【华创·周知道】长期信号依旧看多，市场或先抑后扬|信号_新浪财经

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风险提示（行业和公司面临的风险因素）：产业发展初期，技术变化较快，行业格局有较大不确定性；虚拟偶像/虚拟人行业落地进展可能不及预期。

具体内容详见华创证券研究所1月12日发布的报告《元宇宙系列报告之一：虚拟人产业链的IT技术需求梳理》

【华创交运】价格弹性：周期魅力！——航空业复苏之路系列研究（三）

注：本文探讨价格弹性为在复苏逻辑实现下或可实现，同时航空公司实际运营中需要综合考虑多重因素，故本报告测算仅作模拟参考，不代表实际发生。价格弹性：供需是基础、管理是辅助。1）航空是具备典型高价格弹性特征的行业：成本结构相对刚性、价格一旦大幅增长，利润弹性较大。以2019年数据测算：假设票价提升1%，国航、南航、东航分别增加利润9、10、8亿。2）客观供需是基础：我们回顾了美国航空业03年以来以及我国航空业09-10年的表现，发现供需推高客座率时，票价水平对应提升。3）主动管理是辅助：票价市场化背景下，航司收益管理重要性凸显。4）国客运价格形成机制：市场化探索一直在推进。尤其2017年的票价市场化改革打开了航空公司核心航线的盈利上限。本轮复苏周期价格弹性：能否助力比肩历史？1）条件1已具备：核心航线票价上限空间已打开。21年12月末，各航司陆续开启新一轮调价，其中上海-北京航线经济舱全价票上限已由1790元提至1960元，涨幅9.5%。相较于2017年，国内Top30航线中有17条提价近60%（5次），93%的航线提价超过3次。注：实际执行票价仍由供需决定，航司会通过折扣率调整价格。2）条件2在酝酿：供需主逻辑，时间的朋友。再次强调本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。我们在此前报告中测算2023年较19年预计运力增速为11%-22%；基于需求强韧性和后疫情恢复趋势，我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。3）弹性有多大？a）行业Top20航线：每提价10%，对应三大航合计利润贡献超50亿。统计国内Top20航线，以2018年客运量基准，和假设实际票价水平，合计收入944亿元，其中国航265亿、南航238亿、东航234亿。假设在供需结构紧张前提下，价格弹性释放，体现为折扣率减少，价格涨幅10%，对应三大航合计利润超50亿。b）三大航看：在2018年客运量基础、以当前公布最新全价票价格折扣率50-60%情形下，国航、南航、东航TOP20航线合计收入分别为287亿、262及289亿，相当于2019年国内客运收入的35%、26%、40%，若提价10%，对应可增加20亿左右利润；而一旦供需紧张，折扣率变为80%，对应国航、南航、东航TOP20航线收入将达到429亿、389亿及433亿，分别增加142亿、128亿及144亿收入，对应国航、东航超百亿利润增厚、南航近百亿利润增厚。（详细参数假设请参见正文。）假设“王者归来”，高峰业绩能否比肩历史？1）此前报告我们分析：2009年以来，国航单机利润高点为2010年的3388万元，2011-19年平均单机盈利为1200万左右。2）衡量单机利润，我们通过成本端（航油及单位扣油成本）比较，预计不会高于2010年；收益端则关注价格弹性能否释放。3）简单模拟测算：a）若以2010年单机扣汇净利算，以当前700余架机队规模，国航盈利将超200亿。b）若以11-19年均值测算，国航利润将超过80亿；同时若考虑前述测算（TOP20航线折扣率达到80%状态下增厚利润亦超百亿），加上其他航线的或有增量贡献，同样将达到200亿左右。4）我们预计本轮高峰业绩或超以往，预期2023年有概率率先实现单季度新高的盈利水平投资建议：变局之年，复苏之路。持续看好本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。重点标的：中国国航、春秋航空。关注华夏航空。

风险提示：疫情影响不确定性的风险，当前受疫情影响，行业客运量及客座率处于低位；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。

【华创商社】锦江酒店（600754）深度研究报告：改革掷地有声，龙头全新征程

供给侧深度出清，龙头酒店价升。2015年起我国酒店行业供给侧基本进入存量整合时代，酒店的内部结构变化为未来的主基调。新冠疫情至今已持续两年之久，根据第三方数据，2020年酒店数量减少17%至27.9万家，中小产能退出，龙头公司进一步提升集中度，根据我们的测算，本轮供给收缩可以为三大龙头酒店集团带来6.4pct的入住率提升，也将传导到价格。需求随疫情好转、经济复苏和出行政策放宽回暖后，业绩将迎来高弹反转。迭代升级带来品牌焕新，行业竞争格局未定，龙头突围单品牌、高端化。中短期我国酒店业仍以经济型酒店为主导，中端和中高端细分市场则在所有类别中增长领先，其中经济型酒店和中端酒店通过加速迭代升级来满足市场对品质化和多元化的追求，我国三大龙头酒店集团疫后推行新战略，加速开发大规模单品牌。对于高端酒店市场，我国长期被国际品牌占领，疫情为该市场带来变化，2020年锦江旗下的希尔顿欢朋和华住旗下的施柏阁酒店发展迅速。高端酒店市场需要时间积淀和打磨，中长期若本土品牌在品牌创新、调性打磨和精细化运营下能快速成长，突围仍然可期。公司疫后改革调整，品牌矩阵理顺。公司旗下拥有近40个品牌，原先分属锦江、维也纳、铂涛管理，去年人事改革后，前台和后台资源整合，新品牌的孵化和存量品牌的升级协同进行，并分配重点资源给部分品牌以期实现单品牌的快速成长，如麗枫酒店已签约1600+店，在跨地区复制开店后，数量上有追赶全季之势。从公司当前孵化的新品看，公司先发布局中高端酒店的细分市场，如国潮风的“原拓”、运动风的“缤跃”、城市度假的“欧暇？地中海”等。轻资产加速扩张。公司依靠兼并收购在2016年成为境内第一大规模的酒店管理公司。疫情下公司逆势扩张，截至2021.9.30，公司开业酒店数量突破1万，开店数量和储备店数均领先华住和首旅，未来若竞争对手无重大兼并收购，预计公司将继续保持领先地位，甚至拉开与竞争对手的距离。一中心三平台深化推进，降本增效可期。伴随今年6月维也纳绅士会的并入，WeHotel整合完成，合并后会员数量达到1.86亿人，未来精细化运营下，会员资产逐步丰厚，直销占比将持续提升。一中心三平台的深化推进下，部门协同效率将逐步显现，疫情下公司管理费用率的降低难以直接量化，但基本可判断处于下降趋势，需求如能回暖，公司将迎来降本增效的双击。盈利预测、估值及投资评级：采用相对估值法，参考国内外同行业可比公司PE值，考虑公司未来三年开店规划，公司品牌孵化和升级、疫情常态化下公司成熟的应对措施等，我们预计2021-2023 年归母净利润约2.28、14.44、19.37亿元（2023年较2019年增长77.3%），对应PE为267/42/31倍；基于公司行业龙头地位和内部管理改善，给予2022年48倍估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：疫情反复、经济恢复不如预期、出游意愿降低、出行政策限制、行业竞争加剧、跨地区拓展受阻、酒店扩张速度放缓、品牌输出不力。

【华创医药】康龙化成（300759）深度研究报告：业务版图快速扩张的全流程一体化研发生产服务龙头

业务版图快速扩张的全流程一体化医药研发生产服务龙头。康龙化成于2004年在北京设立，十六年的时间已成长为一家国际领先的生命科学研发服务企业。2018年以来，公司多年积累的一体化研发服务能力与我国CXO行业高速发展的产业周期形成共振，迎来了业绩的快速增长。站在当前时点来看，我们认为公司实验室服务、小分子CDMO、临床CRO、大分子和细胞基因治疗服务仍具备充足的成长动力和广阔的成长空间，协同发力下有望让公司在未来多年保持较快的增长状态，向全球一体化研发生产服务巨头迈进。实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期。实验室服务业务是公司最具全球竞争力的业务单元，也是公司目前最主要的收入及利润来源。2020年，公司实验室服务业务分别实现收入和毛利32.63、13.95亿元，占总营业收入的64%和总毛利的73%。展望未来，我们认为：1）公司在化合物设计和合成领域积累的竞争优势有望不断强化，公司实验室化学业务仍有望在长周期中保持较快的增长趋势。2）公司的生物科学服务等其他实验室服务业务仍将在较长周期中共享实验室化学业务的客户资源，依托优势业务的导流，实现客户数量和业绩体量的快速增长，成为公司实验室服务业绩快速增长的主要拉动力。CMC（小分子CDMO）服务：商业化产能及订单进入兑现周期，发展潜力及利润弹性均值得高度期待。公司CMC（小分子CDMO）团队主要为客户提供药物开发及生产方面个性化且具成本效益的解决方案，包括工艺开发及生产、材料科学/预制剂、制剂开发及生产和分析开发服务以支持临床前及各阶段临床研究。我们认为，短中期来看，公司快速增长的客户群体及实验室业务的导流仍将为公司CMC业务提供充裕的订单来源，保障CMC业务的快速增长。而站在更长的维度来看，随着公司新产能的投产及cGMP、EHS等大规模生产体系建设的逐步完善。公司CMC业务的增长动力有望逐步从前端CMC订单量的快速增长转向临床后期及商业化高质量订单的承接并实现长周期的快速增长。临床CRO服务：一体化服务能力搭建完毕，有望进入业绩加速释放期。临床CRO业务是公司近年来重点布局的板块之一，目前已能够为客户提供横跨中美两地的临床研究一站式解决方案。站在当前时点来看，我们认为公司已经初步完成了一体化全球临床CRO服务平台的打造。随着康龙成都的成立，未来有望进入效率和盈利能力持续提升的阶段，并实现临床CRO业务与临床前CRO，CDMO业务协同的进一步强化。在保持收入快速增长的同时，迎来毛利率的稳步提升，在强化公司一体化服务竞争力的同时，给公司带来越来越显著的利润拉动。细胞基因治疗、生物大分子业务快速推进，打开远期更大成长空间。虽然目前业绩体量尚小，但是公司在大分子和细胞基因治疗两个前沿领域也已进行了较为充分的布局。我们认为，通过对外部资源的快速整合与相关人才的招募，公司大分子和细胞与基因治疗的服务能力有望快速得到强化，未来几年在收入高速增长的同时，开始逐步贡献利润，为公司远期发展打开更大的成长空间。盈利预测、估值及投资评级。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为14.99、19.54、25.96亿元，同比增长27.9%、30.3%和32.9%，EPS分别为1.89、2.46、3.27元。当前股价对应2021-2023年PE分别为67、51、38倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及我国CXO行业的高景气度，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2022年70-80倍PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1、公司CDMO产能建设进度不达预期；2、公司实验室业务拓展不达预期；3、公司临床CRO业务开拓不达预期；4、原料药产品竞争加剧。

【华创宏观】社融“开门红”：定义与评估——12月金融数据点评

事项2021年12月，新增社融2.37万亿（前值2.61万亿），新增人民币贷款1.13万亿（前值1.27万亿），社融存量同比增长10.3%（前值10.1%），M2同比增长9%（前值8.5%），M1同比增长3.5%（前值3%）。展望2022年1月份——社融难期开门红什么叫开门红？人人说，人人懂吗？——商业银行遵循“早投放早收益”的投放传统，年初历来都是其放贷的高峰期。通常一月份的信贷投放占全年的17%到19%，社融增量占全年的14%左右。因此1月社融贷款环比高增并不必然意味着“开门红”。事实上近年来仅2019年1月社融是毋庸置疑的“开门红”。2019年1月社融同比较2018年底抬升0.5个百分点，同比增量多增1.5万亿。今年会不会像2019年1月社融同比开门红呢？——不会，我们认为2022年一月份社融增量稍高于2021年的5.1万亿或有可能，但是像2019年1月社融同比多增0.5个百分点，社融同比增量1.5万亿的可能性较低。无论居民，企业，政府三个层面都不支持1月社融同比高增。从居民来看，居民中长期消费贷款中八成左右与居民按揭贷款相关。我们认为2022年1月居民中长期消费贷款同比高增的可能性较小。原因在于，2018年商品房销售较好的情形下，由于放贷额度的限制，存在大量优质客户被积存的可能。2019年开年房贷按揭额度充足，因此支持居民按揭贷款的迅速回升。然而本轮与2019年不同的是，虽然前期同样存在按揭额度的限制，但商品房需求并不像2018年那样较有韧性，并且2021年的10月和11月已经有一部份被积存的优质按揭贷款被释放出来。从企业来看，债券融资视角观察，国企作为发债的主力军，当前国企债券净融资额仍是-1000多亿，并且去年同期国企净融资额基数约为4000亿。无论从基数看还是当前国企净融资的力度来看，1月国企债券大幅增长或仍面临一定程度的困难。从民企融资的视角来看，最近五年1月民企债券净融资额最多为200亿。民企难以对企业债券融资形成支撑。从企业中长期融资观察，根据传统经济学理论，当信贷需求回落时，仅靠货币宽松难以带动信用投放。这时需要有形的手创造需求。对于本轮而言，2021年下半年的专项债没有第一时间形成基建投资来创造需求，因此难以拉动企业中长期融资的修复。从票据融资的视角来看，1月以来票据利率明显回升。这或许预示着1月票据融资同比未必能继续高增。从政府来看，2021年大约结转了1.5万亿专项债至2022年初，因此1月专项债大量发行并无必要。我们初步预计1月政府债发行或为3000亿。回顾2021年12月份——金融数据质量较差12月社融同比小幅回升，但相对低于市场预期。首先，12月仅有政府债，企业债和股票融资同比明显高增。12月政府债融资增量贡献了全年的最高值，但政府债券全年发放量本质上有额度限制，意味着未来政府债增量难以持续维持高增长。并且12月企业债券融资虽然同比小幅回升，但是2020年12月由于永煤违约的影响下，企业债券融资基数较低。但企业债券净融资同比仅回升不到2000亿。其次，12月信托贷款大幅收缩。2021年全年信托收缩了近2万亿，当前信托贷款存量已经接近2013年年中水准。信托贷款的收缩一方面可能与近期监管进一步趋严有关，另一方面可能与房地产市场趋冷有关。12月信贷数据质量仍明显较差，一方面体现在票据冲量的特性依然明显，票据融资是唯一同比多增的贷款数据，另一方面体现在居民中长期贷款和企业中长期贷款同比增量的双双下滑。

风险提示：货币政策超预期。

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