浙商研究 || 中期策略巡礼（大金融篇）|地产_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

邱冠华

浙商证券首席战略官

研究所所长

中国首位银行业新财富白金分析师、南京大学金融校友会（紫金会）会长。

梁凤洁

浙商证券银行首席

2021、2020连续两年新财富第一名。2021年金麒麟证券分析师未来之星。是全市场最年轻银行首席。

► 核心观点

1、盈利展望：下半年基本面有望企稳改善

预计2022年上市银行利润同比+9.6%，高于2019-2021年两年复合增速6.5%，22Q2开始利润增速呈现稳中有升态势；预计2022年上市银行营收同比+5.7%，增速基本持平于22Q1。驱动因素来看：

1）量：随着疫情控制和稳增长发力，预计下半年资产增速将稳中有升。其中，股份行此前承压较为明显，预计最受益于疫情修复、地产纠偏和稳增长发力；长三角受疫情影响较多的部分中小银行，也有望迎来需求修复。

2）价：预计2022年息差较22Q1稳中略下3bp，负债成本率改善可部分对冲资产收益率下滑影响。宽松环境下，定期存款占比高、资金净融入的股份行、城商行息差韧性更强。预计国有行、股份行、城商行、农商行2022年息差较22Q1下降4、2、2、4bp。

3）质：预计2022年减值压力较2021年改善，主要得益于非信贷减值有余地、拨备率下降；不良生成率略高于2021年，但实际风险压力有望在下半年随着经济企稳而改善。股份行地产和零售业务布局较多，最受益于地产放松、经济修复、零售回暖。

2、估值底部：银行股估值仍处于历史底部

1）行业估值性价比凸显：截至最新，银行板块PB(lf) 0.54x，各行业中估值最低；银行PB(lf)估值处于5年百分位数0.4%的低位。

2）股份行滞涨最为明显：2022年以来国有行、股份行、城商行、农商行分别 +4%、 -10%、 -2%、 -2%，优质股份行性价比凸显。

3、投资策略：买银行=买入经济的正向期权

1）行业观点：当前处于经济混沌期，买银行股=买入经济的正向期权，坚定看好当前银行板块投资机会。

①宏观上：4-5月是2022年经济底，随着疫情控制、稳增长发力，经济有望逐步修复。

②策略上：经济混沌期，买入银行股=买入经济的正向期权,银行股大概率既有相对收益又有绝对收益。市场波动背景下，银行股投资机会成本显著下降。

③基本面：8月进入中报季，优质银行业绩具有相对美。浙商证券宏观研究团队预测22H1 GDP增速下行至2.2%，而我们预计上市银行营收增速稳定于5.7%、利润增速略升至8.9%。

④性价比：银行PB估值为各行业最低，仅0.54x；且处于历史低位，PB估值五年分位数仅0.41%。

2）选股策略：建议增配优质股份行，首推兴业银行、平安银行；城商行首推南京银行。其中，建议增配优质股份行的原因：

①基本面弹性的角度，股份行最受益于疫情修复、地产纠偏和经济稳增长；

②估值性价比的角度：以兴业、平安为代表的优质股份行PB(lf)估值分别在0.66倍、0.82倍，5年估值分位数分别为4.1%、5.2%。

风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

杨凡

浙商证券房地产负责人

2016-2020年新财富第三和第二团队核心成员。覆盖AH两地房地产开发、物业、中介和REITs研究。

► 核心观点

1、2022年地产问题不仅限于地产

1）2022年政策放松持续推进，市场拐点尚未出现：2022年以来中央各部委陆续对房地产调控政策放松进行积极表态，全国累计134个城市出台超230次放松政策，但政策放松后基本面回暖仍然乏力。从15个已进行四限放松的城市情况来看，放松后的周平均成交面积普遍仅略高于放松前的成交水平，说明政策端的放松效果仍未完全传导至需求端。

2）地产需求修复不应局限于地产政策：购房需求由资格、意愿和能力三方面因素决定。限购政策放松主要解决购房资格问题，限贷政策放松降低购房成本，提升居民购买力。受当前宏观经济下行与疫情反复的影响，2022年调查失业率迅速攀升，2022年前4月新增失业率高于2008年和2014年，对居民收入预期冲击较大。因此，地产需求修复不仅是地产政策的问题，政策需同时发力于稳经济、稳就业和稳收入预期。

2、扭转局面的政策力度预期

1）本轮周期基本面较2008年周期更差：从投资和需求两端数据来看，本轮周期房地产基本面降幅较2008年周期底部更大，且当前仍未看到拐点，下行持续时间预计将会更长；本轮周期宏观基本面也面临更严峻挑战，城镇人口与总人口增速大幅下滑、GDP增速处于下降趋势、出口与消费累计同比增速连续下跌、失业率加速扩大。此外，本轮周期房企还面临较大债务到期压力，当前基本面尚未企稳，或将放大房企的债务到期压力。

2）本轮周期政策力度不及2008年周期：本轮周期中央统一放松政策较少，从货币政策、四限政策、财政政策等各方面政策力度来看，本轮周期政策放松的力度和速度都不及2008年，当前政策还有较大放松空间。

3、长周期修复的可选标的

1）行业需求总量仍在，城镇化有望支撑需求中枢短期增长，外部因素或导致短期实际成交量出现波动，但中长期趋势来看，波动不会大幅偏离需求的合理中枢。

2）龙头公司有望受益于行业长期格局优化：行业下行阶段龙头房企销售排名逆势上升，依然维持较高拿地强度，集中度提升逻辑得到加强。从四家龙头央国企利润空间改善情况来看，综合考虑四家龙头央国企拿地毛利率的修复、三项费用率的下降以及销售权益比的提升，至2025-2026年中期归母净利润率有望提升9pct至16.7%。

3）关注区域小而美标的：2022H2区域修复预期减弱，仅个别城市基本面尚可，以深耕深圳的天健集团，和深耕杭州的滨江集团为代表的的部分小而美公司，聚焦基本面扎实的高能级城市，有望率先受益于政策放松带来的需求修复，今年有望实现逆势增长。

4、投资建议：

1）ROIC更强调房企内在经营实力，当行业的经营逻辑从规模扩张转为高质量发展后，ROIC较ROE更适合用于衡量房企的盈利能力。与ROE不同的是，增加杠杆的使用并不会提高ROIC，反而会因为财务费用或营业成本（利息资本化）的增加，减少经营利润，从而导致ROIC的下降。各类房企ROIC均经历一定程度的下调，但龙头公司ROIC波动性较小，2021年行业进入下行周期后，龙头公司平均ROIC显著高于其他类型房企，显示出龙头房企较强的抗周期性。

2）投资建议：优选确定性强的高信用龙头，重点推荐：A股-保利发展、万科A、金地集团、招商蛇口；H股-中国海外发展、华润置地、龙湖集团；部分聚焦基本面扎实的高能级城市的小而美标的有望率先迎来业绩改善，重点推荐：A股-滨江集团、华发股份、天健集团；H股-绿城中国、越秀地产、建发国际。

风险提示：政策放松力度和速度弱于预期导致行业需求修复时间延长；局部城市疫情反复影响房地产销售；宏观基本面持续承压，影响居民收入预期；个别房企信用事件或干扰板块整体估值修复；2022年房地产企业业绩利空尚未完全出尽。

► 核心观点

1、寿险：预计22H2业绩边际改善，静待平台企稳

1）业绩承压，规模已基本回落至2015年水平。NBV持续下滑，基本跌至2015-2016年水平，代理人脱落，人力已回落至2014-2016年水平。

2）人力降幅环比收窄，人均新保产能提升。人力继续下降，但环比降幅收窄，预计22H2人力降幅趋小。2021年各家人均产能同比均上升，22Q1太保人均首年保费同比增长19.9%，随着人力下降趋缓，预计产能边际改善。

3）活动人力下降趋缓，活动率已止跌回升。2021年人力清虚较大，活动人力同步下滑；险企队伍结构得到改善，22Q1，平安大专及以上学历代理人占比同比上升 3.5 pc 。21H2各家活动率已基本止跌回升，预计2022年将进一步提高。

4）NBVM预计仍下降，NBV有望边际改善。由于险企持续加大储蓄类产品的销售推动，预计2022年险企的NBVM将进一步下降。低基数效应下，预计22H2的NBV同比降幅将边际改善，全年NBV降幅收窄7pc，至-17.4%。

2、产险：预计22H2保费恢复快增，COR有所优化

1）车险保费平稳增长，龙头优势更加凸显。未来3年车险保费预计保持 5%~6%的平稳增长态势，驱动因素：①保有量稳增；②综改影响消除，新能源汽车渗透率提高，车均保费提升；③中小险企高激励费用展业受遏制，利好头部险企集中度提升。

2）出行少、大灾少，综合成本率预计下降。今年多地疫情扩散，出行量骤减，预计车险COR稳中有降。下半年极端气候事件发生概率不高，风险可控，预计非车险COR有所下降。

3、投资端：风险释放，22H2有望迎来阶段性修复

股市震荡筑底，利率持续下行风险较小。权益市场风险释放，“稳增长”链条与保险资金的投资偏好重合，利好险企权益投资端；长端利率持续下行可能性小，22Q3预计上行至3.0%；地产政策持续放宽，地产投资风险改善。

4、投资建议：布局产险，持续跟踪寿险改善情况

产险关注基本面改善确定性高的的龙头，即中国财险；寿险持续跟踪队伍改善情况，建议重点关注平安、国寿、友邦、太保。

风险提示：疫情反复，寿险队伍转型进度不及预期，地产风险扩大，长端利率大幅下行，严监管政策加剧。

► 核心观点

1、年初至今：情绪下行，业绩拖累

1）风险偏好：年初以来市场风险偏好下行，两融余额应声回落，新增信用账户数波动下滑，市场情绪影响大盘及板块表现。

2）融资频繁：2021年以来多家券商披露融资计划，增资补血频繁，其中不受投资者喜爱的配股形式最常见，对股价形成短期扰动。

3）业绩拖累：券商业绩经历三年高增长之后出现短期下滑，22Q1上市券商营收及净利润分别同比减少30%/46%，拖累股价表现。

2、后续展望：制度落地，聚焦转型

1）注册制与科创板做市：自2018年底以来，科创板设立并试点注册制、创业板注册制改革为全市场募集资金规模及券商投行业务收入贡献显著增量。稳步推行全面注册制在多次重要会议中被提及，预计下半年能够落地，助力投行业务稳健增长以及集中度的提高。科创板做市制度正式发布，有望提高科创板流动性与券商资金使用效率，预计头部券商能够率先入局。

2）财富管理高质量发展：2022年代买和代销收入在高基数下实现正增长有一定困难，依赖下半年市场表现，但券商仍在积极招兵买马，进行财富管理人才团队建设。资管业务方面，收入集中度持续提高，主动管理转型领先及深入布局公募基金的券商将继续引领增长。2月新发基金份额触及冰点后有回暖迹象，22Q1公募基金整体仍维持净申购状态，4月份公募基金行业顶层设计落地，长期来看能够引导公募基金高质量发展。

3）衍生品业务提高杠杆：大力发展衍生品业务能够提高公司杠杆倍数，驱动ROE上行，我国场外期权一级交易商的杠杆水平明显高于上市券商平均水平。对冲风险需求增加带来业务机会，后续可以继续关注行业政策以及各家券商对衍生品业务的布局。

4）信用业务风险可控：券商资产质量夯实，22Q1上市券商合计减值转回2亿。考虑到今年的市场波动，预计后续减值计提会有小幅提高，但维持担保比例与履约保障比例远高于2018年水平，信用业务风险可控。

3、投资策略：左侧布局，优选个股

当前券商板块处于超跌状态，PB、PE估值均处于历史底部，仅略高于2018年股灾时的估值水平，但当前市场景气度与风险程度、券商资产质量均优于2018年。转型领先、受益于制度改革的券商业绩稳定性更高，长期配置价值凸显。随着稳增长政策逐步叠加，板块有望迎来反弹行情，财富管理类券商仍是短期反弹行情的主线。

1）选股主线一：预计2022年券商将在波动的市场环境中出现明显的业绩分化，机构化业务与综合均衡的能力将成为业绩稳定器，继续推荐机构化程度较高的低估值龙头中信证券、中金公司（H）、华泰证券。

2）选股主线二：长期来看，养老金制度改革有望助推公募基金市场扩容，财富管理业务链收入短期因市场波动承压不改长期潜力。推荐当前估值处于高性价比区间、代销渠道具备优势的东方财富和参控股优质头部公募基金的广发证券、东方证券。

风险提示：宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅下降；资本市场改革不及预期。

股民福利来了！十大金股送给你，带你掘金“黄金坑”！点击查看>>