升、持续的供应链难题、新冠疫情冲击、俄乌战争等问题，IC Insights对2022年全球半导体销售额仍维持增长11%的判断，与1月预期一致，但对部分细分品类的增速预期与1月有所差异。具体而言，模拟、逻辑、传感器/执行器增速预期与之前保持一致，分别为12%、11%、15%；光电子增速预期从之前的13%调低至6%，主要是由于CIS和LED需求较弱；微组件增速预期从之前的7%调高到11%，主要是由于嵌入式MPU和手机应用处理器的销售情况较好；分立器件增速预期从之前的5%调高到9%，主要是由于功率晶体管和二极管在供应链紧张和ASP提升的情况下销售额增长较快。
1Q22全球半导体设备出货额同比增长5%至247亿美元
根据SEMI的数据，1Q22全球半导体设备出货额为246.9亿美元（YoY 5%, QoQ -10%），同比增速为4Q19以来新低，相比1Q21至4Q21的51%、48%、38%、41%明显放缓。从地区来看，中国大陆销售额为75.7亿美元，占比最高，为30.66%。从同比增速来看，欧洲、北美、中国大陆增幅较高，分别为119%、96%、27%，韩国、中国台湾分别同比减少29%、15%；从环比增速来看，仅欧洲、北美、其他地区实现环比增长。
台股半导体企业月收入：4月整体环比减少，IC制造表现较好
根据台股上市公司发布的月度营收数据，4月整体呈现环比减少状态。具体而言，芯片制造环节4月合计收入同比增长45.04%（+14.37pct），环比减少0.08%，其中台积电收入1726亿新台币（YoY 55.02%,MoM 0.35%），同比增速扩大21.84pct；芯片设计环节4月合计收入同比增长25.30%（-7.01pct），环比减少6.77%，其中联发科环比减少11.08%，矽力杰环比增长6.42%；芯片封测环节4月合计收入同比增长15.16%（-1.02pct），环比减少0.01%。另外，硅晶圆企业环球晶圆4月收入53亿新台币（YoY 5.23%,MoM -8.30%），同比增速扩大4.68pct。
投资策略：继续推荐模拟、功率和晶圆代工龙头
在全球市场持续扩容的大环境中，国内半导体企业进入天时（电子+带动硅含量提升，消费升级提振汽车工控医疗需求，政策资金支持）、地利（中国是全球最大的市场）、人和（下游客户国产替代意愿强烈，半导体人才供给增加并得到更多的股权激励）的黄金成长期，是未来几年电子行业成长性最突出的板块。
半导体行业在经历21年的缺货涨价后，部分下游需求在22年出现放缓，板块性投资机会弱化，进入个股行情。设计方面我们看好在产品品类和客户拓展方面有实质性进展的企业，建议关注圣邦股份、晶晨股份、韦尔股份、卓胜微、芯朋微、思瑞浦、北京君正、艾为电子、力芯微、晶丰明源、兆易创新等；IDM企业看好产能增加和产品线丰富的士兰微、闻泰科技等；制造封测领域推荐龙头中芯国际、华虹半导体、通富微电等；上游设备材料持续受益国内晶圆厂建设，建议关注中微公司、北方华创、万业企业、鼎龙股份、安集科技、沪硅产业、立昂微等。
我们认为，半导体行业2021年的高基数为2022年增速带来了压力，同时4、5月上海疫情也对部分供给和需求带来了冲击，随着6月复工复产的推进，供给端的问题有望快速解决，需求恢复尚需时日观察，但根据IC Insight最新报告，全球半导体整体销售额预期与年初保持一致，并提高对微器件和分立器件的增速预期。从台股半导体企业的4月营收来看，IC制造企业和模拟芯片企业表现较好。考虑到行业估值已处于近三年低位，我们认为具有产品或产能扩张和份额提升逻辑的细分龙头已具备投资价值，建议关注圣邦股份、晶晨股份、兆易创新、闻泰科技、士兰微、中芯国际、华虹半导体等。
重点月度数据跟踪
月专题：Qorvo——射频和电源解决方案提供商
Qorvo由TriQuint和RFMD合并而来，总部位于美国，是无线有线连接技术和产品开发及商业化的领导者，通过结合高度差异化的技术、系统级专业知识和制造规模，为各客户提供广泛的创新解决方案，使世界更加互联。产品包括射频前端模块、放大器、滤波器、双工器、电源管理、开关、无源器件等，广泛应用于移动设备、基础设施、航空/国防、物联网等领域。根据Yole的数据，2019年公司在射频前端市场市占率13%，全球排名第四。公司在全球拥有8900多名员工，截至2022年5月31日，公司市值为118亿美元。
由两家技术领先的公司合并而来，合并前后收购兼并不断
由TriQuint和RFMD合并而来，合并后实现全产业线布局。公司于2015年由RFMD和TriQuint合并而来，一经成立便成为全球领先的射频厂商之一，完成天线、功率放大器、滤波器和射频开关的全产业线布局，拥有GaAs和GaN技术。
TriQuint成立于1985年，主要目的是研究和发展GaAs用于高性能无线应用，合并时产品组合包括开关和放大器产品，以及适用于各种无线与网路基础设备应用的射频滤波器，如表面声波(SAW)、温度补偿表面声波(TC-SAW)和体声波(BAW)滤波器。
RFMD成立于1991年，主要目的是为移动设备设计和制造高性能射频解决方案，1997年便成功IPO上市，2014年推出完整的射频前端解决方案，是全球领先的高性能射频元件和GaN技术的设计者和制造商，产品可为全球移动设备、蜂窝手机、无线基础设施、无线局域网络（WLAN）、CATV/宽频及航空航天和国防提供增强的连接。
为拓展技术和产品线，合并前后收购兼并不断。TriQuint和RFMD在合并成Qorvo之前，各自均完成多次收购兼并。其中TriQuint通过收购获得GaAs技术、GaAs制造线、SAW、BAW、基站产品线等；RFMD通过收购获得GaN技术、GaAs pHEMT技术、CMOS PA等。2015年合并为Qorvo后，收购兼并更为密集，相关标的涉及超低功耗短距离无线产品、可编程模拟电源解决方案、MMICs、毫米波产品、UWB应用软件、SiC器件等。
盈利能力自FY2019逐年提高，市值近期回落明显
受益5G技术的发展，FY2021和FY2022收入利润快速增长。公司财年截止日期为三月底四月初，FY2016开始完整合并TriQuint和RFMD财务数据，收入为26.11亿美元，净利润亏损0.29亿美元。之后收入仅FY2018同比减少，主要是由于中国地区收入减少；FY2021、FY2022受益于5G技术的发展，收入保持两位数增长，FY2022同比增长16%至46.46亿美元。由于毛利率偏低及重组相关费用，公司FY2016至FY2018连续三年微亏，FY2019至FY2022盈利能力大幅改善，净利润保持高速增长，FY2022同比增长41%至10.33亿美元。
FY2022毛利率49%，净利率22%，研发费率13%。由于工厂产能利用率偏低，合并后毛利率较低，FY2016为40.20%，FY2017仅37.44%，之后逐年回升，FY2022在行业产能不足的背景下提高到49.21%，创下历史新高。净利率方面，由于合并初期的重组相关成本，FY2016至FY2018年为负，FY2019开始逐年提升，FY2022达到22.24%，创历史新高。随着收入规模增加，公司研发费率逐年下降，由FY2016的17.19%下降到FY2022的13.42%。
公司市值在通信技术迭代期间上涨显著。公司市值在2015年到2019年平稳震荡，2020年随着5G渗透率的提高快速上涨，由2020年3月底的92亿美元上涨到2021年6月底的220亿美元；之后由于整体手机需求走弱，公司市值进入下行周期。截至2022年5月31日，公司市值为118亿美元。
苹果是第一大客户，自有产能和外包产能合作生产
公司业务分为移动产品（Mobile Products，MP）和基础设施及国防产品（Infrastructure and Defense Products，IDP）两部分，其中MP主要包括为智能手机、可穿戴设备、笔记本、平板、物联网等设备提供蜂窝网、超宽带UWB和Wifi解决方案，以射频为主；IDP主要包括为蜂窝和IT基础设施、国防、汽车电子、可再生能源、物联网等设备提供射频、SoC、电源管理解决方案，产品组合更加多样且生命周期更长。MP占比长期保持在70%以上，是公司收入的主要来源，FY2022公司来自MP和IDP业务的收入占比分别为76%和24%。
苹果是公司第一大客户，FY2022收入占比33%。由于手机市场集中度较高，公司的客户也很集中，多年来苹果都是公司第一大客户，占比维持在30%以上。FY2022公司来自苹果的收入占比为33%，来自三星的收入占比为11%。
中国大陆是公司第二大收入来源，FY2022收入占比32%。从区域来看，美国和中国大陆是主要的收入来源地，根据客户总部所在区域划分，FY2022来自美国和中国大陆的收入分别为19亿美元、15亿美元，收入占比为42%、32%。
自有产能和外包产能合作生产，采取全球化运营模式。晶圆制造方面，公司在北卡罗来纳州、俄勒冈州和得克萨斯州拥有生产BAW、GaN、GaAs、SAW和TC-SAW的晶圆制造厂，其他基于硅的工艺，如SOI、SiGe和bulk CMOS，则主要外包给国际领先的晶圆代工厂；封测方面，公司拥有倒装、线键合和晶圆级封装技术，封装厂主要在中国、哥斯达黎加、德国和美国，同时也使用外包封测厂商。作为全球领先的射频企业，公司采取全球化运营，在亚洲、欧洲和北美拥有设计、销售和其他生产设施，员工遍布22个国家。
连接需求增加，公司预期非手机业务保持两位数增长
连接需求增加和对能源效率的重视推动射频和电源管理需求。全球对无所不在、始终在线的连接的需求持续增长，推动了网络的数据流量，并提高了对吞吐量和效率的要求。与此同时，与能源效率、可持续性相关的全球环境倡议和技术进步，正在推动对电力效率提升的投资，包括电动汽车和可再生能源系统。这些趋势促使连接技术升级，并增加对公司技术和产品的需求。公司业务领域包括移动设备、蜂窝基站、电源管理和转换、无线连接、国防和航空航天、汽车连接等，为客户解决射频和电源挑战。具体来看，手机端增长主要来自射频复杂度和集成度增加；物联网、基建、国防、电源管理等非手机业务需求旺盛，有望保持两位数增长。
FY 4Q22收入11.66亿美元，FY 1Q23收入指引10.0至10.5亿美元。公司FY 4Q22实现收入11.66亿美元，同比增长9%，环比增长5%。公司预计FY 1Q23收入为10.0至10.5亿美元（YoY -9.9%至-5.4%,QoQ -14.2%至-9.9%）。考虑到新冠疫情对中国市场的影响，公司调整2022年5G手机出货量的预期为6.50-6.75亿部，减少5000-7500万部。
1、国产替代进程不及预期。国内半导体企业相比海外半导体大厂起步较晚，在技术和人才等方面存在差距，在国产替代过程中产品研发和客户导入进程可能不及预期。
2、下游需求不及预期。在边缘政治和疫情冲击下，全球电子产品等终端需求可能不及预期，从而导致对半导体产品需求量减少。
3、行业竞争加剧的风险。在政策和资本支持下，国内半导体企业数量较多，在部分细分市场可能出现竞争加剧的风险，从而影响企业盈利能力。
詹浏洋：电子行业分析师，清华大学电子工程系工学学士、硕士，清华大学经管学院经济学学士(第二学位)。2022年6月加入国信研究所，之前任华润置地投资管理主管。
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