【东吴晨报0329】【策略】【固收】【个股】科达利、三峡水利、中国人寿、美团点评-W、工商银行、建设银行、昊海生科、三鑫医疗|工业企业_新浪财经

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来源：东吴研究所

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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。

策略

论反弹的持续性：对业绩高增的因素拆分

——策略周聚焦

报告要点：

①短期有望迎来一季报行情催生的反弹行情，基于1-2月工业企业业绩预测，全A非金融Q1净利同比有望达83.2%，两年复合增速37.2%。②反弹品种对业绩要求异常严苛，要求剔除基期后，一季度业绩增速较去年四季度仍有增长。③符合标准行业有通信电子、汽车、有色、专用设备、仪器仪表、医药。④反弹持续性受限，短期利润高增更多是成本费用压降，而非收入提升，进入二季度通胀对于成本端压力将逐步显现。⑤有意义反弹仍取决于有效需求跟踪，克强指数相关的工业用电、中长贷款、铁路货运将逐步公布。⑥高股息策略仍在偏好序列，银行、地产、公用事业。

正文摘要

利润强劲增长更多是成本费用压降，而非收入提升，业绩高增短期难持续。同比视角下开年利润增速强劲，收入增速恢复至正常；环比季节性视角下开年利润季节性回落偏小，收入回落较大。同环比分析发现开年工业企业收入中性恢复，背后是需求恢复仍相对缓慢。利润强劲增长主要来自成本费用的压降。从空调、冰箱等下游商品的库存来看，2020年下半年基本高增或处于历史高位水平，前期低价库存在一定程度上压低成本费用占比，从而增厚了企业利润空间。

库存累积风险需持续跟踪。此前我们提示的被动补库存风险得到工业企业数据印证，产成品存货绝对值较20年12月基本持平，同比8.6%，较12月上行1.1 pct，但正常春节都是相反的去库存。结合前文分析企业收入端恢复相对缓慢，且较往年春节还是强季节性回落，形成了宏观层面强生产-弱需求，企业微观弱收入-强库存的被动性补库存，往后是否会出现被动去库存压力，核心在于往下的需求端分析。从近期高频数据来看，3月高炉开工率有所下行，CCFI综合指数自3月以来也有所下行，后续仍有待工业用电、货运等需求端数据的验证。

A股全年盈利维持乐观，下半年弹性更大。1-2月工业企业盈利预示上市公司一季报高增确认，历史上工业企业与全A非金融净利润拟合度很高，2011以来相关系数高达0.85，根据已公布的1-2月工业企业利润测算上市公司一季报表现，推算全部A股Q1净利润10412亿元，同比增速20.2%，两年复合增速15.8%；再根据2011-2020年Q1全部A股净利润占全年均值24.8%，推算全部A股21年净利润42485亿元，同比增速30.45%，两年复合增速20.6%。

严苛挑选短期反弹品种：通信电子、汽车、有色金属冶炼、专用设备、仪器仪表、医药。在业绩持续性待观测的情况下，我们对短期反弹品种的增长要求非常严苛：剔除基期因素后，一季度收入&利润增速较去年四季度仍有增长，按照这一标准对1-2月工业企业分行业挑选，我们发现通信电子、有色、汽车、专用设备、仪器仪表、医药更优。在观测到有效需求回暖前，市场在二季度仍可能维持青黄不接的震荡格局，我们仍对高股息策略保持偏好，包括银行、地产、公用事业，详见前期报告《有意义的反弹还是青黄不接的震荡——20210316》。

风险提示：中美关系恶化；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；预测与实际存在偏差。

（分析师姚佩）

固收

杭银转债：业绩表现亮眼，资产质量向好

事件

杭银转债（110079.SH）于3月29日开始网上申购：总发行规模为150亿元，扣除发行费用后的募集资金将全部用于支持本行未来各项业务发展，在可转债持有人转股后按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本。

当前债底估值为89.81元，YTM为2.0%。杭银转债存续期为6年，联合评级为AAA/AAA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为108元（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率3.8664%（3/26）计算，纯债价值为89.81元，纯债对应的YTM为2.0%，有一定的债底保护性。

当前转换平价为100.82元，平价溢价率为-0.81%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2021年10月8日至2027年3月28日。初始转股价17.06元/股，正股杭州银行3月26日的收盘价为17.2元，对应的转换平价为100.82元，平价溢价率为-0.81%。

转债条款中规中矩，总股本和流通盘的稀释率分别为12.91%和14.85%。下修条款为“15/30、80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，未设置有条件回售条款，其他条款中规中矩。正股杭州银行总股本约59.3亿，按初始转股价17.06元计算，转债发行150亿对总股本稀释率为12.91%，对流通盘的稀释率为14.85%，对总股本和流通盘均造成一定的摊薄压力。

我们预计上市价格在113.44~124.61元区间，网上中签率0.096%。综合可比标的，考虑到杭银转债有一定的债底保护性、评级高、规模吸引力强，我们预计上市首日转股溢价率在18%左右，对应的上市价格113.44~124.61元区间。我们预计股东配售比例55%，预计网上中签率为0.096%，建议积极申购。

观点

聚焦细分市场，打造特色化经营优势。杭州银行围绕大零售、大公司和大资管三大与板块，聚焦细分市场，打造特色化经营优势。针对大零售板块，以扩大客群为基础，坚持消费信贷、财富管理等发展策略，加速形成零售利润增长极；针对大公司板块，通过持续改进客户管理方法与管理手段等一系列措施，拓展直接融资业务；针对大资管板块，建立完善大资管研究成果共享机制，提升投研能力，提高投资收益。

深耕浙江区域市场，积极拓展长三角及国内一线城市业务。杭州银行主要业务分布在浙江省杭州市以及浙江省其他部分市县，坚持做精杭州，深耕浙江省区域市场，同时积极拓展长三角区域及国内一线城市业务，搭建了覆盖北京、上海、深圳、南京、合肥等重点城市在内的区域经营布局。

资产规模迈入万亿大关，资产质量不断向好。2020年前三季度杭州银行资产总额为11110.62亿元，迈入万亿大关。截止2020年6月末、2019年末、2018年末和2017年末，杭州银行拨备覆盖率为383.78%，316.71%，256.00%，211.03%，拨备覆盖率呈逐年上涨趋势，体现出杭州银行资产质量不断向好。

风险提示：宏观经济下行，资产质量超预期恶化。

（分析师李勇）

个股

科达利（002850）

2020年报及2021Q1预告点评：

经营情况持续向好，Q1业绩亮眼

投资要点

2020年归母净利润1.79亿元，同比下降24.7%，符合市场预期。2020年公司营收19.85亿元，同比下降11%；2020年归母净利润1.79亿元，同比下降24.7%，扣非净利润1.62亿元，同比下滑27.7%，非经常损益中主要为0.2亿元的政府补贴，符合市场预期。盈利能力方面，毛利率28.16%，同比增加0.03pct，净利率为8.93%，同比下降1.45pct，下半年盈利能力提升明显。

20Q4营收同环比高增，毛利率提升明显。20Q4公司实现营收7.64亿元，同比增加44.21%，环比增长43.35%；归母净利润0.8亿元，同比下降11.55%，环比增长55.58%，扣非归母净利润0.71亿元，同比下降18.06%，环比增长42.69%。盈利能力方面，Q4毛利率为35.95%，同比下降0.04pct，环比增长10.54pct，产能利用率提升及产品结构改善下毛利率提升明显；净利率10.5%，同比下降6.62pct，环比增长0.83pct；Q4扣非净利率9.31%，同比下降7.08pct，环比下降0.04pct。Q4公司计提了0.6亿元的资产减值损失及0.15亿元的信用减值损失，若加回，则扣非净利率环比提升明显。

21年Q1归母净利润0.82-0.89亿元，同比增长437.63%-483.53%，符合市场预期。公司预告21Q1归母净利润为0.82-0.89亿元，同比增长437.63%-483.53%，环比增长2.1%-10.8%，行业明显回归景气，下游需求旺盛，公司业绩环比进一步增长。

分业务来看，锂电池结构件业务同比小幅下降，下半年明显回升。1）锂电池结构件业务20年收入18.78亿元，同比下降9.2%，毛利率29.2%，同比下滑0.43pct，其中下半年营收12.36亿元，同比上升20.94%，环比增长92.52%，毛利率达32.5%，环比+9.8pct，回升明显。2）汽车结构件业务20年收入0.83亿元，同比下滑42%，毛利率达5.7%，同比下滑1.3pct，H2营收0.56亿元，环比增长107%。

投资建议：

盈利预测与投资评级：我们基本维持此前盈利预测，预计21-22年归母净利润为4.44/6.27亿，预计23年公司归母净利润为8.80亿，同比增长148%/41%/40%，EPS为1.91/2.69/3.78元，对应PE为34x/24x/17x；公司为结构件全球龙头，21年业绩高增长，我们给以21年50xPE对应目标价95.5元，维持“买入”评级。

风险提示：销量低于预期，政策低于预期。

（分析师曾朵红、阮巧燕）

三峡水利（600116）

2020年报点评

战略规划指明方向，业绩增长逐步兑现

投资要点

事件：1）公司发布2020年年报，实现营收52.56亿元、同比增长302.17%；归母净利润6.20亿元、同比增长223.43%；扣非后为4.37亿元，同比增长443.00%，符合我们预期。2）公司发布《“十四五”（2021-2025）战略发展规划（纲要）》。

短期来看：业绩高增长符合预期，我们预计2021年有更亮眼表现。

1）短期业绩高增长符合预期：根据公司公告：电量和电价方面，2020年发电量为29.47亿度，同比增长51.98%；上网电量为29.17亿度，同比增长52.23%；售电量为113.26亿度，同比增长13.69%；其中外购电量为89.02亿度，同比增长7.49%；受到阶段性降低企业用电成本政策的影响，售电价为0.415元/度，同比下降5.82%。收入和利润方面，2020年实现营收52.56亿元、同比增长302.17%；归母净利润6.20亿元、同比增长223.43%；扣非后为4.37亿元，同比增长443.00%。总体来看，公司业绩处于预增公告区间之内，符合我们预期。

2）2020年联合能源只贡献6-12月利润，2021年开始全年并表：需要重点关注的是，公司的年报业绩只包含联合能源、长兴电力6-12月的经营成果（资产重组于2020年6月份完成），而根据公司年报内容，联合能源2020年全年实现归母净利润4.83亿元，同比增长58.23%，增长主要来自于自发电量、售电量增长和新开拓大水电检修业务；长兴电力2020年全年实现归母净利润0.74亿元，同比增长58.23%，增长主要来自于投资收益。从2021年开始，联合能源和长兴电力实现全年并表，有望为公司利润贡献更多增量。

3）我们预计2021年公司经营表现会有更多惊喜：2017-2019年拖累联合能源业绩表现的电解锰业务，从2021年开始，获益于电解锰价格的显著上涨（2020年底开始电解锰价格持续上涨，截至到2021年3月26日，电解锰价格同比上涨53.78%），预计该业务2021 Q1有亮眼表现。根据公司年报内容，2021年，公司计划完成销售电量120.92亿度、同比增长6.76%，实现营业收入107亿元、同比增长103.57%，如果我们假设公司净利率水平与2020年6月-12月持平（资产重组是6月完成），为9.91%，则对应2021年归母净利润为10.60亿元，同比增长71.01%。

中期来看：公司十四五战略规划落地，配售电+综合能源服务+新能源发展路径清晰。围绕三大业务：配售电、综合能源服务、新能源，和四大产业发展平台：长兴电力为市场化配售电平台、综合能源公司、新能源开发运营平台、创新研究平台，公司预计到2025年，销售电量将超过1000亿千瓦时，其中市场化售电量超800亿千瓦时，总资产超过320亿元，营业收入超过150亿元，4年收入复合增速为8.81%。

估值及盈利预测：我们将公司2021-2022年的eps从0.47/0.60调整至0.44/0.53元，预计2023年的eps为0.63元，对应pe 21、18、15倍。考虑到公司资产和业务的稀缺性，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大等。

（分析师刘博、唐亚辉）

中国人寿（601628）

2020年报点评：

NBV增速领先行业，“重振国寿”稳中有进

事件：公司发布2020年年报，实现新业务价值583.73亿元，对应VNPS 2.07元/股，NBV增速-0.6%；有效业务价值5035.53亿元，同比+9.6%；期末内含价值10721.40亿元，同比+13.8%；整体业绩符合市场预期。

投资要点

NBV增速降幅优于同业，龙头地位稳固：1）开门红提前蓄力叠加“重振国寿”改革成效，个险NBV增速逆势向上。2020年公司新业务价值583.73亿元，NBV增速在疫情冲击和高基数下仍保持稳定，为-0.6%，降幅远窄于同业，其中个险板块新业务价值576.69亿元，同比逆势增长1.2%，主要系“重振国寿”改革增强公司价值创造能力与公司积极布局2020年开门红所奠定的较高新单基础所致。2) NBV的亮眼增速核心在于新单规模与价值率的有机统一，其中2020年公司新单保费在疫情影响下仍强势增长7.0 pct 至1939.39亿元，长险新单保费为1178.23亿元，同比+5.4%。随着改革的纵深推进，公司产品结构持续优化，价值率逆境中维持稳定。2020年公司首年期交保费1154.21亿元，同比增长5.5%，占长险新单保费的比重继续提升0.07 pct 至98%。此外，特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升0.6 pct，且件均保费也有所提升。受益于产品结构的改善，2020年公司个险NBV Margin 达47.9%，同比略微下降1.5 pct，总体较为稳定。

保费规模稳步向上，主动清虚提质，代理人产能加速释放：2020年公司总保费收入6122.65亿元，同比增长8.0%，其中寿险/健康险/意外险的保费收入分别为4805.93/1150.89/165.83亿元，同比分别增长7.6/9.0/11.0 pct，市场领先地位稳固。2020年公司总销售人力约145.8万人，其中个险板块总销售人力达137.8万人，同比缩减14.6%，主要原因为：1）疫情影响线下展业，代理人收入减少所导致的人员流动；2）公司贯彻有效队伍驱动的策略，严格队伍管理，主动清理低效代理人，改善队伍结构。虽人力规模有所下降，公司总保费与新单保费的正增长体现了其“一体多元”销售布局下队伍的质态改善、人均产能的提升与渠道价值创造能力的增强，2020年公司个险板块月均有效销售人力同比增长9.7%。

重塑投资架构体系，投资能力改善：2020年公司总投资资产达到40964.24亿元，较2019年底增长14.6%。同年，公司建立市场化的激励约束机制，投资资产统筹配置能力显著增强。公司及时把握权益市场上行机会，优化持仓结构，股票基金配置比例由2019年的11.0%提升至11.3%。2020年公司实现总投资收益1985.96亿元，同比增长17.5%；总/净/综合投资收益率分别为5.3%/4.3%/6.3%，同比变动+7/-27/-94 bps，带来投资回报偏差240.24亿元，账面浮盈548.62亿元。

盈利预测与投资评级：短期行业人力规模、新业务价值的修复仍需时间，我们维持公司2021-2022年新业务价值预测542.4/600.5亿元，对应2021-2022年VNPS为1.92、2.12元。随利率的企稳回升与疫情影响的出清，中长期行业资产、负债两端有望迎来趋势性改善。公司“鼎新工程”的深入推进将继续驱动公司实现规模与价值的共振，我们预计2023年公司新业务价值662.5亿元，对应23年VNPS 2.34元。当前市值对应2021-2023年A股估值PEV 0.76/0.67/0.59倍，维持“买入”评级。

风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）投资收益大幅下行。

（分析师胡翔、朱洁羽）

美团点评-W（03690）

2020Q4财报点评

主业重回高速增长

美团优选重金投入带来战略亏损

投资要点

事件：美团2020Q4实现营业收入379.1亿元，同比增长34.7%；经调整EBITDA-5.9亿元，同比下降127%；经调整净利润-14.4亿元，同比下降163.3%，公司2020Q4收入高于市场预期，但因美团优选的重金投入带来亏损加大，盈利情况低于预期。

外卖——公司2020Q4收入215.4亿，同比增长37.0%，GMV为1562.9亿，同比增长39.4%，综合提点率为13.8%,较19年同期下降0.2个百分点，主要因为交易用户补贴增加和品牌商户入驻扣点优惠；Q4外卖业务运营利润8.8亿，利润率提升至4.1%（19Q4为4.8亿，利润率为3.1%）盈利提升主由于早餐、下午茶及宵夜的消费场景持续以快于午餐及晚餐消费场景的增长速度增长，同时，月度交易用户数量及交易频次亦于第四季度创历史新高，导致外卖员配送端效率提升，成本下降。

运营端——2020Q4年均交易用户达5.11亿，同比增长13.3%；Q4订单量为33.3亿，同比增长33.0%，客单价为46.9元，同比增长4.8%，公司平台上整体的餐厅质量于2020年进一步提升，优质餐厅的数量亦大幅增加。在供给侧升级的带动下，每笔餐饮外卖业务订单的平均价值同比持续提升。

业务结构——营销业务占比提升至11.3%（19年同期为11.0%）,佣金收入占比下降至88.5%（19年同期为88.9%），使用公司在线营销服务的活跃商家数量因其购买在线流量的意愿不断增加而上升，及各活跃商家所贡献收入增加所致。

到店酒旅——2020Q4公司到店、酒店及旅游业务收入同比增加12.2%至71亿元。到店、酒店及旅游业务的经营溢利由2019Q4的23亿元增至2020Q4的28亿元，而经营利润率则由36.7%升至39.5%。收入上升主要为活跃商家数量上升及商家结构优化导致在线营销服务收入增加所致；经营利润率的改善主要由于（1）营销效率增加；及（2）在线营销服务收入的占比提高，收入组合因而出现变化。

盈利预测与投资评级：公司在美团买菜业务上大规模投入，对盈利造成的影响超出预期，我们将2021-2022年的收入水平由1566/2013亿元调高至1758/2336亿元，预计2023年的收入为3003亿元，同比增长53.1%/32.9%/28.6%；下调2021-2022年EPS，由2.21/4.28元调至-2.4/-0.9元，预计2023年EPS为0.5元，对应PE分别为-127/-354/591倍。美团优选虽短期影响公司盈利能力，但有助于公司深度下沉乡镇等原来难以渗入的地区，加强自身竞争优势的同时，提升获客效率，我们维持公司“买入”评级。（港币/人民币=0.85）

风险提示：外卖骑手成本上升，市场监管风险，新业务亏损风险。

（分析师张良卫）

工商银行（601398）

2020年年报点评

利润正增，分红稳定，逾期“双降”

事件：工商银行2020年营业收入8826.65亿元，同比增长3.2%；归属于母公司股东净利润3159.06亿元，同比增长1.2%，对应EPS为0.86元/股。期末总资产33.35万亿，较期初增长10.7%；归属于本行普通股股东净资产2.67万亿，较期初增长8.0%，对应BVPS为7.48元/股。由于前期银保监会已披露国有大行的全年经营指标，因此工商银行盈利增速转正符合我们预期。

投资要点

盈利预测与投资评级：2020年在疫情冲击背景下，作为国有大行标杆，工商银行担负着支持实体、呵护小微的重任，总体经营表现稳健、卓越。公司全年利润增速转正，净息差下半年基本平稳，不良资产认定更严格，逾期贷款全部纳入不良口径。股东回报方面，分红比例维持30.9%高水准，全年分红派息948.04亿元，显著提振了高股息投资者的预期，同时年末核心一级资本充足率维持13.18%的相对高水准。展望2021年，随着经济持续复苏，贷款利率触底回升，国有大行的净息差有望企稳，资产质量趋势改善，而当前估值仍接近历史底部，我们坚定看好估值回升。预计工商银行2021、2022年盈利增速分别为7.1%、5.5%，目前A股/H股估值对应0.65/0.59x2021PB、5.7/5.2x2021PE，静态股息率4.97%/5.50%，维持“买入”评级。

资产&负债：2020年特定金融环境下，总资产增长10.7%，增速创2012年以来新高，存款端活期占比明显提升。

① 资产端：工商银行2020年总资产增长10.7%，贷款和债券投资是主要拉动力量（表1）。i）贷款全年增长11.1%，其中公司中长期贷款增长12.8%、个人经营性贷款大幅增长50.8%，是增速领先的两大信贷资源投向，反映了“支持实体、呵护小微”的核心导向，与此相对应，按揭贷款增速降至10.9%、信用卡仅微幅增长，占比也相应降低。ii）投资资产增长12.3 %，其中债券投资大幅增长17.4%，这与2020年前三季度社融高速扩张对应。

② 负债端：总负债增长11.0%，其中存款总额增长9.4%。存款结构方面，公司客户、个人客户的存款分别增长7.6%、11.3%，个人客户存款的占比上升至46.9%。存款端的亮点在于，活期存款占比上升至50.9%，较年初提升2.2pct，公司和个人客户的活期占比都有所提升，主要得益于企业资金支持充裕+下半年结构性存款大幅压降。我们此前多次强调，随着监管层对所有“高息揽储”方式（诸如互联网存款、“靠档计息”等）规范监管，存款的恶性竞争环境将改善，利好大型银行及头部零售银行的负债成本。

净息差：新口径下全年同比下行15BP，贷款预计仍受重定价影响，但存款及负债成本回落。

年报调整财务口径，将信用卡分期收入一次性重分类至利息净收入（此前计入手续费收入），虽然不影响经营实质，但改变了净息差、生息资产、手续费等指标数据，并追溯调整2019年。新口径下，2020年净息差2.15%，同口径下同比下滑15BP，下滑幅度与前三季度（未调整财务口径时）基本相当，利息净收入同口径下平稳增长2.3%。具体来看：

① 资产端的公司贷款不受财务口径调整影响，全年收益率4.23%，较2019年下行25BP，基本接近于1年期LPR全年30BP的降幅。同时，全年收益率较上半年的4.36%也进一步下行13BP，考虑LPR在3月以后并未调整，我们判断这是存量贷款重定价造成的持续影响（表2）。

② 资产端的个人贷款受财务口径调整影响显著，主要是“信用卡分期”被计入生息资产，相应的分期收益也被计入利息收入，拉高净息差。分析2019年追溯调整的数据可以看出，生息资产平均余额在新口径下增加了3830亿元，来自于信用卡分期，同时利息收入也新增了253亿元，可以估算出信用卡分期的平均收益率约6.6%，这显然高于工商银行总体的个人贷款收益率。因此，本次财务口径调整会拉高净息差指标，但同时相应减少手续费收入，造成中间业务收入的占比降低。

③ 负债端的总成本率同比下行9BP至1.67%，较上半年也下行4BP，主要是金融市场宽松环境下，下半年存款、同业、债券三大类负债品种的成本率都进一步下行。存款成本率全年1.61%，尽管同比2019年上行2BP，但相比2020H1已经回落2BP。这是2018年以来，存款成本率首次回落，我们判断得益于结构性存款压降、各种“高息揽储”方式被全面监管后，活期存款占比提升。

展望后市，我们判断以工商银行为代表的国有大行，净息差有望企稳，下半年预计逐步扩张。尽管一季度净息差预计仍将受到重定价影响而小幅回落，但在经济持续复苏、信贷供不应求的环境下，新发放贷款利率预计开始回升，同时大型银行的负债成本也得益于监管环境而保持平稳。总体上，我们建议对商业银行净息差的趋势保持理性乐观。

非利息收入：全年同口径增长5.7%，主要由投资端贡献，而手续费仅微幅增长0.5%，总体受到疫情冲击。

① 财富管理类业务受益于权益市场火热、理财转型深化等因素，个人理财及私人银行收入增长8.4%，预计基金代销等收入高增长，这也是2020年财富管理型银行普遍增长点。关于银行理财转型，我们前期分析2020年银行理财年报，随着净值型产品占比的逐步提高，及投资者教育不断深化，大型银行的理财收入预计重归稳健增长。2020年末，工商银行的非保本理财余额达到2.71万亿，同比增长2.5%，其中个人产品2.15万亿，保持市场领先。此外，私人银行AUM也实现了15.4%高速增长，达到1.8万亿。

② 银行卡、投资银行、担保及承诺等手续费收入均下滑，拖累中间业务收入，预计是受疫情冲击下，落实减费让利政策的影响，且预计2021年仍难以显著反弹。

③ 投资收益大幅增长2.15倍，达到299.65亿元，这主要是保本理财产品到期兑付客户金额减少，延续了2019年四季度以来的趋势，也是理财转型推进的红利。

支出端：成本收入比创近年来新低，资产减值四季度回落驱动盈利增速转正。

工商银行全年成本收入比22.30%，同比下降0.98pct，创多年以来的新低，主要源于内部加强费用精细化管理。不过我们预计2021年成本收入比将有所回升。资产减值收窄是驱动盈利增速转正的核心。第四季度仅计提229.38亿元减值，同比大幅下降44.3%，推动单季度盈利增速达到44.2%。全年四个季度的减值计提分别为594.92、659.64、542.74、229.38亿元。此外，全年减值中仅85%是针对贷款，另对其他类资产（预计表外理财）计提了308.38亿元减值，同比增长83%，全方位夯实资产质量。

资产质量：四季度不良率仍在上行，但不良认定更严格，逾期贷款全部纳入不良口径，2021年预计资产质量小幅改善。

① 2020年末不良率1.58%，环比三季度上行3BP，连续四个季度不良“双升”，主要受疫情冲击。不过，2020年对不良的认定明显更严格，这也是造成指标上行的原因之一，判断依据是关注类贷款“双降”，关注类比例下行50BP至2.21%，创2014年以来新低，同时逾期贷款也全部纳入不良口径，逾期与不良偏离度降至91%。由于四季度资产减值力度减弱，拨备覆盖率也较三季度末下滑9.51pct至180.68%，但市场已有预期，此前银保监会已披露国有大行四季度末不良率总体环比上行2BP，拨备覆盖率下行6.15pct。

② 分条线来看，公司贷款的不良率2.29%，较上半年末进一步上行20BP，下半年以来对公业务信用风险逐步暴露。零售条线的个人贷款不良率较上半年下降9BP至0.56%，消费贷、经营贷、信用卡的不良率全面下行，预计加大了对新生成不良的处置力度。不过，按揭贷款的不良“双升”，也反映出疫情对居民收入造成的影响。

③ 展望2021年，我们建议对大型银行资产质量理性乐观。目前经济增长基础仍比较薄弱，作为将大量信贷资源投向实体和小微的国有大行，资产质量仍需关注。但同时，资产质量指标比以往更扎实，不良新生成压力从趋势上得到缓解，无需过度担忧。

风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。

（分析师马祥云）

建设银行（601939）

2020年年报点评

普惠金融标杆，核心负债优势鲜明

事件：建设银行2020年营业收入7558.58亿元，同比增长7.1%；归属于本行股东净利润2710.50亿元，同比增长1.6%，对应EPS为1.06元/股。期末总资产28.13万亿元，较期初增长10.6%；归属于本行普通股股东净资产为2.26万亿，较期初增长8.02%，对应BVPS为9.06元/股。由于前期银保监会已披露国有大行的全年经营指标，因此建设银行盈利增速转正符合我们预期。

投资要点

盈利预测与投资评级：建设银行作为普惠金融标杆，2020年普惠金融贷款余额及增量均为市场第一，全年盈利增速转正增长1.6%。股东回报方面，分红比例维持30.0%高水准，显著提振了高股息投资者的预期。不过，大力投放公司贷款也令建设银行的核心一级资本充足率同比降低26BP至13.62%，但在大型银行中依然领先。展望2021年，随着经济持续复苏，贷款利率触底回升，国有大行的净息差有望企稳，资产质量趋势改善，而当前估值仍接近历史底部，我们坚定看好估值回升。预计建设银行2021、2022年盈利增速分别为6.9%、5.7%，目前A股/H股估值对应0.71x/0.55x2021PB、6.2x/4.8x2021PE，当前静态股息率4.60%/5.99%，维持“买入”评级。

资产&负债：普惠金融高速领跑，公司贷款增长20.1%，存款强劲增长12.0%领先可比银行。

① 资产端：建设银行2020年总资产规模增长10.6%，作为国有大行，贷款和债券投资是拉动规模增长的主要力量，尤其建设银行在普惠金融领域持续发力。i）贷款总额全年增长11.7%，其中公司贷款高增长20.1%，在全年新增贷款中的占比接近80%，下半年明显压降了票据贴现额度，将信贷资源全面投放至对公及小微贷款，个人贷款中的经营性贷款也同比增长近1.9倍至1384.81亿元。同时，传统优势的零售信贷仍保持可观增长，按揭贷款降速增长9.9%，信用卡和消费贷则分别增长11.4%、39.6%，整体信贷投放力度非常积极。ii）投资资产增长11.9%，其中债券投资增长14.0%。

② 负债端：总负债增长11.0%，存款增长是核心亮点，增速12.0%领先于可比大型银行，其中主要是个人客户的存款大幅增长17.0%，个人客户占比上升至50.1%，近几年加大核心负债拓展力度取得了成效。需要注意的是，活期存款的占比稳定于53.8%，较期初下行1.43pct，并没有像可比大型银行及头部零售银行那样明显提升，主要源于建设银行的活期存款占比本身长期领先，占比已经很高，所以在“高息揽储”全面从严监管的环境下，可以逆势凭借更有吸引力的存款收益率拉动一部分增量客户。

净息差：新口径下全年同比下行13BP，贷款预计仍受重定价影响，负债成本回落、存款成本微增。

年报调整财务口径，将信用卡分期收入一次性重分类至利息净收入（此前计入手续费收入），虽然不影响经营实质，但改变了净息差、生息资产、手续费等指标数据，并追溯调整2019年。新口径下，2020年净息差2.19%，同口径下同比下滑13BP，下滑幅度与前三季度（未调整财务口径时）基本相当，利息净收入同口径下同比增长7.2%，增速相对优异。具体来看：

① 资产端的公司贷款不受财务口径调整影响，全年收益率4.12%，较2019年下行29BP，基本等同于1年期LPR全年30BP的降幅，同时全年收益率较上半年的4.22%进一步下行10BP，考虑LPR在3月以后并未调整，我们判断这是存量贷款重定价造成的影响。

② 资产端的个人贷款受财务口径调整影响显著，主要是“信用卡分期”被计入生息资产、相应的分期收益也被计入利息收入，拉高净息差。分析2019年追溯调整的数据可以看出，生息资产平均余额在新口径下增加了4059亿元，来自于信用卡分期，同时利息收入在新口径下也新增了263.9亿元，可以估算出信用卡分期的平均收益率约6.5%，高于建设银行个人贷款的平均收益率。因此，本次财务口径调整会拉高净息差指标，但同时对应减少手续费及佣金净收入，造成中间业务收入的占比降低。

③ 负债端的总成本率同比下行3BP至1.73%，较上半年也下行2BP，主要因为下半年同业负债和发行债券的成本率进一步下行。核心的存款成本率全年1.59%，仍然保持领先可比大型银行的优势地位，较2019年上行2BP，较2020年上半年上行1BP，2018年以来存款成本持续上行的趋势有所放缓。如前文所述，考虑建设银行本身在存款端活期占比及成本率有优势，因此把握严监管环境带来的机遇，可以用更有吸引力的存款收益率拉动增量客户和存款规模，因此存款成本下半年没有降低。

展望后市，我们判断国有大行的净息差有望企稳，下半年预计逐步扩张。尽管一季度净息差预计仍将受到重定价影响而小幅回落，但在经济持续复苏、信贷供不应求的环境下，新发放贷款利率预计开始回升，同时大型银行的负债成本也得益于监管环境而保持平稳。总体上，我们建议对商业银行净息差的趋势保持理性乐观。

非利息收入：全年同口径增长6.8%，财富管理类业务推动手续费增长。

① 财富管理类业务受益于权益市场火热、理财转型深化等因素，是2020年财富管理型银行的普遍增长点。建设银行代理业务手续费增长2.8%，主要由代销基金等业务推动；理财产品业务增长3.9%，主要由理财业务平稳转型推动。2020年末，建设银行的合计理财产品余额达到2.22万亿，同比增长3.7%，其中表内的保本理财已基本清退，年末仅剩568.54亿元。此外，私人银行AUM也实现了17.9%高速增长，达到1.78万亿。

② 银行卡手续费及信贷承诺手续费收入，均受疫情冲击同比下滑。不过电子银行业务收入增长13.0%，得益于稳步提升的线上经营优势，网络支付交易额逐步提升。

③ 手续费以外的非利息收入中，部分子公司保险业务规模增长较快，带动保险业务收入同比增长37.1%。此外，投资收益同比下滑5.4%，主要是结构性存款规模增加和委外投资规模缩减导致。公允价值损益在四季度大幅回升，得益于债市波动估值回升。

支出端：成本收入比创近年来新低，资产减值四季度回落驱动盈利增速转正。

建设银行全年成本收入比为25.12%，同比明显下降1.41pct，公司本年加强费用的精细化管理，同时受益于疫情下阶段性社保减免的政策，员工成本支出同比下滑。此外，第四季度单季仅计提321.8亿元信用减值，单季同比下降39.4%，是盈利增速转正的核心。2020年四个季度的信用减值分别为491.2、622.6、499.4、321.8亿元，下半年减值计提收窄是优质银行的普遍趋势。

不良率仍在上行，但不良认定严格、拨备覆盖率相对充足，资产质量理性乐观。

① 2020年末不良贷款率1.56%，环比三季度继续上行3BP，连续三个季度不良“双升”，主要反映疫情影响。不过，建设银行的不良认定历来非常严格，2017年起就已经把逾期贷款全面纳入不良口径，领先于同业。2020年末，逾期贷款比例1.09%，同比下行6BP，但关注类贷款比例上行2PB至2.95%，全年“双升”，预计受到大力投放信贷的影响，未来仍需持续关注资产质量状况。由于四季度信用减值收窄，因此拨备覆盖率较三季度小幅下滑3.92pct至213.59%，与国有大行趋势一致，市场已有预期。

② 展望2021年，我们建议对大型银行的资产质量理性乐观。目前经济增长基础仍比较薄弱，作为将大量信贷资源投向实体和小微的国有大行，资产质量仍需关注。但同时，资产质量指标比以往更扎实，不良新生成压力从趋势上得到缓解，无需过度担忧。

风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。

（分析师马祥云）

昊海生科（688366）

昊海生科年报点评：

业绩符合预期，眼科医美双轮驱动

投资要点

事件：公司2020年实现营业收入13.32亿元（-16.95%），归母净利润2.3亿（-37.95%），扣非归母净利润2.1亿元（-42.25%）；经营性现金流净额2.62亿元（-24.89%）；收入利润符合我们预期。同时，公司发布2021年第一季度业绩预告，预计实现归母净利润0.8-1亿元，扭亏为盈。

业绩符合预期，下半年逐步恢复。2020年Q1公司业务受到疫情影响显著，Q2起降幅明显收窄，Q3起除眼科海外业务外，各主要产品线成功扭转下降趋势。分季度来看，四个季度分别实现收入1.54、3.42、3.96、4.40亿元，分别同比变化-50.81%、-27.63%、10.24%、-4.21%。分产品来看，眼科、骨科、医疗美容与创面护理、防粘连及止血板块分别实现收入5.7、3.3、2.4、1.7亿元，同比下降20.65%、7.73%、19.45%、9.14%；占营业收入比重分别为42.49%、24.91%、18.17%、12.94%。费用率方面，2020年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为41.71%（+7.79pp）、16.07%（-0.54pp）、9.49%（+2.25pp），销售费用增长主要由于“依镜PRL”“海魅”等新产品上市所需的营销与推广投入增加。利润率方面，公司整体毛利率为74.91%，同比下降2.37pp，主要因为玻尿酸毛利率较高而收入占比下降；整体净利率为16.99%（-6.47pp）。

眼科产品线全面丰富，重磅品种有望驱动收入快速增长。2020年，眼科板块收入同比下降20.65%，毛利率同比下降2.47pp，主要受到国内外疫情及多省市人工晶体带量采购执行过渡阶段的影响而有所下滑。目前眼科板块已具备白内障治疗、近视防控和矫正、眼底填充等眼科耗材及眼科用药，形成全面、丰富的眼科产品线，在研项目至少16项。未来带量采购政策趋稳，近视屈光植入晶体PRL、新型角膜塑形镜、新型人工晶状体、人工玻璃体等重磅产品有望驱动眼科业务持续快速增长。

玻尿酸 “海魅”上市销售，收购设备、肉毒素等极大丰富医美产品线。2020年，医美板块收入同比下降19.45%，毛利率同比下降2.60pp，主要受到疫情、医美终端行业监管力度趋严等多重影响，但公司将产品维持住相对稳定良好的价格体系。2020年8月第三代玻尿酸“海魅”上市，构建了功能和定位多元化的玻尿酸产品组合；2021年，公司先后公告收购欧华美科63.64%股权、投资美国Eirion，增加了医用/家用医美设备和新型填充类产品，拓展了“外用涂抹+经典注射”肉毒毒素产品线，且销售体系也将进一步加强。公司医美业务进一步拓展至多领域、消费端，医美产品线整体竞争力提升。

盈利预测与投资评级：考虑到眼科、医美子公司纳入合并报表、新产品上市销售等，我们将公司2021-2022年归母净利润4.47/6.18亿元，调整至2021-2023年归母净利润4.47/6.12/7.57亿元，对应当前市值的PE分别为42X/30X/25X，维持“买入”评级。

风险提示：新产品市场推广或低于预期；研发进展或不及预期；医药行业政策变化等。

（分析师朱国广）

三鑫医疗（300453）

业绩符合我们预期

公司中长期发展空间广阔

投资要点

事件：2020年实现营业收入9.4亿元，同比增长30.3%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长87.4%；实现扣非后归母净利润1.01亿元，同比增长87.5%，符合我们预期。公司拟每10股派发现金红利2元，股息率为1.2%。

Q4单季度继续稳健增长，经营性现金流大幅增长：分季度看，公司Q4单季度实现收入2.6亿元，同比增长7.6%；实现归母净利润3357万元，同比增长54.4%；实现扣非后归母净利润2703万元，同比增长31.4%，2020年公司销售费用为6962万元，同比下降31.5%；销售费用率为7.4%，同比下降6.68个百分点，主要系公司根据新收入准则，将产品销售产生的运费纳入营业成本项目列示所致；管理费用为6004万元，同比增长15.2%，管理费用率为6.38%，同比下降0.84个百分点；研发费用为2949万元，同比增加93.2%，研发费用率为3.14%，同比上升1.02个百分点。2020年公司共实现经营性现金流2.7亿元，同比增长63.1%，主要系销售收入增长及货款回收较快所致。

核心业务血液净化类继续高速增长，其他业务逐步恢复： 2020年公司加大血液净化市场开拓，市场份额进一步增加，血液净化业务全年实现收入5.8亿元，同比增长29.5%，其中透析器完成销量300多万支，同比增长34.2%，血液透析设备完成销量300多台，同比增长160%。随着二季度开始国内疫情趋稳，公司其他业务逐步恢复，2020年留置导管类产品实现收入7119万元，同比下降3.8%；注射类产品实现收入7536万元，同比下降5%；输液输血类产品实现收入6467万元，同比下降11.9%；心胸外科类产品实现收入5742万元，同比增长74%，主要是由于公司去年下半年将宁波菲拉尔纳入合并报表所致。疫情期间公司响应政府号召，新增防护类业务，2020年共实现收入7722万元。

血液透析市场成长空间广阔，公司充分受益于进口替代。2019年中国在透析人数为63.3万人，预计2030年中国终末期患者人数将突破400万人，未来成长空间广阔。目前国内企业主导部分血液透析耗材市场，血液透析设备亟待实现进口替代。公司作为国内血液净化领域内的领先企业，拥有较强的竞争优势，正加速实现血液透析机和耗材进口替代。

盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年归母净利润预测1.58/2.10亿元，预计2023年归母净利润为2.75亿元，相应2021-2023年EPS分别为0.60元、0.80元和1.05元。当前股价对应估值分别为27倍、20倍、15倍。维持“买入”评级。

风险提示：新产品推广不及预期的风险，产品价格大幅下降的风险等。

（分析师朱国广、刘闯）

歌尔股份（002241）

2020年年报点评：

业绩持续高增长，零组件+整机多点开花

投资要点

2020年全年业绩增速亮眼，2021Q1高增长持续：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入577.4亿元，同比增长64.3%；归母净利润28.5亿元，同比增长122.4%，符合我们预期。公司坚持“精密零组件+智能硬件整机”的发展战略，积极推动声学、微电子、光学、结构件等精密零组件和智能无线耳机、AR/VR、智能可穿戴、智能家居等智能硬件产品业务的发展，特别是精密零组件、智能无线耳机、VR等领域内的业务取得了较快增长。具体来看，2020年精密零组件收入为122.05亿元，yoy+14.93%，毛利率14.8%，yoy+0.97pct；智能声学整机营业收入为266.74亿元，yoy+79.95%，毛利率12.5%，yoy+2.21pct；智能硬件营收为176.52亿元，yoy+107.34%，毛利率23.9%，yoy+1.28pct。其中，2020Q4单季实现营收230.1亿元，同比增长109.0%，归母净利润8.3亿元，同比增长181.4%。此外，公司预告2021年一季度实现净利润8.2~9.7亿元，同比增长180%~230%，主要是因为公司虚拟现实产品、智能无线耳机产品销售收入增长，盈利能力改善；同时公司持有的Kopin Corporation权益性投资公允价值变动损益增加。

TWS份额持续增长，盈利能力进一步提升：根据Canalys预测，2021年中全球TWS智能无线耳机出货量约为3.5亿台，同比增长约39%，预计2020至2024年的平均年复合增长率约为19.8%。公司是大客户核心供应商，2020年Q4公司降噪耳机产线爬坡顺利，供应份额稳步提升，且零部件自制比例稳步扩增。未来随着公司产能持续爬坡和生产良率的提升，公司有望进一步增强盈利能力，并持续提升客户供应份额。此外，大客户头戴式耳机和智能音响以及安卓系列客户亦有广阔市场。

智能穿戴、AR/VR等领域多点开花：根据IDC的预测数据，2021年测全球VR虚拟现实产品同比增长约为46.2%，2020至2024年的年复合增长率约为48%。公司是全球VR/AR代工龙头，具备VR头显及配套设备的一站式研发制造能力，目前已进入Oculus、Sony供应链，2020年公司产品出货量增长显著，中高端VR产品的出货份额领先。根据Canalys预测，2021年智能可穿戴产品出货量约为2亿台，同比增长约12%，预计2020至2024年的年复合增长率为6.7%。在智能手表领域，公司可提供从产品概念、ID设计、电子设计、结构设计到研发、生产制造的一体化解决方案，市场优势地位突出。公司在电声、SiP、VR镜头等精密零组件和智能硬件整机领域具备垂直整合优势，未来随着VR/AR、智能手表等智能硬件市场进一步起量，公司业绩增长潜能充足。

盈利预测与投资评级：公司零组件+整机协同性显著，我们上调2021-22年净利润预测为41.3/54.5亿元（前值40.0/54.1亿元），预计2023年净利润66.5亿元，对应P/E为22.6/17.1/14.0倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端销量不及预期；新品推出不及预期；客户开拓不及预期。

（分析师王平阳）