掘金A股“打折的高级货”,华夏基金张城源一年半大赚80%

掘金A股“打折的高级货”,华夏基金张城源一年半大赚80%
2022年01月24日 16:15 市场资讯

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黄衫女侠|文

财商侠客行|出品

“不管是买袜子还是买股票,我都喜欢在高级货打折时入手。

这是股神巴菲特的投资圣经之一,甚至于,在生活中,巴菲特也严格执行自己的这一原则,不管是买袜子、买可乐还是买结婚钻戒,股神都喜欢在打折时候才入手。

商品打折我们都知道,股票什么时候才打折呢?

比如当市场出现情绪化的下跌、好公司受到短期事件影响等等,都会让股价出现“打折”,但是,要把握这样的投资机会,需要投资者像巴菲特一样,好好修炼一套投资心法和内功才行。

本期,我们想跟大家介绍的,是A股市场中一个稀缺的“高级货打折”的机会,那就是定向增发

2020年2月,再融资新规的发布,让沉寂已久的定向增发市场再度迎来了春天,2021年定增市场上市项目数量、募资规模皆攀至近四年来新高。

定增策略在过去两年也大有“王者归来”的气势,Wind数据统计显示,截至2022年1月17日,华夏基金旗下可参与定增的基金华夏磐利A(009686)2020年7月29日成立以来累计收益率已经达到84.14%。

看到这里,相信大家已经按捺不住发问:

·定增市场发生了什么变化?

·定增基金是怎么赚钱的?

·已经走了两年慢牛行情的定增市场是否还具有投资机会?

为了解答这些问题,我们与华夏磐系列的基金经理张城源进行了一场深入的对话。

张城源2009年加入华夏基金,入行之后一直深耕定向增发领域的研究和投资,经历了定增市场的几波周期,2020年7月以来,他陆续管理了三只专门参与定增市场的公募基金,称得上是公募基金的“定增投资先锋”

定增市场发生了什么变化?

01

定向增发,即非公开发行,是指上市公司采用非公开方式,向特定对象发行股票的行为。是上市公司股权再融资的最主要方式。

跟二级市场买股票相比,定向增发有几大特点:

【1】参与门槛高:一个资产包须几千万至几亿资金;

【2】小范围公开发行:不超过35个投资者;

【3】折价发行:折价率平均在10%~30%之间;

【4】有锁定期:6或18个月。

其中,“折价发行”这一特点,也就是我们上面提到的,定向增发可以“打折买股票”的优势所在。

“打折买股票”这么好,但为什么定增策略听起来很小众?

事实上,A股的定增市场经历了几轮发展阶段,在2016年一度达到巅峰时刻,当年沪深两市定增募资额接近2万亿,定增策略的产品一度非常火爆,甚至出现了“抢购份额”的场景,在当时有着“最强王者”的称号。

在2017年,为遏制市场火热的融资热情,证监会推出“再融资新政”和“减持新规”等多重定增改革,对发行条件、发行折扣和限售期方面都进行了更加严格的规定,定增策略的命运也因此急转直下。

数据显示,2017新增定增额由2016年的1.8万亿减至1万亿,接近腰斩。2018-2019年新增定增额更是缩减至7850亿和6590亿元,两年定增发行失败率超52%,纯粹按底价发行的项目占比达到了85.3%。

一大批定增策略产品也在市场中消失匿迹。

这些定增市场的辉煌与落寞,张城源都曾亲身经历过。

张城源是中国人民大学法学硕士,2009年加入华夏基金,与很多基金经理的职业路径有点不太一样,张城源入行之后一直专注于中小盘股票的研究。

随着A股上市公司越来越多,机构关注和研究的公司数量有限,大部分中小盘公司都存在关注度不足的现象,如何找到一个更合适的切入视角,去研究和挖掘这些公司的机会呢?

“我们发现,定增就是一个很好的角度,市场每年都几百个定增项目,通过研究定增的投资机会,也可以覆盖到更多的上市公司。”张城源说。

从2011年开始,张城源就开始对定增进行系统性的研究,眼瞅着定增市场在2012年、2013年逐步繁荣,到2016年、2017年达到高点,也看着它在2017~2019这三年,由于市场的变化,投资一度陷入冰点。

但即使是在行业最寂寞的时候,他也始终坚持在这一阵线上持续做研究。

这种不离不弃的坚守,让张城源第一时间对定增市场的解冻信号作出了反应。

2020年2月14日,证监会发布了一系列再融资新规,张城源敏锐地意识到:定增领域将再度出现历史性的投资机会。

于是,张城源开始向公司内部、客户大力推荐定增策略,他的依据有三个。

【1】史上最佳定增政策

张城源指出,2020年的再融资新规,无论对投资端还是融资端,都是历史上最佳的定增政策,主要变化为定价基准日扩展、折扣率提升、锁定期缩短、减持松绑。

其中,对投资端而言,最具吸引力的地方在于,定增折扣由2017-19年,最大9折,限售一年及需要满足减持新规的相关要求,调整为,限售6个月,最大8折,甚至明显优于2016年融资规模超万亿时的规则。

【2】项目资源更丰富了

2017年~2019年期间,定增门槛相对是比较高的,而在2020年新规之后,越来越多的上市公司可以通过定增实现融资,这也意味着,市场中可供选择的好项目更多了。

张城源的判断也在过去两年的市场中得到了充分的验证。根据申万宏源证券统计,2021年定增市场上市项目518 个,合计募资8999.47 亿元,同比分别上升38.13%、8.17%。全年参与定增的上市公司家数和规模均创下近四年来新高,定增金额接近9000亿元,2021年也被称为“定增大年”

【3】 估值优势

从2020年到2021年,华夏基金陆续发行了三只“磐系列”定增策略基金,产品发行期间,张城源收到来自客户最大的顾虑就是:“好公司越来越贵了,怎么建仓?”

这两年恰好是核心资产行情极致演绎的阶段。

“我印象特别深刻的就是,在2020年12月到2021年1月份,这个特征特别明显,当时市场中大概有三四百家公司持续上涨,而剩下的三四千家公司表现持续萎靡,市场呈现出来的就是‘一九分化’的行情。”

张城源分析道,当时的市场就是“少数公司越来越贵,而绝大多数公司越来越便宜了的一个市场环境”。但经过2020年的极致演绎后,其实市场已经发生了变化,因为定增新规就是建立在鼓励中小企业发展、鼓励专精特新的政策之下,这些股票并不会一直低估,应该看到投资的机会,这样的市场环境其实是非常有利于定增策略的。

“少数公司贵了,我们并不担心,因为我们投的时候会尽可能回避掉贵的公司,从大把便宜的好公司中寻找机会。”这也是过去两年张城源反复强调的一点。

基于这三点判断,华夏基金成为过去两年定增市场中最积极的参与者之一。

据统计,全市场过去一年维度上,参与定增股票成本总额与基金净资产(季报规模)比值来看,华夏磐系列产品——华夏磐益、华夏磐利、华夏磐锐三只产品的占比分别排名行业前三,是全市场最纯粹的定增策略产品。

资料显示,这三只定增策略产品,都将不低于80%的仓位用于定增策略投资;除保留少量底仓参与打新之外,其它投资仓位几乎都是通过精选定增项目进行投资。

定增基金是怎么赚钱的?

02

这是华夏磐系列三只定增基金成立以来的表现,以成立时间最长的华夏磐利为例,运作一年半以来,累计回报率达到84%,同时期间最大回撤仅为10.72%,这个体验可以说是相当舒适了。

而正要迎来开放期的华夏磐益,成立将近一年的时间里,也已经录得28%的回报,期间最大回撤仅为5.6%,这在去年风格急转的市场当中,实在非常难得。

我们还发现,华夏磐系列产品也颇受机构投资者青睐,其中磐利、磐锐去年中报披露的机构持有比例均超过60%,可见对于“打折的高级货”,机构投资者是相当有共识的。

那么,定增基金究竟是怎么赚钱的?跟普通基金的投资管理方式又有什么不同呢?

与实际市场买股票不同,参与定向增发的收益来源主要有三部分,包括折扣收益、个股成长性收益(阿尔法)和市场波动收益(贝塔)。

其中,折价率既起到了风险保护垫的作用,又发挥了收益放大器的功效。

根据申万宏源的统计,受2020 年定增新规后底价折扣空间放宽、投资者报价积极性减弱等因素影响,2021 年竞价、定价项目发行折价率分别为17.85%、33.86%。其中竞价项目发行折价率在15%以上的占比66%,20%以上的占比有38%。

也就是说,在过去一年,通过定增策略可以实现8.5折买股票,安全垫大大增厚了。

私募排排网统计的这个表格可以清楚看到,定增折扣和股价涨跌幅不同,对应定增项目的最终收益率情况。例如,如果项目最终折扣为8.5折,而解禁到期时,股价在二级市场的涨幅为20%,则这个定增项目的最终收益率会高达41.17%,相比于二级市场会有20%的超额收益率,这就是定增策略的魅力所在

但是,由于定增资金门槛高(单个项目资金要求在几千万到上亿元不等),又有6个月限售期,普通投资者想参与定增很多时候是可望而不可及,这种情况下,公募定增基金的优势就相当明显了。

深耕定增领域超过十年,张城源和他的定增团队已经先知先觉,在这一波定增小牛市到来之前就已经做足准备抢得先机。巴菲特说“打折买高级货”,在对话的过程中,我们发现,张城源的定增投资策略,也正是围绕着这两个关键字展开的。

【1】找到定增市场中的“高级货”

张城源介绍道,由于6个月的限售期要求,定增策略不同于交易型策略,可以快进快出及时止损;也不同于长期投资策略,只要精选出几只个股长期持有就可以。定增策略在投研方面既有深度又有广度的要求。

深度方面,市场有大量的投资机会,但优质项目稀缺,且要在6个月的限售期中做好风险控制,就要求基金经理对定增公司的基本面和中长期投资价值有充分的把握。

广度方面,据统计,2021 年上市的定增项目就达到518个,并且,每个月、每个季度甚至每一年的项目都不同,要做好定增投资,需要基金经理对这些项目都有所了解,进行持续的研究和跟踪。

“这两方面决定了,定增投资光靠基金经理或者靠少数人是很难做到的,所以我们一直以来都在实行群策群力的投资方法。”张城源介绍道,华夏基金有60位研究员,做定增投资的第一步,就是每年把要实施定增的公司分到相关的行业研究员手里,这样一来,研究员每年研究5~10个定增项目,首先就把研究工作做得深入扎实了。

在这个基础上,作为定增策略的基金经理,张城源再从中挑选出“高级货”,进行进一步的调研和研究,最终决定投资标的。

“定增最核心的就是项目质量,公司质量始终是投资能否挣钱最核心的因素。虽然说定增本身有折扣,但是如果公司基本面不好,基本面不扎实,这种折扣在6个月的限售期面前,一旦出现踩雷等等,还是会有很大风险的。”张城源说。

【2】寻找最佳“性价比”

在筛选出“高级货”之后,张城源还会将定增项目的折扣与基本面情况进行平衡考量,并选择“性价比”更好的标的进行投资。

对于性价比的考量,第一是更好的折扣。以华夏磐锐为例,数据显示,截止2021年12月,华夏磐锐累计参与20个项目,定增项目投资占基金净值约90%,项目平均折扣率81%(折扣率为发行价/发行日收盘价)。

第二是估值,张城源指出,有一些新兴行业虽然长期前景很好,但如果短期估值太高,自己也不会考虑,毕竟在6个月的限售期面前,短期大幅的波动也是定增策略需要考虑的风险。张城源的原则就是,寻找估值和成长性、业绩确定性相匹配的公司进行投资,把握投资的确定性。

【3】组合投资

“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”,组合投资的优势,在定增策略中尤为明显。

以华夏磐利为例,截止2021年12月2日,上一期投资的20个项目中,收益最优的三个项目平均收益为169%,收益最差的三个项目平均收益为-26%,整体算术平均收益率则达到39.4%,充分发挥了组合投资的作用。

除了个股的分散,张城源也尤其重视在组合中进行行业的均衡配置,不赌行业、不赌赛道,更多地回归定增投资的初心,把握最佳“性价比”的投资机会。

“我们基本上会维持前三大行业持仓比例不超过30%这样的配置,行业的分散,决定了不太会因为单一板块、行业的剧烈波动,给组合的净值造成太大的波动。”

【4】把握卖出时机

最后,在定增项目解禁之后,张城源会充分发挥主动投资的优势,在2~3个月的时间内,择机卖出相关的股票,争取为组合获取更多的超额收益。

同时,值得注意的是,华夏磐系列的定增基金都设定了一年封闭的运作期,在运作期结束之前,张城源都会将当期的项目卖出,并在下一个运作期投资新的定增项目,所以对基民而言,参与每一期定增基金,都将是投资不同的组合,不必担心追高等问题。

定增基金还值得参与吗?

03

再融资新规从2020年2月份出台以来,定增市场已经走了两年的慢牛行情,也引来更多资金的关注,那么,在当前的时点上,定增基金还值得参与吗?

我们前面提到过,定增策略的优势就是“打折买高级货”,因此,要看定增基金是否还有投资机会,关键要看当前市场是否仍然具备这些核心优势。

【1】从折扣率来看,张城源指出,目前定增市场整体报价相对理性,折扣的优势还是相当明显的。

【2】从项目储备来看,再融资新规以来,参与定增的上市公司家数和规模持续创下近四年来新高,同时,定增募资金额靠前的行业也从2019年之前的传统行业转为电力设备及新能源、电子、机械等新兴行业,未来定增项目储备中优质赛道项目仍然丰富,“高级货”很多。

【3】从市场整体估值的情况来看,张城源也指出,过去一年市场风格走向了另一种极致,但整体来看,绝大多数公司目前并没有明显的泡沫,不存在明显的估值偏高的问题,所以对于定增策略而言,仍然有非常好的市场机会。

最后,张城源提醒道,当市场出现过热,定增项目折扣很小,而整体估值又很高的时候,投资者参与定增投资就需要提高警惕了。

总结一下,当前定增策略仍然具备政策友好(折扣优势、限售期适中、项目丰富)、估值合理、参与者理性等三大特点,定增基金也成为当前A股市场中一个难得的差异化投资品种,感兴趣的小伙伴们不妨关注一下公募“定增投资先锋”——华夏磐系列,这个系列的产品设定了一年封闭期,其中,华夏磐益(010695)将于1月26日前后迎来开放期。

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