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来源：安信证券环保公用研究
■事件：公司发布2020年年报，公司2020年实现营业收入577.83亿元，同比增长15.86%；全年实现归母净利润262.98亿元，同比增长22.07%；全年实现扣非归母净利润261.76亿元，同比增长23.88%，业绩实现大幅提升。公司发布2021年一季报，公司2021年一季度实现营业收入88.7亿元，同比增长5.8%；实现归母净利润28.69亿元，同比增长25.27%；实现扣非归母净利润23.84亿元，同比下降13.01%。
■2020年长江来水罕见偏丰，推动业绩大幅增长。根据公司公布的2020年度发电量完成情况，公司全年四座梯级电站年度总发电量达到2269.3亿千瓦时，为历史最高发电量，较去年同比增长7.82%。其中，三峡电站与溪洛渡电站发电量较上年同期分别增加15.41%和4.33%；葛洲坝电站和向家坝电站发电量较去年同期分别减少2.71%和1.7%。由于2020年长江流域来水主要呈前低后高态势，从6月下旬起至10月上旬期间来水颇丰，三峡电站发电量激增。公司梯级电站优势显著，2020年公司梯级电站经受住汛期“长周期、大负荷、不间断”运行考验，溪洛渡、向家坝、三峡电站满发时长均创历史新高。除此之外，乌东德电站首台机组已于2020年投产发电，公司逐步从“四库联调”升级为“五库联调”。同时，三峡—葛洲坝梯级调度新规程顺利获批，首次运用成效显著，流域梯级电站全年节水增发 98.56 亿千瓦时。根据公司披露的一季度发电量完成情况公告，2021年一季度长江来水相对偏枯，长江上游溪洛渡水库来水总量约161.60亿立方米，较上年同期偏枯2.19%，长江中游三峡水库来水总量约503.09亿立方米，较上年同期偏枯8.25%。2021年一季度总发电量约为315.37亿千瓦时，同比减少10.46%，但一季度收入仍然增长5.8%，我们猜测主要原因来自于并表秘鲁路德斯。同时由于公司投资收益持续增长，一季度整体业绩仍保持稳定。
■加大投资力度，股权投资收益有望进一步增长。除发电量显著增长的因素外，公司持续加大投资力度将进一步增厚公司投资收益。根据公司公告，2020年公司共持有参股股权51家，新增对外投资约352亿元。2020年，公司投资净收益达40.53亿元，同比增长31.8%，其中对联营及合营企业的投资收益为31.83亿元，同比增长53.25%。2021年一季度，公司投资净收益同比增长50.28%，具有稳定增长趋势。2020年公司持续对国投电力、川投能源等电力企业增加股权投资。对国投电力的持股比例从2019年的10.71%增长至2020年的15.19%；对川投能源的持股比例从2019年的11.26%增长至2020年的14.01%。“十四五”期间公司将持续聚焦水电主业，围绕清洁能源、配售电及智慧综合能源等业务拓展方向，积极稳健开展战略性投资，投资收益有望进一步增长。
■持续推进“两翼”增长，配售电及国际业务实现突破。根据公司公告，国际业务方面，公司于2020年4月并表秘鲁路德斯，已顺利完成秘鲁路德斯项目股权交割，助力母公司实现业绩提升。同时，公司于2020年9月底成功发行GDR，募集资金18.28亿美元，占公司总股本的3.05%，主要用于偿还有关收购秘鲁LDS股权的境外贷款和补充流动现金。配售电业务方面，重庆区域“四网融合”已顺利完成，同时参与建设的增量配网范围不断扩大。
■融资成本降低，盈利能力有望进一步提升。根据公司2020年所发的四期超短期融资券，公司目前发行的短期融资券发行利率不到2%。同时，公司财务费用控制良好，2020年公司财务费用率仅为8.63%（-1.82pct）。毛利率方面，2020年公司毛利率稳中有升，为63.4%（+0.89pct），净利率为45.87%（+2.63pct）。除此之外，由于发电量大幅提升，公司自由现金流稳定增长。2020年公司实现经营活动现金流410.37亿元，同比增长12.54%。
■投资建议：公司作为国内水电龙头，2020年来水量充足，业绩大幅增长，公司业绩发展稳定，股息率约3.5%。我们预计公司2021年-2023年的EPS分别为1.16、1.19、1.71元，对应PE分别为17.2x、16.7x、11.7x，给予买入-A投资评级。
■风险提示：来水量不及预期，投资受益不及预期，电价波动。
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