【兴证固收.转债】可转债条款和常用指标——可转债框架系列之基础篇(下)

【兴证固收.转债】可转债条款和常用指标——可转债框架系列之基础篇(下)
2021年08月26日 15:01 财经自媒体

投资研报

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原标题:【兴证固收.转债】可转债条款和常用指标——可转债框架系列之基础篇(下) 来源:兴证固收研究

投资要点

1、可转债基本要素和条款解析

转股价格调整:不只是下修,细节中别有天地。公司的权益分派会同时影响公司正股价格和可转债的转股价格,进而对转债平价和转债价格产生影响。派送现金股利调整方式有两种,减法的调整方式其实存在一定误差,在英科转债上市场才看清楚这个误差可以被放大的程度。

向下修正条款:最具博弈性质的附加条款。下修是否可以低于每股净资产需要以募集说明书为准。需要注意下修不到位的风险。

有条件赎回条款:放弃赎回正在改变定价状态。赎回公告规则逐渐统一化、透明化,但仍存在个别不规范的案例。公司执行提前赎回大概率会造成阶段性下跌。

有条件回售条款:保护愈发下降,部分品种不设。随着转债定价整体提高,无风险利率下降,很多转债即使触发回售,投资者放弃的情况也明显增加。银行转债一般不设置有条件回售条款。

下修、强制赎回、有条件回售条款之间的联系。下修和强赎是公司促转股的工具。回售条款是对于投资者的保护,公司在回售压力面前可能会选择下修。对于临近到期的转债,下修可以提升到期前转股的机会。

2、可转债分析的常用指标

转换价值/转股溢价率VS纯债价值/纯债溢价率。A股可转债是嵌有美式看涨期权的债券,这意味着可转债不仅仅是债券,还是具备权益类属性的资产,兼具股性和债性。在无套利定价理论下,可转债股性和债性的双重属性决定了转债的价格一定不会低于转换价值和纯债价值的孰高者。通过转债价格对转换价值和纯债价值的溢价可以构造转股溢价率和纯债溢价率,这也是转债估值最常用的指标。

纯债收益率(YTM)和回售收益率(YTP)。可转债的YTM是将转债视为信用债得到的到期收益率。同理,按照转债的回售价格可以得到回售收益率。

隐含波动率。可以通过BS公式计算转债的隐含波动率,但事实上,可转债是包含复杂条款的美式期权,BS公式对转债的定价很多时候是明显失真的。

常用指标择券效果讨论。转换价值和转股溢价率有一定的择券效果,转债价格、纯债价值、到期收益率择券能力均不显著。相比转换价值,转股溢价率的IC值和夏普比均更优。转债市场平均价格处于低位时是低价券较好的进场机会。转债相对信用债性价比较高时是高性价比转债策略的较好入场时机。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

在上一篇的基础规则之后,一些其他的基础知识仍有待阐述,如转债的要素、A股转债特有的附加条款、一些常用指标的概况等等。因此,需要再花些篇幅讨论基础内容。

1

可转债基本要素和条款解析 

转债部分要素和条款有明确规定或者约定俗成

目前的监管文件中对转债的规模、期限、面值、评级等基本要素进行了规定,在2010年以来上市的可转债中,有500只转债的期限为6年,其余33只转债期限为5年,目前存量转债中濮耐转债乐普转2等少数标的是5年期的品种。虽然按照法规要求1—6年都可以,但实际上绝大多数发行人选择的最长的期限。

转股条款规定初始转股价不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日的均价,相比定增不能打折。但考虑到债性保护和海外的情况,A股转债转股价确定是非常优厚的。但这样的优厚对于配售的原股东而言是极好的套利机会,但对二级市场投资者而言,这样定价反有可能侵蚀了盈利空间。转股期方面,理论上发行人对转股期的确定有一定自由度,但实际中发行六个月之后进入转股期是约定俗成的。

A股转债还有三个附加条款,特别是下修条款是A股转债相对特别的存在。下修条款中,下修议案应当经过公司股东大会表决通过,持有公司可转债的股东应当回避,且向下调整的幅度不得低于股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日的均价(即按照新券定价标准,不能过度下修),转股价格不得向上修正。另外,还有有条件回售和有条件赎回条款,前者是对投资者利益的保护条款,后者便于发行人促转股。

这些条款的设置基本一致,而国有金融企业则稍有不同,主要体现在两个方面:转股价格上,国有金融企业增加了“不低于前30个交易日均价”的表述;赎回条款上,应当设置有条件赎回条款,且赎回条款明确为“15/30,130%”。

转股价格调整:不只是下修,细节中别有天地

说起转股价调整,第一时间想到的往往是下修,但实际上,转股价需要调整的情况很多,有条件下修只是最常被想到的情况。

根据《上市公司证券发行管理办法》,发行可转换公司债券后,因配股、增发、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份变动的,应当同时调整转股价格。转股价调整的原则在募集说明书和发行公告中有明确约定,实际操作层面,大部分转债的转股价调整一般遵循以下原则:

派送股票股利或转增股本:P1=P0/(1+n)

增发新股或配股:P1=(P0+A*k)/(1+k)

上述两项同时进行时:P1=(P0+A*k)/(1+n+k)

派送现金股利:P1=P0-D

上述三项同时进行时:P1=P0-D+A*k)/(1+n+k)

其中,P1为调整后转股价,P0为调整前转股价,n为该次送股率或转增股本率,k为该次增发新股率或配股率,A为该次增发新股价或配股价,D为该次每股派送现金股利。

公司的权益分派会同时影响公司正股价格和可转债的转股价格,进而对转债平价和转债价格产生影响,因此有必要对每种调整方式逐一分析:

1) 派送股利或转增股本会降低转股价格,但不影响平价。

从公式可以看出,派股的调整方式只是对转股价做除法,而正股价格也是按照同样的比例调整,因此对转换价值并无影响。

2) 增发新股或配股对转股价格的影响取决于增发新股或配股的股价。

新股价大于转股价会提高转股价,反之同理;对平价的影响取决于原平价,原平价超过100,转股价的调整会降低转换价值,反之同理。增发新股或配股实际可以看作原股价和新股价的加权平均,如果新股股价超过转股价,那么调整后的转股价会高于前值,反之则会低于前值。而对于平价,在约分后相当于对原始的分子(原股价)、分母(原转股价)同时增加一个正数,那么当原平价高于100时,转股价的调整会降低转换价值,反之则会抬升转换价值。

3)派送现金股利调整方式有两种,常用方式内有乾坤。

大多数转债的募集说明书中,转股价的调整通常使用减法,即P1=P0-D,而少有使用除法的规定。例如2018年上市的宁行转债规定,转股价对于派送现金股利的调整方法为P1=P0*(S-D)/S,其中S为除息日前一交易日A股股票收盘价,除法的调整方式并不会影响到转换价值。

如果使用减法的调整方式,那么原平价低于100时,派送现金股利会降低转换价值,反之派送现金股利会提升转换价值,且原平价越高,转换价值提升的幅度就越大。英科医疗为例,公司公告每10股派发30元现金股利,股权登记日为2021年4月19日,除权除息日为4月20日,英科转债的转股价格调整生效日期为4月20日。以4月19日收盘价(正股153.16元,转股价格11.32元)静态来看,英科转债的转换价值将从1353.00元大幅提升至1804.81元(由于4月20日正股上涨1.82%,收盘后实际转换价值为1837.74元)。

一个比较特殊的例子是众信转债凯撒旅业发布公告正在筹划通过向众信旅游全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并众信旅游,并发行A股股票募集配套资金。众信转债的转股价格调整方案尚未披露,但合理的确定方式可能是无套利定价的原则,即众信转债的持有者转股并换股后持有的凯撒旅业正股的市值,等于其不转股并以新的转股价格和新的正股价格计算得到的市值。

向下修正条款:最具博弈性质的附加条款

下修的存在,是A股转债有吸引力的重要所在。在熊市中甚至是很多投资者最关注的策略。而且,下修也是有效降低转债信用风险的重要手段。

转股价下修的下限在哪?考虑下修幅度,很多人会关注每股净资产。事实上,根据监管要求,约定下修条款的同时应当约定“修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日的均价”,并未对是否可以低于每股净资产做明确限制。

实际情况中多数银行和国有企业在募集说明书中均规定转股价格向下修正不得低于每股净资产和股票面值,濮耐股份新洋丰等不少民营企业也都设置了转股价不低于每股净资产的条款,但惯例不等于全部。湖北广电作为湖北省属国有控股企业,转债募集说明中并未提及每股净资产的约束。2019年2月22日湖北广电发布公告将转股价从10.16元/股向下修正至7.92元/股,突破了公司的每股净资产。因此,下修的下限应以募集说明书为准。

下修的动力来源:发行人选择下修,主要是 1)公司面临回售压力或者到期还钱压力,通过下修避免回售的触发或者促使到期转股;2)发行人希望尽快实现转债转股,下修会大幅降低转股难度;3)大股东持有转债数量较大且亏损(或者赚钱规模不及预期),等等。当然,下修的动力有时候也说不清楚,有时候投资者的有效沟通可能改变公司的意愿。

下修不到位的风险:转股价下修不到位会导致博弈条款的价值大幅下降,不到位可以分为两种情况:1)无法下修到位,主要是每股净资产的约束。新钢转债2008年9月上市,2009下半年正股股价开始一路下跌,到2012年转债面临较大的回售压力。公司于2012和2013年两次报表每股净资产均有所下降,适当打开了转股价的下限,但无奈正股股价始终不改下跌趋势,最终只能以到期赎回的方式退出。2)发行人主观不想修到位。比如发行人仅仅是想避免回售,理论上公司可以通过连续多段小幅度下修的方式避免回售,这对投资者显然是不利的。国盛EB、久其转债都采取了类似的思路。

还有一种伤人的情况,主动下修,但下修不到位,类似的迷之操作实际上也很难用逻辑讲清楚。

有条件赎回条款:放弃赎回正在改变定价状态

赎回条款的存在是转债上限的决定因素,但也是加速转债获利的重要逻辑。随着越来越多的转债放弃赎回,转债的上限也被明显打开。

有条件赎回条款触发后,公司如果行权会陆续发布赎回的提示性公告,而如果发布不行权公告,形式主要有三种:1)公告本次不行权;2)公告期间不行权,理论上不行权区间后的第一个交易日如果依然满足条款规定,可以继续行权;3)公告期间不行权且重新计算,在规定的期间内即使触发也不行使赎回权,并以不行权区间后的第一个交易日作为首个交易日重新计算触发条件。

赎回公告规则逐渐统一化、透明化,但仍存在个别不规范的案例。关于转债触发有条件赎回条款后公司是否行使赎回权,以及何时发布是否行权的公告,上交所和深交所的规则逐渐走向统一。此前,上交所股票上市规则和深交所创业板股票上市规则中规定“上市公司应当在满足赎回条件的次一交易日发布公告,明确披露是否行使赎回权”,而深交所主板对于不行使赎回权的情况并没有明确规定,即公司如果选择不行权完全可以不发布相关公告。在《可转换公司债券管理办法》于2021年1月31日施行后,“发行人应当在赎回条件满足后及时披露,明确说明是否行使赎回权”,监管对公司发布赎回或不赎回公告的及时性有逐渐规范的趋势。但仍有少数公司没有按照规则执行,例如金禾转债恩捷转债,2021年2月多次触发条件后并没有及时公告是否提前赎回。

上市公司选择不提前赎回转债的理由大同小异:1)根据当前市场情况和公司实际情况,选择不赎回;2)为促进公司股价回归合理估值,与全体股东共享公司持续快速发展的成果与收益,选择不赎回;3)存续时间相对较短,目前相关资金已有支出安排(拟用于日常生产经营活动或募投项目的建设经营)等。对比分析来看,不提前赎回的转债主要有以下特征:1)剩余规模较小。对于发行人来说,转债的付息成本和转股的及时性可能都不再重要。2)上市后较快触发了有条件赎回条款。公司利用转债筹集的资金使用计划可能还未完全实施,因此往往会选择不提前赎回。也可能是转债的票面利率一般逐年递增,最开始的利息支出压力不大,不急于转股,且公司不希望短期内对股权造成稀释,对股价造成冲击。

从结果来看,放弃赎回明显打开了转债的上限,英科能到3000以上本身也有部分放弃赎回的贡献。这也使得转债投资者对转债的定价上限进行修正。150顶着高溢价上车的似乎增加了一个理由。

公司执行提前赎回大概率会造成阶段性下跌。赎回会增加正股的流通盘,且部分投资者必须卖出,因此可能会造成阶段性的股价冲击。统计触发有条件赎回条款的转债,数据上来看也表现出类似的规律,在转债触发条件后选择提前赎回的转债大概率出现价格的下跌,而且高溢价的转债一般也会出现更大的回调。如果对正股未来走势不够明确,为了应对转债的赎回风险,不妨在转债触发提前赎回条件前的6至8天择机平仓。

有条件回售条款:保护愈发下降,部分品种不设

有条件回售条款是保护投资者权益的条款,当公司股价长期处于较低的区间时,投资者有选择回售的权利。一般情况下上市公司可转债有条件回售期限的设置是存续期的最后两年,且每年只有首次满足回售条件时才可选择行权。也有例如欧派、未来、迪森等只在最后一年才进入有条件回售期。

随着转债定价整体提高,无风险利率下降,加上回售价只是面值加应计利息,很多转债即使触发回售,投资者放弃的情况也明显增加。似乎再花两年的时间等待到期外加博弈一个虚值期权也能接受,而且确实存在回售结束后选择下修的案例。也就是说,回售的保护对投资者而言价值已经明显下降。

银行转债一般不设置有条件回售条款(只有2003-2004年上市的民生转债和招行转债曾设置此条款),主要原因在于可转债未转股时,超出纯债价值的部分可以计入银行的核心一级资本,《资本工具合格标准》中规定核心一级资本工具发行时合同条款中不应包含产生回购、赎回或取消的预期,可转债的回售相当于资本工具的赎回,因此2010年之后上市的银行转债都不设有条件回售条款。除银行之外,一些非银转债也存在不设置此条款的情况,例如智能转债、生益转债等。

对于回售条件的判定方面,转股价格由于派息分红等原因的调整不会影响连续判断的条件,但如果转股价发生下修,则一般从下修的当日重新开始计算。

下修、强制赎回、有条件回售条款之间的联系

根据监管规定,除转股条款必须设置之外,可转债的下修条款、强制赎回条款和有条件回售条款都属于“可以约定”,而正是这三个附加条款的存在,增加了转债博弈的复杂性和趣味性,也为聪明的玩家带来了博弈赚钱的机会。

有条件回售条款的设置有利于保护投资者的权益,当正股价格处于非常不利的阶段时,投资者可以选择回售的方式退出。一般情况下,发行可转债的公司都有较强的融资需求(银行还有补充资本金的目的),回售往往是发行人不愿意看到的,发行人可以通过下修条款向下修正转股价,一是可以提升转换价值,二是可以重新计数(但也需注意主动下修不到位的trick,前文中已有描述),从而缓解回售压力或避免回售。

既然大部分公司有较强的融资需求,那么转债存续期间实现转股也是多数公司的最终目的,强制赎回条款是帮助公司完成促转股的有力工具。在正股阶段性表现强势并触发强制赎回条款的时期,公司可以通过执行强赎来达到促转股的目的。

对于存续至临近到期的转债,下修条款仍是促进转股的有效手段。当转债临近到期时,那么投资者的决策函数是在回售价格(如果同时满足回售)、到期赎回价格、转换价值三者之间取孰高者。回售价格(本金+当期应计利息)多数大幅低于到期赎回价格,因此,下修后,如果股价经过一定幅度的上涨使得转债价值(考虑隔夜风险后)超过赎回价格,那么可以在低位实现促转股。例如博汇转债于2014年9月22日到期的赎回价格为107元/张,公司在7月16日将转股价从6.16元/股下调至5.74元/股,8月初,转换价值达到107以上,此后一个多月内陆续转股,最终95%的规模实现转股。

2

可转债常用指标

转换价值/转股溢价率VS纯债价值/纯债溢价率

从条款设定可以看出,A股可转债是嵌有美式看涨期权的债券,这意味着可转债不仅仅是债券,还是具备权益类属性的资产,兼具股性和债性。那么,从转股权的角度,可以计算其转换价值,通过其纯债角度可以计算纯债价值。转换价值的计算是非常容易的,但纯债价值需要考虑发行人的信用资质和期限选用合适的贴现率,细究起来,很多数据平台提供的数据其实存在问题。

在无套利定价理论下,可转债股性和债性的双重属性决定了转债的价格一定不会低于转换价值和纯债价值的孰高者,转换价值和纯债价值也为可转债确定了价格下限:      

  P转债价格>max{P纯债价值,P转换价值

通过转债价格相对转换价值和纯债价值的溢价,可以构造相应的溢价率指标,如转股溢价率和纯债溢价率,这两个指标是最常用的转债估值指标。

纯债收益率(YTM)和回售收益率(YTP)

将转债视为信用债,则根据转债条款中约定的票面利率、到期赎回价格和转债当前的市场价格,可以得到转债的到期收益率:

同理,按照回售价可以计算回售收益率。由于回售收益率没有确定的回售时间,需要先估计回售的日期,而估算回售的日期需要先测算回售触发的时间以及发行人回款的时间,所以只能大致计算。另外,考虑到多数转债距离回售期较远且股价不满足回售条件,计算一个模糊的回售收益率意义不大。因此,YTM是比YTP更常用也更常见的指标。

隐含波动率

从更纯粹的期权视角出发,可以计算转债的隐含波动率。很多第三方数据库提供了用BS公式计算的转债隐含波动率。但事实上,可转债是包含复杂条款的长期限美式期权,BS公式对转债的定价很多时候是明显失真的,因此,通过这样的方法计算的隐含波动率大概是没用的。用数值模拟的方法计算可以适当提高准确性,但需要花费较多工作量。而在A股转债这样一个类股票市场而非衍生品市场,为了所谓的准确性投入过多时间计算隐含波动率,意义是非常有限的。

常用指标择券效果讨论

转换价值和转股溢价率有一定的择券效果,转债价格、纯债价值、到期收益率择券能力均不显著。

按照因子选券思路,测算转债价格(close)、纯债价值(bond_value)、转换价值(convert_value )、纯债溢价率(bond_premium_ratio)、转股溢价率(convert_premium_ratio)、到期收益率(ytm_close)等常用指标的转债选择效果,结果仅转换价值和转股溢价率有一定的择券效果,其他指标长期择券效果不显著。转换价值显著有效的时间区间主要在2019年初至2021年初,这与这段时期权益市场风格有关,2021年2月后有一段失效期,此段时期转债未来收益与转换价值成反比。相比转换价值,转股溢价率的IC值和夏普比均更优。但用单因子思路选券显然是不够稳定的。

转债市场平均价格处于低位时是低价券较好的进场机会。

转债的价格在长期来看并没有显著稳健的效果,但在转债市场整体价格偏低时具有择时的价值。测算低价策略的效果,月度调仓,每次换仓时选择价格低于105或110的转债,对比分析低价策略与市场价格25%分位数的走势,可以发现虽然低价策略整体效果一般,但在市场价格处于低位时,低价策略后续的走势都较为强劲。

转债相对信用债性价比较高时是高性价比转债策略的较好入场时机。虽然转债到期收益率(ytm_close)长期的选券效果较差,但是当转债到期收益率高于3年AA中短期票据收益率的个数占比达到较高水平时,到期收益率是一个较好的信号。测算高性价比策略的效果,月度调仓,每次换仓时选择到期收益率高于3年AA中短期票据收益率的转债,对比分析高性价比策略与到期收益率大于3年AA中短期票据收益率的转债占比的走势,可以发现虽然高性价比策略整体效果一般,但在市场转债到期收益率大于3年AA中短期票据收益率的占比达到较高水平时,高性价比策略后续的走势都较为强劲。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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