晨报1227 | 宏观、策略、被动配置、非银、力量钻石|国泰君安证券_新浪财经

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【宏观】大基建重返舞台

2010年之后，继2014年和2018年，经济工作会议中再次提到“坚持以经济建设为中心”，稳增长成为主线已是市场共识，但“如何稳”，“能否稳”市场仍有分歧。

回顾以往，两个共性“增速破位”+“政府表态”暗含基建发力在即。07年至今，有四段时间基建投资增速超过GDP增速，当前已经符合历史环境。

基建反弹，资金是不是制约点？2022年一季度基建可用资金较2021年一季度多出40%-70%，基建发力弹性较大，资金端不会成为制约。一方面市场担忧的土地出让收入过去仅有20%-40%左右直接用于基建投资，短期卖地收入下滑完全可由专项债资金所弥补。另一方面，本轮基建资金来源除了配套信贷，大概率更依赖专项债和中央支出。

基建反弹，新老基建谁唱主角？新基建动能强但规模有限，稳增长必须老基建“搭把手”：

碳中和背景下，新基建范畴继续拓展，三大领域成形：电力系统（绿电、储能、特高压）、交通建筑（城轨交通、充电桩、加氢站、BIPV）、信息（数据中心、5G基站、工业互联网等）。2020年，新基建投资占整体基建投资的比重约10.4%，虽然在双碳目标推动下，未来发展动能较强，但是体量以及政府可控度上稳增长的核心还是要靠占比近90%的老基建助力。

经济稳得住，需要多少基建投资？

本轮经济增长下行与以往最大不同在于难以再度依赖地产发力，地产下行惯性还在，22年1季度地产投资有转负可能。从固定资产投资角度，基建（狭义）需达到10%增速，才能保持投资不出现明显下滑。从经济增长角度，若要保持22Q1经济增长为5%，投资还需一定上行，这要求基建增速短期冬奥会和就地过年对政策节奏可能存在扰动，若上半年经济增速保持在5%，则需要基建达到18.7%；若全年5.5%，基建需16.3%。

基建发力，哪些领域是抓手？我们通过梳理“十四五”各省重大项目规划和近期专项债资金投向，认为以下几个领域潜力更大：

从“十四五”重大项目来看，交通运输和能源水利占比超7成；

从专项债投向看，市政产业园区和交通基础设施投资各占约4成；

新能源相关基建是重要增量，区域上以东北和西南居多，包括风光水电、页岩气、太阳能、生物质能、智能电网等。

综合来看，我们认为公路运输、水利工程、能源类基建是后续发力主要方向。

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【策略】调结构，稳增长

大势研判：聚焦稳增长，仍需调结构。近期市场高位波动，赚钱效应有所收窄，既表现在以创业板指为代表的宽基指数显著调整，也表现在周度层面仅三成数量个股录得上涨。调整与波动的背后主要在于：1）12月以来全面降准叠加1年期LPR调降，宽松预期阶段性兑现；2）海外加息预期抬升，全球通胀与疫情扩散形成困境交汇；3）“打假”外资等阶段性因素，给交易拥挤、估值较高的新能源等成长板块带来较大压力。撇开扰动，新的动能仍在酝酿，“政策底→估值底→盈利底”的传导链条将接力进行。展望后市，我们维持“躁动并非一蹴而就”的判断，认为本轮跨年攻势的节奏更偏温和。随着2022年一季度稳增长具体政策的渐次落地，以及宽松预期再次打开想象空间，跨年行情仍将进一步演绎。

结构背后：正视盈利与估值的博弈。我们在2022年度策略展望中指出，未来市场风格将转向确定性成长，并由此衍生出两类结构。其一，以食品饮料、农林牧渔为代表的必选消费，是盈利反转逻辑最强的核心配置主线，兼具高胜率与高赔率；其二，以新能源产业链为代表的景气成长，仍将受益于能源结构转型红利。我们看到近期市场结构分化明显，而流动性预期的变化则是成长行业出现调整的主要原因。尤其是，克制型宽松情形下，高估值板块面临破局压力。与此同时，稳增长的信号之下，盈利预期的反转动能愈加突出。往后看，在把握成长性的基础上，应当正视盈利与估值的博弈，结构上维持“消费否极泰来”与“低估值的收获季”的判断。

基建链配置价值提升。政策层面，经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，稳增长成为核心任务。考虑到地产投资相对疲弱、出口增速逐步放缓，在内需消费修复是慢变量的情形下，广义基建成为新的发力点。从结构占比来看，传统基建为增长主体，重点落在交通运输、水利工程等领域。从边际变化来看，以风电、光伏、BIPV、充电桩为代表能源新基建，以及以5G、IDC、卫星互联网等为代表的信息新基建等，盈利弹性空间值得期待。

行业配置：增长发力，涟漪渐开。从中央经济工作会议来看，下一阶段政策核心边际剑指稳经济，按照稳增长的发力先后顺序，叠加悲观预期的修正幅度，推荐：1）消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒、生猪、家电、家具以及社服/旅游等方向；2）金融：券商、银行；3）消费电子；4）基建：把握BIPV、电力运营等新基建重点，亦重视稳增长下传统基建的发力。

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【被动配置】否极泰来：中概互联板块配置价值逐渐显现

历史估值方面，中概互联板块总体估值处于历史较低水平。中概互联板块从2021年2月中旬大幅调整至今，PE_TTM估值处于历史最低23%以内；PB估值处于历史最低1%以内；总体估值处于历史最低3%以内，估值吸引力显著。

绝对与相对估值分析，中概互联板块估值性价比和业绩成长性较高。绝对估值方面，中概互联板块指数涨幅落后业绩成长超过200%。相对估值方面，2019年年初至今，中概互联板块指数分别跑输纳斯达克及创业板指119%和154%。相较境外同行，中概互联指数权重股价格涨幅大幅落后于业绩成长，板块估值性价比和业绩成长性较高。

监管影响或已充分体现，板块指数相关ETF份额逆势快速提升。在美股市场对中概股监管政策日渐收紧时，香港市场放宽了中概股二次上市和双重主要上市限制，符合条件的美股中资企业较之前显著增多。今年2月中旬至今，中概互联网ETF持续大额净申购，ETF份额逆势增长652%。当前中概互联板块估值已大幅回调，监管影响或已被市场充分预期，已到了板块优质公司的长期配置时机。

量化指标方面，筹码结构集中，相关骤降模型发出底部信号。中概互联指数筹码结构分布总体较为集中，套牢盘占比非常高，下跌动能不足。相关骤降模型提示中概互联指数走势已经进入底部区间，后期上行可期。

观点总结：中概互联板块配置价值逐渐显现。复盘今年2月中旬以来中概互联板块的行情演绎，本轮板块股票的大幅回调主要是在国内反垄断政策趋严背景下，叠加中美监管政策逐步加码等多重因素共振的结果。中概互联指数从今年2月中旬调整至今，下跌幅度超过54%。中概互联板块总体估值处于历史较低水平；绝对与相对估值性价比和业绩成长性较高；监管影响或已充分体现，板块指数相关ETF份额逆势快速提升；指数筹码结构集中，相关骤降模型发出底部信号。我们认为中概互联板块当前估值优势明显、性价比突出，配置价值逐渐显现。

风险提示：疫情反复；经济增速下滑超预期；宏观政策趋松不及预期；中美关系缓和不及预期；海外市场波动加剧；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。

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【非银】规范企业境外上市，深化资本市场改革

事件：证监会网站12月24日发布关于就《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》公开征求意见的通知。

点评：

预计证监会发布《管理规定（征求意见稿）》是为了更好完善企业境外上市制度，要求企业在依法合规的前提下利用境外资本市场融资发展。一方面，目前规范企业境外上市活动的法规基础主要是1994年发布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，其制定于我国资本市场发展初期，总体上已落后于市场实践，不能很好地适应市场发展和高水平对外开放需要。另一方面，近几年部分企业自行选择境外上市，存在因为境外监管要求可能导致国内其他相关方利益受损的情况，也有部分企业存在财务造假现象，对中国企业境外融资造成不利影响，亟需国内监管进行专项整治。

新《管理规定》的主要内容包括加强企业境外上市监管和备案、提高企业违法成本、放宽企业融资渠道。《管理规定》中明确，针对境内企业直接和间接境外上市活动要统一实施备案管理，做好境外上市备案管理与安全审查等机制的衔接，并通过建立境内企业境外上市监管协调机制，完善跨境证券监管合作安排，建立备案信息通报等机制来强化监管协同。其次，明确企业未履行备案程序、备案材料造假等违法违规行为的法律责任，提高违法违规成本。最后，明确在股权激励等情形下，境外直接发行上市可向境内特定主体发行；进一步便利“全流通”;放宽境外募集资金、派发股利的币种限制，满足企业在境外募集人民币的需求。

预计内地企业在新的《管理规定》下会更多选择在香港上市。目前内地部分新经济企业境外上市需求依然强烈，但根据新的《管理规定》，企业需要面临更严格的备案和审查程序。长期以来中国香港和美国都是内地企业主要境外上市的选择地，但考虑到中美目前需要就中概股上市等金融监管具体事项深化合作，而相比之下内地企业选择赴港上市基本不受到监管合作的不确定性影响，有望更容易通过相关审批和履行备案程序。

投资建议：维持行业“增持”评级，重点推荐港交所，其作为香港地区唯一的综合性金融交易所，依托香港作为成熟资本市场的优势，能够全面满足内地企业上市融资的需求，预计未来上市服务费和会员年费收入有望提升，更多内地企业赴港上市也有望提升港交所的股票和衍生品交易规模，交易费收入也有望持续增长，带动整体业绩增长超预期。

风险提示：宏观经济下行企业融资需求减弱。

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【中小盘】力量钻石（301071）培育钻石的景气起点，最具弹性的“力量之选”

目标价377元，首次覆盖，增持评级。预计公司2021-2023年EPS分别为4.05/8.45/12.57元，增速分别为235%/108%/49%。综合相对估值法和绝对估值法，给予公司目标价377元，首次覆盖，增持评级。

公司六面顶压机结构较好，未来扩产顺利。2020年末整个行业的六面顶压机中φ650及以下型号的占比约为81.25%，而公司φ800型号占比达37.10%，压机结构优势明显。公司9月份上市募资2.7亿，募投的宝晶新厂基本全部配置φ800型号及以上的机器。公司现金流充沛，三季度在手现金接近5亿，扩产潜力大，未来大克拉趋势下公司生产端优势将逐步显现。

六面顶压机有产能瓶颈，预计全国年产能在1000-1200台。目前六面顶压机的产能瓶颈在铰链梁，锻造产能主要在二重集团，扩产意愿弱，在满足军工需求后外供有限；铸造部分产能由于高污染高耗能被关停。预计2022年全国新增六面顶压机数量仅为1000-1200台左右，目前公司深度绑定三磨所，且在积极寻求外购产能，扩产无忧。

传统业务产能出清，金刚石单晶和微粉盈利反转。由于培育钻石利润较高，部分产能转向培育钻石，我们预计2020年至今工业钻领域保守估计有30%的产能转向培育钻石。而磨削级单晶、锯切级单晶需求稳定，光伏、消费电子等行业的景气拉动了微粉需求上涨，导致传统工业钻领域出现供需缺口，2021年金刚石单晶和微粉涨价4次，提价40%-70%，且从目前来看供给端紧张的情况仍将持续到2022年。

风险提示：1）培育钻石市场需求不及预期；2） CVD方法实现技术突破，对HTHP价格造成冲击。

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