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来源：东吴研究所
策略
社融回落对股市影响多大？
东吴策略·行业风火轮
前提：社融口径还原。18/7后央行四次调整社融口径，本文对社融口径还原，观察当时观测到的实际数据：即不包含“存款类金融机构资产支持证券、贷款核销、地方政府专项债券、交易所企业资产支持证券、国债、地方政府一般债券”。
历史经验：社融高点后1-2个季度经济及股市开始回落。2005年以来共有四次信贷/社融收缩期，分别是07/11-08/06，11/01-12/01，12/10-14/09，17/08-18/12。复盘来看，四次收缩期内经济均出现回落，经济拐点平均滞后信贷/社融高点1-2个季度；四次收缩期内，股市仅在12/10-14/09小幅上涨，其余区间均下跌，上证综指平均跌幅21%，股市拐点平均滞后信贷/社融高点1-2个季度。
社融回落区间弱周期的消费科技表现更优。四次信贷/社融收缩期内，07/11-08/06消费、科技跌幅更小；11/01-12/01周期、消费跌幅更小；12/10-14/09科技涨幅更大；17/08-18/12消费跌幅更小。整体看，弱周期的消费科技板块在社融回落区间的相对收益更优。
风险提示：中美关系恶化；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来。
（分析师 姚佩）
外资配置是当前市场方向
——策略周聚焦
报告要点：
① 结合宏观假设、市场流动性及估值水平，二季度维持震荡盘整格局。②Q1经济环比放缓，但消费改善加速，隐忧是制造业投资不温不火，高频数据看需求恢复，库存消化。③相比于社融回落对市场的冲击，更应关注通胀高位下可能的价格手段使用，通胀预期已有发散迹象。④Q2美债收益率有望企稳，外资是唯一边际增量，北上净流入已超去年半数。⑤外资近期增配制造、金融，医药（康龙化成、华兰生物）、银行（招商银行、平安银行）、化工（万华化学、中国巨石）、机械（三一重工、先导智能）、非银（中国平安、东方财富）。⑥下半年不必悲观，全年顺周期仍是主线配置。
正文摘要
基本面处于稳定恢复态势。客观审视一季度经济，呈现环比趋缓的“类滞胀”格局，但这不等同经济已见顶回落，3月内需显示更多积极信号，环比视角下不必太过悲观。喜见：消费加速改善，中期不悲观。随着疫苗加快接种，线下服务业开放，居民就业、收入增长预期对消费的推动会持续显现。隐忧：制造业投资不温不火，结构大于总量，按两年复合增速拆分一季度制造业投资，较高增长的是高技术与设备材料制造业。高频数据显示：生产趋缓，库存去化，需求恢复。
流动性更关注量价手段。投资者的普遍经验与担忧是社融高点后1-2个季度可能看到经济和股市的回落，根源在于当时基本面趋弱，今年从杀估值转向杀业绩的可能性偏小。二季度更应关注通胀高位下可能的价格手段。2010、2017年央行均就通胀上行使用过价格手段，且股市均对此做出激烈回调，回归到央行货币政策目标，核心还是判断通胀预期，过往十年PPI向非食品类CPI的传导规律一直存在，我们认为二季度流动性的下行风险并非社融收紧，而是可能的价格手段使用。
二季度青黄不接的震荡，下半年不必悲观。我们判断二季度A股整体呈现震荡盘整格局。其一宏观假设看，如上所述基本面环比向上，流动性在通胀压力下边际趋紧。其二股市流动性看，外资成为主要边际流入方，内资中公募、保险围城效应明显。其三估值角度，A股整体估值不贵。年报一季报有望使得全A非金融PE-ttm从3月底36.7倍（过去5年64%分位）降至4月底29.7倍(46%分位)。对于下半年，我们继续维持年度策略全年“前低后高”判断，对宏观需求不必悲观，从业绩剔除基期因素后，A股业绩弹性更可能在下半年显现，核心在于下半年PPI维持高位，提升企业毛利扩张，业绩高增成为股价上行主推力。
二季度关注外资增配金融、制造，全年顺周期仍是主线。我们认为外资会成为二季度A股主要定价资金，一个大的假设是美债收益率企稳，10年美债收益率已从3月中旬1.74%降至4月16日的1.59%，美债下跌看似出乎意料，实则合乎情理。由此带来外资的加速流入。从3月9 日上证综指3328低点以来外资加速流入，截至4月16日累计流入475亿元，期间外资买入前五大行业及其流入居前个股包括医药（康龙化成、华兰生物）、银行（招商银行、平安银行）、化工（万华化学、中国巨石）、机械（三一重工、先导智能）、非银（中国平安、东方财富）。全年顺周期仍是主线配置，历次PPI上行周期中有色、化工、机械、钢铁、建材、银行均有不错表现。
风险提示：中美关系恶化；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；预测与实际存在偏差。
（分析师 陈李、姚佩）
策略专题20210416
通胀上行，股票市场有多值得担心？
事件
通胀预期与增长预期孰轻孰重：随着国内外通胀预期不断上升，市场对货币政策收紧对股市造成冲击的担忧日益剧增。我们回顾2000年以来，2007-2008年，2009年-2011年，2017年-2018年的三轮中美同时出现通货膨胀情况下的股票市场的回报率变化以及债券收益率变化。通过回顾三轮通胀周期的表现，我们发现决定股市走势的关键因素不是通胀或货币政策，而是经济增长预期。我们用10年期国债收益率表征市场对于未来增长的预期，用2年期国债收益率表征市场对于通货膨胀的预期。
观点
经济增长预期是决定股市回报的关键因素：从历史经验来看，通胀与股市回报之间没有直接的负向关系。有时物价上涨伴随着股市上涨、有时物价上涨却带来股市下跌，背后的原因是，不同时期的经济增长预期情况并不相同。市场讨论通胀上升、货币收紧对估值的影响，根本原因是货币收紧会影响到未来的经济增长、企业利润。因此，判断通胀对于市场的影响，必须结合经济增长预期一同进行分析，才能得出较为有效的结论。
通胀预期的大幅上行与下行对市场造成的负面影响，几乎都是通过对盈利预期的影响而实现的：例如2009年的国内市场，通胀预期快速上行，而同时长期的经济展望变得悲观，使得企业盈利预期调低。虽然当时国内正经历着金融危机后的复苏，但随着越来越强劲的增长数据到来的是货币紧缩对盈利产生负面影响的预期。反观2018年的国内市场，通胀预期下行，市场预测经济可能会陷入衰退，同样对盈利造成负面影响，打击市场回报。
通胀对估值的影响根源来自于盈利预期：市场常常讨论货币收紧、利率上行对估值的影响，而这一影响背后的根本含义是，货币收紧会影响未来的经济增长和企业利润。归根结底，通胀对估值的影响依然与未来的经济增长预期相关。
经济持续增长的预期下，预计国内股市不会受到通胀的负面冲击：目前市场对于通胀的担忧不断升温。我们通过分析推动经济增长的三大动力和社融增速的关系，得出国内货币政策与经济增长相关性较弱的结论。因此，即使未来通胀上行，社融增速下滑，经济增长预期将依然可以持续。有理由认为国内股市在增长持续的背景下，不会受到货币紧缩的负面冲击。但需要注意的是，经济增长预期上行带来的长端利率（即无风险收益率）大幅上行，可能会导致DCF估值模型的分母受到影响，从而对市场的估值形成一定压制。
风险提示：海外疫苗推进不及预期，影响经济复苏。通胀预期在历史阶段内的影响程度不同。
（分析师 陈李、冯涵若）
行业
环保：
环卫装备行业月度数据跟踪
环卫新能源大增55%
真实新能源渗透率提升可观
投资要点
本月新增环卫新能源成长与竞争力分析：2021年第一季度，
盈峰环境：河南贡献最大增量。公司新能源环卫车销量同比增量前三的地区：河南（+41辆，+1025%）、江苏（+8辆，去年同期无销售）、山西（+7辆，+140%）。河南贡献最大增量，地区销量同增98%，公司河南市占率达44%，同比大增36pct。
ST宏盛：广东竞争力加强，市占率达44%。公司新能源环卫车销量同比增量前三的地区：广东（+65辆，+929%）、河北（+30辆，去年同期无销售）、河南（+28辆，+187%）。广东电动化渗透率全国领先，公司在电动化大省竞争力加强，地区新能源销量无变化的情况下，市占率提升40pct至44%。
龙马环卫：开拓山西市场。公司新能源环卫车销量同比增量前三的地区：山西（+15辆，去年同期无销售）、四川（+6辆，+75%）、广东（+6辆，+100%）。山西新能源增长明显，同增460%，公司开拓山西市场，市占率达54%。
环卫新能源销量同比大增55%，真实新能源渗透率提升可观。21M1-3，环卫车销售20568辆，同比变动+48.11%。纯电动环卫车635辆，同比变动+54.50%。新能源渗透率3.09%，同比变动+0.13pct。去年同期受疫情影响，环卫车销售总量偏低，同比下滑35%，同期新能源环卫车逆势增长25%，导致21M1-3新能源渗透率偏高。高基数之下，21年M1-3新能源渗透率仍有提升，真实新能源渗透率提升可观。截至当前，2021年共有8地公布环卫新能源政策，郑州、太原要求对现有环卫车进行新能源更新，存量新能源替代开启。
市场集中度提升头部公司扩张，宇通大增表现亮眼。21M1-3环卫车销量CR3/CR6分别为42.4%/51.0%，较2020年变动+0.7pct/+0.4pct。纯电动环卫车销量CR3/CR6分别为58.0%/76.9%，较2020年变动+3.6pct /+6.0pct。集中度提升竞争格局优化，其中：
1） 盈峰环境：规模稳步扩张，3月单月同环比大增。环卫车销售3766辆，同比变动+32.05%，纯电动环卫车128辆。环卫车市占率行业第一，市占率18.3%，较2020年变动+1.6pct。纯电动市占率行业第二，市占率20.2%，保持稳定。
2） 宇通重工：传统&新能源齐头并进。环卫车销售716辆，同比变动+153.90%，纯电动环卫车销售186辆，同比变动+322.73%。环卫车市占率首次进入前四，市占率3.5%，较20年变动+1.4pct。纯电动市占率行业第一，市占率29.3%，较20年变动+7.9pct。
3） 龙马环卫：销量稳定提升。环卫车销售1265辆，同比变动+28.04%，纯电动环卫车54辆。环卫车市占率行业第三，市占率6.2%，较20年变动+0.6pct。纯电动市占率8.5%，行业第三。
广东新能源销量占比第一，四川、河北、河南大增。21M1-3，新能源销售1）占比前三：广东（162辆，占25.5%）、河南（103辆，占16.2%）、四川（98辆，占15.4%）；2）增量前三：四川（+87辆，+790.9%）、河北（+55辆，+687.5%）、河南（+51辆，+98.1%）；3）渗透率前三：河南（10.8%）、广东（7.8%）、四川（7.6%）。
投资建议：环卫新能源十年五十倍优质赛道，重点推荐：盈峰环境：龙头出击新能源再度领跑，龙头地位复制环服订单市场第一；ST宏盛：制造+服务优势铸就环卫电动化蓝海中的宇通；龙马环卫：新能源市占率持续提升，服务占比超装备毛利率现拐点。
风险提示：新能源渗透率不及预期，环服市场化率不及预期，竞争加剧。
（分析师 袁理）
汽车：
汽车零部件行业专题报告
跨行业比较之玻璃篇
福耀VS蓝思，受益汽玻重生红利
投资要点
需求篇：汽车玻璃市场端聚焦天幕玻璃面积增加+高附加值功能增多+玻璃基板变化三大维度：对比手机玻璃盖板发展历程，汽车玻璃在满足驾驶安全的核心要素后，以外形美观+使用方便+体验舒适为主要追求，结合行业电动化及智能化发展趋势：1）以轻量化为方向，天幕玻璃替代金属车身，玻璃面积增加，外观进一步美化；2）以智能化为方向，高附加值功能增加，调光/玻璃天线功能价值量增益最大，HUD渗透率提升最快；3）受益轻量化及使用体验提升，汽车前挡风及侧窗玻璃材质有望率先发生变化，或采用更轻薄、坚硬的特种玻璃（康宁）。综合来看，根据我们测算：1）单车面积：汽车玻璃总面积由2020年4.2平米上升至2030年的6平米，天窗贡献主要增量，年均CAGR3.63%。2）单车价值量：全球汽车玻璃单车ASP由2020年的861元上升至2030年2500元，年均CAGR11.25%；天幕玻璃（天窗）贡献主要增量。3）全球市场规模（前装+售后）：由2020年712亿元上升至2030年3000亿元，年均CAGR为15.47%。4）中国市场规模（前装+售后）：由2020年的208亿元上升至2030年998亿元，年均CAGR为17%。
技术篇：从技术维度比较手机玻璃盖板生产和汽车玻璃生产难度，结论较为明晰：手机玻璃盖板与汽车玻璃生产各有壁垒，手机玻璃相对要求更高。细节来看，核心功能指标要求上：1）应力/硬度：手机保护玻璃要求更高，实现技术难度更大；2）透光度：手机保护玻璃要求更高，实现技术难度更大；3）平整度：手机保护玻璃要求更高，实现技术难度更大；4）碎裂后要求：汽车玻璃要求更高。另外，比较康宁特种玻璃，其生产核心工艺在于1）化学钢化保证硬度+2）冷弯技术保证厚度两个维度，壁垒更高，加工难度更大，凭借优质的性能有望进入汽车玻璃市场。
格局篇：汽车玻璃行业新进入者或增加，与原有厂商共同推动玻璃升级。1）福耀保持龙头地位，发挥专业深耕以及成本优势，欧美市场全球化扩张步伐进一步加快。利用自身在汽车玻璃产能和技术领域的前瞻布局结合成熟的客户供应链，福耀受益规模扩张的行业红利，于美国市场提前布局产能，于欧洲市场收购SAM开拓铝亮饰条业务增强范围效应，稳固自身客户。2）电动智能趋势下，手机玻璃厂商以全新产品加速行业供给端变革，部分产品实现高端化、差异化，凸显核心竞争力。以手机玻璃盖板为起点，消费电子厂商利用相通的加工环节和机器设备跨界迈入汽车玻璃行业的可行性较高。
投资建议：汽车玻璃黄金赛道持续升级，推荐【福耀玻璃+蓝思科技】。
受益“轻量化+智能化”双重驱动，天幕+HUD+调光+天线等功能将推动汽车玻璃单车价值量持续提升，全球市场规模未来10年复合增速15.47%。格局上看，传统汽车玻璃厂商将率先受益本轮行业红利，重点推荐具备全球竞争力且实力持续增强的【福耀玻璃】（汽车组覆盖）；新进入者层面，手机玻璃厂商借助跨行业的技术/设备相通性，也有望受益汽车玻璃持续升级行业红利，重点推荐【蓝思科技】（电子组覆盖）。
风险提示：汽车玻璃新产品渗透率增速不及预期；整车乘用车销量低于预期；电动化、智能化发展普及低于预期。
（分析师 黄细里、王平阳）
个股
建设机械（600984）
2021一季报业绩预告点评
塔机利用率提升明显
Q1业绩超市场预期
事件：公司发布2021年一季度业绩预告。2021Q1公司预计实现归母净利润6500万元左右，与上年同期相比将增加1.26亿元左右，扭亏为盈，超市场预期。
受益塔机利用率提升，2020Q1业绩超市场预期
2021Q1公司预计实现归母净利润6500万元左右，去年同期亏损6113万元，实现扭亏，超市场预期（市场预期上限4000-5000万元）。我们推测2021Q1公司净利润大幅提升主要系子公司庞源业绩大幅改善（本部以及天成子公司仍有拖累）：①去年受疫情冲击较大，塔机设备利用率大幅下降，2020年2月创出历史新低12.9%，对庞源2020Q1收入和利润率双杀。2021Q1虽然租金价格有所下滑，但设备出租率有明显提升，2021年前三月的塔机设备利用率分别为62.8%、23.1%和69.7%，驱动盈利水平大幅提升。②此外，2020年末庞源塔机设备保有量8261台，上一年同期不到6000台，经营规模的扩大使得规模效应得到进一步显现，对庞源业绩提升起到积极作用。
利用率提升叠加降费，公司全年业绩有望大幅提升
目前市场担心塔机租金价格下行，影响公司全年净利润释放。对于庞源：①2020年末庞源在手合同延续产值29.21亿元，同比增长38.5%，2021年3月庞源再次开启“百日接单”活动，接单目标28亿，较去年20亿接单目标增加40%，在手订单充足确保全年收入端持续快速增长。盈利方面，今年3月份塔机设备利用率已经超过18年水平，我们预计全年利用率相比去年有望大幅提升，此外随着规模持续扩大，费用率仍有下降空间（2020年合并口径期间费用率下降1.69个百分点），都会对冲租金价格带来的负面影响，2021年庞源盈利水平有望和去年持平，业绩有望持续快速提升。
对于本部以及子公司天成，除去内部抵销，短期很难贡献业绩，谨慎考虑一部分拖累，2021年公司整体业绩仍有望大幅增长。
公司中长期成长逻辑依然存在，庞源具备持续扩张的条件
国内塔机租赁是千亿级别市场，庞源作为全球最大的塔机租赁龙头，国内市占率不足4%，庞源依托上市公司平台，背靠陕煤集团，具备融资这方面的优势；此外，公司作为国内塔机租赁龙头，企业品牌形象持续提升，而广泛的营销网点为公司扩张提供便利，已经具备持续扩张的条件，公司中长期成长逻辑依然存在。
盈利预测与投资评级：我们维持2021-2023年净利润预测为8.16/11.07/13.94亿元，当前股价对应动态PE为15.16/11.17/8.87倍。考虑到公司具有较好的成长性，以及未来两年业绩快速增长，维持“买入”评级。
风险提示：装配式建筑发展不及预期；租金价格大幅下降；新签订单合同量不及预期；天成机械亏损扩大；回款风险。
（分析师 周尔双、黄瑞连）
华友钴业（603799）
2021年一季报点评
盈利能力大幅提升，业绩符合市场预期
投资要点
21年一季度公司归母净利润6.54亿元，同比增长256.5%，符合市场预期。21Q1公司实现营收64.24亿元，同比增加45.2％，环比增长1.2%；归母净利润6.54亿元，同比增长256.5%，环比增长36.81％，扣非归母净利润6.59亿元，同比增长398.35%，环比增长32.9%。盈利能力方面，Q1毛利率为21.26%，同比增长7.58pct，环比增长4.76pct；净利率10.18%，同比增长6.04pct，环比增长2.65pct。
合资产能加速落地，三元前驱体持续向上。公司2020年底共具备5.5万吨自营三元前驱体产能，我们预计21Q1满产满销，销售前驱体近1.4万吨，同比大增150%左右，环比增长20%左右，部分合资产能开始批量生产。受益于产能利用率提升叠加部分库存收益，我们预计三元前驱体单吨毛利环比微增，Q1贡献2-3亿元左右毛利润。此外，华浦项目（与POSCO合资）部分产线于2021年一季度开始批量生产，华金项目（与LG合资）公司预计今年上半年完成认证，4.5万吨合资产能预计于2021H1开始放量，全年有效产能我们预计达8万吨左右，三元前驱体出货有望超7万吨，同比翻番以上。
钴、铜进入价格上行周期，成为主要利润来源。1）钴产品：公司20年年底具备钴产品产能4万吨左右，我们预计Q1生产钴产品0.7万吨左右（含代工），环比微降10%左右。由于20Q4起钴价反弹趋势明显，3月底已突破35万/吨，我们预计钴产品单吨盈利进一步提升，预计贡献3-4亿元左右毛利。我们预计2021年公司钴产品生产3万吨以上，同比微增，钴价回升带来盈利能力回升。2）铜产品：公司20年年底铜产品有效产能10万吨左右，我们预计公司Q1生产铜产品2万吨以上（含代工），同环比下滑10%左右，2021年Q1铜期货官方价维持8000-9000美元/吨，我们预计铜产品毛利率接近50%，贡献6亿元左右毛利。2021年PE527 矿权鲁库尼矿年产3万吨电积铜项目技改完成建设，合计产能达到11万吨，2021全年我们预计铜产品产量10万吨以上，同比微增，全年毛利率维持40%以上，贡献20亿元以上毛利。
公司镍项目即将落地，贡献新业绩增量。公司2018年启动与青山集团合作的印尼年产6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目，公司持股57%，已于2020年初开工建设，我们预计2021年底建成试产，贡献新业绩增量；公司投资5.16亿美元建设印尼年产 4.5 万吨高冰镍项目，公司持股70%，公司预计2022年底建成。公司现有1万吨电池级硫酸镍产能，3万吨产能在建，新建产能我们预计2021年年底投产，2022年实现出货，为公司贡献利润。
投资建议：行业景气度持续，铜、钴、镍价格较2020年上涨，我们维持公司21-23年归母净利润26.7/32.8/41亿，同比增长129%/23%/25%，EPS为2.2/2.88/3.59元，对应PE为33x/26x/20x，给予2021年45xPE，对应目标价99元，维持"买入"评级。
风险提示：销量及政策不及预期。
（分析师 曾朵红、阮巧燕）
绝味食品（603517）
2020年年报及2021年一季度业绩预告点评
恢复迅速，管理优化，方向明确
事件：公司发布2020年年报以及2021年Q1业绩预告。公司2020年实现营收52.76亿元，同比增长2%；归母净利润7.01亿元，同比下降12.5%；扣非后归母净利6.8亿元，同比下降10.7%。其中2020年Q4实现营收13.91亿元，同比增长8.1%；归母净利1.81亿元，同比下降3%；扣非后归母净利1.74亿元，同比增长3.2%。公司预计2021年Q1实现营收14.10亿元-15.06亿元，同比增长32.40%-41.22%；实现归母净利2亿-2.37亿元，同比增长217.68%-276.45%。受到疫情反复和投资企业亏损的影响，公司业绩略低于我们预期。
投资要点
整体营收平稳增长，华中地区Q4表现亮眼：公司2020年Q4营收13.91亿元，同比增长8.1%。分产品看，公司Q4鲜货类产品实现收入12.35亿元，同比增长1.6%，其中禽类制品/畜类产品/蔬菜制品/其它鲜货分别实现收入9.81亿元/0.06亿元/1.37亿元/1.11亿元，同比增长1.1%/26.5%/5.1%/0.81%,畜类产品基数低增长较快；分行业看，公司Q4卤制食品销售和加盟商管理分别实现收入12.7亿元/0.13亿元，同比增长4.3%/4.58%；分地区看，公司Q4在西南/西北/华中/华南/华东/华北/新港澳分别实现营收1.9亿元/0.06亿元/3.38亿元/3.2亿元/2.95亿元/1.7亿元/0.25亿元，同比增长9.8%/-74.8%/30.6%/1.1%/-6.6%/7.6%/105.8%，华中地区作为公司大本营2020年Q4表现亮眼，稳定了公司营收的增长，而西北地区由于基数小波动较大。
公司整体毛利改善，投资亏损影响公司整体收益：公司2020年由于会计政策变更，将运输费用分类到营业成本，公司整体毛利率为33.48%，如果剔除运费的影响则公司整体毛利为36.34%，同比提升2.39pct。公司2020年投资收益为-1.01亿元，2019年为0.49亿元，主要由于联营企业和府捞面和塞飞亚亏损。如果剔除投资收益的影响，则营业利润同比增加10.45%。公司管理费用率为6.3%，同比上升0.6pct，主要由于人力成本增加；研发费用率和财务费用率分别为0.21%/-0.15%，同比下降0.1pct/0.65pct，主要是研发支出和利息费用 减少。
经营模式创新，管理更加优化：1）公司基于数字化，统一采购、研发等多环节，初步建立专业、系统的供应链管理运营体系。从采购、产品研发、生产、仓储配送网络、食品安全与监督等方面完善公司供应链 2）采取“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，针对不同消费场景，商圈覆盖更全面，市场渗透更深入 3）公司坚持数字化管理，建立数字化运营和管控体系，建设MSE系统，提升管理效率。
2021Q1恢复明显，公司发展方向明确：公司在2020年的营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深耕覆盖，渠道精耕”，并且在疫情期间逆势开店，年内门店净增1445家。受到2021年初疫情管控较好，“就地过年”政策，“年货节”销售活动的影响，公司2021Q1扣非后归母净利预计为1.97亿元-2.34亿元，同比上升179.17%-231.61%。公司将2021年定位为“管理年”，部署两外两内的市场策略，采取“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略推动公司的健康发展。
盈利预测与投资评级：公司在2020Q4年受到投资损失的影响业绩略低于我们预期，但是2021年战略规划十分明确并且2021Q1表现良好。考虑到联营企业未来的不确定性，我们将2021-2022年的EPS从1.77元/2.17元微下调至1.61元/2.07元，2023年EPS为2.65元。预计2021-2023年营收增速为27.4%/21.2%/21.3%，归母净利润为9.81亿元/12.62亿元/16.1亿元，对应PE分别为48.15/37.43/29.34X,维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、新冠疫情风险。
（分析师 何长天）
惠理集团（00806）
策略调整+内地布局
公募龙头拥抱大时代
投资要点
奉行价值投资的惠理推进内部治理，整装待发迎接资管大时代：1）作为首家在港交所主板上市的资管公司，惠理秉持价值投资理念，积极捕捉大中华区及亚洲机遇。通过丰富产品与渠道，惠理在全球业务中凸显品牌影响力。2）谢清海作为公司实际控制人，不断推进惠理高管继任与人才储备。惠理早期合伙人对公司保持绝对控制，制定针对董事会主席及行政总裁的继任规划，优化员工团队年龄结构与激励方案。3）我国内地资管市场具有较大潜在红利。居民资产配置转变与资本市场改革有助于我国财富管理市场发展，身处产业链上的惠理将受益。
位于权益市场产业链风口，惠理拥有高上限的盈利空间：1）惠理经营业绩受市场走势影响较大。2020年公司费用收入25.61亿港元，同比+59.70%，归母净利润13.79亿港元，同比+168.69%，其中表现费从0.55亿港元（2019年）增长至14.68亿港元（2020年），为惠理集团业绩贡献较大增量。惠理年化总管理费率达到1.03%（2020年），拥有较大调整空间，其基金产品收益率位居行业前列。2）惠理注重资管策略布局，标的涉及新经济与传统蓝筹板块。2020年末惠理资管规模恢复至141.66亿美元，较2020H1增长23.22亿美元。惠理资管策略以“固收+长仓”为主，且固收型资产规模占比明显提升。美元流动性充裕和港股估值修复将推动惠理资管规模扩张。惠理资管散户化趋势明显，内地客户资管规模占比达到10%（2020年），成为惠理资管规模上升新动力。3）在盈利模式上，惠理依靠管理费获取稳定收入，通过表现费展现业绩高弹性。随着固收型资管规模占比提升，高弹性将逐渐减弱，有助于缓解惠理业绩周期性。分销渠道话语权提高使得惠理给予分销渠道的管理费回扣占比逐渐提升。
惠理在保持核心竞争力的同时，从策略和市场上挖掘新增长点：1）惠理严格执行成本控制原则，固定成本覆盖率长期维持在2倍水平。惠理将风险管理系统贯穿至核心业务运营；通过在香港证监会准则基础上制定额外规定，逐步量化风险汇报等举措，进一步完善风险管理系统。2）偿付能力和资产结构相互匹配，惠理在另类投资上积极布局。惠理偿付能力一直保持在4倍以上，资产构成上以现金和投资为主，2020年二者占比之和为61%，具有很强的升值空间。惠理的另类投资策略主要集中在非上市证券，截至2020年，惠理集团非上市证券占投资的比重为87%。3）惠理从牌照与人才两维度布局内地业务。惠理已获得11个内地业务牌照与资格，目前正积极谋求内地公募基金管理人资格。惠理不断推进内地员工团队建设，提升内地市场投研影响力，2020年惠理在内地共有39名员工。惠理内地资管规模提升潜力较大，其以A股上市公司为标的的产品收益表现优异，成立至今年度化收益率均高于11%。
盈利预测与投资评级：1）我们预计2021年~2023年公司收入达21.4亿港元、24.4亿港元和26.6亿港元，其中费用收入达到20.5亿港元、23.5亿港元和25.7亿港元（同比-20%/15%/9%）。2）我们预计2021~2023年公司归母净利润为10.6亿港元、12.5亿港元和13.3亿港元，对应PB分别2.01x、1.86x、1.75x，对应PAUM分别为8.55%x、7.49%x、6.75%x。看好公司长期发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：1）香港与内地资本市场表现不及预期；2）美联储货币政策出现不确定性；3）公司股权出现结构性变化；4）散户化加剧公司管理资产规模不稳定性；5）公司申请内地经营牌照进程受阻。
（分析师 胡翔、朱洁羽）
心通医疗（2160.HK）
后发先至，心脏瓣膜治疗创新者扬帆起航
投资要点
投资逻辑：公司是心脏瓣膜介入治疗的创新型企业，研发能力突出，第一代TAVI产品VitaFlowTM快速放量，第二代产品有望今年获批，有望凭借优异的产品性能和价格优势迅速打开市场。公司通过自主研发加外部合作，深度布局二尖瓣和三尖瓣经导管治疗领域，在研管线丰富，未来成长空间广阔。
TAVI市场高速增长，公司产品竞争优势明显：相对于SAVR手术，TAVI手术创伤小，风险小，术后恢复快，正逐步替代传统的外科手术。2019年全球TAVI市场达到48亿美元，2015-2019年复合增长率达到25.1%。中国2017年首次批准TAVI手术，2019年中国全年完成2400例手术，实现翻倍增长，市场规模达到3.9亿元，同比增长99%。根据弗若斯特沙利文预测，2019-2025年中国TAVI市场将以53.1%的年复合增长率快速扩容，2025年市场规模有望达到50.6亿元。公司的第一代TAVI产品VitaFlowTM自2019年7月获批以来迅速放量。二代TAVI 产品VitaFlowTM II预计今年获批，有望进一步提升公司在TAVI市场竞争力。除此之外，公司积极布局海外市场，目前已在阿根廷和泰国成功完成VitaFlowTM注册， 并计划今年年底在欧洲申请VitaFlowTM II的CE标志。公司未来将继续推动更多在新兴市场的产品注册，持续拓展新的TAVI市场空间。我们认为公司产品临床数据优异，价格优势显著，渠道优势突出，未来将充分受益于TAVI行业的高速增长。2025年中国TAVI手术量有望超过4.2万台，我们预计公司市占率有望达到45%，国内植入量为1.9万台，加上国际市场及渠道备货量，2025年公司TAVI销售数量有望接近2.6万台，收入有望达到18.5亿元。
深度布局TMV和TTV，打开长期成长空间：国内二尖瓣反流和三尖瓣反流患者人数是主动脉狭窄的数倍以上，临床需求一直没有得到有效满足。目前中国仅有一款TMV修复产品获批，二尖瓣/三尖瓣经导管治疗仍处于早期阶段。公司通过自主研发和外部合作，目前拥有五个TMV和两个TTV在研项目，未来有望凭借心脏瓣膜领域的积累以及丰富的产品管线实现突围，成为未来TMV和TTV市场的重要参与者。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2025年收入分别为3.30亿、6.17亿、9.95亿、13.99亿和18.48亿元，预计2023年盈利为1.70亿元，当前市值对应2023年PE为173倍。考虑到1、TAVI手术渗透率仍低，潜在市场空间广阔，公司产品竞争力强，有望快速占领市场，同时公司积极渗透海外市场；2、公司布局了二尖瓣和三尖瓣经导管治疗领域，有望在2025年后贡献收入。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：公司重大经营亏损持续的风险；产品研发注册不及预期的风险；单一产品依赖风险；医疗事故风险。
（分析师 朱国广、刘闯）
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