晨报0124 | 宏观、策略、基金配置、微软|利率_新浪财经

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【宏观】SLF利率“跟随式”调降，影响几何

SLF利率为何调降？跟随MLF、OMO降息，符合预期。2016年后，SLF利率从不单独调整。SLF利率的下调往往在政策利率调降之后，并且幅度保持一致。此前最近一次为2020年4月，在OMO利率连续下调后一次调降30BP。因此，当前SLF利率跟随政策利率下调，符合市场预期。

SLF利率调降，影响几何？1）有利于发挥SLF利率走廊上限的作用，呼应2021年9月央行提出的“要把推动常备借贷便利操作方式改革作为当前的重要工作来做”。SLF利率在2015年后定位为利率走廊上限，通常为银行在银行间市场拆借最高的资金成本。从历史上看，在流动性快速收紧，其余资金利率明显高于SLF利率时，银行会向央行申请SLF，比如2020年11月永煤事件。而目前该工具操作对象已经覆盖各类商业银行，且不限量。此次调降将激励银行在资金紧张时运用该工具申请资金，特别是处于流动性分层末端的中小银行，进而平稳银行对资金面的预期。2）有利于推进OMO向MLF、OMO利率靠拢，收窄利率走廊幅度。此次隔夜品种降至2.95%、7天SLF利率降至3.1%，收窄R001波幅，为R007封顶。虽然历史上少见SLF单独调整，但MLF、OMO利率下调并不必然意味着SLF利率的调整，此次SLF跟随调降之后，我国的利率走廊上下限的宽幅从270BP（3.05%-0.35%）下降至260BP（2.95%-0.35%）。这意味着在未来的月末（季末）、跨年、春节、缴税、缴准、政府债放量等短期干扰时，市场利率波动区间有望收窄，更好地实现市场利率围绕政策利率窄幅波动。3）由于利率走廊收窄后，资金面波动幅度有望收敛，则在后续面对流动性短期冲击时，央行为实现“削峰填谷”而频繁进行OMO投放对冲的操作压力将得以适度减轻，也能更好地配合2022年的财政发力。4）有利于控制债市加杠杆（滚隔夜、滚7天）带来的金融风险。目前短端隔夜利率波动较大，且债市滚隔夜成交量较大，1月20日突破5.0万亿。此次MLF、OMO利率超预期调降10BP后，货币端流动性持续宽松，债市加杠杆行为可能加剧，出现类似于2020年4月、2020年12月情形。此次SLF利率调降可以进一步发挥上限职能，降低R001、R007的波动幅度，有效避免金融风险升温。5）有利于实现“把货币政策工具箱开得再大一些”，助力信用逐渐变宽。由于SLF作为上限调降后，银行对流动性备付需求下降，进而有利于推进银行信贷投放。虽SLF利率调降主要作用于银行间流动性，但调降再次确认了“宽货币”，助力信用逐渐变宽。

往后看，还有哪些“价、量”的工具可期？降息降准仍有。1）2、3月以及二季度初期均是降MLF、OMO利率的观察时点，2）届时LPR利率也有跟随调降可能。3）降准也仍可期，目前8.4%的准备金率仍有50-100BP的下调空间。4）再贷款再贴现中的支农支小再贷款部分已降0.25个百分点，后续也有空间。5）而目前利率走廊下限超储利率已处于0.35%的低位，下行空间最为有限，但调降该利率将明显释放超储，助力信贷投放。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，SLF利率“跟随式”调降，影响几何具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【策略】穿越黎明前的黑暗

大势研判：穿越黎明前的黑暗。2022年初以来，国内市场震荡下行，核心原因在于分母端负向扰动。一方面，海外加息缩表预期提前，实际利率快速攀升，10年美债利率一度触及1.88%，纳斯达克指数周内大幅回落7.55%。随着全球流动性拐点已至，从资产配置的角度对国内流动性预期带来边际波动。另一方面，国内地产信用隐忧、新冠疫情波折等压制着风险偏好。我们认为，从海外来看，尽管高利率对权益市场会产生负向压制，但在较低的美债利率抬升下，不会对美股估值产生剧烈冲击，由此带来的“美股→A股”风险传导相对有限。同时，国内仍处于货币政策宽松窗口期，央行积极“靠前发力”，随着12月全面降准、1月MLF与LPR降息之后，“稳增长”动能进一步夯实，负面预期正在加速消化。

日历效应今何在，风物宜长放眼量。从过往历史来看，A股市场往往存在“春季躁动”这样的日历效应，主要驱动因素大多可归结为流动性回暖、风险偏好抬升以及盈利预期上修。当前，由于房企债务偿还密集、疫情反复等，2022Q1是负向因素和悲观预期较为集中的时间窗口。我们认为，市场的调整已经在逐步反映，随着时间的推移以及风险的定价，向后看反而应关注积极因素的向上修正：1）美联储3月加息概率提升，“加息→缩表”的信号传导远超实际波动，但背后反映出的海外经济、就业等修复动力仍然积极；2）实体融资需求好转尚未验证，结构性宽货币和总量宽货币或将并行；3）地方两会相继召开，稳增长诉求强烈，基建与制造业投资有望加快发力。

向前看：从中盘蓝筹走向大盘价值。2021年大盘价值个股表现并不占优，主要在于“盈利下行（但仍正增）+信用扩张+货币趋宽”的环境下，盈利弹性特征的中盘蓝筹表现更好。一方面高盈利增速具有稀缺性的优势，另一方面信用货币趋宽的环境使成长性与盈利增速更受益。但立足当下，在更长的视角下，成长与价值风格的切换，正在从行业层面渗透与发散。具体来看：一级行业间增速差异在快速收敛，相较2021年各行业的增速分布在一个更窄的区间内，这意味着寻找具备明显高景气优势的行业将更为困难。同时，随着稳增长主线浮出水面，盈利结构的再分配以及中下游的修复将成为价值提升的重要线索。

行业配置：把握价值中的价值。大盘价值相对占优，按照稳增长的发力先后顺序，叠加悲观预期的修正幅度，推荐：1）消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的生猪、家电、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2）基建：基建投资改善，助力“兴基建”未来超预期，推荐建材、建筑、电力运营等方向；3）金融：券商、银行；4）消费电子。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，穿越黎明前的黑暗具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【基金配置】管中窥豹：专业机构多数增持计算机设备、煤炭，减持医疗设备

随着A股的机构化进程持续，专业机构对A股的话语权不断加强。不同于个人投资者，由于研究专业性、投资纪律性、信息优势、资金风险偏好属性不同等原因，专业机构的交易行为通常能做到与行情变化同步、甚至领先。因此，对专业机构资金交易行为的跟踪一直是市场较为关注的话题。

本文基于上市公司前十大流通股股东的持仓变更信息，关注公募基金、社保基金、保险资金、北上资金、QFII 五类专业机构的及时交易动向。2021年12月31日到2022年1月21日，共有12家A股公司公告了前十大流通股股东的持仓变更信息。

2022年开年前3周，专业机构多数比较一致的是，增持计算机设备、煤炭。近日数字经济发展迎来政策利好，网络安全重要地位凸显。科技创新，设备先行，计算机设备行业估值处于历史低位，或迎来景气上行和估值修复。稳增长政策预期持续强化，叠加宽松货币环境，煤炭行业供需边际趋紧，价格上涨，行业有望受益。

专业机构主要分歧点在于医疗设备：公募基金增持，险资和外资（北上资金）减持。医药医疗板块受到集中带量采购政策的影响，以险资为代表的中长期资金、以及北上资金减持明显。但部分医药主题公募基金仍在增持，交易方向出现分歧。根据历史观察，以社保、外资、险资为代表的专业机构资金交易行为的领先性更好，或更值得关注。

风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。本报告基于上市公司前十大流通股股东的持仓变更信息进行分析，并非机构实际全部持仓信息，存在统计上的偏差。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，管中窥豹：专业机构多数增持计算机设备、煤炭，减持医疗设备具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告

【传媒】微软收购动视暴雪，游戏板块估值有望提升

投资建议：微软进一步丰富游戏产品矩阵与IP储备，深化游戏业务战略协同，元宇宙内容再填充。同时海外游戏巨头接连高溢价被收购有望抬升游戏板块整体估值，优质游戏内容上游厂商价值凸显。推荐标的：三七互娱、完美世界、中手游、腾讯、心动公司；受益标的：宝通科技、吉比特、网易等。

事件：2022年1月18日，微软宣布将以每股95美元的价格收购游戏巨头动视暴雪，全现金交易总价值687亿美元。这笔收购将包括动视（Activision）、暴雪（Blizzard）和国王工作室（King Studios）的标志性特许经营权，以及通过美国职业棒球大联盟进行的全球电子竞技活动，这将是微软史上最大规模的一笔收购。

微软并购动视暴雪元宇宙内容再填充，大量经典IP有望协同微软游戏业务。动视暴雪作为优质游戏内容研发商，IP储备丰富，全球MAU超4亿，共拥有17家知名游戏工作室。暴雪旗下有魔兽系列、星际争霸系列、暗黑破坏神系列，动视旗下游戏主要有使命召唤系列等。从完善全产业链布局的角度，通过本次收购，微软将在PC端、移动游戏及云游戏业务上实现加速增长。FY2022Q1，Xbox游戏内容及服务业务同比增速16%至36亿美元，实现稳定增长。目前，Xbox Game Pass服务拥有逾2500万用户，Xbox Game Pass内容库由微软的第一方游戏、第三方作品、独立开发者作品等构成。动视暴雪优质IP组合，能够丰富微软游戏产品矩阵，增强微软游戏下游渠道议价能力，微软元宇宙内容再填充。

海外龙头游戏公司估值中位数为21X，海外游戏巨头接连高溢价被收购有望抬升游戏板块整体估值。Take-Two上周宣布斥资127亿美元收购社交游戏巨头Zynga，创下了游戏行业的收购金额新高，溢价64%。一周后微软即宣布拟收购动视暴雪，收购溢价约为45%（对应1.17股价），动视暴雪PE TTM约为19X，收购价对应高溢价PE TTM约为28X，体现微软对动视暴雪的长期看好。目前A+H游戏板块估值处于相对低位，重点游戏公司估值2022年PE中位数处于14X，游戏业务作为元宇宙落地重要入口，海外游戏巨头接连高溢价被收购预计进一步驱动游戏行业价值重估，有望抬升游戏板块整体估值。

风险提示：政策监管趋紧，游戏行业景气度不及预期等。

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