【国君非银】业绩分化加剧，客需和财富管理是亮点——券商行业2021年一季报业绩综述

上市券商一季度业绩超预期，主要原因是财富管理和客需型业务超预期。行业业绩明显分化，营收集中度提升。

投资和经纪业务驱动证券行业一季度业绩实现快速增长。1）一季度上市券商实现营业收入1,368亿元，同比+28.2%，实现归母净利润422亿元，同比+27.3%，ROE较20年提升0.6pct至9.0%。2）上市券商投资业务对营收增长贡献最大，对营收增量贡献占比25.0%；经纪业务贡献度其次，对营收增量贡献占比20.8%。

预计一季度业绩增长的主要原因为客需型业务快速增长推动金融资产扩张提升投资业务收入，市场交投活跃度提升以及产品代销业务快速增长带动经纪业务增长。1）预计衍生品等客需型业务的快速发展带动券商股票资产增长，是推动行业金融资产规模扩张的重要原因，推动投资业务收入增长。2）一季度市场交投活跃度提升，股基日均成交额10,202亿元，同比+11.6%，推动经纪业务收入增长。受益于客户财富管理需求增加，手续费业务中财富管理业务增速较快，预计一季度产品代销收入快速增长，提升经纪业务收入。

业绩明显分化，低基数效应下投资收益率提升使得行业营收集中度提升。1）一季度营收增速较快的券商主要分为受低基数效应影响、投资收益率大幅提升的投资驱动型，以及产品代销和资产管理收入高增的财富管理驱动型。2）受低基数效应影响，头部券商投资收益率提升使得投资业务收入集中度大幅提升，推动整体营收集中度提升。3）行业业绩明显分化，44%上市券商营收同比负增长，且多为中小券商。

投资建议：维持行业“增持”评级，客需型业务和财富管理业务突出的券商未来竞争力将进一步提升。1）行业头部化凸显，客需型业务持续领先的头部券商，未来竞争力更强，这个逻辑下推荐华泰证券、中信证券。2）在客户财富管理需求爆发的当下，触达能力更强的互联网财富管理机构更为受益，这个逻辑下推荐东方财富。

风险提示：市场大幅下跌；监管政策收紧；宏观经济下行。

Part1

一季度券商行业业绩大涨。40家上市券商一季度合计实现营业收入1,368亿元，同比+28.2%；调整后（其他业务以净收入计）营业收入1,116亿元，同比+20.8%；实现归母净利润422亿元，同比+27.3%；一季度末总资产93,372亿元，较上年末增长5.1%；净资产19,590亿元，较上年末增长2.0%。

一季度券商行业盈利能力提升。一季度上市券商年化ROE为9.0%，较上年同期提升1.1pct，较20年提升0.6pct；营业利润率由上年同期47.3%提升至48.9%，较20年提升5.0pct。

业绩归因：预计一季度业绩增长的主要原因为客需型业务快速增长推动金融资产扩张提升投资业务收入，市场交投活跃度提升以及产品代销业务快速增长带动经纪业务增长。

收入端：上市券商一季度调整后营业收入同比+20.8%，各项业务收入实现全面增长，投资、经纪、投行、资管、信用业务收入分别同比增长15.8%、14.6%、34.2%、34.7%、23.2%。

投资业务收入对营收增长贡献最高，经纪业务其次。从上市券商一季度各项业务收入对营收增长贡献度看，投资对调整后营业收入增长的贡献度最大，为25.0%；经纪贡献度其次，为20.8%；投行、资管、信用贡献度最低，分别为16.0%、15.3%、14.1%。

投资业务收入占营收比重最大，经纪业务其次。从上市券商一季度营收结构看，投资占比31.5%，继续位居首位，但同比下降1.4pct；经纪占比其次，为28.1%，同比下降1.5pct；投行、资管、信用占比分别为10.8%、10.3%、12.9%，相对较为稳定。

成本端：营业支出随着营收的增长而继续增长，上市券商一季度调整后营业支出合计571亿元，同比+17.4%。随着年报对资产减值进行了充分计提，营业支出大幅提升的压力显著下降，营业支出增速低于营收增速。

Part2

投资业务收入增长主要由金融资产扩张贡献。一季度上市券商实现投资业务收入352亿元，同比+15.8%。1）由于整体投资环境与去年同期整体来看差异不大（更多差异来自于不同券商自身的资产配置组合及金融资产的划分标准），故行业整体金融资产年化投资收益率3.4%，较上年同期保持不变。2）金融资产延续扩张趋势，同比+15.9%至40,988亿元，投资业务收入增长主要是由金融资产扩张贡献。

预计衍生品等客需型业务快速增长推动金融资产扩张。近年来，场外市场衍生品工具愈发丰富，场外衍生品业务高速发展，规模不断扩大，一季度末券商场外衍生品存续名义本金13,993亿元，较上年末增长9.5%，同比增长101.8%。预计衍生品等客需型业务的快速发展带动券商股票资产增长，是推动行业金融资产规模扩张的重要原因。

市场交投活跃度提升以及产品代销业务快速增长带动经纪业务增长。一季度上市券商实现经纪业务收入314亿元，同比+14.6%。1）一季度市场交投活跃度提升，股基日均成交额10,202亿元，同比+11.6%，推动经纪业务收入增长。2）受益于客户财富管理需求增加，手续费业务中财富管理业务增速较快，上市券商产品代销业务收入快速增长，占经纪业务收入的比重快速提升，从19年5.1%提升到20年8.8%。预计一季度产品代销收入快速增长，提升经纪业务收入。财富管理业务未来依然有很大发展空间。

受益于企业融资需求增加，投行业务收入快速增长。1）一季度上市券商实现投行业务收入121亿元，同比+34.2%。2）受IPO审核加强影响，一季度市场IPO募资金额805亿元，同比下降0.2%，但由于IPO整体费率提升，一季度IPO承销收入同比+84.2%至52亿元；再融资规模2,405亿元，同比+4.5%；债券承销规模22,814亿元，同比+6.9%。

预计基金管理规模提升，推动资管业务收入增长。1）一季度上市券商实现资管业务收入115亿元，同比+34.7%。2）随着居民理财需求高速增长，基金投顾业务试点加速落地，以及竞品银行理财产品收益率持续下行，公募基金行业迎来巨大的发展机遇，管理规模进一步增长。截至一季度末，我国基金资产净值217,440亿元，较上年末增长8.4%，同比增长30.8%。预计券商资管或公募基金子公司的管理规模进一步提升，推动资管业务收入增长。

利息净收入的增长主要由利息收入增加带来。一季度上市券商实现利息净收入144亿元，同比+23.2%，其中利息收入503亿元，同比+18.2%；利息支出359亿元，同比+16.3%，随着利息收入的增长而增长。利息净收入的增长主要由利息收入增加带来，而非压降利息支出。

客户投资需求旺盛使得两融业务高速增长，推动利息收入增加。一季度客户投资需求保持旺盛，券商两融业务火爆，市场两融日均余额16,709亿元，较上年同期增长55.5%，较上年增长29.0%，使得券商融资融券利息收入增长，推动利息总收入增加。

Part3

选取41家上市券商（增加东方财富，下同）中一季度调整后营业收入增速最快的10家券商，具体如下：

一季度调整后营业收入增速最快的10家上市券商，业绩增长的主要驱动力主要可分为投资驱动型和财富管理（以下表格简称“财管”，包含财富管理业务带来的资产管理业务）驱动型。

3.1.1   投资驱动型：上年同期投资收益率基数较低使得投资业务收入弹性较大

在一季度调整后营收增速最快的10家上市券商中，国泰君安、财通证券、海通证券、招商证券的营收增长主要由投资业务驱动。

投资业务收入增长主要是由投资收益率大幅提升带来。通过对投资驱动型券商投资业务收入增长进行拆分，可以发现一季度投资收益率同比提升幅度大于金融资产同比扩张速度，投资收益率的大幅提升驱动投资业务收入大幅增长。

投资收益率大幅提升的主要原因是上年同期投资收益率基数较低。一季度投资驱动型券商的投资收益率均较上年同期有较大幅度的提升，主要原因是上年同期投资收益率较低，远低于上市券商整体水平，使得投资业务收入弹性较大。

3.1.2  财富管理驱动型：代销和资产管理是决定业绩增速的又一个重要原因

在一季度调整后营收增速最快的10家上市券商中，长江证券的营收增长主要由经纪业务驱动。

预计产品代销业务快速增长有力推动长江证券经纪业务收入增长。长江证券一季度经纪业务实现收入9亿元，同比+26.6%。预计经纪业务中产品代销业务快速增长，有力推动经纪业务收入增长。长江证券20年实现产品代销收入3.0亿元，同比大涨178.8%。

在一季度调整后营收增速最快的10家上市券商中，兴业证券、广发证券、东方证券的营收增长主要由传统优势业务资管业务驱动，一季度资管业务收入高速增长。

预计资管业务收入增长主要来自于基金管理业务。随着居民理财需求高速增长，公募基金行业迎来高速发展，行业规模不断扩大。兴业证券、广发证券、东方证券均拥有实力强劲的公募基金子公司，资管业务均为其传统优势业务，可以更好享受居民理财需求爆发的红利，预计兴业证券控股子公司兴证全球、广发证券控股子公司广发基金、东方证券全资子公司东证资管的基金管理规模提升，推动公司资管业务收入增长。

一季度行业营收集中度提升。一季度上市券商调整后营收CR10为66.3%，较20年61.8%大幅提升；归母净利润CR10为70.3%，较20年68.0%有所提升。

投资业务收入集中度大幅提升推动营收集中度提升。一季度调整后营收Top10上市券商的投资业务收入占上市券商比重提升幅度较大，由20年65.2%大幅提升至一季度76.5%，且不论是调整后营收Top10上市券商还是上市券商整体，收入结构中投资业务收入占比都最高，投资业务收入集中度大幅提升推动营收集中度的提升。

受低基数效应影响，一季度调整后营收Top10券商投资收益率逆势提升，推动投资业务收入增长。20年调整后营收Top10券商投资收益率基数较低，低于上市券商整体水平，在一季度上市券商投资收益率整体水平下降的情况下，调整后营收Top10券商投资收益率逆势提升，放大投资业务收入弹性，推动投资业务收入集中度提升。

头部券商金融资产扩张速度较同业更慢的原因是金融资产结构以及其他权益工具的减少。从金融资产环比增速来看，头部券商的增速慢于行业，这似乎与我们所观察到的头部券商客需型业务规模增长更快相矛盾。我们认为有两个主要原因，其一与金融资产结构相关，尤其债权类资产占比更高的券商，金融资产扩张速度更慢；其二则与其他权益工具较同业下降幅度更多有关。

41家上市券商中，一季度有23家上市券商调整后营收同比实现正增长，占上市券商的56%，实现正增长的上市券商调整后营收整体同比增长32.8%；有18家上市券商调整后营收同比为负增长，占上市券商的44%，且多为中小券商，负增长的上市券商调整后营收整体同比下降12.9%。行业业绩出现明显分化。

Part4

Part5

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