天风Morning Call·晨会集萃·20220422|利率_新浪财经

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你必须独立思考。我总是感到不可思议为什么高智商的人不动脑子地去模仿别人。我从别人那里从没有讨到什么高招。——［美］巴菲特

《总量|市场何时可以乐观？天风总量联席解读（2022-04-20）》

宏观：淡化增长目标。3月经济数据出现大幅回落，经济下行压力凸显，权益市场的反应却与1-2月大超预期的数据发布时大相径庭。相较彼时，3月官方数据的最大特征在于两个契合：第一，包括GDP在内的多数数据与市场预期相契合，也符合我们对高频数据的持续观察和微观反馈；第二，少数数据仍然与非官方统计有一定差距，但各方数据的边际变化基本契合。对于权益市场，随着六保政策的优先级超过稳增长，政府对量化经济目标的诉求可能降低，较强的政策预期重新转弱，市场定价又会回归到偏弱的基本面现实。稳增长交易未来的变数在于，如果后续疫情得到控制、六保得以落实，传统稳增长的重要性可能重新上升。近期央行发布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，提及“保障融资平台公司合理融资需求”，实际上是为拓展广义财政空间留了口子，后续效果值得关注，历史上房地产板块的行情在销售的上行拐点出现之后还会持续一段时间。对于债券市场，疫情冲击和政策调整意味着利率的上行风险不高，但下行空间又被外部因素所限制。央行降准25BP+不降息的操作已经表明货币政策的内外空间都不再充裕，虽然经济压力下央行仍然会将流动性价格中枢压制在政策利率下方，但系统性调降利率走廊显然是受到美联储加息缩表的掣肘。短期看，国内疫情和房地产走势将确定利率的上限，美国通胀和出口走势将确定利率的下限。

固收：债市是否再度转向防御？连续三个交易日，债券市场持续调整，因为有各种利空因素。首先，降准低于预期；其次，从一季度数据中市场翻出了不利于债市的数据；第三，美债不断向上突破；第四，上海疫情拐点初现，复工复产启动。如果只看短期，从4月21日开始往后看，建议市场先盯国股票据利率，如果国股票据利率跟去年12月一样掉下来，那么市场仍有机会。但如果国股票据利率比较有粘性，考虑去年的基数，从总量角度来看4月社融不会差，就看有多么超预期。其次就是即将落地的政治局会议公告，看看行文里有哪些大的方向变化，估计是疫情和经济两手抓。今年最确定的还是政府加杠杆，在当前情况下，政府更加要义无反顾地加杠杆。之前我们的观点中提到了今年债券市场的几大风险，首当其冲的就是宽财政，23条下发的影响需要关注。目前来看，短端比较稳，资金还是非常舒服，首选还是票息策略。当然市场也担心隔夜什么时候会动？我们认为一是疫情拐点，二是政策形成合力，若如此央行货币政策可能就又会有所保留。如果说政策还没有确认，短端还是稳的，暂时还是票息策略为主，城投票息最合适。

金工：反弹窗口仍未关闭。择时体系信号显示，均线距离为-9.07%，均线距离的绝对值突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-5.11%，长期下行趋势格局仍未变化。短期而言，目前成交仍未明显放大，上证3200点短期支撑明显；伴随降准和经济数据的落地短期进入风险事件真空期，叠加市场的连续调整，短期仍有超跌反弹的可能性。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业和稀有金属；中周期天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，4月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注消费和科技；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持40%。

《交运|航运港口：石油贸易重构，油运机遇和挑战》

俄乌冲突引发油轮运价大涨，俄乌冲突发生后，欧美对俄罗斯制裁，美国停止进口俄罗斯石油，欧盟可能跟进。全球石油贸易正在重构，油运航线结构变化将导致平均运距的变化，油运需求随之变化。2022年2月底以来，全球油轮运价大幅上涨，是短期紊乱所致还是需求中枢上升？目前看偏向前者。未来油运周期变化，取决于全球石油贸易航线的调整。

俄罗斯油运需求增加，全球稳定，俄乌冲突引发3月份俄罗斯海运出口石油目的地变化，中印增加而欧美减少，俄罗斯的平均运距变长、周转量增加。同时，中印欧美的石油进口来源地也发生变化，3月中印美的海运进口石油周转量减少，欧盟增加。

俄罗斯油轮运力周转率下降，欧美对俄罗斯制裁，俄罗斯船舶的运营受到影响，周转率下降。俄罗斯油轮运力占全球的2%左右，其中阿芙拉型占5%左右，周转率下降对全球运力供给有影响。全球油轮运力较为充足，闲置和储油船舶回归运输市场、航速提高都能增加运力，新船交付也能增加运力。随着疫情影响减弱，2022年全球油运需求有望快速恢复，运力周转率有望回升。

《传媒互联网|美图实现业务转型，发力VIP订阅业务打造第二成长曲线》

连续实现正盈利，VIP订阅业务成长为第二增长曲线，美图公司成立于2008年10月，是一家以“美”为内核、以人工智能为驱动的科技公司，秉承“科技让美更简单”的使命，通过影像产品和美业服务帮助用户全方位变美。会员转化及ARPU提升巩固VIP订阅稳健增长，美图旗下包括美图秀秀、美颜相机等主流应用为客户提供VIP订阅服务，在AI计算视觉技术的加持下，订阅的VIP用户可以享受付费功能和获得更优质的影像编辑体验，例如加快编辑过程、拥有更多高级特效等。

SaaS工具赋能美丽产业，重点战略实施有效驱动业绩，美图正对SaaS（软件即服务）业务做长期布局，重点聚焦美业领域。美图SaaS服务的成长主要包括三方面：美得得：化妆品门店SaaS。公司于2022年1月正式完成美得得63.35%股权的正式收购，并实现并表，着力拓展化妆品门店的ERP SaaS及基于ERP服务发展的供应链管理服务。当前美得得业务覆盖超过250个地区、1.15万家化妆品零售集合店。21年供应链收入增长超过4倍。

美图宜肤：提供AI皮肤分析技术。美图宜肤与全球各大品牌和研究机构合作，为全球护肤品牌、医美机构及美容院提供AI皮肤分析技术，目前公司业务覆盖全球超过248个城市，2680+门店。美图云修：为商业摄影提供人工智能AI技术的图片处理解决方案。美图云修品牌协助摄影工作室提高制作质量和效率，在2021年平均每月处理照片数量几百万张，同时客户规模也取得增长。美图云修产品供应完备，业务增长趋势良好。

《电子|大族激光（002008）：疫情影响下22Q1经营稳健，持续看好锂电+PCB业务成长性》

大族激光发布一季报，22Q1实现营收33.94亿元，yoy+8.27%，实现归母净利润3.32亿元，yoy+0.67%，实现扣非归母净利润3.24亿元，yoy+6.7%。一季度销售毛利率为37.1%，yoy-0.01pct，qoq-0.86pct，销售净利率为10.55%，yoy-0.36pct，qoq-1.06pct。疫情影响下经营稳健，PCB业务22Q1营收和利润维持高增速。

持续看好大族激光管理层优化+大功率/锂电设备放量下+产品&底层技术储备丰富下长期成长性：1.管理层优化改革，基层激励充足。公司为国内种类最多、业绩规模最大的平台型激光加工设备厂商，长期坚持“激光+X”战略，横向纵向整合，覆盖激光器等上游核心元器件、激光打标/切割/焊接设备，在PCB、锂电、LED、光伏、面板、半导体均有产品线积累。公司核心架构从三级转到二级，底层决策权+激励充分，保证长期公司发展。截至21年年报，PCB主体大族数控已完成分拆上市，拟分拆封测设备业务主体大族封测（原大族光电）上市。2.大功率+锂电贡献业绩增量，盈利能力持续改善。3.新兴赛道产品和技术储备丰富，长期成长潜力大。4.核心零部件持续突破，外售贡献业绩增量。维持公司2022-2023年净利润为24.04/29.54亿元的盈利预测，目标价格为79.84元/股，维持买入评级。

《电子|中颖电子（300327）：22Q1业绩超预期，国产替代&结构优化加速发展》

公司发布2022年一季度报告；2022Q1公司实现营业收入4.64亿元，同比增长51.44%；实现归母净利润1.28亿元，同比增长89.97%；实现扣非净利润1.10亿元，同比增长87.86%。公司2022年一季度淡季不淡，同比保持高速增长，同时公司产品组合持续优化带动毛利率同比略有提升。我们看好公司在国产替代加速导入，新品进一步拓展，带动业务快速增长。

MCU海外缺货国产替代需求强劲，结构持续优化。公司的MCU主要属于工控级别的产品，拥有较高的可靠性。同时，公司产品结构持续优化，包含21年实现变频大家电领域的量产突破、在小家电的大型客户端率先量产了32位MCU；此外在汽车方面，公司利用相关技术积累持续投入研发汽车电子领域产品，目前正抓紧研发车身应用产品，有望实现相关领域的零一突破。锂电池管理芯片品牌客户持续渗透+新客户拓展带动增长。锂电池管理芯片领域，公司产品种类齐全，保持国内厂商的领先地位。我们看好公司把握国产替代的机遇，有望带动业务快速增长。

AMOLED显示驱动芯片快速发展，有望进一步导入前装市场。公司各项业务国产替代持续推进，我们看好公司在各应用领域产品的竞争优势带动业务快速增长，我们预期公司2022-2024年净利润为5.33/7.11/9.31亿元，维持公司“买入”评级。

摘自《中颖电子（300327）：22Q1业绩超预期，国产替代&结构优化加速发展》

《计算机|今天国际（300532）首次覆盖：智能仓储“隐形冠军”，行业扩展正当时》

卷烟厂起笔，智能制造挥墨，国家级智能物流系统综合解决方案提供商，公司为国内领先的智能物流系统综合解决方案提供商。自2000年公司于深圳成立以来，专注于为客户提供一体化的仓储、配送自动化物流系统及服务。回顾公司20余年的发展历程，公司客户由烟草逐渐发展至新能源、石化、医药、综合超市等行业，并取得多项国家荣誉。

下游高景气，公司营收与订单快速增长，未来收入确定性较强，2018—2021年，公司营收由4.16亿增长至15.98亿，21年营收同比增速达72%。受下游新能源行业高景气带动，公司2021年全年在手订单已达到38+亿，新增订单达32.64亿元。由于公司次年业绩与上一年度在手订单保持高度相关性，公司22年收入确定性较强。

考虑今天国际在智能物流系统综合解决方案的国内龙头地位，行业市占率较高，且下游应用行业高景气，因此，我们给予今天国际35X PE，则中期（2022年）合理估值56.13亿元左右，对应目标价18.46元。而长期来看，今天国际在驻稳烟草、新能源、石油石化等行业的同时，倘若拓展下游行业成功，成长空间将更加广阔。风险提示：下游行业拓展不及预期；产品研发进展不及预期；疫情持续影响宏观经济；项目特征影响经营业绩；多因素导致毛利率下滑；应收账款存在回收风险。

《通信|创维数字（000810）：主业显著回暖，扣非大幅增长》

公司发布22年一季报，营业收入27.70亿元（YoY+24.81%），归母净利润2.08亿元（YoY+33.74%），扣非归母净利润1.96亿元（YoY+228.78%）。公司扣非归母净利润大幅增长，业绩持续超预期。存货增长有备无患，合同负债增加订单充足：截止22年3月末，公司预付款项为1.66亿元，较21年底增涨64.98%，主要系公司预付采购款增加。

公司存货由21年底的21.57亿元增长至22年3月末的23.34亿元，存货充足有备无患。此外，公司合同负债2.88亿元，较21年底增长38.4%，印证公司订单增长。VR硬件设备实力强，发展潜力十足：作为稀缺VR设备A股标的，公司具备7年以上VR硬件产品及行业解决方案研发经验，已量产多款VR头戴显示设备产品。公司具备超短焦光学技术优势及多个软件算法专利，业务潜力十足。

在深耕主业的基础上，公司发力VR领域，产品参数比肩头部产品，价格具备竞争优势。此外，公司前瞻布局汽车电子，中控屏、液晶仪表有望伴随行业量价齐升趋势，为公司带来业绩新增长点。我们预测公司22-24年的净利润分别为7.82亿元、10.06亿元和12.71亿元，对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。

《商社|朝云集团（06601）：战略入股中博绿亚，强势布局宠物药及保健品》

4月18日，朝云集团与武汉中博绿亚生物科技有限公司（下称中博绿亚）达成战略合作，进一步拓宽宠物板块业务范围，中博绿亚成立于2006年，是国内领先的专注宠物药及宠物保健品生产、研发、销售和服务于一体的国家高新技术企业。旗下包括专业宠物健康品牌“小宠”，高端宠物医院专线品牌“安力达”，产品系列覆盖肠胃健康，消毒杀菌等，其中安力达目前拥有11个宠物药品、保健品。

朝云战略合作中博绿亚，将提升朝云的宠物用品业务的核心竞争力。朝云与中博绿亚在宠物保健品及药品的研发、采购、生产及供应链方面建立战略合作，可进一步发展集团的宠物保健产品业务，朝云可借助中博绿亚，有效扩展公司线下渠道，实现多元化布局。中博绿亚的产品及服务覆盖超过1万家线下宠物店及宠物医院网点。我们认为交易完成后有望推进朝云宠物用品业务的线下分销布局，实现多元化布局。

维持“买入”评级。公司坚持多品牌多品类全渠道发展战略，并战略合作中博绿亚，宠物业务延伸至宠物药及宠物保健品，公司宠物业务有望发展。我们维持朝云2022/2023年净利润预期2.10亿/2.32亿元，对应估值13/12 XPE，维持“买入”评级。

《食品|重庆啤酒（600132）首次覆盖：高端加速全国起势，风好正是扬帆时》

西南地区啤酒龙头，嘉士伯优质资产注入，新重啤再启航。公司于1958年创立后深耕西南市场，基地市场稳固。2020年嘉士伯中国优质啤酒资产注入公司后，公司销售规模及盈利能力获得快速提升。场景精准定位+乌苏放量+产品矩阵外延，公司高端化进程持续加速。我们认为啤酒行业结构升级是必由之路，目前外资品牌高端化建设占优，内资本土化升级亦在加速推进。

乌苏品牌势能强大，BU改革夯实渠道能力，渠道改革赋予BU全品牌全渠道运作能力，更好承接乌苏品牌势能，构建渠道网络。本次改革后每个省级区域由单一团队进行全渠道、全品牌运作，各BU可通过乌苏的强品牌认知，以乌苏为支点攻破渠道壁垒，培育消费氛围，进一步导入公司“6+6”产品矩阵，增强渠道粘性，提高市场竞争能力。

预计公司2022-2024年实现营业收入155/176/199亿元，同比+18%/14%/13%；归母净利润15/18/21亿元，同比+25%/23%/19%；EPS为3.0/3.7/4.4元。根据可比公司估值水平，给予公司2023年41x PE水平，对应目标价151元，首次覆盖，给予“买入”评级，风险提示：疫情反复、高端化竞争加剧、原材料成本上升、跨市场选取可比公司风险等。

《医药|艾德生物（300685）：新冠疫情扰动下保持稳定增长，龙头优势持续巩固》

2022年4月11日公司发布年报业绩：2021年全年公司实现营业收入9.17亿元，同比增加25.9%；归母净利润为2.40亿元，同比增加32.86%；扣非归母净利润为2.16亿元，同比增加46.54%。2022年4月20日公司发布2022年一季度业绩：2022年Q1公司实现收入2.06亿元，同比增长18.6%，归母净利润为5361.48万元，同比增长23.46%。

2021年和2022年Q1业绩符合预期，伴随诊断行业逐渐规范化，公司在新冠疫情扰动下业绩保持稳定增长，2021年公司收入为9.17亿元，其中检测试剂收入为6.99亿元，同比增长23.83%；检验费用收入为1.54亿元，同比增长33.43%；药物临床研究服务收入5417.74万元，同比增长26.97%。注重研发创新，首个国产的PD-L1伴随诊断试剂盒获批，公司重视研发团队的打造和研发创新的投入，2021年公司研发投入1.56亿元，同比增长35.63%，研发人员451人，同比大幅增长65%。

海外业务持续推进，PCR-11基因日本获批贡献新增量，公司产品已经在全球60多个国家和地区的医院和科研院所销售，超过100家国际经销商，2021年公司海外收入1.05元，同比下滑8.4%，主要是2020年上公司海外市场有部分新冠检测试剂销售，剔除新冠业务肿瘤分子诊断产品同比实现快速增长。公司为伴随诊断的龙头企业，2022年3-4月中国新冠疫情各地散发，考虑疫情的影响，将2022-2023年收入从12.43、15.89下调为11.46、14.90亿元，预计2024年收入为19.44亿元，预计2022-2023年净利润从3.33 4.34下调为3.01、3.96亿元，预计2024年净利润为5.28亿元，维持“买入”评级。

《家电|浙江美大（002677）：营收稳步增长，退税增厚业绩》

公司22Q1实现营业总收入4.13亿元，同比+12.15%；归母净利润1.22亿元，同比+20.92%；扣非归母净利润1.21亿元，同比+20.82%。营收业绩增速环比改善，电商延续高增。在21Q4因受制于地产销售走弱及行业竞争导致增速略低于预期背景下，一季度公司发展提速，收入、业绩增速环比21Q4分别提升6.2/18.3pct。

盈利能力坚韧，尽显优质经营底色。公司盈利能力领先行业，22Q1毛利率49.8%，同比-1.3pct；归母净利率29.4%，同比+2.1pct，净利率逆势提升，现金加速流入，货币资金充裕。现金流量表看，22Q1公司经营性现金流净额0.73亿元，同比+280.6%，其中销售商品、提供劳务收到现金3.52亿元，同比-16.4%，现金流改善主要系本期收到增值税退税所致。

集成灶行业依靠优质的产品性能和结构优势实现了较高景气度，且21年9月起房产政策陆续出现下调房贷利率、首付比例等一系列边际宽松信号，将直接利好集成灶领域快速发展。美大作为集成灶行业开创者与领军品牌，近期积极发力电商渠道实现高速发展，双品牌线下经销实力雄厚，未来有望通过渠道扩张与门店提效并举，助力公司实现营收与业绩的长期稳健增长。公司归母净利润7.83/9.09/10.38亿元（22-23年前值为7.65/8.80亿元），当前股价对应22-24年11.5X/9.9X/8.7XPE，考虑到公司盈利能力已有所修复且目前估值相对较低，上调评级给予“买入”。

《家电|老板电器（002508）：厨电龙头地位夯实，Q1营收稳步增长》

公司发布21年年报及22年一季报。21年公司实现营业总收入101.5亿元，同比+24.8%；归母净利润分别13.3亿元，同比-19.8%；扣非归母净利润12.8亿元，同比-19.4%。22Q1公司实现营业总收入20.9亿元，同比+9.3%；归母净利润3.7亿元，同比+2.5%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+4.3%。一季度收入与业绩基本符合预期。公司拟以股本9.44亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元。

21年公司走出低谷重回中高速增长，各品类均有不俗表现，原材料成本高涨+大额坏账计提，导致21年业绩大幅下降。22Q1营收稳步增长，盈利能力逐步修复。22Q1公司实现营业总收入20.9亿元，同比+9.3%；归母净利润3.7亿元，同比+2.5%，营收与业绩基本符合预期。分渠道看，我们预计电商渠道收入实现20%以上增长，零售渠道中个位数增长，工程渠道收入则在谨慎经营后明显下降。

公司传统烟灶龙头地位稳固，渠道与品牌力优势显著；高成长性品类洗碗机+蒸烤机持续放量，长期看渗透空间广阔；公司近期已切入高景气集成灶市场，新品种有望依托坚实的渠道基础和品牌力贡献可观收入增量，助力22年营收15%+增速激励目标达成，看好公司优质出众的经营能力和稳健持续的成长空间。预计22-24年公司归母净利润22.16/25.75/30.08亿元（22-23年前值为22.16/25.38亿元），当前股价对应22-24年12.9X/11.1X/9.5XPE，维持“买入”评级。

《交运|吉祥航空（603885）：国内运力投放超19年，成本管控佳，毛利率提升》

吉祥航空于2022年4月19日发布2021年度报告。公司2021年营业收入117.67亿元，同比增加16.49%，相比2019年减少29.75%；归母净亏损4.98亿元，同比扩大0.24亿元；扣非归母净亏损6.66 亿元，同比减亏0.05亿元。业绩基本符合预期。

国内需求复苏较快，国内线ASK超过2019年，客公里收益提升，货运收入下降，客运：2021年客公里收益0.409元，同比增长2.17%，其中境内线0.398元，增长7.35%，境外航线2.380元，同比大幅增长41.36%，我们认为系因国际线减班所致。货运：21年货运收入为5.09亿元，同比减少17.93%，但仍较2019年大幅增加69.96%，占公司航空运输收入的4.32%。

公司作为民营航司，以上海作为主运营基地，经营效率和市场优势明显，“全服务+低成本”模式有望获取更大市场份额。“十四五”期间民航业供需错配的大背景下，预计客座率或将提升，航司收益水平改善。但受全球疫情形势不稳定和油价大幅上涨影响，预计公司2022年仍难以实现盈利，2023年国际航线有望开始放开，公司将受益于国际线收入增长和国内线收益继续改善的双重红利。我们下调之前对公司2022年净利润预测20.1亿元至-4.69亿元，增加2023、2024年归母净利润预测为3.47、8.63亿元，维持“买入”评级。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2022年04月22日

报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005