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来源：中信证券研究
文丨王喆 盛夏 袁健聪 陈渤阳
核心观点
两化合并后，各板块协同优势将推动旗下上市公司资产形成更加完善的产业链资源共享和技术、销售优势互补，并有望推动两大集团公司提升整体管理水平，重点推荐两集团旗下受益整合的优质标的扬农化工、安道麦A和鲁西化工，建议关注中化化肥、沧州大化、沈阳化工、风神股份、安迪苏、倍耐力（PIRC）、Elkem ASA和克劳斯。
“两化”宣布合并。国资委3月31日晚发布消息，经国务院批准，中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司实施联合重组，新设由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责的新公司，中化集团和中国化工整体划入新公司。
整合背景：涵盖农业、能源、化工等多板块的两家综合性化工央企，重点领域强强联合，部分产业优势互补。中化集团的前身是新中国第一家国营对外贸易公司，于1950年成立。目前，中化集团业务主要涵盖能源、农业、化工、地产、金融五大领域，是最大的农业投入品（化肥、种子、农药）一体化经营企业，中国化工是在中国蓝星（集团）总公司、中国昊华化工（集团）总公司等原化工部所属企业的基础上，经国务院批准于2004年组建而成，有化工新材料及特种化学品、基础化学品、石油加工、农用化学品、轮胎橡胶和化工装备6个业务板块。
整合影响：形成国际一流的创新型企业，多方位协同，打造多个优势产业集团。未来两家集团公司的整合将响应2035年远景目标，以农业高质量发展和新材料补短板为核心任务，并在以下方面体现较为重大的意义：1）打造具备国际竞争力的一流创新型企业；2）形成多个业务板块，形成明显的板块间协同；3）集中体现科技创新优势；4）打造多个具有优势的产业集团；5）提升整个集团的抗风险能力。
从行业板块来看，我们认为具体影响如下：
1）农业板块形成国际一流的农业产业集群（植保、种子、作物营养、农业服务体系）：依托国际先进的农业科技创新能力，助力种业翻身仗；构建农业科技服务新模式，加速中国农业现代化转型；旗下农化生产商料将全面受益集团大农业布局。
2）新材料板块产品布局互补，技术积淀叠加：科技平台管理体制升级，研发转化效率将进一步加强；完善产业配套，新产品或将持续落地。
3）动物营养板块协同大农业布局，受益格局红利：将与农业板块产生协同，全面推荐农业产业发展；下设公司具有全球第二大的蛋氨酸产能，或将受益格局红利。
4）能源&化工板块受益协同整合，整体效率提升：旗下石油产业链资产有望整合，或将带来规模效应和技术协同；化工标的将受益集团内原料供应、销售渠道拓展。
5）橡胶板块：两家集团各有所长，橡胶产业、轮胎业务形成完善的上下游互补。
风险因素：后续整合进度不及预期，产业协同效应不及预期。
投资策略。两化合并后，预计各板块协同优势将推动旗下上市公司资产形成更加完善的产业链资源共享和技术、销售优势互补，并有望推动两大集团公司提升整体管理水平，我们重点推荐两集团旗下受益整合的优质标的扬农化工、安道麦A、鲁西化工，建议关注中化化肥、沧州大化、沈阳化工、风神股份、安迪苏、倍耐力（PIRC）、Elkem ASA和克劳斯。
▍整合背景：涵盖农业、能源、化工等多板块的两家综合性化工央企，重点领域强强联合，部分产业优势互补。
中化集团：前身是中国化工进出口总公司，是新中国第一家国营对外贸易公司，于1950年成立。中化集团的主营业务涵盖能源、农业、化工、地产、金融五大领域。其化工业务以生产、流通和国际贸易为主，在氟化工、中间体及新材料、农用化学品、聚合物添加剂、天然橡胶、石化原料营销、医药健康领域建立了较强的竞争优势。
中国化工：是在中国蓝星（集团）总公司、中国昊华化工（集团）总公司等原化工部所属企业的基础上，经国务院批准于2004年组建而成。是中国最大的化工企业，有化工新材料及特种化学品、基础化学品、石油加工、农用化学品、轮胎橡胶和化工装备6个业务板块。
▍整合意义：形成国际一流的创新型企业，多方位协同，打造多个优势产业集团
以农业高质量发展和新材料补短板为核心任务。
两化合并的历史使命是成为世界一流、科学驱动的综合性化工企业，合并后的公司将会把农业高质量发展、化工新材料列为补短板的两大任务。在这样的历史背景下，上述两个重要领域以及部分（如特种化工、基础化工等）其他有交叉的领域，两家央企巨头的业务板块均有较大概率出现强强联合的趋势，研发、销售的协同以及产业链的优势重整也将有较大概率为各个业务板块注入新的活力，这都将推动合并后的两化在国家“十四五”战略中充当更重要的角色，为国家经济发展和国计民生提供更大的支持。
具体来看，我们认为两化合并将在以下方面体现较为重大的意义：
1）打造具备国际竞争力的一流创新型企业
通过本次合并，集团公司整体规模实力将显著提升。在合并之前，中化集团和中国化工集团分别在《财富》全球500强榜单中排在109和164位。从收入水平来看，2020年二者收入分别达到了803亿和657亿美金，已经与全球化工巨头达到相同水平（巴斯夫707亿美金，陶氏化学430亿美金），但是从利润角度来看，仍与其存在较大差距（巴斯夫94亿美金）。
2）协同能力：两化业务高度相关，协同潜力巨大
合并后的两化将在农业、新材料、动物营养（安迪苏）、能源、基础化工等多个领域产生积极协同效应。这些板块中，两家集团公司覆盖范围广泛，工艺水平深厚，技术储备完善领先，二者的合并，料将推动二者优势互补，产业协同。
3）科技创新优势更加体现
下属研发机构数量多，积淀深厚。
①中化集团目前拥有沈阳化工研究院、浙江省化工研究院两个整建制专业研究院，同时着眼于国家粮食安全和现代种业发展，建成了国内种业企业最大的自主研发基地——中国种子生命科学技术中心。中化集团拥有9个国家级研发平台，包括国家重点实验室3个、国家工程（技术）研究中心3个、国家安全评价中心1个、国家认定企业技术中心2个。
②中国化工集团已有的一批国家级科研机构和省部级研发中心，承担了一批国家和省部级重点科研计划项目，共获得国家科技奖励20项，中国专利奖41项，拥有专利22000多件。下设机构中包括国家重点实验室2个、国家工程（技术）研究中心7个、国家工程研究中心2个、国家认定企业技术中心8个。
每年研发投入量大，合并后将持续致力于解决产业关键环节。两家集团公司在新能源产业（如中化河北）、特种气体（如昊华科技）等多个产业关键环节领域均设有研发、生产平台。
规模化集团管理机制有望通过提高激励机制充分调动科研人员的积极性。二者合并后的管理体制升级料将进一步提升两家公司子公司的公司治理体系，所属公司的整合也将推动先进管理机制的融合，两个集团体系下的科技类公司，也将凭借这种合并升级以及持续研发投入加快技术储备的转化。从两家集团的下设上市公司公告中可以看到，目前各家科技类公司基本已经设立了股权激励目标（如昊华科技），这也将持续推动集团盈利能力提升。
4）打造几个优势的产业集团
种业强强联合：2021年的中央一号文件及国家“十四五”规划都重点强调了“打好种业的翻身仗”，也需要一个具有研发体系，引领行业发展的领军企业。而此前，中国化工已经布局了众多优质农业相关资产，而原来中化集团旗下的子公司中国种子集团有限公司也已经经过了三十余年的发展，二者强强联合既可以满足全球粮食安全需求，另一方面也有望借助农化板块的集群优势，打造国际领先的种业公司，为实现种业翻身仗做好引领带头作用。
氟化工：中国化工集团此前具备全球领先的高端氟化工产业布局，其中包括很多高精尖的含氟树脂、特种纤维、含氟功能化学品等氟材料，而中化集团则在子公司中化蓝天的业务中广泛布局了含氟特种化学品和含氟材料。含氟材料凭借氟元素特殊的成键性能，在当下高科技产业快速发展支撑国民经济增长的阶段中扮演了非常重要的角色，也是国家材料产业自主可控战略中不可或缺的环节，此产业集团深度契合行业需求快速增长，也有望成为两化合并后企业发展的重要驱动力之一。
农化产业链整合：中化集团与中国化工于2020年1月5日开启了农化产业链的专业化整合，涉及多家上市公司股权结构变动。这将进一步深化两化集团的高度融合，优化双方的资源配置，实现强强联合、深度协同。
橡胶产业链更完整：中化集团与中国化工在橡胶产业链上互为上下游，中化集团的橡胶产业是中国化工轮胎业务的上游，中国化工的橡塑机械制造又是中化集团橡胶生产的上游，且拥有全球领先的橡塑助剂业务。合并后将形成从橡塑机械制造、原料橡胶、橡胶化学品的研发、生产到下游的轮胎产品生产、销售等更完整的产业链。
其他更加广泛的业务整合有望持续推进：总体来看，两大集团各有所长，且下属上市公司众多（例如特种化工、基础化工等领域），我们预期，合并完成后，两大集团的其他产业也将进一步进行整合升级，这也将是集团长期发展的重要驱动因素。
5）提升整个集团的抗风险能力：
两化合并后负债水平逐步中和，企业抗风险有望快速提升，同时二者的产业协同也将推动资本回报率进一步提升，从而内生性减少财务风险。
▍整合效果：五大板块受益整合，效率提升
农业板块：形成领先的农业产业集群。
依托国际先进的农业科技创新能力，助力种业翻身仗。
两化合并后，“两化”旗下的农化公司有望成为中国以及全球农业领先企业，同样也将成为全球最大的农业农化集团之一，拥有国内稀缺的商业化科研体系和全球化渠道资源。当下两家化工集团旗下资产拥有一流的种业生物技术储备及育种资源，在玉米、小麦等谷物、大豆等油料作物、蔬菜等种子，以及生物育种等细分市场位居前列。
依托国际先进的农业科技创新能力，“两化”的农业板块料将驱动中国农业现代化转型升级。中国农业亟需具备前沿技术、国际视野、现代商业化管理体系的大型农业科技平台，一方面可以借鉴海外成熟经验，引领国内农业投入品技术迭代；另一方面可以开展生物育种技术挖掘、新转化体创制等原始创新研究。两化合并后，旗下农业相关资产料将在推进乡村振兴和加快农业农村现代化过程中发挥关键作用。
构建农业科技服务新模式，加速中国农业现代化转型。
中化农业MAP战略重塑中国农业生产与组织形式，用科技+服务加快巩固我国农业基础。依托于中化在农业领域积累的团队、技术、产品能力和强大的品牌号召力，MAP战略对农业产业链条上中下游的各个环节实现了串珠成链。一方面，通过线下服务推动了土地适度规模化，并借助服务带动科技成果下沉，提高种植者效益。另一方面，又通过线上智慧农业平台，依托线下实体，打通技术服务、农业生产和产品海量经营数据，提升产业链管理效率。
两化合并后，旗下农业、农化公司料将成为中化MAP战略的关键科技支撑。中国化工旗下的农业、农化资产在传统农资产品以及现代智慧农业平台均能为MAP战略提供支持，其种子、农化产品可在示范及技术服务中直接应用，也可将其海外应用成熟的智慧农业平台嵌入中国场景。
MAP战略料将成为国内大循环时期农业现代化的关键推力，成为保障粮食安全的重要力量。新冠疫情使国际粮食供需格局更趋复杂，保障粮食生产、优化供给结构、撬动全球资源，需要依靠中化MAP等农业现代化中坚力量进行系统性解决。
农化生产商全面受益集团布局。
除了在农业领域的布局外，此前两集团在农化方面也已经具备了非常完备的布局和国内领先的技术储备。从子公司角度来看，扬农化工、中化化肥、鲁西化工、安道麦A等均涉及到农化产品的生产和销售，我们认为这些子公司将在大农业布局下拓宽销售空间，提升整体协同能力。
提升农化企业研发和新产品能力。此前国内农化尤其是农药生产商在产品自主研发方面较海外龙头有较大差距，产品布局基本上以过保产品仿制代工为主。此次整合后，借助集团下海外农业领先企业的产品创新研发基础以及大农业布局下与现代农业技术，旗下农化板块有望实现弯道超车，未来自主创新药产品可期，这将对打开企业长期成长空间做出非常巨大的贡献。
新材料：产品布局互补，技术积淀叠加。
科技平台管理体制升级，研发转化效率将进一步加强。
规模化集团管理机制有望通过提高激励机制充分调动科研人员的积极性。二者合并后的管理体制升级料将进一步提升两家公司子公司的公司治理体系，上市公司的整合也将推动先进管理机制的融合，两个集团体系下的科技类公司，也将凭借这种合并升级以及持续研发投入加快技术储备的转化。从两家集团的下设上市公司公告中可以看到，目前各家科技类公司基本已经设立了股权激励目标（如昊华科技），这也将持续推动集团盈利能力提升。
昊华科技2019年12月31日发布公告，宣布公司成立来的第一次限制性股票激励计划，对公司高级管理人员以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干等实施中长期激励计划。公司限制性股票激励的总体情况如下表所示。
预计中化集团旗下的氟化工业务将与昊华科技形成协同。中化集团旗下的氟化工业务已形成集资源开发（萤石和氢氟酸）、研发、生产、销售于一体的完整产业链，旗下中化蓝天集团有限公司是国内领先的含氟化学品研发和生产企业，其萤石储备量居全国第一、世界第二，氟碳化学品生产规模居全球第五，近十个品种在国内和全球市场份额第一。对于昊华来说，中化集团将为其提供原材料供应和技术储备两方面的协同效应。
完善产业配套，新产品或将持续落地。
中化集团旗下科技子公司通过科技创新有效地促进了内生优化。中化集团旗下的科技子公司已经逐步形成了“科创中心”和“各板块研发中心”的二级研发体系，集团已经建立与清华大学、中科院大连化物所等高校、科研院所的常态化联系，新增中化科技与农研公司两家高新技术企业、中化科技院士工作站。同时，统一并深化“闸门式”研发项目管理系统，根据不同产业形态及项目特点推广，建立配套的项目制核算机制以及相应激励机制。公司围绕创新主体、创新方式、创新文化构建“创新三角”，全面推进实施以科技创新为核心的四位一体创新驱动战略。科技创新有助于抵抗外部环境风险、推动企业变革、加快转型升级、全面提升主营业务的产业地位和国际竞争力。
新材料布局多点开花。中化集团在新材料领域已经成功构筑了完善的技术优势，并有望在以下方面实现快速增长：1）高端塑料：并购Elix Polymers拓展热塑性塑料高端领域，受益轻量化大市场；2）反渗透膜：打造“产品+工艺+服务”（PPS）的创新业务模式，加速渗透国内千亿市场；3）积极布局电子化学品：0.5万吨电子级氨水、0.07万吨电子级氯气、2套0.5万吨电子级硫酸；4）打造新能源一体化产业链布局：上游锂电正极材料、电解液生产，中游电池研发生产和下游电池回收全方位推进。
能源&化工：受益协同整合，整体效率提升。
旗下石油产业链资产有望整合，或将带来规模效应和技术协同。
中化集团依托近七十年经营石油业务积累的雄厚基础，充分发挥在国内外市场拥有的资源、渠道和运作优势，积极提供经济社会发展所需的油气资源，参与国家战略石油储备体系建设和能源发展规划研究，在中国和世界能源市场中发挥着日益重要的作用。目前，中化集团加快向石油产业链上下游延伸，增强业务可持续发展能力。当前能源业务由勘探开发、炼油化工、石油贸易及服务、油品及化工品销售、仓储物流等专业板块构成，旗下设有中化石油勘探开发有限公司（勘探）、中化泉州石化有限公司（炼油）、中化石油有限公司（石油贸易及服务）、中化石化销售有限公司（石化品销售）、中化石油销售有限公司（油品销售）、中化能源物流有限公司（仓储物流）的完整配备。
中国化工集团旗下有5家炼油厂，原油年加工能力2000万吨，拥有中国第一套50万吨/年DCC装置和第一套50万吨/年CPP装置，采用“油头化尾”的工艺路线，为化工新材料及特种化学品等提供所需的中间体及原料。旗下设有昌邑石化（炼油）、华星石化（炼油）、正和石化（炼油）、大庆中蓝（炼油）、中化工储运（仓储物流）、中化工（新加坡）有限公司（原油采购）、中化工（英国）有限公司（原油采购）的子公司布局。
资源整合后，或带来规模效应和技术协同。炼油厂商的规模和工艺往往是炼厂成本最主要的影响因素，资源整合后，一方面两化旗下炼厂将形成资源和技术共享，整体生产效率具有较大提升空间；另一方面，伴随整合，后续部分项目仍将规划较大的产能规模，提升整体规模经济。最后，在石油化工领域两化相似度很高，可实现全产业链协同，形成以纵向一体化和高技术精深加工为主要特色的石油化工产业，并与两化的材料科学产业深度对接。
化工标的料将受益集团内原料供应、销售渠道拓展。
两集团旗下具有众多基础化工公司（包括中国化工-沈阳化工、南通星辰等；中化集团-中化蓝天、圣奥化学、中化塑料等），合并后料将实现采购议价能力提升、销售渠道协同、上下游协同等效应，在此背景下，集团化工标的的整体盈利能力和现金流管理能力均有望实现一定提升。
动物营养：协同大农业布局，受益格局红利。
将与农业板块产生协同，全面推进农业产业发展。
目前，全球农业龙头大多只针对单个领域（这里面的领域是指种植业、养殖业等），尚未形成大农业经营格局，两集团下资产除了在种植领域的领先布局外（种业、农药、化肥等），也具有动物养殖布局。当前两集团高度重视大农业板块布局，我们认为，养殖业相关资产也将受益此布局，获得较大的技术、渠道、品牌提升。
下设公司具有全球最大的蛋氨酸产能。
安迪苏是全球产能规模第二大的蛋氨酸龙头企业，现有液体和固体蛋氨酸产能共约48万吨，其中南京16万吨（液体）、西班牙20万吨（液体）和法国12万吨（固体），同时，公司公告将在2022年新增投产18万吨液体蛋氨酸，目前已经成为全球唯一能够生产全品类蛋氨酸产品的供应商。
进军水产养殖营养行业。公司2019年年报披露，与创新动物饲料蛋白生产商恺勒司（Calysta）于2020年2月20日签署协议，设立合资公司共同开发创新水产动物饲料解决方案阜康®蛋白（FeedKind®），并授予合资公司阜康®蛋白在亚洲市场的独家销售权。双方规划共同建设商业化生产阜康®蛋白的工厂，预计2022年将实现第一阶段投产（2万年）。
需求稳定增长，长期行业格局持续清晰。80%以上的蛋氨酸用于饲料添加剂中，添加量约为0.1%-0.3%，伴随养殖业体量同步增长。而从供应方面来看，目前国产厂商中只有安迪苏南京、宁夏紫光天化和新和成具备蛋氨酸产能，按我国蛋氨酸需求25万吨测算，中国蛋氨酸仍有较高的进口依存度。对于国内供应商而言，行业格局较为清晰，长期具有较大的渗透率提升空间。
橡胶：上下游互补。
两家集团各有所长，橡胶产业、轮胎业务将形成完善的上下游互补。
中化集团的橡胶产业是中国化工轮胎业务的上游，中国化工的橡塑机械制造又是中化集团橡胶生产的上游。合并后将形成从橡塑机械制造、原料橡胶、橡胶化学品的研发、生产到下游的轮胎产品生产、销售等更完整的产业链。
从两家集团公司下设业务、子公司布局来看，中化集团此前的布局（中化集团业务范围覆盖天然橡胶种植、生产加工、市场营销和橡胶化学品的研发、生产及相关增值服务。目前拥有天然橡胶种植面积6.6万公顷，天然橡胶工厂38间，年加工能力160万吨）对于产业链整合来说主要提供上游原料供应；而中国化工集团此前的布局则主要集中在下游（倍耐力、风神股份）以及部分原材料配备（青岛橡六）。
▍风险因素
后续整合进度不及预期，产业协同效应不及预期。
▍投资建议
两化合并后，各板块协同优势料将推动旗下上市公司资产形成更加完善的产业链资源共享和技术、销售优势互补，并有望推动两大集团公司提升整理管理水平，我们梳理了两个集团旗下受益的板块及标的如下：
一、农业板块：重点推荐以下标的，受益大农业布局，创新品种可期的扬农化工；全球领先的农药制剂生产商安道麦A；建议关注荃银高科、中化化肥（H）。
二、新材料板块：重点推荐受益整合红利，管理体制优化升级的新材料平台公司昊华科技。
三、能源化工：重点推荐煤化工龙头，加速新材料布局的鲁西化工；建议关注沈阳化工和沧州大化。
四、动物营养板块：建议关注产能领先，全球唯一全品类蛋氨酸供应商安迪苏。
橡胶板块：建议关注风神股份、倍耐力（PIRC）。
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