民生研究｜晨听民声2022.3.4|SWIFT_新浪财经

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策略·牟一凌团队｜风格洞察与性价比追踪系列（二）：全球波动率上行，价值风格绝地求生

宏观·周君芝团队｜SWIFT制裁的直接影响和扩散冲击——俄乌冲突系列研究（三）

宏观·周君芝团队｜金融制裁的影响不止在通胀——俄乌冲突系列研究（四）

医药·周超泽团队｜博腾股份（维权）（300363）2021年度业绩快报点评：2021交出靓丽答卷，新产能保障持续高增长

医药·周超泽团队｜九洲药业（603456.SH）事件点评：股权激励绑定愈加紧密，助力CDMO持续高增长

汽车·邵将团队｜上声电子（688533.SH）业绩快报点评：车载功放、AVAS全面发力，公司新一轮成长期开启

食品饮料·王言海团队｜祖名股份（003030.SZ）事件点评：异地扩张“再下一城”，全国化布局稳步推进中

通信·马天诣团队｜新易盛（300502.SZ）公司点评报告：推出400G ZR/ZR+相干光模块，拓展相干布局

▍风格洞察与性价比追踪系列（二）：全球波动率上行，价值风格绝地求生

1、2月市场表现：A股小幅反弹，美股下行，通胀均为两个市场最强主线，价值风格占优。从估值水平上看A股与美股的成长风格指数明显高于全球其他地区，而A股的价值股在全球来看仍十分具备性价比。

2、股债风险溢价：A股下降，美股上升，港股持平。

3、估值-盈利匹配度：成长风格的收益率继续向ROE“还债”，价值风格仍被低估。中国拥有世界第二贵的成长股和第一便宜的价值股（A股与港股）。

4、关键市场特征指标：A股扩散效应明显，但波动率明显上升，局部估值约束仍在。

详见《风格洞察与性价比追踪系列（二）：全球波动率上行，价值风格绝地求生20220303》

分析师：牟一凌执业证号：S0100521120002

研究助理：方智勇执业证号：S0100121120020

▍SWIFT制裁的直接影响和扩散冲击

1、此次SWIFT制裁的三点特殊之处一是俄罗斯经济体量较大二是俄罗斯能源相关交易得到豁免三是美国此番要求SWIFT制裁所遇阻力似乎小于以往。

2、两点直接影响。短期看，俄罗斯无法寻求有效替代品。长期看，俄罗斯对外贸易和投资活动的交易成本大幅抬升。

3、两大扩散冲击。金融层面，跨境信息流变慢。实体层面，将造成俄罗斯国内进口商品供给不足，或引发俄罗斯国内物价上涨。

4、长期来看，SWIFT系统的公信力正在持续衰减。短期而言，SWIFT制裁本身并不是导致出口大跌关键。

疫情发展超预期；地缘政治事件超预期发展风险。

详见《SWIFT制裁的直接影响和扩散冲击——俄乌冲突系列研究（三）20220302》

分析师：周君芝执业证号：S0100521100008

▍金融制裁的影响不止在通胀

1、本轮金融制裁主要包括三块内容其一，冻结俄罗斯主要金融机构资产；其二，限制部分俄罗斯银行外币交易；其三，限制俄罗斯核心企业新增融资。

2、本轮金融制裁的影响不局限于实体通胀，更在于全球流动性扰动本轮金融制裁不止于SWIFT制裁，俄乌冲突及对全球的影响也不止于抬高大宗商品价格预期，扰动全球通胀。本次俄乌冲突及金融制裁，另一层面影响在于全球流动性扰动。

3、关注后续制裁进展，尤其关注后续制裁是否扩大或深化。

俄乌局势发展超预期；各国博弈超预期。

详见《金融制裁的影响不止在通胀——俄乌冲突系列研究（四）20220303》

分析师：周君芝执业证号：S0100521100008

研究助理：周恺悦执业证号：S0100121120011

▍博腾股份（300363）2021年度业绩快报点评：2021交出靓丽答卷，新产能保障持续高增长

事件概述公司发布2021年度业绩快报：2021年实现收入31.05亿元，同比增长49.87%；实现归母净利润5.24亿元，同比增长61.49%；实现扣非归母净利润5.03亿元，同比增长74.42%。

公司扩建CDMO产能

拟投资4.2亿元扩建其位于江西宜春的小分子原料药生产基地，项目建设周期22个月，计划2023年底建成投产，预计新增产能300立方米。

承担新业务亏损下，公司仍交出靓丽答卷

2021年实现营业收入31.05亿元，同比增长49.87%，收入端突破30亿元大关。

分季度看，Q4实现收入10.75亿元，创单季度收入新高，收入端呈逐季度递增趋势。2021年净利率达到16.8%，2020年为15.7%（+1pct），主要得益于公司产能利用率和运营效率的不断提高，以及产品结构的进一步优化，公司整体盈利能力水平不断优化。

剔除新业务和参股公司亏损，利润端表现超优

公司制剂CDMO业务和基因细胞CDMO业务仍处于业务拓展和能力建设阶段，合计减少公司合并报表净利润1.06亿元；同时，公司战略布局的行业相关参股公司亦仍处于亏损阶段，合计减少合并报表净利润0.31亿元。剔除上述影响后，公司实现归母净利润6.61亿元，同比增加80.11%；实现扣非归母净利润6.39亿元，同比增加92.81%。

“产能”+“订单”双轮驱动公司高增长态势

订单方面：公司签订的2项小分子创新药CDMO重大订单合计金额为8.98亿美金（折合约57.17亿元人民币），根据协议，大部分订单交付时间主要在2022年。就目前披露的单个在手订单合同总金额同比2021年收入增长84%，叠加其他CDMO项目订单，预计将支撑2022年实现优异的业绩表现。

产能方面

公司加大资本开支，今明两年均有新产能计划落地，支撑业务的高速发展。1）宇阳药业：近580m3产能于2022年逐步释放；2）长寿基地：2022年2月10日宣布扩建301车间，预计新增142.6m3产能，计划2023年3月投入运营；3）江西宜春：2022年3月2日宣布扩建2个新车间，预计新增产能300m3，计划2023年底建成投产。根据新建产能计划，我们预计到2023年底，公司产能同比2021年增长约53%。

投资建议

预计2021-2023年归母净利润分别是5.24、12.37及14.03亿元，同比增长61.5%、136.2%及13.4%，基于公司在手订单和新建产能，我们认为公司业绩高增长具确定性和持续性，因而，维持“推荐”评级。

风险提示

业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

详见

《

博腾股份（300363）2021年度业绩快报点评:2021交出靓丽答卷，新产能保障持续高增长

20302

》

分析师：周超泽执业证号：S0100521110005

研究助理：叶小桃执业证号：S0100121110032

▍九洲药业（603456.SH）事件点评：股权激励绑定愈加紧密，助力CDMO持续高增长

事件概述

2022年3月2日，九洲药业发布第四次限制性股票激励计划（草案），计划授予297名公司董事、中高层管理人员及核心骨干共计184.50万股，占公司总股本的0.2216%，授予价格为23.82元/股。以2020年公司扣非净利润3.22亿元为基准，公司考核目标值为：2022-2024年公司扣非净利润相较于2020年增长不低于115%/180%/260%，即2022-2024年公司扣非净利润不低于6.92亿元/9.02亿元/11.59亿元。本次激励计划预计造成限制性股票摊销成本于2022-2025年分别为1885.22万元、1667.70万元、652.58万元以及145.02万元。

进一步绑定核心人才，驱动CDMO持续高增

公司新一轮股权激励落地，有利于吸引和留住优秀CDMO人才，进一步加深与核心人员的利益绑定，提升公司的市场竞争能力与可持续发展能力，并将进一步推动公司CDMO业务的高速发展。近年来，公司CDMO业务跨越式成长，驱动公司业绩持续高增。2021H1，公司实现营业收入18.68亿元，同比增长85.34%，其中CDMO业务实现营业收入10.24亿元，同比增长134.77%，占总收入54.8%，CDMO板块近三年营收CAGR高达76.89%。

客户结构多元化，充足产能+产业链完善促进业绩长期快速释放

继收购诺华苏州工厂后，公司2021年下半年又相继收购Teva杭州工厂以及南京康川济医药，充沛产能将进一步打开CDMO业务“天花板”并建立起从中间体到原料药到制剂的一体化平台。在客户结构方面，公司也积极拓展CDMO客户，与罗氏、第一三共、硕腾、吉利德、贝达、艾力斯等国内外优秀药企达成深度合作。未来公司CDMO业务在诺华三个核心产品的基础上，将会有更多优秀项目注入，有望在较长周期内实现持续的高速成长，公司未来竞争力和发展空间都将获得长足提升。

投资建议

诺华三个核心药品全球市场空间广阔，带动公司CDMO收入持续高增长，且公司客户结构日趋多元化，未来会有更丰富的前端项目注入，我们预计2021-2023年公司收入分别为39.36亿元、52.85亿元和69.71亿元，同比增长48.7%、34.3%、31.9%；归母净利润分别为6.5亿元、8.91亿元、11.87亿元，同比增长70.7%、37.2%、33.1%；2021-2023年对应当前股价的估值为59、43和32倍，维持“推荐”评级。

风险提示

原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。

详见《

九洲药业（603456.SH）事件点评：

股权激励绑定愈加紧密，助力CDMO持续高增长

20302

》

分析师：周超泽执业证号：S0100521110005

分析师：许睿执业证号：S0100521110007

▍上声电子（688533.SH）业绩快报点评：车载功放、AVAS全面发力，公司新一轮成长期开启

事件概述

2022年2月26日，公司发布2021年度业绩快报：公司2021年营收13.03亿元，同比增长19.76%；归母净利润0.63亿元，同比下降16.45%；扣非归母净利润为0.53亿元，同比下降16.48%。其中2021年第四季度营收3.86亿元，同比增长12.87%，环比增长22.93%；归母净利润0.19亿元，同比下降47.22%，环比增长37.48%。

传统业务稳定增长，新业务放量，2021年完美收官

公司为车载扬声器自主龙头企业，车载扬声器全球市占率连续多年维持在12%左右水平，2021H1车载扬声器营收占总营收比达到90%，受益于汽车行业周期复苏，全年营收同比增长12%。新业务已经进入快速放量阶段，2021年公司功放业务营收同比增长109%，AVAS业务营收同比增长145%。传统业务与新业务共同助力公司实现全年营收13.03亿元，同比增长19.8%。

原材料和海运等成本要素导致公司毛利率短期承压，未来有望持续改善

2021年多重因素影响导致毛利率承压，归母净利润同比下降16.45%：1、受上游原材料稀土、大宗金属商品以及塑料粒子等价格上涨的影响，公司主要原材料价格涨幅较大，毛利率承压；2、受国际疫情反复的影响，出口海运费上涨。2021年公司主要产品毛利率下调2.5pcts，归母净利润同比下降16.45%，业绩短期承压，伴随疫情逐步可控，上游原材料价格逐步恢复常态化，公司毛利率有望改善。

全产业链布局声学产品，新产品量价齐升打开公司成长空间

受益于用户对音质的要求的提升以及新能源相关法规的要求，车载功放与AVAS产品的渗透率有望快速提升。公司持续加大研发创新力度，扩充研发团队，以车载扬声器为基础，积极布局车载功放、AVAS等产品，2021年研发投入同比增加44%。车载功放、AVAS等产品单车价值量超过500元，较车载扬声器有一倍以上提升空间。同时公司以现有的客户结构为基础，持续推进新产品快速渗透，目前已进入蔚来、零跑、理想、华为金康等新能源车企配套体系，新产品有望迎来放量期。随着未来增量业务量价齐升，有望显著打开公司成长空间。

投资建议

预计公司2021-2023年营收13.30/18.97/28.68亿元，归母净利润由0.73/1.32/2.33亿元，当前市值对应2021-2023年PE为101/56/32倍。受益于汽车电动智能化渗透提速，产品升级助力公司实现量价齐升，作为汽车声学产品龙头公司有望享有估值溢价，维持“推荐”评级。

风险提示

原材料价格波动导致毛利率低预期，新品拓展不及预期，汇率风险等。

详见《上声电子（688533.SH）业绩快报点评：车载功放、AVAS全面发力，公司新一轮成长期开启20220303》

分析师：邵将执业证号：S0100521100005

▍祖名股份（003030.SZ）事件点评：异地扩张“再下一城”，全国化布局稳步推进中

事件概述

3月2日，祖名股份发布公告，拟与武汉江夏经济开发区管理委员会签订《项目投资合作协议》，拟在江夏经开区成立全资或控股子公司，投资3亿元建设生产厂房，产品包括生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品等，预计建成后5年内产值达3.3亿元。

异地扩张“再下一城”，兼并收购+异地建厂推动全国化扩张

祖名在长三角区域已具备一定品牌知名度，在杭州、宁波、绍兴等城市也具备充分市场占有率，已成为中国豆制品行业中断层领先的龙头企业。在稳固长三角优势的同时，祖名也通过兼并收购及异地建厂进行全国化扩张：（1）兼并收购，公司2008年在扬州收购某豆制品厂，目前已形成近1亿营收规模，2022年将重点完成扬州工厂的迁建工作。2021年与南京果果、贵州龙缘盛达成股权投资，目前已协助其进行数字化管理升级，连通业务与财务多元系统，并派驻生产和销售人员协助改善品质管控，加强市场扩张。预计后续将在华北、珠三角等区域再次复制“扬州经验”实现异地快速扩张。（2）异地建厂，公司2010年建设安吉工厂，配备日本高端生产线，成为公司最重要的生产基地。本次在武汉，即复制“安吉模式”通过异地建厂方式“再下一城”。之所以选择武汉，首先因为武汉具备充足人口基数，能够快速消化生鲜产品；其次武汉不具备绝对龙头品牌，市场格局分散，不形成明显进驻壁垒，而祖名与政府达成合作将更容易进行渠道扩张；此外在疫情期间，祖名已通过盒马等渠道供货武汉，在当地已具备一定品牌认知和渠道基础。

坚定看好22年发展，主业持续稳健增长，黄豆种植面积扩大有望带动成本下滑

2022年我们预计公司收入将实现双位数增长，主要得益于：（1）家庭端生鲜豆制品需求较为稳固，公司属于杭州市“菜篮子”企业，生产经营得以优先保障。（2）餐饮端成立餐饮事业部对接连锁快餐、学校食堂等B端客户，预计在餐饮业逐渐修复的情况下，餐饮板块将取得较快发展。（3）华东区域重点布局上海及安徽潜力市场，提升店面形象，规划销售策略，多渠道开发市场。杭州等优势市场精耕下沉，进一步补充销售终端。成本方面预计在今年5月以前黄豆价格仍将维持高位，而随着黑龙江、内蒙等核心产区扩大黄豆种植面积，黄豆价格有望在新采购季之前逐步下滑。

预计2021-2023年公司实现营收13.33/15.57/17.87亿元，同比+8.8%/+16.8%/+14.8%；实现归母净利润0.61/0.98/1.21亿元，同比-39.2%/+60.3%/ +23.3%，EPS分别为0.49/0.79/0.97元，对应PE分别为50X/31X/25X。考虑到公司主业稳健发展，及异地扩张所带来的业绩增长潜力，维持“推荐”评级。

成本快速上涨，异地扩张不及预期，食品安全风险等。

详见《

祖名股份（003030.SZ）事件点评：

异地扩张“再下一城”，全国化布局稳步推进中

20220303》

分析师：王言海执业证号：S0100521090002

研究助理：王玲瑶执业证号：S0100121070022

▍新易盛（300502.SZ）公司点评报告：推出400G ZR/ZR+相干光模块，拓展相干布局

事件概述

据讯石光通讯网报道，近日新易盛宣布推出其400G ZR/ZR+相干光模块，应用场景为数据中心互联（DCI）和城域网络。流量高速增长，光通信传输速率快速提升的大背景下，相干技术的应用场景持续下沉延伸。相干技术从过去的骨干网（ >1000km）下沉到城域（100~1000km）甚至边缘接入网（< 100km）。另一方面在数通领域，相干技术也已经成为数据中心间互联的主流方案（80~120km）。

相干光模块市场空间广阔，传统非相干领域的光模块厂商也开始切入

伴随着相干技术的持续下沉，相干光模块迎来快速发展期。据Lightcounting，采用相干技术的DWDM光模块全球市场2020年销售额达10亿美金，到2025年有望达到25亿美金，年复合增速达20.1%。届时数据中心互联场景中相干探测的光模块比重预期将由2020年的39%提升到2025年78%。相干市场的热度同时也在吸引新的参与者入局，除了传统的相干光模块厂商如Infinera、Cisco（Acacia）、Ciena、Lumentum、华为、中兴等之外，近年来以中际旭创为代表的部分传统非相干领域的光模块厂商也开始加入。

公司入局相干领域进一步完善光模块业务整体布局，拓宽未来成长空间

新易盛此次发布的相干光模块产品包括了400G QSFP56-DD ZR和400G QSFP56-DD ZR+，传输距离分别达120km和480km，两款产品均采用了基于硅光子学额光学引擎和支持400G相干传输的最新一代数字信号处理器（DSP）。公司在光模块领域多年的技术及经验积累、出色的成本控制能力、以及稳定强大的供应链将助力公司在相干光模块领域持续推进，拓宽未来成长空间。

我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为6.59/8.18/10.54亿元，对应PE倍数为28X/23X/18X。公司作为光模块领域的头部企业，将充分受益于数通市场和电信市场的需求放量。同时伴随着在相干、800G、硅光等领域的加速布局，有望进一步打开未来成长空间。维持“推荐”评级。

下游需求不及预期，行业竞争加剧，光模块价格降幅过大。

详见《新易盛（300502.SZ）公司点评报告:推出400G ZR/ZR+相干光模块，拓展相干布局20220303》

分析师：马天诣执业证号：S0100521100003

研究助理：马佳伟执业证号：S0100121100028

3月金股组合

（数据截止2022年2月25日的收盘价）

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