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原标题：【兴证固收.转债】新券定价夸张的背后——可转债研究 来源：兴证固收研究
投资要点
1、夸张的定位，抬升的热度
●6月底以来，包括长汽、捷捷、国微等优质品种上市后定价均超过140元，而其平价仅110元左右。另外，新券上市定位明显高于老券，且更为抗跌。包括三角转债、长汽转债等品种转债并不太跟随正股调整，更像是一种锁筹的结果。
●新券上市后高定位主要由于两种因素:1）股市牛市下转债具备稀缺性，转债普遍高定位，此时并没有明显的新券/存量券定位的分化；2）炒作情绪出现，往往在转债赚钱效应降低的背景下，新券定位明显高于老券。本轮新券质地确实不错，但并非前期领涨的核心品种，高定位更接近于对于新券的炒作。但跟2020年几轮纯粹利用转债T+0、没有涨跌幅限制的规则下“炒小”不同，质量整体性高于前期。
2、股市：切换的线索
●从6月中下旬开始，钢铁板块率先复苏，而7月初以来，有色及化工（非新能源）、煤炭、整车等周期方向、以及白酒等板块表现优异；近期切换的方向，主要为前期表现一般，但业绩高增长的方向。从A股披露业绩预告的1300家公司来看，包括中上游资源品、金融、白酒、中游制造（建材等）等板块业绩优异，近期表现均兑现了中报高增长的行情。市场对于周期方向明显“歧视”加大了预期差。
●本轮机构赚钱效应并不像市场感受的火热。上一轮创业板指大涨是茅指数的行情，大基金的底仓表现强势，而这一轮偏成长，去年表现优异一些偏平衡性基金则难以跑出优异的业绩；转债方面，对于相对收益的小规模转债基金而言，近期绝对是蜜月期，但绝对收益型产品其实相对难做。转债由于相关品种稀缺，叠加金融、一些周期板块的走弱，转债近期提估值的体验与五月显然不可同日而语。
3、市场策略：成长和价值的分化或有修复，关注绩优板块
●风格的切换可能持续，但依然难寻替代主线。从历年表现来看，7月出现风格切换的几率较大，但现在面临的矛盾是，很难找到一个短期景气度极高、长期空间大的方向，来替代新能源链。短期来看，本轮风格切换的方向，可能依然在于业绩超预期的周期方向，部分成长方向有调整的压力。但中期来看，在下半年流动性不差的环境下，高景气的成长方向，依然是着重的主线。
●转债估值整体性抬升，相较于4月以来的成长股行情，本轮周期股业绩回升行情下，对转债的赚钱效应的提振更为明显。目前估值整体水平已经达到20年下半年中枢上沿，市场情绪趋于亢奋。展望来看，短期股市或将继续演绎切换行情，切换方向为中报景气度较高、存在预期差的方向。结构上，依然强调转债跟随权益做文章。二季度景气度较高的方向，将成为资金配置的重要方向，需要更加强调业绩同估值的匹配，需要注意高位板块回撤的风险。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
报告正文
相较于6月份转债情绪上的相对冷淡，7月以来，转债整体估值水平显著提升，优质新券上市价普遍140+定位/110平价，估值达到历史上极夸张的水平。
我们7月月报曾提过，转债估值主要与股市情绪相关，但一般情绪上并不滞后于股市，但这次似乎出现了一定的滞后，如何理解背后的逻辑关系？本文我们将试图阐述。
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夸张的定位，抬升的热度
●近期上市的新券定位极高。
6月底以来，包括长汽、捷捷、国微等优质品种上市后定价均超过140元，长汽首日开盘直接打到150元而触发熔断，因为上交所开盘价限定明显超过深交所，首日开盘直接熔断的情况其实不多。次新品种三角转债近期也同样多次突破150元定位。相对于其110元左右的平价，显然溢价率达到了极其夸张的水平。
●优质新券上市定位明显高于优质老券，且更为抗跌。
新老券对比来看，此轮新券定价显然高于东财转3、韦尔等存量核心品种。但从这些品种的方向来看，虽然长汽转债为整车头部品种、捷捷为功率半导体优质品种，国微是军工芯片的优质品种，三角实控人增持转债增强市场信心，但这几个品种均不是股市里最强的成长方向和阶段性最受追捧的标的，从资质和弹性上应该略弱于东财（市场可能担心韦尔强赎），优质新券这样夸张的估值水平看似合理性并不足。另外，几个标的正股近期均有5-10%的下跌，但转债均显示出高溢价水平上的抗跌性。
●炒作优质新券可能是活跃资金参与转债的新模式。
优质新券如果上市定位合理，机构看中上市初期的流动性会积极参与，由于大股东配售部分要半年后减持，似乎意味着上市抢筹会明显推高新券定位。但这样的特征其实也给了活跃资金更“积极有为”的基础。上市后的高定位/高溢价，会限制偏中期底仓布局的机构进场。活跃资金反而有了更多筹码和空间来交易获利。
事实上，近期的新券相比东财流通规模极小，即使发行规模超过三十亿的长汽转债实际流通规模可能只在五亿级别。而这类优质转债近期并不太跟随正股调整，盘面上看更像是一种锁筹的结果。因此，此次高价夸张的定价背后，可能是活跃资金参与机构持仓较低的弹性品种的一种新模式。
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历史上，新券上市高定位主要在转债市场亢奋时期
●历史来看，上市后出现140/20%+定位的时期，主要存在于两种情况：
（1）股市牛市中，转债品种稀缺性带动新券高定位:
a）2007年共上市转债10只转债，上市定位均值达到149元/35%，唐钢、大荒、赤化、恒源、山鹰、锡业、澄星等品种，上市后均达到140元以上定位，部分个券溢价率甚至超过了60%；伴随的是，07年牛市下，转债市场中位数长期超过200元，在唐钢转债上市时，存量品种恒源、澄星、赤化等定位均达到130+/40%+，亢奋的牛市是此轮转债新券定位普遍高定位的主要原因。
b）2009年8月至10月，前期“四万亿”下周期股的暴涨带动股指翻倍，而期间新上安泰、王府等品种上市定位同样达到135+/25+。当10月王府转债上市时（股市已过主升浪），锡业、西洋、龙盛等存量品种的定位达到了140+/25+，股市亢奋情绪下，整体定位偏高，存量转债稀缺，依然是本轮新券上市高定位的主要原因。
c）2010年为典型的成长股牛市，中小板指数大幅上涨80%，战略新兴产业政策、iphone火爆销售等因素催化了新材料、医药生物、计算机、电子等板块轮番上涨。转债方面，2010年9-11月，转债品种普遍高定位，而燕京、塔牌等新券上市后达到130/30+；当燕京上市时，存量品种中，博汇、新钢、双良、澄星、美丰等品种定位超过130/40%+。
d）2014年至2015年上半年，大牛市下，存量转债品种快速出清，新上市的隔离、电气等品种的上市定位超过130元，溢价率超过40%；到6月30日航信转债上市后，定位甚至达到145.32元/94.50%的水平；由于此时股市已经快速回落，但极度的稀缺性使得存量转债依然处于高价/高溢价水平。
（2）转债赚钱效应提升后，炒作情绪提升阶段:
a）2020年2月-4月：2月璞泰转债上市时，正逢春节后暴跌后一天，但前期TMT、 新能源汽车方向前期表现强势，依然给予璞泰上市的高定位（135 /19%），同存量品种先导转债（137.8/21%）、深南转债（134.2/20.8%）定位相似。而到了3月至4月同德、翔港、正元上市时，上市首日定位分别达到了132.5/36.6%、137.3/34.03%、138.9/46.46%；股市刚经历暴跌，而转债出现一轮游资炒作行情，资质一般的一些新券品种上市后夸张定位显然和炒作有关。
b）20年7月，股市从牛市预期转为震荡，而转债赚钱效应也在降温。2020年8月，横河、蓝盾再次出现资金空转，炒作再次出现。宏川、欣旺上市后定位达到了140/20%+，欣旺的高定位主要来自于景气龙头溢价，但宏川的高定位和8月炒作行情不无关系。
c）20年10月底，转债市场炒作现象再次出现。20年11月中，乐歌、大参、隆利、贝斯等新券上市后再次出现夸张定位，乐歌转债在80左右平价上，定位从132元提升至230元，这些新券并非核心品种，这次显然是对于新券的纯粹炒作。
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本轮新券高定位更像是市场赚钱效应提升中的炒作行为
●综合转债历史上转债市场的高定位，新券上市后高定位主要由于两种因素:1)股市牛市下转债具备稀缺性，转债普遍高定位，此时并没有明显的新券/存量券定位的分化；2）炒作情绪出现，往往在转债赚钱效应降低的背景下，新券定位明显高于老券。
本轮新券并非是前期领涨的核心品种，上市后的高定位，更接近于对于新券的炒作，但本轮炒作的品种质量整体性高于前期。
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股市：切换的线索
●本周，新能源汽车产业链开始走弱，而光伏、白酒、医美、CRO等成长板块，以及煤炭、钢铁、石化、建材等周期板块走势较强。我们在6月初的半年度策略中提到，不少周期板块依然处于高景气，中报高增长方向具备机会，而对于经济持续性的悲观预期压制了不少周期板块的表现。
●节奏来看，从6月中下旬开始，钢铁板块率先复苏，而7月初以来，有色及化工（非新能源）、煤炭、汽车等周期方向景气度明显抬升，近期切换的方向，主要为前期表现一般，但业绩高增长的方向。这里我们不妨趁着预告披露季（目前披露1305家），梳理一下业绩强势的板块：
（1）中上游生产资料行业维持Q1以来强势业绩：
a）有色板块整体高景气，其中铜、铝、锂子行业景气度最高，铜行业披露预告5家公司，合计Q2业绩增速为197.1%~229.8%；铝行业披露预告13家公司，合计Q2业绩增速为659.4%~721.9%;锂行业披露预告3家公司，合计Q2业绩增速为26550.1%~34287.5%（上年同期基本不盈利）；转债方面，翔鹭、华钰、嘉元、金力、明泰、华锋、盛屯业绩翻倍增长，中金、海亮、中矿增速也超过50%。
b）钢铁板块Q2披露预告的24家公司合计利润增速达到211.7%~238.4%，同Q1增速基本持平，国内大型钢铁企业普遍高增长。转债方面，华菱在上年二季度同期高基数下依然大幅增长约80%，而本钢更是单季度盈利15亿，几乎是历史单季度峰值的两倍，凌钢也两番增长。
c）化工板块Q2呈现极佳业绩，利润增速区间达到316.7%~374.7%。其中化纤、石化、农化、玻纤等方向Q2披露业绩增速均翻倍增长。转债方面，化纤板块的新凤、盛虹，化工, 石化板块的正丹，基础化工板块的齐翔转2、道氏，新材料方向的飞凯、恩捷、晶瑞，农化品种司尔，均保持前期的高增长。
（2）包装造纸、汽车零部件、玻璃、部分机械设备、航空装备、光伏、电机电缆等行业表现优异：
a）Q2造纸行业披露预告的14家公司合计增速达到123.9%~163.2%，包装行业披露预告的14家公司增速达到48.1%~115.6%。转债品种中，已披露的太阳Q2利润增速161.2%~196.3%，较Q1继续加速，景兴也接近翻倍增长。
b）Q2汽车零部件行业披露预告的公司有41家，合计利润增速40.8%~89.2%。转债品种中，中鼎业绩增速达到877.2%~948.4%（非经常较高）；而骆驼利润同比增速20.2%~39.8%，Q2利润环比持平。
c）玻璃披露业绩预告的4家公司，合计利润增速高达193.6%~245.5%。转债品种中，旗滨Q2利润增速254.6%~318.8%，同Q1增速相近，维持了极高的业绩增长。
d）国防军工中的航空装备板块披露业绩预告的15家公司合计利润增速64.7%~121.9%。转债品种中的三角转债正股处于该板块，预计也将保持高位增长。
e）光伏设备板块10家公司披露业绩预告，Q2利润合计增速151.2%~208.7%。转债品种中，目前上市品种仅有福20转债，这也导致此轮光伏链修复行情中，转债难以参与。
f）交运板块的港口、公路等方向复苏明显。转债品种中，招商转债Q2实现利润两番增长。
（3）医药&消费&科技板块中，白酒、IT服务、半导体、面板等方向均有不错表现。但转债来看，相关板块的核心品种稀缺，导致转债无法享受到板块业绩行情。具体来看，半导体品种捷捷、韦尔均保持极高的增长。
（4）金融板块中，银行品种仅有张家港行披露业绩，表现超出市场预期。券商板块披露预告的20家公司，Q2合计利润增速23.3%~48.6%，较Q1基本持平。转债来看，东财、长证Q2利润增速70%~123.5%、20%~56.3%，均保持不错的增长。张行H1营收增速5.05%，利润增速19.68%，其中Q2单季度利润增速达到27.51%，银行板块二季度业绩表现可能较强，这同样是银行板块上周表现的重要原因（另外，经济数据超预期同样利好板块）。
●综合来看，包括中上游资源品、金融板块、白酒板块、中游制造（例如建材）等板块近期的表现较强，均兑现了中报高增长的行情。市场对于中期经济表现难言乐观，并且对于周期方向明显“歧视”，这反而加大了预期差。我们在中期展望中强调，对于周期板块来说，需求不差的情况下，行业供给刚性将带来业绩弹性应该重视，在近期玻璃、钢铁、煤炭板块均有所演绎。
●事实上，本轮机构赚钱效应并不像市场感受的火热
去年11月底到今年春节前，创业板指数从2600多点涨到3400以上，基金表现靓丽，特别是一些百亿以上的大盘基金业绩突出，基金经理“饭圈化”现象出现。今年三月底至今，创业板指数的表现其实与之前一轮相似，但偏大型基金中表现强势的主要是新能源、半导体主题产品，否则多数难以复制上一轮的表现。背后当然很大一部分原因是，上一轮创业板指大涨其实是茅指数的行情，大基金的底仓表现强势，而这一轮显然更偏成长风格，去年表现优异一些偏平衡性基金则难以跑出优异的业绩。
转债市场近期估值整体已经没有优势，偏股型标的和部分题材性机会成为主线。对于相对收益的小规模转债基金而言，近期绝对是蜜月期，但绝对收益型产品其实相对难做。转债由于相关板块品种较为稀缺，叠加金融、一些周期板块的走弱，转债近期提估值的体验与五月显然不可同日而语。
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市场策略：短期把握绩优板块修复机会
●风格的切换可能持续，但依然难寻替代主线。本周新能源车、锂电产业链出现3月以来最大幅度的调整，同时，包括中上游资源品、金融板块、白酒板块、中游制造（建材、造纸等）等板块近期的表现较强。从历年表现来看，7月出现风格切换的几率较大，前期领涨的行业被更高景气的方向缩替代（例如20年新能源对消费电子的替代）。
而从近期指数表现看，上证50虽然仍弱势，但怀着怜悯的心入场的资金现端倪，而创业板指虽然趋势没坏，但七月初下跌后的反弹是四月以来最弱的情况。而且对比周四和周五来看，似乎还是提前跌的上证50和沪深300更强一些。虽然，大盘价值股趋势修复的逻辑暂时不强，但超跌反弹的机会可能还是存在的。
结构上的面临的矛盾是，很难找到一个短期景气度极高、长期空间大的方向，来替代新能源链。周期品种在资金容纳能力，以及中长期空间上，显然无法说服投资者重仓高位参与，仅能博弈业绩预期差，而非估值抬升。
短期来看，本轮风格切换的方向，可能依然在于业绩超预期的周期方向，部分成长方向有调整的压力。但中期来看，在下半年流动性不差的环境下，高景气的成长方向，依然是着重的主线。
●转债估值整体性抬升。相较于4月以来的成长股行情，本轮周期股业绩回升行情下，对转债的赚钱效应的提振更为明显。目前，估值整体水平已经达到20年下半年上沿，市场情绪趋于亢奋，东财从6月底146元/4%溢价率的定位提升至152/9%的定位，足以显示出市场逐渐转热，新券的高定位同样反映了热度的提升。
具体来看，联创、林洋、贝斯等品种估值的大幅提升，可以认为是相关方向正股预期改善，而金田、晶科等品种的修复显示的就是对于未来整体性beta机会的预期溢价增强。结构上，7月以来中高价品种估值抬升明显低于低价，估值斜率回归均值水平。
综合而言，短期股市将继续演绎切换行情，切换方向为中报景气度较高、存在预期差的方向。结构上，依然强调转债跟随权益做文章。二季度景气度较高的方向，将成为资金配置的重要方向，需要更加强调业绩同估值的匹配，需要注意高位板块回撤的风险。
组合推荐：
1）白马组合：组合包括了：1）金融品种中，包括了互联网券商核心品种东财转3；业绩改善、资产质量优异的苏银转债；2）周期品种，包括了快速扩张的化纤品种凤21转债；供需格局改善的锂铜箔品种嘉元转债；新订单不断中标的伟20转。3）业绩好转的鹏辉转债、受益于消费电子回暖&汽车智能化的韦尔转债、实控人增持的三角转债；下半年下游改善&新产品逐渐落地的洁美转债；4）医疗信息化优质品种卫宁转债。本周调出前此前看好新能源车的前提下选择的下有保护的贝塔类标的广汽转债，调入下半年有下游需求改善、新产品落地等因素利好的洁美转债。
2）高YTM组合：低价组合推荐绝对低价、信用资质较好、YTM保护性较好的品种，包括侨银、交建、贵广、瀛通、清水、汉得、迪森、新星、大业、祥鑫。获得较好债底保护的同时，可以博弈期权价值。另外，推荐低价基本面较强的品种，包括了光大、冀东、大族等，该组合中的伟20、景20转债、洁美转债近期均有较好的表现，遂调出中低价基本面组合。
3）量化组合1—多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。
以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数（具体方法见上周周报），调仓周期为月频，组合表现见下图。本周多因字组合近期表现依旧强势。各类因子的表现持续有效。
4）量化组合2—北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券（具体方法见月报），同样对于北向组合的调仓周期为月频，组合表现见下图。本周北向资金组合近期表现也较为强势，北向因子和其他量化因子的表现持续有效。
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市场回顾
●本周股市继续震荡
本周，上证指数周涨0.43%，沪深300周涨0.50%，创业板指周涨0.68%。周一沪深两市主力资金净流出107.02亿元。新能源主力资金开始出现分歧，北向资金今日净买入16.42亿元。恒生指数宽幅震荡收涨0.62%，报27515.24点；恒生科技指数涨1.14%，恒生国企指数涨0.61%；大市成交1546.2亿港元。光伏、有色、消费、医药股涨幅居前，能源股和部分科技巨头表现不振。周二 A股低开后快速冲高，创业板指一度站上3560点，点位历史上首次超越上证指数。随后创业板指回落，一度跌超1.5%。上证指数收涨0.53%报3566.52点，创业板指跌0.56%报3514.98点，深证成指涨0.18%。两市成交额超1.2万亿元，连续9个交易日突破万亿。北向资金今日净买入25.79亿元。恒生指数高开高走收涨1.63%，报27963.41点；恒生科技指数涨1.94%，恒生国企指数涨1.69%；大市成交1557亿港元。周三A股低开后弱势整理，全天维持低位运行；创业板指盘中多次翻红拉升，均告失败，医药生物走强难救主；上证50指数再创年内新低，“银地保”普遍低迷。上证指数收跌1.07%报3528.5点，创业板指跌0.75%报3488.63点。两市成交额连续10个交易日突破万亿。沪深两市主力资金大幅净流出588.84亿元。新能源产业链集体退潮，北向资金今日净卖出108.06亿元，创近10个月新高。恒生指数高开低走收跌0.63%，报27787.46点；恒生科技指数涨0.1%，恒生国企指数跌0.48%；全日大市成交1436.3亿港元；南向资金净卖出2.22亿港元。周四A股低开高走，权重股反弹。钢铁、稀土午后崛起，金融股绝地反击，白酒亦有出色表现;资金重点围猎中报预增股，同时预亏预减股出现大面积跌停。上证指数收涨1.02%报3564.59点，创业板指涨1.4%，上证50涨超2%。两市成交额连续11个交易日超万亿；北向资金实际净买入124亿元。北向资金今日大幅净买入123.99亿元，创6月25日以来新高。恒生指数冲高回落收涨0.75%，报27996.27点；恒生科技指数跌0.08%，恒生国企指数涨1.08%。周五A股低开低走，创业板指下挫近3%，动力电池、医疗板块深度回调，大消费不振；军工、煤炭、充电桩板块逆市走强。上证指数收跌0.71%报3539.3点，创业板指跌2.96%。两市成交额连续12个交易日超万亿；北向资金实际净卖出41.44亿元。医疗板块大幅走低，康龙化成跌超14%，鱼跃医疗、迈瑞医疗等跌幅明显。本周，上证指数累计涨0.43%，深证成指涨0.86%，创业板指涨0.68%。恒生指数收涨0.03%报28004.68点，本周涨2.41%；恒生科技指数跌0.61%，本周涨2.49%；恒生国企指数跌0.21%，本周涨2.71%；全日大市成交1537亿港元，南向资金净买入5.79亿港元。
●降准行情延续
周一市场开始憧憬本月LPR甚至MLF降息，债牛行情延续，当天200016下行3.75bp。周二，超预期的6月进出口数据出炉，但债市对此反馈有限。下午央行新闻发布会上孙司长说PPI高点已过，且联储货币政策转向对我国影响较小，市场对此解读为利好，当天200016下行2.75bp。周三消息面平静，市场情绪转向谨慎，止盈盘带动下收益率有所回调，当天200016上行1.75bp。周四央行续作1000亿MLF且利率未调，市场降息预期被浇灭，上午公布的6月经济数据良好，基本面下行压力加大的猜测也被证伪，当天200016上行1.5bp。周五创业板大跌引发避险情绪升温利好债市，资金面平稳跨过税期也对债市构成支撑，当天200016下行0.45bp。本周十年国债活跃券200016累计下行3.7bp，十年国开活跃券210205累计下行5bp。
●转债表现强于正股
本周转债表现强于正股，波动小于正股。交投活跃度方面，整体成交量、换手率波动上升。估值方面，转股溢价率中位数与平均值均波动上升。分品种看，非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现好于公募EB指数。分评级看，AA+级别转债指数表现较好。分行业看，化工、建筑材料、钢铁、采掘领涨。个券方面，隆利、蓝盾、百川转债领涨，维格、星源、双环转债跌幅较大。
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市场信息追踪
●一级市场发行进度
截至本周末，近一年来一级市场共132只公募转债发行预案，合计拟发行金额2524.51亿元。本周,阿拉丁(4.01亿元)、康达新材(7.5亿元)获得股东大会通过,泉峰汽车(6.2亿元)、蒙娜丽莎(11.69亿元)、永吉股份(1.5亿元)、奥飞数据(6.35亿元)获得发审委通过,江丰电子(5.16亿元)、川恒股份(11.6亿元)、闻泰科技(86.0亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有34家，总规模1590.66亿元。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
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