天风Morning Call·晨会集萃·20220512|溢价_新浪财经

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只有退潮时，你才知道谁是在裸体游泳。——［美］巴菲特

《宏观|风险定价-权益短期和中期的性价比都很高：5月第2周资产配置报告》

4月第5周至5月第1周各类资产表现：4月第5周至5月第1周，美股指数多数下跌。Wind全A下跌了2.89%，成交额6.1万亿元，日均成交额小幅回落。一级行业中，国防军工、家电和建筑表现靠前；非银行金融、综合金融和消费者服务等表现靠后。信用债指数上涨0.20%，国债指数上涨0.18%。5月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益：短期和中期的性价比都很高。4月第5周至5月第1周，Wind全A收跌2.89%，跌幅放缓。板块指数全线回调，金融股领跌，下行6.72%，周期股、消费股和成长股继续回落2.90%、2.19%和1.70%。大盘股和中盘股均出现录得跌幅，大盘股（上证50和沪深300）、中盘股（中证500）收跌3.25%、2.60%和3.08%（见图1）。宽基指数与板块指数的风险溢价明显上升，均进入便宜区间。Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间（见图2）。上证50与沪深300的估值处于【便宜】水平，中证500的估值维持【很便宜】水平，赔率处在历史高点附近。金融估值维持【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（96%分位），成长估值【很便宜】（96%分位），消费估值【较便宜】（70%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期≈成长>金融>消费。4月第5周至5月第1周，北向资金周度小幅净流入27.52亿人民币，贵州茅台、美的集团和格力电器净流入规模靠前。南向资金净流入43.38亿港币，恒生指数的风险溢价小幅上升，性价比中性偏高。

债券：汇率走贬后，货币宽松预期快速下降。近两周央行公开市场操作净回笼300亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在低位（7%分位），目前处于【极宽松】水平。中长期流动性预期迅速上行至中位数上方（72%分位），汇率大幅贬值后，市场对未来一年流动性宽松的预期快速下降。4月第4周，1M与3M的FR007利率互换价格与前期持平，市场对二季度降息预期与上期持平。5月第1周，期限价差维持在中高位置（69%分位），久期策略性价比较高。信用溢价明显回落，目前来到中低位置（27%分位），不同信用等级的溢价下降幅度基本相同，高评级信用债估值中性偏贵（信用溢价降至40%分位），中低评级信用债估值较贵（信用溢价降至14%分位），评级利差维持在历史较低位置。5月第1周，债券市场的情绪回温。利率债的短期拥挤度近两个月连续回升，目前已经来到中高位置（61%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度有所反弹，逐渐走出超卖区间（26%分位）。信用债的短期拥挤度处于迅速上行趋势，回升至中位数上方（61%分位）。

商品：需求进入淡季，油价维持震荡。能源品：欧盟对俄石油禁运或将落地，计划在6个月内完全退出对俄罗斯原油及成品油的进口。本周OPEC五月会议宣布维持小幅增产计划，美国也仍在抛储，但两者不足以弥补欧盟对俄罗斯制裁带来的缺口。能化品的需求进入淡季，但难以对冲供给端缺口，油价整体维持高位震荡。4月第5周至5月第1周，布伦特油价震荡走强，收涨6.66%至113.22美元/桶。美国原油产能利用率小幅回落，产量与两周前持平（1190万桶/天），原油库存（不含战略储备）持续下降，刷新2014年以来的新低。贵金属：4月第5周至5月第1周，伦敦现货金价震荡下挫2.48%，收于1883美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度回升至54%分位，市场情绪偏中性。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量维持在新去年三月以来的高位，5月第1周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。

汇率：美元指数可能在7月份升破110。10年期美债实际利率迅速上行34bp至0.26%，4月29日回正，我们的实际利率模型预测，如果美联储加息至150-175bp，10年期美债实际利率将升至0.3%。实际利率的快速上升将继续抑制成长股、数字货币、黄金的价格，并冲击非美货币汇率。美元流动性溢价维持在中位数附近（55%分位），在岸美元流动性溢价维持在较低位置，而离岸美元流动性溢价仍处于历史高位（91%分位）。海外金融环境处于收紧状态，对非美市场不利。美元指数升至103.67美元，创2002年以来的新高，避险情绪逐渐降温后，实际利率上升为美元指数的强势提供了持续的支撑。我们的美元模型预测7月底之前美元指数的可能站上110。人民币汇率的第一目标位是回到2020年出口红利期之前的汇率水平（即6.8左右），如果疫情进一步持续冲击供应链和出口环境，人民币汇率的第二目标位是回到2020年疫情之前的汇率水平（即7.0以上）。从历史规律来看，汇率走贬都不是一蹴而就的，人民币进入中期贬值通道。

海外：美股开始定价衰退预期。5月第1周，10/30年期美债突破重要关口或者债券期货抛售导致的资金撤退可能引发了美债的技术性调整。按照目前两年一共加息325bp的市场预期，2年期美债利率最终将到3%，如果市场开始定价衰退，那么长短端会发生倒挂，3%已经是美债长端收益率的阶段性高点。如果看半年时间，3%是美债长端利率对紧缩充分定价的顶部中枢，加息预期和美债利率的方向是回落。美债期限溢价较上周小幅上行（24%分位）。信用溢价迅速回升至中位数下方（42%分位），美国投机级与投资级的信用溢价均出现上行（38%分位和49%分位），目前美债信用环境较前期明显收紧。（详见《加息预期或已过了最鹰的时候》）5月第1周，道琼斯工业、纳斯达克指数和标普500均录得跌幅。VIX震荡突破了30。三大美股指的风险溢价在连续四周回落后，下行趋势放缓：标普500和纳斯达克的风险溢价维持较低位置（16%分位、17%分位），估值偏贵；道琼斯风险溢价与两周前基本持平（6%分位），估值贵。美股情绪并不悲观，对加息预期的较充分，但是对衰退预期尚未定价。未来美股大盘股指数对衰退预期开始定价，可能要等看到巨头公司的盈利发生下滑之后，美股还有第二波调整，对衰退预期开始定价。

随着近期压制市场的国内外几大利空均出现一定程度的缓解，市场开启一段修复行情。目前还是当做反弹来处理。

重点关注前期跌幅较大估值回到合理区间的成长股，包括军工、光伏、动力电池、半导体等板块。同时关注稳增长政策相关的主题投资机会等。

《军工|东航定增募集资金购入C919、ARJ21国产飞机，国产大飞机商业化运营进入实质性阶段》

5月10日，中国东航发布《2022 年度非公开发行 A 股股票预案》，《预案》披露：中国东航拟非公开发行募集资金150亿元，其中105亿元用于引进38架飞机，包括4架C919 飞机、24架ARJ21-700飞机，预计于 2022 年-2024 年交付。C919 大型客机是我国自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式客机，东方航空将作为全球首家启动用户开启国产大飞机C919的商业化运营。我们认为，首架C919飞机有望在2022年下半年实现交付，国产大飞机商业化运营进入实质性阶段。

我们认为，我国商用飞机市场已成为全球最主要民航客货运市场，当前民航客机市场主要由波音、空客两家航空巨头垄断，若我国国产民机能切入该市场，产业链相关上市公司大概率将充分受益此广阔市场空间。

我们判断，伴随国产大飞机交付放量，国内航空制造产业链的参与及受益将分成三个步骤：1.前期—机体结构加工及原材料。优先关注锻造业务市场放量，及钛合金、复合材料等原材料国产化机会。部装：中航西飞、中航沈飞、洪都航空；锻造：中航重机；钛材：宝钛股份、西部超导；复合材料：中航高科。2.中期—机电系统、起落架等系统产品国产化机会。相关标的：中航机电、江航装备、中航光电、北摩高科、全信股份。3.后期—航电系统及发动机国产化机会。相关标的：中航电子，航发动力，航发控制，航宇科技，航亚科技等。

《汽车|理想汽车：Q1营收稳增长，毛利率表现亮眼，产品矩阵逐步完善》

Q1营收稳增长，毛利率表现亮眼，现金储备充裕，5月10日，理想汽车发布22Q1业绩，22Q1公司实现营业收入95.6亿元，同比/环比+167.5%%/-10.0%%，其中车辆销售收入93.1亿元，同比/环比+168.7%/-10.3%。净亏损1087万元，同比大幅收窄。22Q1公司共交付31716辆，同比+152.1%。我们认为，一季度在疫情反复导致供应链紧张，电池原材料价格大幅上涨导致成本端承压的前提下，公司业绩表现稳定，后续随着上海、吉林等地疫情逐步得到控制，供应链压力释放，交付量有望回升并带动营收及利润增长。

公司持续加大研发投入，销售服务网络持续扩张，疫情恢复后交付量有望回升，“两种动力+两种形态“双轮驱动，加速完善产品布局。我们认为，公司产品矩阵逐渐完善，产品定位能力强，服务目标客户群体明确，在同价位区间内产品竞争力强，后续新车型推出有望进一步提振交付，公司营收及利润有望随之受益。

受疫情影响供应链承压，营收及交付有望在疫情恢复后回升，根据公司22Q2指引，二季度交付量为21000-24000辆，营收为61.6-70.4亿元。我们认为，公司交付及营收预期环比下调主要考虑到上海地区疫情因素以及大宗原材料涨价的影响。目前公司产品需求旺盛，若疫情恢复、芯片及动力电池等供应连压力得到缓解，交付及营收有望超预期。

《医药|华润医药（03320）：持续加速外延并购，中药及创新药领域齐头并进》

2022年5月6日，公司旗下子公司华润三九拟以现金支付的方式收购华立医药集团所持有昆药集团27.56%的股份及华立集团所持有的昆药集团0.44%的股份。交易完成后，华润三九将持有昆药28%股权并成为昆药的最大股东；5月10日，公司公告称旗下子公司华润双鹤已于近期与真实生物签订为期10年的战略合作协议，将在阿兹夫定片的研发、生产、经销及与经销直接相关的多个方面、领域拓展合作。

重点打造三七产业链，巩固中药龙头地位，公司预计此次合作将有利于推动以昆药三七系列为代表的中医药产业链高品质发展，打造三七产业链龙头企业。此外,借助华润三九良好的品牌和运营能力，公司可在全国范围内进一步探索和打造“昆中药1381”品牌，从而提供具有历史沉淀的产品，此次合作有望进一步增强公司的整体经营能力和业绩。持续布局高成长赛道，创新药领域加速发力，此次合作华润双鹤将负责委托加工阿兹夫定，针对委托加工生产涉及的订单计划、结算方式、交货期限以及品质要求等具体事项，华润双鹤将与真是生物根据产品开展临床试验、批准上市应用各阶段的实际情况另行签署委托合同。

公司作为国内领先的综合性医药龙头，持续加速外延并购，业绩有望稳健增长。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测43.20/48.49/53.69亿港元，2022年对应目标价维持5.50港元，维持“买入”评级。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2022年05月12日

报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005