海通轻工|静水流深,夯基筑垒

海通轻工|静水流深,夯基筑垒
2022年03月16日 07:00 市场资讯

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郭庆龙

海通造纸轻工研究首席分析师

S0850521050003

定制家居行业历久弥新,从高增速走向高质量发展。定制家居行业自20世纪90年代引入我国以来,目前已步入加速整合期。行业具有以下几个特点:①作为地产后周期行业,景气度受房地产调控政策影响较大,特别是当前我国新房消费客流占据主导地位。②制造和服务属性较重,非标化程度较高,产业链条较长,新零售渠道颠覆难度较大。③渠道属性强于产品属性,产品差异化程度较小,消费者进行购买决策时感知程度较浅,终端渠道所承担的展示及服务职能的重要性更高。④功能属性较强,社交属性较弱,消费者看重性价比。从价值链拆分来看,规模化柔性化生产以摊薄制造端固定成本,以及流通环节整合提效以降低单位渠道成本,是企业竞争的胜负手。

估值受地产影响较大,龙头穿越周期阿尔法能力突出。我国房地产行业开发流程大致可分为拿地、开工、预售、竣工、交付、装修这六个环节,家居公司通常于房屋竣工交付后介入,但地产政策对家居公司的估值影响前置,估值与地产销售变化高度相关。家居公司估值通常在商品房累计销量增速转正或扭跌为升时同步(或前后两月内)结束下跌趋势,进入上升通道;在商品房销量增速跌到0%附近或跌为负值时结束上涨趋势,进入新一轮下跌阶段。另外,我们发现家具制造业营业收入增速与商品房交房面积增速较为吻合,两者基本呈同方向波动。而定制龙头营收增速显著高于家具制造业营收增速,13H2及之后,索菲亚及其他上市定制龙头穿越周期,营收增速与交房面积增速显著弱化。

以海外市场为鉴,看好存量房时代定制龙头崛起。复盘美欧日韩,优秀的定制企业无一不通过自身强大的供应链管理能力、消费品运营经验、规模化成本优势脱颖而出。我国2020年人均GDP突破1万美元,城镇化率61.4%,大致处于发达国家20世纪60年代水平,定制家居渗透率和人均家具消费支出较成熟市场有较大空间。我们认为,我国定制行业正处于龙头跑马圈地,拓渠道拓品类整合产业上下游,抢占市场份额的阶段。根据我们测算,20年定制橱柜领域,欧派/志邦/金牌/索菲亚的市场份额分别为4.3%/1.8%/1.5%/0.9%;定制衣柜领域,索菲亚/欧派/好莱客/志邦的市场份额分别为3.1%/2.7%/0.8%/0.5%。相较于成熟市场,如宜得利在日本家居市场16%的市占率(2020年),汉森在韩国橱柜市场43%的市占率(2016年),我国定制企业市占率仍有较大提升空间。

传统零售渠道承压,开拓精装整装破局。2010-2017年,我国房地产销售面积、竣工面积快速增长,定制家居行业处于红利期,龙头通过主打产品橱柜或衣柜,以单一品牌快速扩张复制下沉开店,完成全国布局,并与地方性品牌迅速拉开差距。17年以来,房地产行业步入严调控周期,商品房销售增速趋缓,家居行业进入新阶段。传统零售市场规模增速放缓,整装&存量房旧改&精装市场蓬勃发展。依赖粗放开店下沉的增长逻辑难以继续,龙头逐步转向渠道多元化扩张,企业间的分化趋势加速。精装渠道方面,欧派95年进入房地产楼盘配套橱柜市场,参与时间最早。20年欧派、江山欧派、索菲亚、志邦、金牌大宗业务收入分别为26.8/26.1/15.1/11.7/8.9亿元,金牌/志邦/欧派/索菲亚的大宗收入占比分别为34%/31%/18%/18%。整装渠道方面,欧派、索菲亚、志邦、金牌总部与全国性大型整装公司直接合作,以及经销商和当地小型整装公司合作两种模式并行。其中,总部直接合作由于流通环节更短、利润率更高,且品牌之间能够相互导流,规模化效应更强,发展速度更快。尚品自营整装业务,以及提供整装云平台,供应链赋能中小装企会员。

大家居进化论,供给整合品类融合产业撮合。由于单品类天花板有限,多品类全屋扩张迎合消费趋势,可以充分利用有效客流,提高客单价和盈利能力。且偏标准化的全屋套餐在销售端有利于提高价格透明度来获客,在生产端有利于提高规模化生产优势来降低成本,因此各家定制企业纷纷拥抱全屋定制,其中欧派2015年推出的19800元/22平方米引领了行业风潮。从突破品类壁垒到卖整体空间解决方案,考虑到客流&渠道的复用性,以及产业一体化后盈利空间的大幅提升,近年来定制龙头纷纷拥抱整装大家居。如欧派在15年开始试行大家居战略规划,21年推出星之家整装、欧派优材和欧铂拉迪,提供“定制+主材+软装+硬装”的一体化整家定制服务,旨在做以设计为核心的全装修产业链者,实现“设计一体化、材质一体化,一站式供应和一揽子服务”。整装大家居对定制企业的信息化、设计及整合能力、供应链管理、研发制造等方面要求较高,目前欧派步伐较为领先。21前11个月欧派整装接单业绩突破20亿,成立仅8个月的星之家接单业绩突破5亿,成为强劲的增长引擎。

定制龙头降本提效能力突出,积极募资扩产强化竞争优势。定制家居行业制造属性较重,通常原材料成本占生产成本比例在75%以上,生产过程中以销定产,产品价格采用成本加成模式,原材料价格对利润率影响较为重大。企业主要从上游采购板材(刨花板、中纤板、实木、夹板等)、五金配件、厨房电器等原材料及家具配套产品。复盘原材料价格变化对利润率的影响,17Q2-18Q1为原材料价格上行通道,期间中纤板价格指数涨幅比例高达84%,螺纹钢价格涨幅比例达21%。家具企业利润率普遍受损较为严重,但头部企业恢复更快。以欧派家居为例,每一轮周期过后,净利率都能再创新高。另外,定制产品的非标化决定了终端大批量下单可以提高拆单生产效率。我们发现近年来定制企业纷纷引入头部设备以提高良品率,大力拓产以摊薄制造端固定成本,优化产能布局以提高运输效率。

定制企业持续加强信息化建设,打通前端设计到后端生产全流程。定制家居的特点是个性化设计、工业化生产,信息技术发挥了重要的连接纽带作用。信息化水平的提升有助于压缩生产周期、降低生产成本、缓解库存压力、提高板材利用率以及交付效率和交付品质。索菲亚利用信息技术在07年实现从单个订单逐个生产到标准件规模化生产和非标件订单式生产模式的转变,又在12年进一步实现向全面柔性化制造的飞跃。定制企业均注重信息化系统和自主设计平台的建设,志邦、金牌、欧派、江山欧派、索菲亚20年研发费用率分别为5.9%/5.1%/4.7%/3.1%/2.5%。欧派、索菲亚、志邦、尚品还自主研发了CAXA、DIY home、云设计、HOMKOO整装云四种设计平台,力求实现设计、渲染、报价、下单、制造的全流程打通。

风险提示:地产销售面积增速下滑风险,品类及渠道扩张不及预期风险,原材料价格持续上涨,行业竞争加剧,预测数据市场波动风险。

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