全球科技龙头估值比较|科技公司_新浪财经

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基于生命周期视角调整后，国内科技龙头估值溢价与中外发展阶段差异高度相关。短期来看，国内部分行业龙头估值溢价虽难以短期消失但已处于历史低位。

风险提示：生命周期划分方式差异导致结果偏差，市场超预期大幅下跌

科技股的生命周期理论

相比于传统行业，成长型行业估值难度会更高：一方面，基于科技业务和产品往往具备某种独特的创新性，因此很难从现有市场上挑选出完全合意的比照对象；另一方面，行业的高速发展及变化也使得不同阶段科技公司经营情况有所差异，因此基于公司成长的生命周期的差异选择不同的估值手段是对于成长股更为适宜的估值方式。在此，我们依据国外比较经典的生命周期理论将公司的生命周期划分为初创、成长、成熟、衰落几个阶段，根据每个阶段内公司经营和财务情况选择不同的方式对成长股进行估值。

初创期

处于起步阶段的初创期公司，产品和服务大多没有实现批量生产，这一阶段公司收入规模还相对较低，而科技公司大量的研发投入也使得公司现价段基本没有盈利可言。估值方面，可比公司及历史经营业绩的相对匮乏也使得公司相对估值难度增加，绝对估值方面，对于初创期公司的估值大部分来源于对于未来的预期。初创期公司的融资主要依赖于私募股权为代表的一级市场，估值方式的选择上，多采用实物期权估值法或EV/MAU、EV/GMV。

成长期

一旦公司通过初创期的考验成功生存下来，他们的产品和服务也大概率找到相应的细分市场，产品开始批量生产。多数公司都会在这一阶段选择IPO从而通过二级市场进行融资。进入成长期的核心观测指标是公司收入出现快速而连续的增长。我们根据公司实现盈利的情况，将成长期进一步细分为年幼成长期及成熟成长期。

年幼成长期阶段，公司虽然收入增速出现了快速增长，但整体收入水平依旧较低且波动较大，同时由于研发支出的高企，公司盈利在这一阶段依然难有起色，现金流也基本为负。年幼成长期公司的估值相较初创期相对容易些，其产品或服务所对应的市场相对清晰成型，同时财务数据也一定程度上反映了其未来的盈利能力。这一阶段公司的核心诉求是快速占据相关市场并实现规模扩张，因此在进行估值时会更加注重与主营业务扩张能力相关的收入指标。估值方式的选择上， P/S、EV/sales、P/B等方式是这一阶段首选。

随着公司收入的持续增长，公司出现了扭亏为盈的迹象，现金流创造能力也得到了增强，公司进入成熟成长期阶段。这一阶段，新进入者的增加使得行业规模迅速扩张，行业竞争加剧，集中度下降。从公司的角度来看，净利润的扭亏为盈是公司进入成熟成长期的重要标志，虽然这一阶段整体的净利润规模还相对较低且波动较大。对这一阶段成长公司进行合理估值不再仅仅需要观察公司的收入规模及毛利水平，还需要同时关注公司对成本及费用端的把控能力，从估值方式的选择来看，相对估值法方面，EV/EBITDA 等均可在这一阶段进行使用。

成熟期

随着公司逐步发展进入成熟期，公司的盈利能力趋于稳定，营收增速出现明显的平稳化趋势，净利润规模明显增加，现金流创造能力在这一阶段得到明显增强，经营性现金流一般会转正。这一时期的行业竞争格局也会进入相对固化阶段，业内龙头竞争地位相对稳固，存活下来的公司也已形成相对稳定的盈利模式。对这一阶段的科技公司进行估值时，需要重点考察的是公司盈利能力的强弱以及其在未来一段时期内的稳定性，因此，PE、绝对估值（DCF）成为这一阶段分析师对公司进行估值时的首选方式。

在实践中，我们发现步入成熟期的公司也会演化为三种不同的发展路径：最为普遍的一种路径是公司在进入成熟期后拥有了稳定的护城河以维持当前竞争地位，盈利增速趋于稳定；也有一部分公司在成熟期后跟随产业周期的变化呈现出明显的周期波动属性，典型代表为电子制造行业；还有部分公司在维持原有盈利能力稳定的同时积极拓展新的业务领域，使得公司盈利能力获得二次成长，典型代表为部分互联网龙头公司。

一般来讲，科技公司大多会在年幼成长期阶段IPO上市，也就是说二级市场交易的科技公司大多处于成长期或成熟期阶段。那么下面，我们也将会使用刚刚提到的基于公司财务经营指标的划分方式，对当前国内外主要科技公司进行手动的周期划分，并对国内的科技公司进行周期调整后的海外对标估值比较。

中外科技龙头估值对比

一般印象中，国内科技公司的估值都是相对偏高的，而相比于经历了近十年牛市的美股科技股，当前国内科技公司估值情况到底如何呢？下文我们将会以全球行业分类标准下的GICS行业为单位，对国内外科技龙头公司的估值情况进行进一步细化分析和对比，主要包含静态估值对比和经生命周期调整后的估值对比。

2.1静态估值对比

2.1.1互动媒体与服务——整体估值合理

首先，在互动媒体与服务行业，全球市值前30里面共有4家中国公司，国内的腾讯、百度、快手市值排名位于前列，下图的气泡图反映了当前市值排名靠前的龙头公司截至3月末的PE、PS估值情况：可以看到GOOGLE和韩国的两家互联网巨头当前静态估值相对较高，国内龙头腾讯PS相对适中，PE处于相对偏低水平，百度由于近期净利润规模出现较大波动，因此静态PE相对较高。

而为了剔除某个国家的市场由于宏观因素对于股票估值的影响，我们也做了股票估值相对其所上市的市场的相对估值水平比较，这里我们主要做了中美两国的相对估值比较，并做了统计分析，在图表7中，我们可以看到，从PE的角度来看，中美互联网公司基本相当；从PS估值的角度来看，国内公司略高于美股均值及中位数水平。整体来看，我们认为国内互联网公司的估值基本与海外差异不大。

2.1.2应用软件——龙头估值偏低，整体PE差别不大

应用软件行业，国内的商汤、科大讯飞市值排名相对靠前。静态估值方面，龙头奥多比PS估值相对较高，PE估值较低；相较之下，科大讯飞PS估值水平相比其他龙头偏低，PE处于中等。相对估值方面，中美软件龙头相对PE水平基本相当，而相对PS方面国内软件公司估值中枢显著高于美国。

2.1.3计算机硬件——国内龙头估值偏低，估值中枢整体差异不大

计算机硬件行业，苹果公司市值一骑绝尘，国内小米、联想市值排名领先。静态估值方面，我们发现国内硬件龙头公司无论PS 还是PE相较海外均处于较低水平。但从相对估值方面，我们看到国内硬件公司整体的相对估值中枢与海外硬件公司相差不大，相对PE及PS均值略高于海外硬件公司。

2.1.4电子元件及制造——龙头相对合理，整体估值中枢显著高于海外

电子元件及制造服务行业，国内市值排名靠前的公司占比最高，立讯精密、京东方、歌尔光学等为国内公司翘楚。静态估值方面，大部分国内龙头的PS估值相较海外龙头处于相对合意水平，PE方面，国内公司分布较为分散，工业富联、京东方、蓝思科技估值偏低，歌尔、立讯、舜宇光学属于相对合意水平，闻泰科技、中航光电等静态估值相对偏高。相对估值方面，我们发现国内电子公司与海外公司的估值水平还是存在明显差异，国内公司估值显著高于海外且估值波动性明显更大。

2.1.5半导体产品及设备——国内公司估值波动大，中枢显著高于海外

半导体产品行业，英伟达一家独大，估值水平远高于其他可比公司，国内龙头的市值排名基本处于20-30名这个区间。静态估值方面，中芯国际估值相对偏低，韦尔股份PE估值处于中上水平。相对估值方面，国内半导体公司无论PE还是PS均呈现出中枢显著高于海外、相对估值波动性大的特征。

半导体设备行业国内公司的市值排名靠前的公司相对较多，但整体的静态估值分布相较海外龙头处于中等偏高的水平。相对估值方面，与半导体元件类似，国内公司也呈现估值中枢偏高、方差较大的特性。

总结：互联网估值相对合理，硬件、电子分化明显，半导体估值偏高

通过以上几个重点行业的国内外龙头的估值比较，我们可以看到，个别行业，例如互联网行业，国内公司的静态估值相较与海外基本处于差不多的水平；而例如计算机硬件、电子元件、半导体产品这些偏硬制造的领域，国内龙头的估值大多处于合理甚至偏低的水平，但是行业内公司估值分布差异明显，使得整体估值中枢可能依然略有偏高；另外半导体设备为代表的部分行业，整体上国内龙头静态估值水平并没有打破大家固有的估值偏高的印象。

我们发现，当前市场在做国内外对比的时候更多还是比较常用PEG 、PBROE这种方法对现有公司进行截面切割去对比。而结合前文所述，不同阶段的科技公司，由于经营状况差异大，适用的估值指标也有所不同，因此国内科技公司估值偏高的现象很可能与国内外科技公司发展阶段的差异有关。基于这样的考虑，我们又对上述提到的几个科技行业内的重点龙头公司进行了生命周期的划分，然后对标到海外可比公司的相同生命周期阶段下进行估值比较，进一步观察国内科技公司估值溢价的现象是否还会存在。

2.2生命周期视角下估值对比

我们在做生命周期的定位的时候，以公司营收、净利润增速出现趋缓，毛利率基本稳定或者公司开始多元化布局作为划分公司成长期与成熟期的主要划分依据。

2.2.1互动媒体与服务——发展阶段同步，龙头估值水平基本相当

互联网行业，国内我们选取了腾讯、百度作为龙头样本，海外选取的是Google和Facebook作为代表。可以看到国内外互联网行业的龙头大多是从2000-2009年逐步成长壮大、实现盈利，在2010年前后，逐步迈向成熟、稳定、多元化发展的。

以Google为例，2004年上市以来公司就已经实现了盈利，2010年以前，营收与利润水平较低，增速波动相对较大；2008年金融危机后，公司在经济复苏、互联网行业高速发展的带动下持续增长，同时公司积极进行多元化布局，逐步从传统的搜索广告业务拓展到视频、在线支付、AI、云计算等诸多领域，营收与净利润增速趋于稳定，进入成熟期。

互联网行业国内与海外龙头的发展阶段基本上是同步的。以腾讯为例，2008年以前公司营收与净利润均处于相对较低水平，但主要产品市场份额的提升以及不断开启的多元化业务布局使得公司盈利水平始终为正，处于典型的成熟成长期阶段；2009年以后，多元化布局收益显现，公司营收与利润规模上升至新的平台，增速也逐步趋于稳定，进入了成熟期。（注：下文龙头公司生命周期划分方式以此为参考，具体数据及划分方式欢迎联系中银策略团队）

我们对于不同公司成长期与成熟期阶段的估值指标分别进行统计分析，这里我们参考了国内外常用方式，成长期采用PS估值，成熟期采用PE估值，下表上半部分就是代表性公司分别处于成长期和成熟期的PS、PE情况；另外，为了剔除不同市场宏观环境对于公司估值的影响，我们也将指数估值做了基于各自市场指数估值的相对化处理，表格下半部分展示的是相对估值数据。

我们可以看到，在成长期阶段，当前国内龙头腾讯在成长期的PS估值水平基本与海外龙头相当，从相对指标来看，腾讯的相对PS甚至稍微偏低一些，百度在成长期的估值相对可比公司存在一定溢价但也不是很高；成熟期阶段，我们看到国内龙头相比海外龙头的PE基本相当，百度相较Google的估值溢价也基本回归。所以总体来看，国内外互联网发展历程基本相近，生命周期视角下当前中外龙头的估值水平也大体相当。

2.2.2应用软件——发展进程略有滞后，国内龙头估值合理

应用软件行业，我们主要选择金山办公、用友网络作为国内代表，海外选择Adobe、Salesforce作为代表公司，龙头公司生命周期的划分方式参考2.2.1。从龙头公司的生命周期进程来看，国内龙头多处于成熟成长阶段，发展进程略滞后于海外龙头，尤其是Adobe（2009年进入成熟期）。

从估值的比较来看，我们看到在相同生命周期下，金山办公无论是绝对还是相对估值均明显低于海外龙头的同一阶段水平，而A股上市的用友网络虽然绝对估值略高于同一阶段的行业龙头Adobe，但相较于Salesforce，国内龙头用友的绝对及相对估值水平均相对合理甚至略有折价。

2.2.3 计算机硬件——发展进程略滞后，国内龙头普遍呈现估值折价

和前面两个行业相类似，计算机硬件行业国内龙头的发展进程也是基本同步或略滞后于海外龙头。主要的海外龙头像苹果、三星，基本在2013年前后进入相对稳定的成熟期，国内联想发展较早，与海外生命周期基本同步；小米进程略滞后一些。

从绝对估值角度，无论在成熟期还是成长期，联想相对于海外龙头一直存在折价；相对估值的角度，进入成熟期后联想的相对市场估值水平有所提升，而当前还处于成长期的小米相对同阶段的海外龙头依然呈现一定的折价。

2.2.4 电子元件及制造——发展进程滞后于海外，国内龙头估值高于海外可比阶段

上述几个行业国内龙头发展进程与海外基本相近，下面提到的几个硬科技领域国内龙头的发展进程是明显滞后于海外的。首先是电子元件领域，国外电子元件领域的龙头基本在2006-2013年逐步进入成熟期，国内龙头除舜宇外当前基本仍处于成长期阶段。

绝对估值角度，国内龙头估值整体略高于海外龙头同期的估值水平，成长期的舜宇绝对估值相较海外还是比较具有吸引力的。相对估值来看，当前处于成长期的国内龙头相对估值水平和海外龙头同时期相比明显偏高，而舜宇在进入成熟期后估值明显出现提升，当前相对估值水平已经高于海外可比公司。

2.2.5 半导体产品——发展进程滞后海外，中芯国际估值明显折价

另一个市场关注的领域是半导体产品，这个行业国内的发展进程也是滞后于海外的，行业龙头英伟达布局很早，在90年代就进入了高速成长期阶段，2010年前后进入成熟期，而国内的中芯国际在2012年后才进入加速成长阶段的。

由于此类公司的生产线前期投资巨大，导致折旧费用高企，净利润或难以反映实际的盈利情况，因此这里也用EV/EBITDA 指标进行辅助参考。我们可以看到，从PE、PS来看，无论绝对还是相对估值，中芯国际相较同阶段海外龙头均存在不同程度的折价。而从EV/EBITDA的趋势来看，进入成熟期后，英伟达等龙头的市场估值中枢都出先了明显抬升。

2.2.6 半导体设备——发展进程滞后于海外，国内龙头估值显著高于海外可比阶段

在国内公司占比较多的半导体设备领域，国内龙头的发展阶段也明显滞后于海外，代表公司阿斯麦、应用材料多在21世纪初逐步由成长期进入到成熟期阶段，而国内公司当前多数还处于刚刚步入成熟成长的中早期阶段。

估值角度来看，当前国内龙头公司的PS估值水平相比同阶段的海外龙头估值中枢明显偏高，经过市场指数调整后的相对估值，中外龙头溢价有所收窄，但总体来看即使通过生命周期调整后去进行估值对标，当前国内龙头相较海外依然存在明显的溢价。

总结：估值溢价与中外行业发展阶段差异高度相关，部分A股龙头仍存一定估值溢价

通过以上中外科技龙头经过生命周期调整后的估值对比，我们发现估值溢价与中外行业发展阶段差异高度相关：1）行业发展阶段来看，互联网领域发展进程几乎同步、计算机硬件与软件略有滞后，电子、半导体行业国内发展进程显著落后于海外；2）国内科技龙头相较海外的估值溢价水平来看，以互联网为代表的部分科技行业，国内外龙头估值水平基本相当，国内龙头基本不存在估值溢价；以电子、半导体行业为代表的部分硬科技行业，国内龙头估值相对海外存在一定溢价。3）此外从龙头公司的估值波动区间来看，A股龙头的估值波动性明显偏高。4）港股上市的科技龙头估值水平更具吸引力。中芯国际、金山办公、联想、小米等港股上市的不同行业科技龙头相较海外可比公司相同发展阶段，其不同维度下的估值水平均存在不同程度的折价

国内科技股估值何去何从

3.1为何存在估值溢价

结合上文所述，我们看到即使经过了生命周期的对标调整后，部分硬件行业国内龙头的估值水平依然高于海外，且剔除了各国股票市场波动的宏观因素后，这些行业的估值溢价依旧存在。那么导致这些行业国内龙头估值溢价存在的原因会是什么呢，我们认为主要有以下几点：（1）市场结构角度，A股优质科技公司稀缺，容易造成资金追捧

从市场结构来看，我们认为国内二级市场优质科技公司资源的稀缺是造成A股科技股估值高企的一个重要原因。我们可以从下面两张图中的对比中看到，虽然10年以来国内科创板+创业板上市的股票占比快速提升，但相较于美股，当前国内上市的而科技股数量无论从绝对值还是相对占比来看都还存在着明显差距。

而就我们前文重点研究的几个行业来看，全球市值排名前30的龙头公司中，国内上市的优质科技龙头占比远低于美股上市的科技公司，硬件相关领域A股上市公司数量相对多一些，而软件相关行业美股占据绝对领先优势。

因此，我们可以看到在为数不多的科技领域上市公司中，具备全球竞争力的龙头公司更是屈指可数，优质科技公司资源的稀缺使得A股投资者更容易形成资金抱团，导致部分在A股上市的科技龙头相对海外龙头估值溢价长期存在。

（2）产业发展角度，部分硬科技行业国内缺乏先发优势，当前估值计价较多国产化替代带来的成长预期

战后世界经济经历了几轮高速发展阶段，汽车、信息技术成为了驱动近两轮中周期的主导产业，而我们看到主导国家日美在这两轮主导产业崛起与发展的过程中占据了明显的先发优势——尤其以电子、半导体等传统硬科技领域为代表，市值排名居前的行业龙头，美日公司占据绝对优势。

参考美国科技股发展的脉络，我们可以发现90年代初至今，纳斯达克为代表的美股科技股也经历了一轮从高速发展->估值泡沫化->去泡沫化->业绩驱动估值稳步上行的过程。而相较之下，国内相关领域的硬科技公司起步相对滞后，当前仍处于高速成长阶段。国产化替代进程加速使得部分“卡脖子”领域的龙头被市场赋予了更多的未来成长预期，相较先发国家行业龙头的自发式成长路径，国内关键领域龙头公司估值溢价在所难免。

3.2估值溢价能否持续

结合前文所述，产业发展阶段与市场结构等因素共同影响下，部分行业的A股科技龙头相较海外同行业对标公司存在一定估值溢价，那么A股科技股估值溢价是否会持续存在呢？我们认为短期估值溢价存在的局面难以快速改变，但中长期来看，我们认为业绩的释放有望使得当前估值溢价得到一定程度消化。

一般来讲，从成长期过渡到成熟期，公司估值中枢会大概率出现下行。进入成熟期后，随着公司营收或利润规模的逐步放量，PE、PS为代表的估值一般会出现一定程度的波动；在营收稳定后，若没有进一步的提升盈利能力的操作，公司估值中枢一般来讲会有所下移；所以我们会看到很多步入了成熟期的公司会通过不断的业务调整、多元化并购或者海外扩张来实现自己盈利能力的稳定甚至提升，而一旦公司在进入成熟期后能够长期保持稳定的盈利能力，那么资本市场会重新赋予其稳定成长的估值溢价。例如：Google在进入成熟期后通过多元化布局积极拓展业务领域，随着近年来云计算业务的逐步放量，公司在进入成熟期后正从单一的在线搜索王者逐步成为综合性科技巨头，公司股价相对估值也再次迎来溢价。

国产化诉求强劲有望加速国内相关产业龙头业绩释放。正如前文所述，半导体、电子制造等传统硬科技领域，国内起步较晚，发展进程滞后于美日等先发国家，本土公司在起步阶段相对受限，使得当前大部分国内相关企业仍处于成长期中早阶段。从下表所示的半导体设备行业当前国产化率情况统计来看，除个别环节外，多数子环节的国产化率均低于30%甚至不到5%。

而在当前逆全球化趋势下，西方对国内关键领域制裁升级，倒逼国产化替代进程加速，除上文所提到的半导体设备行业外，半导体材料、激光雷达、操作系统等领域国产化提升空间均值得期待。当前多数国内厂商处于大规模扩产阶段，产业政策积极扶持，未来随着产能释放，这些领域的国内龙头营收规模有望快速扩大，并逐步实现业绩释放，届时成长期估值溢价有望得到一定程度的消化。

部分国内龙头估值溢价分位已经处于周期内较低水平。那么在这些存在估值溢价的行业中，当前估值溢价水平又处于怎样的分位呢？我们选取了电子元件、半导体材料及设备三个子行业的代表公司在相同生命周期下的估值水平。可以看到：在电子元件行业，行业龙头安费诺在成长中后期相对市场的PS估值水平持续上升，成长期结束时相对估值水平已经达到历史高位；反观国内龙头立讯精密，公司当前相对市场的估值水平仅处于成长期以来的20%分位，相对海外龙头的估值溢价处于历史极低水平。半导体元件及设备行业，国内龙头相对估值水平分别处于47%、90%分位，但我们发现部分海外龙头公司在成长后期也经历了估值中枢的大幅提升，相较海外龙头的估值溢价并没有处于极端水平。

3.3 总结

本文通过生命周期视角调整后对国内外科技龙头的估值进行对比发现：1）国内科技行业相较海外发展阶段的差异存在分化。互联网领域发展进程几乎同步、计算机硬件与软件略有滞后，电子、半导体行业国内发展进程显著落户于海外。2）不同行业间，国内科技龙头相较海外的估值溢价有所不同。以互联网为代表的部分科技行业，国内外龙头估值水平基本相当，国内龙头基本不存在估值溢价；以电子、半导体行业为代表的部分硬科技行业，国内龙头估值相对海外存在一定溢价。

我们认为，国内相关产业发展进程的相对滞后和A股优质科技公司稀缺是造成这部分行业估值溢价的主要原因。长周期的视角下，随着产业周期进程的演化和国产替代进程的加速，国内行业龙头有望走出业绩释放消化估值溢价的成长路径。短周期来看，我们认为估值溢价现象难以快速消失，但也应注意到存在溢价的行业中部分国内龙头公司相对海外的估值溢价水平已经处于历史较低分位，估值吸引力已经开始逐步显现。

当前投资的视角来看，经历了开年以来的估值调整，很多国内科技龙头的估值溢价已经回归，而站在国内经济转型、主导产业更迭的大背景下，多数国内科技产业仍处于长牛初始阶段。从一年以上的周期视角来看，当前可视为国内科技龙头布局良机。而针对不同子行业的发展阶段特性，在投资上也应给予不同的关注点：

1）半导体行业国内基本处于成长阶段的中早期，龙头公司基本还处于年幼成长到成熟成长阶段，估值中包含很多对于国产替代进程下未来业绩高速增长的预期。对于这个阶段的公司，投资上更看重成长性和潜在空间，在估值溢价相对合理的区间内，只要不出现行业及公司盈利预期的大幅转弱即可。

2）电子行业国内基本处于成长阶段的中期，龙头多数基本已经步入成熟成长期，而由于行业自身产能的周期性，行业公司的估值也会出现周期性波动。在投资过程中，需要兼顾盈利增长与估值的匹配性。

3）互联网行业基本处于成熟成长到成熟期，平台龙头多数已经迈向成熟阶段，而结合海外龙头的发展经验，行业自身的轻资产属性使得步入成熟期的龙头公司拥有更强的多领域布局的动力，有望获得二次增长。在投资过程中也需要关注盈利增长与估值的匹配性。

4）计算机硬件行业，国外已经发展至成熟阶段，国内龙头也基本处于接近成熟期阶段，行业渗透率进一步提升空间有限，基本已经处于稳定增长的成熟期中后阶段。对于这一阶段公司的投资，需要更加关注安全边际。