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原标题：【东兴轻工】欧派家居系列报告之二: 多品类沉淀，全渠道发力，行业王者强者恒强 来源：东兴纺服
摘要
报告亮点：我们在《欧派家居（603833）系列报告一：流量入口变化中，不断破局前行的家居龙头》重点阐述了家具行业发展趋势，在本篇报告中我们将重点分析欧派如何通过多品类的生产、销售全产业链的布局，抓住了各个渠道的发展脉搏，从而保证了变化中不变的优势。
品类布局领先行业，具有先发优势。欧派自1994年成立后，是最早进行多品类布局的家具企业。由于各品类业务均布局较早，因此公司在布局初期能享受到行业红利，并有充足时间打通渠道体系，打磨制造工艺。
全产业链布局，助力公司紧抓行业趋势。公司自生产端到渠道端管理优质，对全产业链的强有力把控，使得公司在面临行业快速的变化的时候，能够抢占先机，始终走在竞争对手之前。
生产端：成本、效率优化，未来产能储备充足。公司核心品类保持稳定且领先的毛利率水平；新品类自给产能保证了新渠道的品类的协同。
销售端：公司激励充足打造了一支高素质销售队伍，为各个渠道的拓展储备了人才资源。公司营销手法创新有效，推动品类联动和品牌价值提升。
信息化系统，扩展业务边界之利器。销售端到生产端的全打通，帮助抢占市场。公司内部、外部品类的打通，将有效赋能家装渠道，助力抢占流量入口。
工程、整装渠道领跑行业，传统经销渠道保持优势。家具行业面临着流量入口变化的趋势，公司在各个渠道主动出击，先机占尽。
工程渠道：公司工程业务规模行业内居首，但18%的占比仍有很大提升空间。全品类布局及生产效率的提升，将帮助大宗业务继续提升，同时保证盈利质量。
整装渠道：发展趋势明确，欧派具备先发优势。公司在整装渠道的先发优势主要为优质家装资源、以及家装产业链资源的积累，同时公司自己产品和系统对于家装公司的赋能也保证了充分的主动权。
传统经销渠道：成熟稳定的分销商体系，稳住零售基本盘。渠道的利益平衡也保证了各渠道健康发展。
盈利预测及评级：
我们看好在家具行业流量入口变化中，公司各个渠道领先布局，获得更高市场份额的能力。预计公司2021-2023年实现营业收入179.30、207.34、241.01亿元，归母净利润分别为26.11、30.35、36.87亿元，对应EPS分别为每股4.32、5.02、6.10元。维持“推荐”评级。
风险提示：1、宏观经济压力；2、公司渠道培育发展受阻；3、管理层重大变化。
目录
正文
报告前言：
我们在《欧派家居（603833）系列报告一：流量入口变化中，不断破局前行的家居龙头》重点阐述了家具行业发展趋势，以服务地产客户为主的工程渠道由于精装房普及而快速发展，零售市场方面整装渠道则正在夺取传统零售渠道的流量。在本篇报告中我们将重点分析欧派如何通过多品类的生产、销售全产业链的布局，抓住了各个渠道的发展脉搏，从而保证了变化中不变的优势，实现了在家具行业的强者恒强。
1. 多品类龙头具备先发优势，未来仍具空间
橱柜龙头其他品类布局领先行业，具有先发优势。欧派成立于1994年，成立初首先进入橱柜制造领域，之后分别于2003年进入整体卫浴领域，于2005 年进入整体衣柜领域，于2010 年进入定制木门领域，是最早进行多品类布局的家具企业。目前公司分按业务分为七大事业部：欧派橱柜、欧派衣柜（全屋定制）、欧铂尼木门、欧派卫浴、欧派大宗业务、欧铂丽全屋定制、整装大家居。由于各品类业务均布局较早，因此公司在布局初期能享受到行业红利，并有充足时间打通渠道体系，打磨制造工艺。
2.全产业链布局，助力公司紧抓行业趋势
公司自生产端到渠道端实行精细化管理，对全产业链的强有力把控，使得公司在面临行业快速的变化的时候，能够抢占先机，始终走在竞争对手之前。同时信息化的手段，帮助公司打通纵向各个环节和横向各个渠道，帮助公司战略的更好落地。
2.1生产端：成本、效率优化，未来产能储备充足
2.1.1 品类拓展伴随毛利率稳定，成本管控力强
公司核心品类毛利率处于行业中高水平。目前欧派的收入与利润主要来自于橱柜和衣柜的销售，在同行业上市公司中，欧派两大品类的毛利率均处于中高水平。橱柜品类：欧派除了比定位更高端的我乐家居和大宗业务占比较高的志邦略低，较其他企业相比处在较高水平。衣柜品类：欧派较主打衣柜的索菲亚、好莱客略低，但是过去十年看呈明显爬升态势。欧派衣柜的毛利率仍有提升空间，因为目前欧派在衣柜品类上仍有较明显的支持政策：1）欧派给经销商让利，激发经销商活力。2）欧派用低毛利产品去打开大宗和整装的市场。
橱衣生产对比，欧派从橱柜向衣柜拓展顺利，衣柜毛利率爬坡快。生产方面：橱柜生产难度更高，因此制造其他品类时更容易。难度主要体现为两点：1）工艺要求高。除基本柜体功能外，橱柜还需具备更强的防火防水性能，因此需要PVC贴面、烤漆等更复杂的工艺。2）所需材料多。橱柜需配备台面、水槽、拉篮等众多配件，更考验制造商的供应商筛选能力以及将众多材料整合的设计能力。
2.1.2 生产效率提升，助力公司扩张
产品结构愈加复杂，加工生产期却呈下降趋势，公司生产效率的提升。公司深耕柜类产品多年，不断对生产流程进行优化。在产品对应的核算区间为产品的实际加工生产期，因此我们用在产品/主营营业成本这个比值的变化来展现产品平均加工生产期的趋势，通过计算可以看出公司的加工生产期基本呈下降趋势。尤其2018年以来衣柜等对公司发展较晚、耗时较高的品类占比明显提升，但实际加工期却成下降趋势，由此我们可以得出公司生产端效率正在提升。高生产效率是公司品类和渠道扩张的基石，尤其是对于工程渠道的拓展，交货速度是重点指标之一，生产端效率的提升将会大幅提升公司的竞争力。
2.1.3 产能分配合理，未来有充足释放空间
产能释放节奏优异，产能利用率维持高位。2019年橱柜、衣柜、卫浴、木门年产产能分别为74万套、176万套、39万套、61万樘。从2014年到2019年间，产能逐步释放，各品类产能利用率维持90%以上，产销率维持95%以上，两指标均维持高位。公司稳健的产能释放，支撑了业务发展，也对毛利率的稳定提供有利支撑。
2.2 销售端：高活力销售队伍，高水平营销能力
高激励打造高素质销售队伍。公司一直以来重视销售人才方面的投入，通过高激励吸引优秀销售人员，激发主观能动性。2020年，公司旗下销售人员达到2631人，除去以自营为主的尚品宅配以外，公司销售队伍规模同业最大。同时，公司销售人员平均薪酬高于同类企业。我们认为家居行业的产品差异化不足，尤其是面向工程等渠道的产品，单价较低，同质化严重，高活力的销售队伍将会对渠道与品类的拓展产生关键性作用。
2.3信息化系统，扩展业务边界之利器
信息化逐步落地，提升运营效率。信息化建设是欧派核心战略之一，在公司的不断开拓下，逐步实现落地。公司当前已基本实现了从前端门店到后端生产的全流程全品类信息化打通，水平处于行业前列。
Ø从业务流程看：销售端，信息化提升设计师效率，通过设计效果图展示、订单全流程追踪等功能给消费者更好的服务体验。生产端，信息化可减少处理订单的技术人员数量，提高订单处理及生产效率。
Ø分业务板块看：公司发展最快的衣柜业务，完成前端环节信息化打通后，衣柜免审订单超过60%，一次通过率超过90%，审单效率由以前每人日均120单提升至日均260单，达到行业领先水平。在最为复杂的整装渠道业务上，公司未来或将通过信息系统做到设计一体化、供应链全品类调配和生产综合筹划，实现对合作家装公司的全面赋能。
高研发投入维持公司优势。公司在研发方面投入较大，2020年研发费用投入6.99亿元，占营收比例4.74%，在金额方面远高于同业，占营收比例也处于行业高位。对于研发的高度重视，我们认为将有利于公司维持住当前在产品工艺，整体流程，品类创新等方面的已积累多年的既有优势，保证公司从单一品类单一渠道向多品类多渠道的顺利发展。
3.工程、整装渠道领跑行业，传统经销渠道保持优势
欧派积极进行渠道布局，大宗、整装渠道增速较快。2020年公司各渠道收入占比为直营3%，经销77%，大宗18%，其他2%。其中大宗业务规模增长最快，收入由2015年的4.66亿元增长到2020年的26.82亿元，CAGR5达到41.89%，而同期公司总营收CAGR5为21.33%。整装渠道各家仍处于起步探索阶段，欧派自2018年开始试点整装渠道，领先于其他家居公司。目前公司将整装收入归结在经销渠道收入中，2018、2019年公司接单业绩分别达到3.5亿元、7亿元，增速达到100%。2020年公司整装渠道接单收入约10亿元。
3.1工程渠道：大宗业务促进多品类发展，工程代理商模式优化财务
大宗收入规模已达到同业第一，仍保持较快增速。欧派早在1995年就布局了工程渠道，但当时主要精力还是拓展经销渠道。随着近几年精装修的不断渗透以及公司的重点开拓，大宗业务收入出现爆发式的增长。在2020年，对比上市且有大宗业务的家居公司，欧派的大宗业务收入规模已达到首位；大宗收入占比方面，欧派18%，索菲亚18%，志邦家居31%，江山欧派87%，金牌橱柜34%，欧派还处于相对较低的比例，提升空间大。
大宗业务导入新品类，拉动公司多品类发展。欧派最初通过橱柜业务切入大宗业务，2018年逐步借助已形成的公司良好品牌，进一步导入衣柜、木门、卫浴和金属门窗等品类。2018年衣柜、木门、卫浴同比增速达到215.5%、352.6%、531.6%。我们认为公司在大宗业务上的快速发展，拉动了公司新品类的增长，同时，新品类也将成为公司未来大宗业务上的主要增长点。
3.2整装渠道：发展趋势明确，欧派已初具规模
整装是未来明确的发展模式。整装渠道是前移的家居流量入口：定制家居公司可以从装修链的最前端获取客户；同时整装也是家居公司提高客单价的不二法门：公司可以销售多品类产品，并且还可以从供应链整合获取利润。因此整装是家居公司非常理想的扩展方式。对家装公司来说，整装同样契合自身利益：1）整装解决了以往家装公司在制作定制家居上的难点。2）整装套餐价格更高，家装公司能获得更高的利益。3）家装公司也可获取定制家居公司的流量。结合当前消费者偏好省心的消费趋势，我们认为在生产端和消费端的共振下，整装渠道是家居公司未来比较明确的发展道路。
先发探索商业模式，赋能模式未来可期。欧派于2018年开始试点整装大家居模式，相对于同业探索较早。目前来看，根据家装公司规模，欧派有两种合作形式：1）与当地TOP3家装/整装公司合作，建立店中店，挂欧派招牌。2）与全国性的或区域性的家装公司合作，建立欧派整装大家居店。两种形式下，欧派负责擅长的产品制作，供应链和信息化系统的提供，而从量尺到安装的全部服务工作则由家装公司负责，由此实现整装的一站式服务。尤其在第二种形式下，欧派将家装公司整合到自身的体系中，自主掌握整装流量入口，能够获得更高的利润率，同时可以用最擅长的帮扶，去帮他们做大做强。我们认为公司自身品类储备以及整合家装供应链的能力，加之公司信息化系统优势，都为赋能家装公司提供了有力的基础。
欧派自身品类丰富，叠加强大资源整合能力，有望打造全品类整装。整装相对于全包的优势即是给予消费者更丰富的品类选择以及一站式的服务。在定制家具方面，欧派有丰富的设计经验，可以给予消费者足够的款式选择，而对于其他产品，公司也展现了较强的外部资源整合能力：2019年，欧派曾在广州试点 “名牌计划”，以欧派为主导，整合西门子、松下、飞利浦、LG、3M、慕思、圣象、东鹏瓷砖、欧普照明等十几家一线品牌，实现主材、定制家具、软装配套、灯饰寝具、家电家品一站配齐，28天内实现销售额3250万元。我们认为公司有望凭借自身品牌在定制家居行业的地位，以及整装渠道布局的先发优势，实现真正的全品类整装，获得更强的渠道优势。
3.3传统经销渠道：成熟稳定的分销商体系，稳住零售基本盘
线下覆盖面同业最广，店均提货额保持高位。2020年，公司拥有经销商5124家，总门店数7154家，数量远高于同业，线下渠道覆盖面积有绝对优势。欧派在注重渠道数量的同时，也能保证每个门店的质量，2020年欧派店均提货额为161.91万元，同样处于同业前列。
4.公司盈利能力较强，资产运营效率出众
4.1费用控制能力较高，提升净利率水平
净利率稳步上升，保持行业高位。公司在2015年以前通过低价打开市场，尤其是衣柜业务，随着业务的成熟，公司开始上调毛利率，因此净利率与毛利率均在2016年有较大的提升。2017-2020年公司毛利率分别为34.52%、38.38%、35.84%、35.01%，处于行业平均水平；净利率分别为13.38%、13.66%、13.59%、13.99%，处于行业较高水平。在毛利率保持平均水平，且研发费用保持高水平的前提下，我们认为公司有如此优秀的净利率源自于较好的费用控制能力。
固定资产周转率高于相近规模竞争对手。2016-2020年间，除2020年受疫情影响外，公司固定资产周转率始终保持在3以上。公司一直保持较好的产能释放节奏，产能利用率和产销率维持高位，带来良好的周转率。2018年后，公司新产能逐步建成，固定资产周转率出现下降，但维持相对较高水平。
受益于代理商模式，公司保持良好净现金流量。经营现金净流量与净利润的比值持续保持在1以上，且波动相对稳定。我们认为公司注重现金流的获取，在大宗和零售业务上基本均实行代理商制度，强化了自己的危机应对能力和业务扩张能力。
5.盈利预测与投资建议
5.1盈利预测
我们看好在家具行业流量入口变化中，公司各个渠道领先布局，获得更高市场份额的能力。预测假设：
收入端：
（1）分产品。橱柜/衣柜：未来三年增速分别为13%、7%、4%和24%、17%、17%。橱柜近期收入保持景气，源于地产较为景气下传统经销商需求回暖，以及整装、工程等全渠道营销多点破局，长期也将维持行业内领先的增速。衣柜业务收入稳健增长，产品全面升级，渠道侧终端零售持续优化。卫浴/木门/其他（家具配套）：木门和卫浴维持30%以上增速，主要系渠道和产能共振，其他品类高增主要系橱衣带来的配套数量明显增加。
（2）分渠道。零售、整装推动经销店收入稳步增长，工程客户销售结转增加推动大宗收入增长提速。
毛利率：
各品类预计维持较为稳定的毛利率。主要系公司产能方面的规模优势能充分对冲原材料价格波动，渠道方面的变化，主要是工装占比上升，产品单价与传统渠道比较略低但产品标准化更强，带来的毛利率优势。
综上，预计公司2021-2023年实现营业收入179.30、207.34、241.01亿元，归母净利润分别为26.11、30.35、36.87亿元，对应EPS分别为每股4.32、5.02、6.10元。
公司发展到目前阶段已不仅是橱柜品类龙头，更是家居行业的绝对龙头，公司产品多元布局、全渠道战略市场领先、信息化建设优化强化了前端销售和后端生产的成本控制能力。行业中，精装房渗透率提升和家装抢夺家具流量入口变化中，公司都做了前瞻性的布局。基于对公司的长期竞争力看好，公司可以充分享受作为龙头的溢价，我们维持对公司的“推荐”评级。
6.风险提示
1、宏观经济压力或疫情反复使得行业承压；2、公司渠道培育发展受阻；3、公司管理层出现重大变化。
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