中金固收 · 信用 | 信用策略双周报：从信用周期看3-4月违约风险和操作策略 20210226|信用_新浪财经

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来源：中金点睛

作者

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

王瑞娟分析员，SAC执业证书编号：S0080515060003

雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

邱赛赛分析员，SAC执业证书编号：S0080518070014

李思婕联系人，SAC执业证书编号：S0080119110017

市场回顾：短端收益率下行，信用利差走扩

春节前后资金面整体较为平稳，短端收益率出现下行，但是市场通胀担忧有所提升，中长端仍偏谨慎。信用债春节前后一级市场发行受到假期影响，发行和净增均出现回落。二级市场短融同样受益于资金面宽松，收益率下行，但是中票收益率整体小幅上行。信用利差整体走扩，短融幅度相对更大。企业债一级发行量整体较少，城投二级市场收益率整体上行，利差也呈现走扩态势。交易所方面，春节前后资金面整体平稳，债券收益率以下行为主。

从信用周期看3-4月违约风险和操作策略

信用债违约高低受经济周期、融资周期和信用债到期周期三大周期影响。2021年整体来说是经济周期回升、融资周期收缩、信用债到期量不低的情况，尤其是部分领域的融资周期持续收紧可能起到决定性作用。

一、经济周期

经济周期整体处于疫情后复苏阶段，中上游行业几乎全年改善，相对不利的包括盈利持续低迷的交运、消费类及难以成本转嫁的中下游行业。火电和钢铁的盈利空间变动情况尚需观察。此外，如我们在区域流动性大专题中提到，区域经济分化的趋势可能仍在持续。

二、从2020年11月以来的信用债一二级市场表现看信用债融资周期：

融资周期可能成为今年信用风险的决定性因素。目前债券市场主要发债板块城投、地产和过剩等均为高杠杆行业，对于再融资依赖程度高。而本轮融资收缩一方面由于疫情后宽信用政策的边际退出以及地产调控政策的边际加码；另一方面由于去年11月永煤事件冲击债券市场风险偏好导致部分高杠杆国企债券融资收缩，而这类国企的债券融资依赖程度又较高，难以从其他渠道弥补。

回顾2020年11月以来信用债市场的一二级表现：债券供给方面，11和12月信用债净增量均为负，1月市场情绪好转，净增量提升至3700亿元。2月份受到春节假期因素影响，发行和净增量均出现明显下行，目前看全月净增量可能1000亿元左右。净增主要集中在江苏和浙江，传统弱区域和受到永煤违约影响较大的河南河北山西净融资仍为负。11-12月大额负融资省份除永煤事件冲击较大省份外，还包括高等级集中省份；1月高等级融资转正，而2月河北、山西等省融资再受重创。行业方面，净增量主要来自城投和电力行业，煤炭和地产板块净增量持续为负。其中11月和1月净偿还行业主要是融资成本敏感的高等级集中行业以及过剩、地产；而12月和2月均为信用风险担忧较大行业。取消发行受到永煤违约和市场波动影响有所波动，去年11月以来整体规模和占比均高于历史平均水平，但占比整体呈下降趋势。从单月公告发行额超过50亿元的区域和行业看，河南、山西和部分弱区域取消发行占比高。11月煤炭行业取消发行最多。收益率和利差方面，11-12月收益率和利差全面上行，1月以来信用利差表现有所分化。行业利差方面，11-12月全面走扩；1-2月（截止本周四）有所分化。具体来讲，煤炭、地产和弱区域城投持续表现不佳， 11-12月行业或区域内样本券利差几乎全面走扩。1月以来煤炭和地产行业内部分化加大。异常成交持续维持月度300次以上高位。分区域看，11月和12月异常成交分布区域集中于永煤事件冲击核心区域和偿债压力较大的弱国企所在区域。1月以来受华夏幸福影响河北异常成交明显增多。从行业层面来看，去年11-12月集中于类城投和煤炭，1月以来地产居首位。

可以看出金稳委会议后整个信用债市场恐慌情绪逐渐缓解，信用债市场整体融资功能好正逐渐恢复，整体信用利差也有所修复。但是投资者风险偏好未有本质提升，表现为不同资质或者投资者担忧程度不同的区域或行业融资恢复程度不同，信用事件直接冲击的相关区域或行业，或偿债压力较大区域融资仍难以恢复。此外，新增信用事件可能再次打击投资者风险偏好，表现为华夏幸福事件后对于河北等区域及地产行业的融资再度收缩。

三、到期周期

3-4月信用债市场到期回售有三个重要的关注点：一是到期回售总规模逼近2.5万亿元，偿付总量的大幅增长使得弱区域、弱资质个券的偿付压力亦随之增加。二是行业层面，地产和煤炭由于受到行业调控和信用事件的冲击，再融资难度加大，而这两个行业的债券到期回售规模较大，需关注行业内部集中兑付压力较大的主体。三是区域层面，虽然整体上仍然是经济发达区域的债券到期回售压力较大，但天津和山西的地方国企（含城投）3-4月债券到期回售规模也分别达到860亿元和660亿元，其中天津主要是城投和类城投的综合投资企业兑付压力，而山西主要是区域内煤炭企业的兑付压力。

结合三大周期，我们认为在部分区域和企业债券市场融资持续没有改善的情况下，需警惕3-4月信用债到期高峰来临时可能导致的超预期信用违约或展期、折价回购等行为。事实上，从历史经验看，融资收紧持续半年左右易出现超预期信用事件。当然监管部门的持续关注和协调可能会降低信用风险暴露的可能。但另一方面，监管并非“保刚兑”的态度也非常明确，尤其是部分区域融资持续难以恢复，协调难度加大的情况下，不排除会通过债务展期等形式应对偿付，而这些措施对于投资者风险偏好有何影响仍待观察。

投资策略方面，短期仍建议采取中短久期中高资质的防守型配置策略，同时观察3-4月是否会出现超预期信用事件。如果超预期信用事件出现并引发市场流动性冲击或部分账户被迫抛售，可选取超调个券博取交易性机会。如果未出现超预期信用事件，可观察市场风险偏好的缓慢恢复情况，并选择有一定溢价且信用风险可控的中短久期个券进行配置。不过在有效的缓解融资上层制度出台前，融资收缩的企业信用风险可能长期持续，因此择券上需要考虑充足的安全垫。

近期信用事件总结

因海航系64家企业破产重整申请获得法院裁定受理，涉及发行人共25支、金额344亿元存续债券视为到期违约，其中祥鹏航空、海航基础产业为首次违约发行人，海航集团、海航控股、海航资本、凤凰机场、海航航空为此前已违约发行人。除违约外，冀中能源集团在河北省国资委组织下召开了银行恳谈会，公司3月集中兑付压力大，提醒投资者关注煤炭行业整体再融资困难和债券滚续问题。近日，标普将红星美凯龙股份主体评级由BB+下调至BB，股东红星美凯龙控股在疫情冲击下经营难度上升、投资性房地产抵押比例偏高限制再融资空间、3-4月境内债券集中兑付压力大，以及华夏幸福事件使得房地产行业低资质发行人融资难度上升。

市场回顾：短端收益率下行，信用利差走扩

春节前后资金面整体较为平稳，短端收益率出现下行，但是市场通胀担忧有所提升，中长端仍偏谨慎。月初银行间资金面转松，跨节流动性较平稳。节前一周央行累计进行4800亿元7天逆回购操作，当周共有3840亿元7天逆回购到期，累计净投放960亿元。上周央行公开市场开始大幅净回笼，但在央行“不应过度关注央行操作数量”的表态下，银行间流动性仍平稳，资金面整体较为宽松。上周央行累计进行500亿元7天逆回购和2000亿元MLF操作，当周共有3800亿元逆回购和2000亿元MLF到期，累计净回笼3300亿元。进入本周之后，公开市场操作小幅净回笼100亿元，资金面较为平稳。一级方面，节前一周发行量和净增量环比上升，中标率多符合预期。上周利率债发行量和净增量环比均出现下降。进入本周之后发行量有所恢复。二级方面，节前资金面转松未改市场对流动性的谨慎预期，收益率整体以上行为主。节后第一个交易日债市期现货同步走弱，一方面是受到通胀预期以及春节期间海外收益率整体上行的影响，另一方面央行大幅净回笼也令债市情绪紧张，但是随着央行表态安抚市场之后，收益率出现下行。进入本周之后，周一收益率受到美债收益率上行和通胀预期影响收益率有所上行，但是随后又出现回落，市场整体以小幅波动为主。过去三周累计到目前看，国开债1年期、3年期收益率分别下行11bp和6bp，5年期收益率上行2bp左右。

信用债方面，春节前后一级市场发行受到假期影响，发行和净增均出现回落。二级市场短融同样受益于资金面宽松，收益率下行，但是中票收益率整体小幅上行。春节前后两周工作日较少，一级发行量大幅回落，尤其是上周只有3天工作日，一级发行量不足200亿元，考虑到期回售量后净增量为-430亿元，春节前后已连续两周信用债融资呈净流出状态。进入本周之后，一级发行逐渐恢复，净增量也出现快速回升。二级市场方面，同样春节前后交投活跃度不高，收益率以小幅波动为主。进入本周之后活跃度出现回升，收益率以下行为主，但是部分主体受到华夏幸福和冀中能源等影响，卖盘较多，但是成交稀少。

信用利差整体走扩，短融幅度相对更大。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异：过去三周短融下行幅度不及1年期国开债下行幅度，中票收益率出现上行但同期限国开债收益率下行或上行不及信用债收益率上行幅度，信用利差整体走扩。按照我们根据市场成交标注的收益率，目前高评级品种信用利差处于历史三分之一分位数以下，中低评级保护空间更大。

企业债一级发行量整体较少，城投二级市场收益率整体上行，利差走扩。7年期AA评级中资质相对较好城投收益率上行7bp左右，但是资质相对较差的上行幅度在15bp，大幅高于同期限国开债收益率上行幅度，利差也呈现走扩态势。

交易所方面，春节前后资金面整体平稳，债券收益率以下行为主。春节前后资金面整体平稳，节后资金价格有所回落。目前GC001、GC007、GC014、GC028加权价格在1.95%、2.29%、2.39%和2.47%左右。股票市场方面，节后市场整体疲弱，上证综指出现明显调整，但整体在3500点以上。交易所债券分板块行情来看：

公司债方面，收益率以下行为主。房地产板块来看，成交量居前的主体包括融创、富力、泰禾和金地等，收益率涨跌互现。其中成交量居前的16富力04（剩余期限1.11年）受到近期相关正面消息的影响，价格小幅回升至88.8元附近；16万达06（剩余期限0.42年）到期收益率大幅上行至6.21%附近。而华夏幸福继续受到暂停偿还债务消息和评级大幅下调影响，相关债券价格大幅下跌。

高收益债券方面，冀中相关个券受到与银行协商会议消息的影响，成交量继续居前，收益率出现上行，其中剩余期限0.49年的16冀中02价格下跌至90.3元附近。

交易所上市企业债活跃度不高，成交量居前的城投债包括16渝江02和PR吉铁投等。

从信用周期看3-4月违约风险和操作策略

信用债违约高低受经济周期、融资周期和信用债到期周期三大周期影响。我们曾于2016年提出了信用周期理论——即信用债违约高低受经济周期、融资周期和信用债到期周期三大周期的影响。经济周期决定了企业的盈利和内部现金流，通常违约或贷款不良率高峰滞后于经济下行1季度左右。此外，对于某些行业或区域发行人，如果行业景气或区域经济持续下行，也易出现违约增多。融资周期决定了企业的筹资现金流情况，如果筹资突然大幅收缩，即使企业内部现金流没有显著恶化，也易出现违约增多。信用债到期周期决定了企业需要支付现金或再融资的量，中低资质到期高峰时叠加经济和融资情况不佳易出现信用风险。从历史情况看，违约高峰通常都是至少两期叠加的结果。例如2016年二季度过剩行业违约高峰是过剩行业景气下行和过剩发行人超短融到期高峰叠加的结果。2018-2019年民企违约潮是金融防风险背景下低资质民企融资收缩和低资质民营公司债到期回售高峰叠加的结果。

2021年整体来说是经济周期回升、融资周期收缩、信用债到期量不低的情况，尤其是部分领域的融资周期持续收紧可能起到决定性作用。

一、经济周期

经济周期整体处于疫情后复苏阶段，中上游行业几乎全年改善，相对不利的是盈利持续低迷的交运、消费类及难以成本转嫁的中下游行业。钢铁和电力的盈利空间变动情况尚需关察。从目前情况看，2021年核心主题是疫情后复苏，尤其是2020年底以来的大宗商品价格的上涨，整体对于中上游行业比如煤炭等过剩行业利好，相对盈利受压缩的包括化工的烧碱、机械的部分非景气子行业、家电、纺织等，但多为小行业。此外，从上市公司业绩预报看，传媒、航空、零售、旅游等交运及消费类第三产业受疫情冲击严重且持续（图表6）。此外，如我们在区域流动性大专题中提到，区域经济分化的趋势可能仍在持续。

二、从2020年11月以来的信用债一二级市场表现看信用债融资周期：

1、一级市场

债券供给方面，11和12月信用债净增量均为负，1月市场情绪好转，净增量提升至3700亿元。2月份受到春节假期因素影响，发行和净增量均出现明显下行，目前看全月净增量可能1000亿元左右。受永煤事件冲击，11月和12月信用债净增量均为负。2021年1月因年初配置需求旺盛和12月下旬以来收益率下行后融资成本优势，信用债发行恢复明显，单月的发行和净增量分别达到1.2万亿元和3700亿元。2月受到春节因素的影响，发行和净增量截止目前仅为5410亿元和896亿元左右，估计全月净增量千亿元附近。

区域方面，净增主要集中在江苏和浙江，传统弱区域和受到永煤违约影响较大的河南河北山西净融资仍为负。月度变化看，11-12月大额负融资省份除永煤事件冲击较大省份外，还包括高等级集中省份；1月高等级融资转正，而2月河北、山西等省融资再受重创。从过去四个月分区域债券净融资规模来看，主要净增贡献来自浙江省和江苏省，两者净增量分别达到1538亿元和1398亿元。受到永煤违约影响较大的河南、山西和河北，连续四个月净融资规模都为负，合计分别净流出规模达到516亿元、541亿元和365亿元。另外传统偏弱的区域净融资也呈现净流出的状态，净流出规模排名较为靠前的省市有辽宁省（-457亿元）、天津市（-425亿元）和云南省（-298亿元）。从月度变化看，11月主因流动性冲击导致信用债整体发债成本提升，净增量为负且超过-100亿元的除了河南、河北、辽宁、山西、云南、天津等受冲击最大的省份，也包括北京、上海、福建、江苏等高等级发行人集中的区域，由于融资成本考虑而发行量大幅下降。而1月在净增量大增的情况下，传统发债大省融资基本都转正，仅河南、辽宁等仍为大额净还债。2月受华夏幸福、冀中等新增负面事件发酵，河北、山西等省净还债规模大幅增长。其中上海净融资持续为负，可能与1月以来东航和部分注册地上海的地产公司大量到期未实现全额再融资有关。

行业方面，净增量主要来自城投和电力行业，煤炭和地产板块净增量持续为负。分月度看，11月和1月净偿还行业主要是融资成本敏感的高等级集中行业以及过剩、地产；而12月和2月均为信用风险担忧较大行业。根据中金行业分类，过去四个月城投净增量为5078亿元，远超过其他产业类行业，其余净增量较大的也均为公益性较强的行业，如电力（726亿元）、铁路（+493亿元）等。其余部分行业净增量为负，尤其是受到永煤违约影响较大的煤炭行业融资仍然没有恢复，过去四个月每月的净融资规模分别为-299亿元、-296亿元、-255亿元和-362亿元，合计净流出规模达到1211亿元。其次合计净流出规模较大的行业有房地产（-885亿元）、钢铁（-571亿元）、化工（-445亿元）和有色金属（-366亿元）。从月度变化看，11月净偿还较大的行业主要是石油（高等级）、以及煤炭钢铁（受永煤冲击大），12月为房地产、综合投资、化工、煤炭、机械、钢铁、有色等投资者对于信用风险较为担忧的行业；1月主要是地产及对于融资成本较为敏感的电信航空石油等；2月再度变为信用风险担忧较高的煤炭钢铁和地产。

取消发行受到永煤违约和市场波动影响有所波动，去年11月以来整体规模和占比均高于历史平均水平，但占比整体呈下降趋势。2020年11月永煤事件以来信用债取消发行规模大幅上升，取消金额和占比分别为872亿元和11.62%。12月出现下降，分别为570亿元和7.11%。今年1月受资金面和信用事件扰动再次上升至954亿元，但是当月公告发行规模也较大，占比下行至7.11%。2月份受到发行量下降影响，取消发行金额也出现明显下降，但是取消发行金额占公告发行金额占比出现小幅回升，至8.57%。整体来看，单月取消金额和占比均明显高于2020年前10月430亿元和4.6%的平均水平。从单月公告发行额超过50亿元的区域和行业看。

区域层面，河南、山西和部分弱区域取消发行占比高。去年11月份受到永煤违约影响较大的河南和山西两个省份当月取消占比较高，两者分别达到80%和63%，取消发行占比超过20%的包括重庆、河北、福建和四川。12月仅辽宁在去年12月份取消发行金额占比在43%左右，超过20%。1月内蒙取消发行占比达50%。2月河北占比高达44%，山西、安徽、山西和福建也超过20%。另外需要解释的是，河南区域此后取消发行占比均不高，主因几乎没有公告发行。

从行业层面来看，11月煤炭行业取消发行最多，后续较为分散。去年11月份受到永煤违约影响较大的煤炭行业当月取消占比最高，达到53%，同样之后几个月公告发行较少或公告发行的主体均为资质较好的煤炭企业，所以取消发行金额占比出现下降。其余单月取消发行金额占比超过20%的行业有，去年11月份的农业（52%）、化工（30%）、金融（26%）、基建（26%）；12月份的石油（29%）；1月的电信（62%）、钢铁（38%）、食品饮料（37%）、基建设施（21%）；2月的石油（29%）、贸易（24%）。

2、二级市场：

收益率和利差方面，11-12月收益率和利差全面上行，1月以来信用利差表现有所分化。11月受永煤事件冲击，信用债收益率全面走高，短端调整幅度大于中长端、曲线趋于平坦化。信用利差也整体走扩，中低评级走扩幅度更大。12月信用债收益率走势分化，超AAA和AAA高等级收益率跟随利率债全面下行，而中低评级5年期收益率仍上行，信用利差多数走扩，主要是中低评级走扩幅度较大。1月信用债跟随利率债收益率上行，信用利差被动压缩。2月以来短端信用利差有所走扩，但中长端利差仍延续收窄。

行业利差方面，11-12月全面走扩；1-2月（截止本周四）有所分化。具体来讲，煤炭、地产和弱区域城投持续表现不佳，11-12月行业或区域内样本券利差几乎全面走扩。1月以来煤炭和地产行业内部分化加大。11月-12月多数行业利差呈走扩趋势，行业内样本个券的利差也以走扩为主。1月行业利差走势已有分化，AAA以收窄为主，而AA+和AA走扩居多。2月以来多数行业利差略有走扩，但幅度普遍不大。具体行业方面，剔除样本券变化的影响后煤炭行业利11月-2月持续走扩，其中11月样本券全部走扩，12月走扩比例约90%，而1月AAA评级利差收窄的占比为38%，2月以来AAA评级收窄占比进一步增至43%，高等级利差修复的煤企范围有所扩大。城投行业利差持续走扩，已创2019年以来新高，云南、贵州、天津、东北等敏感区域表现较差。房地产受华夏幸福扰动较大，11月-12月利差全面小幅走扩，1月以来部分房企利差企稳收窄，主要来自AAA评级，中低评级仍表现较弱，且同评级内部亦有较大分化。

异常成交持续维持月度300次以上高位。所谓异常成交，是指当日单笔成交价格较上一成交日收盘价或前一交易日中债估值降幅超过5%。去年11月以来异常成交次数大幅上升，从2020年前10月每月150次以下，跃升至300次以上，并且并未出现明显下降趋势，反映了永煤事件冲击后，投资者风险偏好一直没有本质性的提升。2月异常成交次数略降，可能与工作日较少有关。

分区域看，11月和12月异常成交分布区域集中于永煤事件冲击核心区域和偿债压力较大的弱国企所在区域。1月以来受华夏幸福影响河北异常成交明显增多。2020年11月异常成交超过20次的包括北京、山东、河南、贵州、辽宁、河北和天津。12月山东和辽宁异常成交次数有所下降，而云南大幅增至26次。1月和2月受华夏幸福等事件影响，河北大幅增至120次以上，贵州也有明显上升，北京仍维持高位，其余省份均有所缓和。

从行业层面来看，去年11-12月集中于类城投和煤炭，1月以来地产居首位。去年11月份异常成交次数超过20次的主要是城投、综合投资、煤炭、软件服务、有色金属（宏桥）和汽车（华晨），而12月有色金属和汽车异常成交次数有所下降，其余行业仍维持高位。12月地产异常成交次数上升至30次，1月和2月分别升至141次和119次。

回顾2020年11月以来信用债市场的一二级表现，可以看出金稳委会议后整个信用债市场恐慌情绪逐渐缓解，信用债市场整体融资功能好正逐渐恢复，整体信用利差也有所修复。但是投资者风险偏好未有本质提升，表现为不同资质或者投资者担忧程度不同的区域或行业融资恢复程度不同，信用事件直接冲击的相关区域或行业，或偿债压力较大区域融资仍难以恢复。此外，新增信用事件可能再次打击投资者风险偏好，表现为华夏幸福事件后对于河北等区域及地产行业的融资再度收缩。

三、到期周期

3-4月非金融类信用债到期规模突破2万亿元，还有0.47万亿元进入回售，是全年的到期回售压力最高峰。我们在2020年11月17日的专题报告《到期回售均增长，关注“网红”区域弱资质国企的兑付压力—2021年信用债到期量分析》中曾强调2021年的3-4月为全年的信用债到期回售的压力最高峰。截止目前统计，3月和4月的信用债到期规模分别为1.09和0.91万亿元，此外两个月还分别有0.24和0.23万亿元的信用债进入回售期。无论是到期还是回售，3月和4月均显著超过全年的其他月份水平(图表21)，是全年的月度最高峰和次高峰。3-4月合计来看到期量和进入回售期规模均占全年的27%左右，与去年同期水平相比，3-4月合计的到期量和回售量分别增长46%和74%。根据我们的统计，2019年和2020年全年信用债的实际回售量占进入回售期规模的比例分别为30.68%和28.19%，2021年1-2月（截止本周四）该比例为25.22%。

低评级和进入回售期规模分比为2600亿元和1000亿元，占比分别为13%和21%。分评级来看，3-4月到期的非金融类信用债中AAA、AA+、AA及以下和无评级的金额占比分别为66.5%、20.5%、12.7%和0.3%，进入回售期的信用债中，上述各评级的金额占比分别为51.8%、27.2%、20.4%和0.6%，低评级占比与以往月份差异不大。但由于总到期量的提升，3-4月合计AA及以下（含无评级）的信用债到期量为2615亿元，还有983亿元进入回售期，占相应期间的总到期回售的比例分别为13%和21%。

非国企到期回售规模合计2900亿元，3月为全年最高峰。3-4月到期的非金融类信用债中国企和非国企的占比分别为89%和11%，进入回售期部分的国企和非国企占比分别为84%和16%。3月是非国企的月度到期回售最高峰，3月的非国企到期量1221亿元，进入回售期规模472亿元。合计来看，3-4月非国企信用债中有2871亿元到期回售，占总到期回售的比例为12%。

行业分布上看，3-4月城投仍是各行业中到期回售规模最大的，地产是非城投行业中到期回售规模最高的，其余到期回售合计金额超过1000亿元的行业主要包括电力、综合投资、高速公路和煤炭。永煤、华夏幸福等信用事件冲击下，信用债市场投资者对于地产和煤炭行业的担忧情绪提升，这两个行业的到期回售以及再融资压力尤为值得关注。

城投：根据中金行业分类，城投板块债券3-4月有5840亿元到期，1897亿元进入回售，合计的到期回售规模达到7738亿元，居各行业规模之首。不过3-4月城投的总到期回售规模占当前城投债存量的比例仅8.57%。其中近期市场关注度较高的主体天津泰达在3-4月有35亿元债券到期，占其存量债券比例17%；海淀国资有40亿元债券到期，占其存量债券比例32%。

房地产： 3-4月共有1473亿元信用债到期，到期规模在非城投行业中仅次于电力和综合投资，还有845亿元进入回售期，地产行业的合计到期回售规模2318亿元，居非城投行业之首，合计的到期回售总规模占存量地产债的比例为13%。地产板块近期市场关注度较高的主体红星美凯龙集团3-4月有23亿元债券到期，32亿元债券回售，到期回售合计占其存量债券比例达到39%。

煤炭：根据目前公告的信息和中金行业分类统计，煤炭行业3-4月的信用债到期量为910亿元，居非城投行业中第五位，还有190亿元进入回售期，合计的到期回售规模在1100亿元以上，占存量煤炭行业债券的比例为12%。个券层面，煤炭行业中冀中能源集团3-4月有75亿元债券到期、15亿元回售，合计到期回售占存量债券比例40%以上；冀中能源股份3-4月15亿元债券到期，占存量债券比例48%。

区域分布上看，地方国企（含城投）3-4月债券到期回售规模仍是江苏第一，江浙沪和广东北京等经济发达区域多居前，值得注意的是天津的到期回售规模达到860亿元，山西省也超过660亿元。考虑到融资的区域分化，我们对地方国有企业（含城）的区域到期回售分布情况进行了统计，3-4月到期回售规模居前的省份多为经济体量较大，债券发行较高的地区。江苏居各省首位，到期回售规模合计2722亿元，其中城投占比高达74%；北京和广东仅次其后，到期回售合计规模也在1000亿元以上；浙江、山东、天津、福建和山西的3-4月地方国企债券到期回售规模也都超过了600亿元，其中天津的到期回售债券中城投和类城投的综合投资行业的占比达到69%和10%，而山西以煤炭为主，煤炭企业债券占比达到72%。

总的来看，3-4月到期回售有三个重要的关注点：一是到期回售总规模逼近2.5万亿元。二是行业层面地产和煤炭由于受到行业调控和信用事件的冲击，再融资难度加大，而这两个行业的债券到期回售规模较大，需关注行业内部集中兑付压力较大的主体。三是区域层面，虽然整体上仍然是经济发达区域的债券到期回售压力较大，但天津和山西的地方国企（含城投）3-4月债券到期回售规模也分别达到860亿元和660亿元，其中天津主要是城投和类城投的综合投资企业兑付压力，而山西主要是区域内煤炭企业的兑付压力。

结合三大周期，我们认为在部分区域和企业债券市场融资持续没有改善的情况下，需警惕3-4月信用债到期高峰来临时可能导致的超预期信用违约或展期、折价回购等行为。事实上，从历史经验看，融资收紧持续半年左右易出现超预期信用事件。例如2015年四季度过剩行业利差开始走扩，2016年3月底4月初出现了东特钢等超预期过剩行业信用事件；2017年11月金融防风险政策密集出台，2018年4月出现了民企违约潮；2020年3-4月起永煤等部分弱资质煤炭企业遭遇抛售，11月出现违约。

当然监管部门的持续关注和协调可能会降低信用风险暴露的可能。从永煤事件后金稳委快速发声，对于逃废债“零容忍”可以看出，监管对于信用债市场和违约风险持续关注。据报道，2021年2月23日，在国务院新闻办举行的有关国企改革发展情况的发布会上，国资委针对督促企业加强债务风险防控作出说明。可以看出，监管对于地方国企信用风险的主要原因和控制目标已有较清晰的认识：例如明确针对了地方国企信用风险的主要产生原因——杠杆率高、盲目投资、债务短期化、债务结构中债券占比高等问题，并且提出三个结合，即“点面结合、长短结合、防禁结合”的目标和策略，对于信用风险管理提出了全流程管理——精准识别风险、分类管控、债券发行全生命周期管理以及妥善处置风险。但另一方面，监管并非“保刚兑”的态度也非常明确，尤其是部分区域融资持续难以恢复，协调难度加大的情况下，不排除会通过债务展期等形式应对偿付，而这些措施对于投资者风险偏好有何影响仍待观察。

近期信用事件总结

一、近期海航集团及下属子公司、关联公司合计64家企业的重整申请获得法院裁定受理，将于3月末-4月完成债权申报及第一次债权人会议的召开，海航系发行人共有25支存续债券视为到期违约，发行金额合计344亿元。

2月10日海南高院裁定受理对海航集团及下属子公司、关联公司合计64家企业的重整申请，将于3月末-4月完成债权申报及第一次债权人会议的召开。1月29日，海航集团及旗下三家上市公司海航控股、海航基础、供销大集先后发布公告，海航集团及下属子公司、关联公司合计64家分别被债权人申请重整。2月19日，海航集团公告称，2月10日海南省高级人民法院（“海南高院”）已裁定受理对64家公司的重整申请，并指定海航集团清算组担任管理人。据报道，海航集团等7家公司、海航控股等11家公司、海航基础等21家公司、供销大集等25家公司的债权申报截止日分别为4月15日、3月31日、3月31日和3月31日，第一次债权人会议的召开时间分别为4月28日、4月12日、4月13日和4月14日，召开方式均为在最高人民法院全国企业破产重整案件信息网采取网络形式召开，提醒投资者积极申报债权，维护自身权益，并关注后续重整过程的具体进展。

海航系发行人共有25支存续债券视为到期违约，发行金额合计344亿元。《破产法》第四十六条规定，未到期的债权在破产申请受理时视为到期，据此海航系发行人共有25支存续债券视为到期违约，发行金额合计343.97亿元，涉及发行人包括祥鹏航空和海航基础产业2家新增违约发行人，和海航集团、海航控股、海航资本、凤凰机场、海航航空5家此前已违约发行人。以上发行人的违约债券支数分别为3支、1支、6支、8支、2支、2支和3支，发行金额合计分别为20.9亿元、15亿元、110.09亿元、114.4亿元、40.08亿元、15亿元和28.5亿元。

二、冀中集团近日债委会相关报道引发市场关注，企业公告当地国资委组织召开了银行恳谈会。考虑到冀中再融资困难且3月份债券集中兑付压力较大。此外提醒投资者关注煤炭行业整体的再融资状况和债券滚续压力。

近日冀中集团债委会相关报道引发了投资者广泛关注，随后公司公告河北省组织召开了企业与相关银行恳谈会。据媒体报道，冀中能源集团有限责任公司（“冀中集团”）2月23日与银行召开会议讨论三月到期债务可能的偿还方案，会议由当地国资委组织。参会银行多数也是未来两月冀中集团到期债券的持有人，公司寻求银行为到期债务再融资提供帮助。地方国资委在几周前首次提出设立债权人委员会，原计划在会上提议成立债权人委员会，以便更好地与其银行协调，但由于潜在的负面影响，该委员会遭到了来自银行的抵制。随后冀中集团发布公告称，“2月23日上午河北省国资委组织召开了冀中集团与相关银行恳谈会，围绕落实河北省委、省政府决策部署进行了深入交流。冀中集团领导苏科舜希望进一步与银行加强沟通协作，实现银企互利共赢；各家银行一致认为冀中能源集团目前发展形势稳定，对企业未来发展充满信心，将进一步深化银企战略合作，一如既往支持企业转型发展；河北省国资委副主任李合义对各金融机构一直以来对委属企业的支持表示感谢，希望继续支持冀中能源及其他委属企业发展；要求冀中能源主动与金融机构加强沟通对接，争取更大支持；希望银企双方进一步深化合作、相互支持、互利互惠、协同发展。”

冀中集团去年以来已累计净偿还了超过300亿元债券，合并范围内净偿还金额接近400亿元。我们此前已多次指出，冀中集团存在省内资源接续不足且开采条件日趋复杂、非煤业务收入占比高、债务负担重等问题，去年4月份以来发债难度上升导致债务滚续压力加大。永煤违约后，煤炭板块再融资进一步受阻，河南河北地区首当其冲，冀中集团在去年11月份以来未再有新增债券发行。但在当地政府协调和多方支持下，冀中集团去年全年共计偿还了到期债券497亿元、回售债券50亿元，合计547亿元，即使扣掉去年前10月新发债券融资310亿元，仍净偿还了237亿元。今年1月以来截至2月23日，冀中集团也已偿还了82亿元到期债券和5亿元回售债券。因此去年以来，冀中集团累计净偿还的债券达到324亿元。如果加上冀中集团下属的4家发债子公司冀中能源股份有限公司（“冀中股份”）、冀中能源峰峰集团有限公司（“冀中峰峰”）和冀中能源邯郸矿业集团有限公司（“邯郸矿业”）和华北制药股份有限公司（“华北制药”），冀中集团合并范围内去年以来累计还债739.7亿元，扣掉新发债券343亿元后净偿还金额达到396.7亿元，表现出的偿债意愿尚可。

但冀中系发行人年内面临到期回售的债券合计接近200亿元，考虑到再融资迟迟难以恢复，偿债压力依旧很大。冀中集团及下属冀中股份、冀中峰峰、邯郸矿业截至2月23日仍有存续债券（华北制药债券截至去年已全部兑付完毕），余额分别为224亿元、31亿元、18亿元、2亿元，合计275亿元。其中2021年内面临到期债券14支、余额157.2亿元，回售债券5支、余额36.4亿元，合计19支193.6亿元。包含冀中集团到期债券11支、余额126亿元，回售债券4支、余额31.4亿元，合计15支157.4亿元；下属3家子公司到期债券3支、余额31.2亿元，回售债券1支、余额5亿元，4支全部由冀中集团提供担保。从月度分布来看，主要是3月集中兑付压力大，其次为4月。冀中集团合并范围内年内到期回售规模分布并不均匀，主要是3-4月份面临较大集中兑付压力。其中3月份到期回售债券达到91.9亿元，占年内到期回售总金额的47%，其次为4月份的35亿元、占比18%。其余月份的到期回售金额均在25亿元以下。

总的来看，冀中能源去年以来持续偿债体现出企业兑付意愿和政府支持力度尚可，但是自身债务负担沉重，随着资金的不断消耗和再融资持续没有得到修复，偿债压力与日俱增，面临3月集中兑付困难重重。

行业层面，煤炭板块自去年3月份以来多数月份债券市场净融资为负、累计净流出已达到1292亿元。特别是永煤违约后，煤企再融资难度明显上升，债券发行量大幅收缩，只有国能投、淮南矿、晋能电力（原晋能）、晋能煤业（原同煤）、陕煤化和兖矿6家发行人有过成功融资，而且晋能电力和晋能煤业发行利率亦有明显走高。假设继永煤之后冀中再出现兑付风险事件，我们认为会对原本就脆弱的市场信心造成进一步打击，煤企筹资端可能进一步收紧，风险传染下板块的风险可能整体边际上升。提醒投资者紧密关注冀中兑付进展，以及行业融资状况和债券滚续压力的演进。

三、标普将红星美凯龙股份主体评级由BB+下调至BB，考虑到红星美凯龙控股在3-4月的境内债券集中到期兑付压力较大，且近期由于华夏幸福事件市场投资者对于房地产行业整体信用风险偏好下降，可能会影响到其再融资。

红星美凯龙股份近期被标普下调评级。2021年2月11日标普将红星美凯龙家居集团股份有限公司（简称“红星美凯龙股份”，A+H股上市公司）主体评级由BB+下调至BB，评级展望由负面调至稳定。标普认为，疫情给家居装饰零售行业和其中重要的企业红星美凯龙的运营带来比标普先前预期更大的影响，运营疲软降低了公司的现金流入，并削弱了市场对其债券的需求，标普认为这增加了公司的再融资风险。同时也提到其控股股东红星美凯龙控股集团有限公司（简称“红星美凯龙控股”，持股比例为68.43%，其中14.71%用于可交换债质押）未来两年有大量债券到期，将面临更高的再融资压力。

红星美凯龙控股的境内信用债在3-4月进入集中兑付，到期回售合计规模占存量信用债余额的比例接近四成。红星美凯龙控股截止目前由自然人车建兴持有92%的股权，为实际控制人，红星美凯龙股份是其家居运营板块核心运营主体。2020年上半年公司自营家居商城、委托经营管理、商业地产住宅销售和商业管理的收入占比分别为31%、17%、28%和5%，毛利润占比分别为43%、24%、14%和5%。如标普所说，虽然公司作为行业龙头，商业物业布局在一二线城市，是公司一直以来的优势，但是在疫情冲击下也承受租金下调、签约周期缩短、资金回笼难度大等问题。我们也关注到，公司投资性房地产占比高但质押比例偏高压缩了再融资空间，商业地产公允价值变动损益对盈利影响较大，投资支出维持高位带动债务负担上升，以及货币资金对短债的覆盖率下降、流动性压力上升等问题。从债券角度看，红星美凯龙控股2021年年内境内信用债（不包括ABS等）有23亿元到期，还有32亿元进入回售，合计55亿元，占其境内信用债目前存量余额的比例达到39%以上，且全部分布在3月和4月，后续两个月的集中兑付压力较大，对公司现金流形成考验。而且公司2021年1月回售的19红星01发行金额10亿元，投资者全额选择回售，后续公司安排在1月28日至3月3日办理全额转售，投资者全额回售侧面反映了投资者对其资质的不认可。另外考虑到华夏幸福事件导致市场对房地产行业整体信用风险偏好下降，公司再融资难度提升。