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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
策略
市场重视估值盈利匹配度
——东吴策略·掘金组合
市场重视估值盈利匹配度
政策落地偏慢、基本面弱势，市场整体回调，机构跌幅较小。节后信贷开门红、稳增长预期逐步兑现，2022/2市场整体上行，上证综指全月涨3%，主动偏股型公募基金平均收益率0.3%，跑输市场整体。东吴策略构建的成长和价值组合中，十倍股个股组合、PEG和PB-ROE组合获超额收益。
低估值策略逆袭，2月超额收益达8%。经东吴策略改良的PEG和PB-ROE策略，共性在于震荡市中表现相对较好，而与大小盘风格关联不大，二者2月超额收益分别为7%、8%，表现领先所有策略组合。前期上涨较多的高估值和稳增长板块均出现回落的情况下，市场倾向于寻找滞涨板块作为配置的安全垫，低估值板块获得逆袭。
主题指数中，东数西算指数领涨。本期从政策角度出发，我们重点关注新旧基建、东数西算、绿电主题。2月“东数西算”工程正式启动，数字基建成为新基建的重要抓手之一，东数西算指数2 月取得超额收益18%。此外《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》1月底正式印发，绿色电力指数取得超额收益6%。而前期涨幅较高的新旧基建2月未有明显超额收益，稳增长逻辑向更具成长性的政策着力点聚焦，广义稳增长板块进入兑现期。
各类组合及股票池构建
成长型策略1：次新股（不变脸的次新&量化次新）。适用环境：小市值占优，此外震荡市中，量化次新策略组合表现更优。2月涨幅居前个股：汉嘉设计、新农股份（不变脸的次新）；热景生物、心脉医疗（量化次新）。
成长型策略2：十倍股（个股组合&基金经理组合）。个股组合适用环境：市场整体持续上涨；基金经理组合适用环境：大市值占优，2016年后超额收益持续上行。2月涨幅居前个股东富龙、盛弘股份（个股组合）；兆易创新、凯莱英（基金经理组合）。
价值型策略1：高股息。适用环境：市场大幅上涨过后的下跌和震荡期。1月涨幅居前个股陕西煤业、中国神华。
价值型策略2：PEG&PB-ROE。PEG策略优化，适用环境：市场整体上行或震荡，小市值占优时表现相对更好；PB-ROE适用环境：熊市或者震荡市。1月涨幅居前个股：智飞生物、通威股份（ PEG ）；云天化、合盛硅业（PB-ROE）。
风险提示：企业盈利不及预期，筛选标准在新的市场条件下可能失效等。
（分析师 姚佩、邢妍姝）
宏观
76个“稳”字释放了怎样的政策新信号？
2022年的政府工作报告中的76个“稳”字为近十年来的新高。我们在此前的报告所述，2022年在5.5%左右的增速目标下，一季度以来政策发力效果的不及预期意味着稳增长须进一步加码。正如总理在报告中所述“面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置”。
为了“确保经济平稳运行”，稳投资依旧摆在首位，而制造业将发挥更大的作用。从关键词频的统计上能看出在“稳”的基调下，投资的重要性被反复强调，其次才是外贸和消费（表2）。但在布局2022年工作的内容中制造业被提及10次，甚至多于基建，这表明今年稳投资的抓手可能发生变化。
“民间投资在投资中占大头”，制造业投资将成为又一重要抓手。回顾2021年，值得注意的是制造业的重要性明显上升：一方面制造业比重触底回升，较2020年上升超过1个百分点；另一方面，在外需旺盛、地产基建面临监管的情况下，制造业投资是固定资产投资增长的主要动力（图2）。
2022年制造业投资的稳健表现具备了两个条件。一方面，制造业整体的产能利用率处于历史偏高的位置，在外需不弱、稳增长政策发力的情况下，制造业企业存在扩张的内部需求；另一方面，“十四五”期间“能耗强度目标……留有适当弹性,新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，可能使得2021年被约束的部分制造业投资（包括绿色升级投资）需求被陆续释放。我们预计2022年制造业投资增速将在6%以上。
房住不炒下，地产以稳为主，实质性放松已经开始。本次报告在强调满足购房者的合理需求的基础上，明确提出要提高首贷户比重，同时还将探索新的发展模式、加快长租房市场的发展。自春节假期结束以来，我国已有32个城市出现房地产政策松绑的情况，涉及包括降房贷利率、降首付比例在内的6类政策，信贷的支持加上地方政策松绑，地产的实质性放松已经开启。
基建方面，资金不用愁，更加重民生。尽管今年财政赤字目标下调至2.8%，3.65万亿的专项债额度保持不变，但考虑到2021年财政多收少支、第四季度所发行的1.2万亿专项债大部分将在2022年投入使用，财政支出规模反而会扩大2万亿元以上。政府投资的投向上传统基建依旧是主力，水利、交通、能源基础设施、光网改造、管廊建设依旧是适度超前的方向。不过，更加注重民生意味着政府基建投资的持续性也会更差，这可能是高层更加强调民间投资的重要原因。
2022年政府工作报告对于消费的内容并未又太多亮眼之处，制约消费的核心变量仍为疫情防控政策。中国首席防疫科学家曾光在2022年3月初表示，中国将在合适时间展示与病毒共存路线图，暗示我国目前严格的“动态清零”政策或在年内面临转变。届时封锁政策的松动有望助力消费的复苏。
货币政策更加积极，着力帮助实现稳投资。与2021年12月的中央经济工作会议相比，货币政策定调更加积极，将“重点强调扩大新增贷款规模”提在“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”之前，突出了信贷投放对稳定宏观经济大盘的重要性。继续用好已出台的各项普惠政策，并加强对金融机构的引导。
此外设立金融稳定保障基金以守住不发生系统性风险的底线，这表明高层对于风险的态度和措施出现明显缓和。继续强调引导金融向实体让利，推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费，使综合融资成本下降。我们认为两会后降息、降准的窗口将再度打开，2022年3月将降息以推动LPR利率的下行的概率较高。
风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行的效果不及预期。
（分析师 陶川、李思琪）
行业
电新：
电动化趋势明确，国内锂电龙头崛起
——2021年电动车行业数据总结
摘要：电动化趋势明确，国内锂电龙头崛起
2021年全球电动车销量同比翻番以上增长，2022年为新车型大年，我们预计突破1000万辆大关。根据中汽协数据，2021年国内电动车销352.1万辆，电动车渗透率达13%，电动化进程加速；其中新能源乘用车销333.4万辆，电动化率达15.19%，同比+9.4pct，纯电273万辆，同增174%，插电60万辆，同增143%。分车企类型来看，特斯拉市占率进一步提高，得益于国产Model Y迅速放量；造车新势力份额提升，销量创新高；自主车企强势崛起，新车型落地实现高增长。爆款车型带动toc端销量持续高增，且二三线城市销量占比提升，增长空间进一步打开，我们预计2022年全年销600万辆（含出口），同比增70%+。欧洲2021年碳排放考核进一步趋严，补贴力度基本持续，全年电动车销量214万辆，同比增长70%，纯电占比55%，基本持平，电动化率同比增6pct至15%，本土车企竞争力强劲，我们预计2022年销270-280万辆，同增30%+。美国市场2021年总销量65.2万辆，同比大增101%，超市场预期，渗透率提升至4.34%，同比增长2.11pct， 2022年皮卡车型电动化元年，我们预计特斯拉皮卡，福特f-150纯电、美国新势力 Rivian、Fisker等车企放量，全年电动车销量有望翻番以上达到130万+辆。
行业景气度持续，电池环节宁德时代全球龙头地位稳固，中游材料供给紧张量利齐升，龙头市占率进一步提升。各环节供给紧张进一步强化龙头竞争力，行业集中度再提升。电池环节，2021年新势力、合资均由宁德大份额配套，宁德国内装机份额提升至52%，同时海外市场开始放量，宁德全球出货份额提升7.9pct至33%；材料环节，同时受益于国内高增长及全球化采购，海外电池企业LG、 SK订单均翻倍，主材龙头2021年出货量大多实现翻倍以上增长。具体看，六氟价格2021年年底超50万元/吨，供给紧缺持续，电解液龙头受益于一体化布局盈利大幅改善；正极格局优化，高镍811及磷酸铁锂增长明显，龙头盈利提升；隔膜产能紧平衡，价格局部上涨，龙头海外客户及涂覆膜占比提升，强化盈利水平；铜箔扩产周期长，加工费具备涨价弹性；负极石墨化环节受限电影响供给紧张，原材料及加工环节涨价，负极价格顺利传导，龙头一体化优势明显。同时，上游资源锂、钴供需格局大幅改善，库存消化完毕，价格底部反转，碳酸锂价格在2021年年底超28万元/吨，龙头厂商价格弹性大。
投资建议：22年高景气度延续，龙头预计80-100%高增，继续全面看多电动车龙头，第一条主线看好22年盈利修复的电池环节，长期格局好，叠加储能加持，龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注欣旺达、蔚蓝锂芯，第二条主线：电池技术升级高镍三元（容百科技、华友钴业、中伟股份、当升科技）、结构件（科达利）、锰铁锂（德方纳米）、添加剂（天奈科技）；第三条为持续紧缺的龙头：隔膜（恩捷股份、星源材质）、负极（璞泰来，关注贝特瑞、中科电气、杉杉股份）、电解液（天赐材料、新宙邦）、铜箔（嘉元科技、诺德股份）；第四条：锂紧缺和价格超预期，重点关注赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、融捷股份、盐湖股份、西藏矿业、天华超净等。
风险提示：价格竞争超市场预期，原材料价格不稳定，影响利润空间，投资增速下滑，疫情反复影响供需。
（分析师 曾朵红）
计算机：
西方科技制裁俄罗斯
开源软件并不安全
投资要点
俄罗斯被欧美科技巨头全方位制裁：随着俄乌战事推进，美国科技巨头相继宣布制裁俄罗斯。硬件方面，英特尔、AMD、联想、戴尔、苹果等科技企业宣布停止对俄罗斯供货，软件方面，SAP、Oracle等软件巨头宣布停止在俄罗斯的产品销售和服务。这意味使用这些巨头产品的企业、机构业务将面临瘫痪。
开源软件并不安全：一方面，使用开源软件仍有被制裁风险，开源社区Github严格限制俄罗斯获得其维持侵略性军事能力所需的技术和其他物品。另一方面，开源安全漏洞风险显著。根据新思科技《2021开源安全与风险分析报告》显示, 84%的代码库至少含有一个漏洞,近三年漏洞比例逐年增高, 60%的已审核代码库包含高风险漏洞。
俄罗斯早有准备，较早布局国产化：受到这些制裁，环球时报报道称，俄罗斯已做好启用本国互联网系统的准备。俄罗斯较早就布局IT国产化，早在2013年就已经颁布相关国产化政策，并且针对于芯片、操作系统等关键基础软硬件已经有相关替代产品。
西方对俄的科技制裁，告诉我们IT设施的国产化要面向全产业链：中国应该确保IT设施全部环节国产化。从西方对俄罗斯的制裁来看，可谓全方位，任何不能保证自主可控的环节都会成为被攻击的弱点。对中国来说，无论是芯片的设计、制造、封装，还是操作系统的自主开发、社区开源，都需要有自主可控的后手准备。国产化保证了社会经济的正常运转，保障了国家安全，更为未来发展国家自己的信息技术产业打下坚实基础。
行业相关标的：芯片：中科曙光、景嘉微、中国长城；整机：神州数码、浪潮信息；操作系统：中国软件、诚迈科技；数据库：海量数据、太极股份；中间件：东方通、宝兰德；应用软件：用友网络、金山办公；外设：纳思达。
风险提示：1）政策推进不及预期；2）技术创新进度不及预期；3）疫情风险超预期；4）地缘政治风险。
（分析师 王紫敬）
个股
名创优品（MNSO.N）
FY2022Q2点评
收入同比+20.7%超过指引上限
海外经营显著复苏引领利润恢复
业绩简评
公司发布FY2022Q2业绩，营收超过指引上限：FY2022Q2（2021年12月31日止三个月）公司实现收入27.73亿元（除非特殊指明，文中货币单位均为人民币），同比+20.7%/ 环比上季度+4.5%，超过业绩指引上限；归母净利润1.85亿元，同比+789.8% / 环比+21.5%；扣除股权支付费用等项目后，经调整净利润为2.14亿元，同比+155.4%/ 环比+16.4%。
经营分析
费用率&利润率持续改善。FY2022Q2，公司毛利率/经调整净利率为31.1% / 7.7%，同比+3.1pct / +4.0pct，毛利率提升主要归功于毛利率较高的国外业务和联名品牌产品占比提升。销售/管理费用率分别为13.88% / 7.99%，同比-0.95pct/ -0.24pct。
门店：TOP TOY加速拓店，MINISO单店收入持续恢复。FY2022Q2，公司共有5134家门店，较上季度末增加191家。其中，MINISO门店数为5045，较上季度末净增加174家；平均单店收入为52.3万元，同比+3.9%。TOP TOY门店数达89家，较上季度末净增加17家；TOP TOY主要通过加盟模式扩张，公司89家门店中有84家为加盟店。
国内：TOP TOY营业收入持续增长。FY2022Q2，公司国内收入为20.56亿元，同比+12%/环比+1.2%；其中MINISO品牌收入为18.77亿元，同比增长6%，TOP TOY品牌收入1.31亿元，相比去年同期的260万元实现大幅增长。MINISO品牌国内单店收入同比-7.4%，主要是公司在过去一年中在下沉市场新开了大量门店，这些门店单店收入较低。
海外门店的经营快速复苏。FY2022Q2，海外净增加41家门店，门店总数达1760家。实现收入7.17亿元，同比+54.9%/ 环比+15.1%，海外经营快速复苏。复苏一方面体现在单店收入上，海外平均单店同比+43.7%；另一方面也体现在店铺的经营情况上，本季度因疫情暂停营业的门店数为76家，较上季度的157家明显下降。
盈利预测与投资评级：持续看好中国优质供应链品牌化大趋势。公司海外业务的经营情况已大幅好转，业绩展现良好弹性，期待未来的持续恢复。公司预计下季度收入在24至27亿元之间，同比增长7.7%至21.1%。我们维持对公司FY2022-23年Non-IFERS归母净利润预期7.5/ 12.5/ 16.8亿元，按美元:人民币=1:6.32算得3月3日收盘价对应PE为25.7/15.5/11.5倍，维持“增持”评级。
风险提示：疫情反复，扩店不及预期，海外经营相关风险，竞争加剧等。
（分析师 吴劲草、汤军）
百度集团-SW（09888）
2021年业绩快报点评
智能云助力业绩增长，AI转型初见成效
投资要点
2021年全年百度营收1245亿元，同比增长16%，其中核心业务营收952亿元，同比增长21%。2021年，归属百度的净利润为102亿元。非公认会计准则下，归属百度的净利润为188亿元。非公认会计准则下归属百度核心的净利润为213亿元，略低于我们之前的预期，主要由于宏观环境对百度广告收入的影响所致。
百度智能云业务持续发力，四季度营收占核心业务营收的26%，与去年相比提高了8%，AI转型初见成效。智能云业务对百度非广告营收增长具有明显的拉动作用。百度智能云四季度营收52亿元，同比增长60%，2021年实现全年总营收151亿元，同比增长64%。在工业领域，百度智能云陆续与重庆两江新区、广州白云区、江苏常熟、浙江桐乡签约落地，建设“AI+工业互联网基地”。在工业质检领域，百度智能云市场份额第一，已经与3C、汽车、装备制造、钢铁、化工、水务等超过18个行业的300多家企业建立合作。在能源领域，百度智能云还与国家电网、南方电网、华能集团、国家电投等能源央企达成合作。自 2020 年以来，国家电网一直在使用百度智能云服务，如通过智能巡检及时发现风险，以确保持续的电力供应。在智慧城市领域，百度智能云结合当地城市治理的实际痛点与诉求，将AI赋能城市管理和建设的成熟经验快速复制、拓展到全国各地。
智能驾驶版图持续扩大，L2+L4两块业务商业化加速。面向公众开放的L4级Robotaxi萝卜快跑已经覆盖了北京、广州、重庆和上海等区域，并且从2021年11月起开始实施商业化收费，目前提供服务的车辆总计约100多辆车，整体规模还在开不断增长中；在L2级别的辅助驾驶系统ASD方面，除威马和长城外，比亚迪也选择百度的系统，这将为百度带来新的收入增长空间。
盈利预测与投资评级：由于广告业务受宏观环境影响以及投资损失，我们下调2022年归母净利润预测为140亿元（此前为149亿元），随着智能云以及智能驾驶板块的崛起，我们预计2023~2024年归母净利润迎来快速增长，达到207/334亿元，对应2022-2024年EPS为5.03 /7.45 /12.00元（此前为5.27/7.57/12.05元）。当前市值对应2022-2024年PE为24.43 /16.50 /10.24倍，维持“买入”评级。
风险提示：国家政策风险：政府减少对自动驾驶领域的扶持政策导致自动驾驶市场增速放缓。法律风险：自动驾驶相关领域、人工智能相关领域法律趋严，导致商业化项目迟迟无法落地。技术风险：自动驾驶后续反馈不佳；造车计划难度太大；AI芯片无法量产；对于L2级辅助驾驶，整车厂均转向自研，百度ANP解决方案市场变小；Robotaxi受到更具出租车营运经验的企业挑战。
（分析师 张良卫）
卫士通（002268）
2021年业绩快报点评
业绩快报符合预期，率先受益数据安全
事件：公司发布2021年业绩快报，2021年实现营业收入27.89亿元，同比增长17.00%；实现归母净利润2.39亿元，同比增长47.79%，符合市场预期。
盈利质量和运营能力大幅提升：公司2021年实现营业收入27.89亿元，同比增长17.00%；实现归母净利润2.39亿元，同比增长47.79%，主要系公司扎实推进各项重点项目和创新工程，参与国家及省部级多个课题研究，组织实施了国家、部委、省级多个重点专项，收入及毛利均实现增长。公司进一步提升运营能力，2021年销售回款40.36亿元，再创历史新高，同比增长33.35%，经营活动产生的现金流量净额达6.76亿元。
五大业务能力快速完善，率先受益数据安全利好政策：公司以战略规划为核心的五大业务能力快速构建和完善，基础民品安全芯片的产品和市场能力不断提升，面向车联网、物联网等新业务新场景的创新应用解决方案不断增强，数据安全体系能力在政务行业、互联网等典型应用场景下得到验证和成功应用，以橙讯为核心的安全应用业务合作生态快速完善，安全服务和实战演练能力获得客户高度认可，建成了全国首个省市一体化的政务密码服务平台。随着《数据安全法》、《个人信息保护法》的正式实施，互联网等行业数据安全需求有望实现快速提升。公司是国内信息安全领域的国家队，深耕密码技术多年，有望率先受益于数据安全和隐私计算具体场景落地。
中国网安董事长兼任公司高管，有望成为资源整合平台：近日，公司新选举陈鑫先生为董事长。陈鑫先生自2022年1月起任中国电子科技网络信息安全有限公司董事长，党委书记。中国电科2021年度工作会议中集团董事长提出十四五聚焦电子装备、网信体系、产业基础、网络安全四大板块做强做优做大。作为中国网安旗下唯一上市平台，公司此前已收购了三十所旗下的三零嘉微、三零瑞通和三零盛安，为未来的战略整合指明发展道路。此次中国网安董事长兼任公司高管，预计公司将有望成为集团在网安领域的资源整合平台，不断扩充和完善全产业链。
盈利预测与投资评级：考虑公司订单落地节奏影响，我们将公司2021-2023年归母净利润从3.46/4.54/5.81亿元下调至2.39/3.18/4.18亿元，2021-2023年EPS从0.41/0.54/0.69元下调为0.28/0.38/0.49元，当前市值对应公司PE为158/119/90倍。公司作为国内信息安全领域的国家队，深耕密码技术，将充分受益于数据安全相关政策在互联网等行业落地，未来有望持续获得集团的资源对接和大力扶持。维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，商密推广不达预期，高管变动相关风险。
（分析师 王紫敬、刘博）
上汽集团（600104）
2月整体批发同比+31%
上汽自主表现较好
公告要点：上汽集团2022年2月产销量分别为381,872/321,966辆，同比分别+39.71%/+30.63%，环比分别-18.37%/-29.32%。其中：上汽乘用车2月产销量分别为64,314/64,407辆，同比分别+97.91%/+114.69%，环比分别-6.88%/-4.67%；上汽大众2月产销量分别为97,457/90,604辆，同比分别+62.91%/+79.41%，环比分别-22.16%/-30.63%；上汽通用2月产销量分别为75,108/76,006辆，同比分别-7.91%/-0.80%，环比分别-31.78%/-30.91%；上汽通用五菱2月产销量分别为116,241/66,000辆，同比分别+59.16%/+0.97%，环比分别-9.72%/-40.03%。
上汽整体产批同比上行，上汽自主表现较好。1）上汽自主产销同环比表现好于集团整体。环比来看，春节假期因素影响下，2月上汽集团整体产批环比下滑，其中上汽自主产销环比表现好于其余细分品牌，RX5、MG5等主力车型销量破万，新能源车全球销量超过9000辆。近期智己L7即将上市交付，我们预计将提振上汽自主销量表现同时助力品牌向上；同比来看，除上汽通用产销同比下滑-7.91%/-0.80%外，上汽集团整体及其余细分品牌产销同比均实现正增长，其中上汽自主表现最佳。2）新能源同比增速表现较好：2月份，上汽集团新能源汽车产批分别为6.13/4.53万辆，同比分别+72.30%/+48.42%，环比分别-21.38%/-37.33%。其中，上汽通用五菱小微电动车保持快速增长；上汽乘用车公司新能源车销量超9000辆；上汽大众新能源车销量超过6300辆。3）出口同比持续高增长：2月份上汽海外整体销量5.61万辆，同环比分别+69.34%/-14.25%。2022年纯电MG EH32为代表的多款新能源产品将陆续登陆欧洲，公司预计上汽自主品牌在欧洲年销量达12万辆。
2月上汽集团整体补库，上汽大众+上汽通用五菱补库，上汽通用+上汽乘用车去库： 2月上汽集团企业当月库存+59906辆（较1月），上汽大众、上汽通用五菱当月库存+6853辆、+50241辆（较1月），上汽通用、上汽乘用车当月库存分别-898辆、-93辆（较1月）。
盈利预测与投资评级：我们预计随公司智己+新R标高端智能电动品牌打开新能源市场，不断开拓海外市场，大众及通用有望见底企稳。我们维持上汽集团2021-2023年归母净利润250/262/271亿元预期，对应EPS为2.14/2.24/2.32元，PE为8.7/8.3/8.0倍。维持上汽集团“买入”评级。
风险提示：海外疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主品牌SUV价格战超出预期。
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